如何编写微电机配件的项目可行性分报告模板.docx
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1、 流动性及对流动性的预期影响DCF 估值及DDM估值分母端 资产端长、短期兼具优质资产注入好项目提升基金净值市场估值、项目价值等 上市公司优质项目并购,短期提振 市场关注度,长期增厚公司价值 资料来源:浙商证券研究所 表:我国公募REITs投资收益三大来源及其拆解 2.3 公路REITs投资相对同行业股票投资比较确定性强 15 1、强制稳定分红。直观上,相较A股公路龙头股息率,公路特许经营权公募REITs的派息率具备较高吸引力。 公路特许经营权公募REITs方面,浙商杭徽项目21E、22E净现金流分派率11.71%、9.91%;国金渝遂项目21E、22E净现金流 分派率8.20%、8.40%;
2、平安广河项目项目21E、22E净现金流分派率5.91%、6.87%(21年仅为6-12月)。 A股公路龙头方面,根据我们盈利预测,山东高速21E、22E股息率6.70%、7.55%;招商公路21E、22E股息率6.07%、6.70%; 深高速21E、22E股息率6.74%、7.48%;粤高速21E、22E股息率7.17%、6.79%。 2、标的资产运营情况较为清晰。对于公路REITs,底层资产运营模式逻辑清晰,受管理者决策、报表粉饰等主观因素影响较小。 3、价格波动率较低,适合稳健长线理财投资。持有REITs的美国家庭数量占比由2001年23%上升至2019年44%,从侧面反映出 成熟资本市场
3、中稳健型理财资金对REITs产品的偏好提升。公路REITs债性较强,受低风险偏好资金欢迎程度预计较高。 资料来源:产品招募说明书,Wind,公司公告,NAREIT,浙商证券研究所 备注:平安广河项目21E净现金流分派率仅包括6-12月;净现金流分派率=可供分配金额/募集资金总额;假设招商公路21-22年分红比例维持55%;山东高速、深高速及粤 高速分红比例根据股东回报规划中承诺确定 图:公路REITs预测净现金流分派率约6%-12%图:A股公路龙头预测股息率约6%-7.5%(股价截止2021/6/8) 2.4 11.71% 8.20% 5.91% 9.91% 8.40% 6.87% 0% 2%
4、 4% 6% 8% 10% 12% 14% 浙商杭徽国金渝遂平安广河 2021E2022E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 持有REITs美国家庭数量(亿户)持有REITs美国家庭占比(右轴) 图:REITs逐步成为受美国家庭欢迎的理财产品 6.70% 6.07% 6.74% 7.17% 7.55% 6.70% 7.48%6.79% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 山东高速招商公路深高速粤高速 2021E2022E 公路REITs投资相对同行业股票投资比较持续性弱 16 1、对于单一的公路REITs底层资产,运营持续性
5、相对较弱。一方面,随着特许经营权逐步摊销,基金净值将逐步趋近于0;另一 方面,若公路收费期结束,则项目难以再产生持续、稳定的现金流,可能触发基金合同终止。此外,要求80%以上募集资金用于 收购底层资产,对其余类型的投资产品、投资规模具有严格限制。 2、对于高速公路上市公司,运营持续性有多元因素支撑。就路产主业本身来说,既可以通过改扩建延长存量路产的经营期限,也 可以通过并购优质路产带来外延增量;就业务拓展来说,除运营收费公路业务之外还可以进行公路产业链上下游的延展;就财务 投资来说,可以在严控风险基础上将闲置资金投资于产业基金等获取稳健收益,并未存在投资规模限制。 2.4 表:对于高速公路上市
6、公司,可通过三种方式提升路产主业持续性 角度扩建新建收购 工程量和成本较小,无需进行土地开发较大,需要进行土地开发无需额外工程 工期较短,一般为2-4年较长,一般为5年以上无需经历施工周期 车流量情况需经历车流恢复期需从零开始经历车流培育期直接带来车流量外生扩张 收费期限最多可延长25年30年或以上原定剩余收费年限 资料来源:交通运输部,发改委官网,浙商证券研究所 物流仓储REITs投资相对同行业股票投资比较 17 1、物流仓储REITs派息率高于同行业代表性上市公司。选取中储股份及飞力达两个仓储类上市公司进行比较,普洛斯项目21E、 22E净现金流分派率分别4.29%、4.31%,盐田港项目
7、21E、22E净现金流分派率分别4.15%、4.40%;而中储股份及飞力达20年 DPS对应当前股价股息率仅1.59%、0%(飞力达2020年未现金分红)。 2、物流仓储行业上市公司业务多元化程度高于物流仓储REITs。选取中储股份及飞力达两个仓储类上市公司进行比较,从2020年 营收结构看,普洛斯项目公司房产租赁收入占比94%,盐田港项目公司第三方租户及盐田港集团整租及综合管理服务收入合计占 比95%,以租金收入为主;而中储股份及飞力达营收拆分结构相对多元,除传统物流仓储服务业务(仓储、单一方式物流、多式 联运)外,还涉及商品流通业务等,此外上市公司还可不定期出售土地带来资产处置收益。 2.
8、4 图:2单公募REITs物流仓储项目净现金流分派率在4%以上 资料来源:公募REITs产品招募说明书,公募REITs基金份额回拨及比例配售公告,上市公司公告,浙商证券研究所 备注:上市公司现金分红不考虑以现金为对价、采用集中竞价方式的股份回购金额 4.29% 4.31% 4.15% 4.40% 4.0% 4.1% 4.2% 4.3% 4.4% 4.5% 2021E2022E 中金普洛斯红土盐田港 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20162017201820192020 中储股份飞力达 图:中储股份及飞力达近5年现金分红比例处于较低水平 物流仓储REITs投资相对同行业股
9、票投资比较 18 1、物流仓储REITs派息率高于同行业代表性上市公司。选取中储股份及飞力达两个仓储类上市公司进行比较,普洛斯项目21E、 22E净现金流分派率分别4.29%、4.31%,盐田港项目21E、22E净现金流分派率分别4.15%、4.40%;而中储股份及飞力达20年 DPS对应当前股价股息率仅1.59%、0%(飞力达2020年未现金分红)。 2、物流仓储行业上市公司业务多元化程度高于物流仓储REITs。选取中储股份及飞力达两个仓储类上市公司进行比较,从2020年 营收结构看,普洛斯项目公司房产租赁收入占比94%,盐田港项目公司第三方租户及盐田港集团整租及综合管理服务收入合计占 比9
10、5%,以租金收入为主;而中储股份及飞力达营收拆分结构相对多元,除传统物流仓储服务业务(仓储、单一方式物流、多式 联运)外,还涉及商品流通业务等,此外上市公司还可不定期出售土地带来资产处置收益。 2.4 图:普洛斯项目公司营收结构集中 资料来源:公募REITs产品招募说明书,上市公司公告,浙商证券研究所 2.86 3.12 3.11 0.22 0.20 0.18 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 3.3 3.4 201820192020 房产租赁收入(亿元)其他收入(亿元) 7962.82 5715.55 1139.66 366.97 0 2000 4000 6000 80
11、00 10000 20192020 过渡期收益(万元)盐田港集团整租及综合管理服务收入(万元)第三方租户租赁收入(万元) 交通运输, 229.52, 47% 商品流通, 255.73, 52% 其他, 2.91 , 1% 基础物流 服务, 26.72, 72% 综合物流 服务, 8.79, 24% 技术服务, 1.38, 4% 贸易执行, 0.19, 0% 图:盐田港项目公司营收结构集中图:中储股份2020年营收结构(亿元)图:飞力达2020年营收结构(亿元) 估值定价 03 Partone 19 底层资产定价:收益法,自由现金流折现 20 本次9单交易所审核通过公募REITs及1单已受理公募
12、REITs(国金铁建重庆渝遂高速)的底层资产均采用收益法进行价值评估, 主要涉及FCF(自由现金流)、折现率及存续期三大要素。 自由现金流:对于高速公路特许经营权类底层资产自由现金流,为“EBITDA-资本性支出-营运资金追加额+期末营运资金回收 额+期末固定资产回收额”;对于物流仓储产权类底层资产自由现金流,即为运营净收益,为“运营收入(不含增值税)-运营 支出-非运营支出-资本性支出”,以及收益期届满时资产处置增值收益。 折现率:对于高速公路特许经营权类底层资产折现率,主要采用税前加权平均资本成本(WACCBT);对于物流仓储产权类 底层资产折现率,主要通过期望投资折现率和累加法确定,即无
13、风险利率+参考可比物业确定的风险溢价。 折现期:对于高速公路特许经营权类底层资产存续期,主要采用特许经营权剩余经营期限;对于物流仓储产权类底层资产存续 期,主要通过土地使用权剩余年期与房屋建筑物剩余经济耐用年限孰短原则确定。 0= =1 (1 + ) 自由现金流自由现金流 影响因素包括流动性、风险溢价、杠杆率、影响因素包括流动性、风险溢价、杠杆率、Beta等等 按要求确定的底层资产有能力带来现金流入的期限按要求确定的底层资产有能力带来现金流入的期限 资料来源:浙商证券研究所 图:公募REITs底层资产定价影响因素拆解 3.1 基金产品定价杭徽高速公路项目 21 杭徽高速项目基金管理人为浙商资管
14、,公募基金通过ABS获取底层杭徽高速公路资产100%收益权,路产于2031年12月25日到期。 方法:分部估值。对于路产,使用自由现金流贴现估值;对于债务成分使用2020年末负债账面价值进行估值并剔除。 关键假设:路产收费权并未展期,于2031年底到期;路产自由现金流预测与资评报告一致。 估值结果:在贴现率分别为5%/5.5%/6%/6.5%/7%的情景下,杭徽高速权益价值分别47.59/46.19/44.85/41.12/39.97亿元,相 对募资总额(可理解为初始定价)溢价率分别9.15%/5.95%/2.87%/-5.68%/-8.32%。 此外,在产品层面还需考虑基金运作相关费用,主要
15、是管理人报酬及托管费。管理人报酬固定部分主要受经审计基金净资产或 募资规模影响,浮动部分主要受当年净现金流分派率影响。托管费主要受经审计基金净资产或募资规模影响。根据产品招募说 明书预测,2021/2022年管理人报酬及托管费合计分别1331.13万元/1331.14万元。 资料来源:产品招募说明书,基金合同生效公告,浙商证券研究所 3.2 表:杭徽项目对应不同贴现率估值水平 贴现率设定5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%估值方法 路产价值(亿元,包含负 债成分) 54.0052.6151.2749.9848.74 自由现金流 贴现 负债账面价值(亿元)6.426.42 6.426.426
16、.421倍PB 路产权益价值(亿元)47.5946.19 44.8543.5642.32- 募资总额(亿元,可理解 为基金初始价格) 43.6043.6043.6043.6043.60- 折溢价率9.15%5.95%2.87%-0.09%-2.94%- 基金产品定价广河高速公路项目 22 广河高速项目基金管理人为平安基金,公募基金通过ABS获取底层广河高速公路资产100%收益权,路产于2036年12月16日到期, 本次募集91.14亿元资金中约26亿元用于偿还项目公司借款本金,其余主要用于底层资产100%权益收购。 方法:分部估值。对于路产,使用自由现金流贴现估值;对于债务成分使用2020年末
17、负债账面价值进行估值并剔除。 关键假设:路产收费权并未展期,于2036年底到期;项目公司营业收入预测与资评报告一致;2023年及之后付现成本由于人 工及原材料成本的上升年均增长4%,税金及附加、其他费用后续与2022年维稳。 估值结果:在贴现率分别为6%/6.5%/7%/7.5%/8%的情景下,广河高速权益价值分别73.54/69.34/65.35/61.58/58.01亿元,相 对募资总额(可理解为初始定价)中用于收购路产权益部分金额的溢价率分别13.35%/6.87%/0.73%/-5.08%/-10.59%。 此外,在产品层面还需考虑基金运作相关费用,主要是基金管理费及基金托管费。基金管
18、理费固定部分主要受前一估值日基金 净值或募资规模影响,浮动部分主要受已实现营业收入影响。托管费主要受前一估值日基金净值或募资规模影响。根据产品招 募说明书预测,21年6-12月及22年基金管理费及基金托管费合计分别1393万元/2448.72万元。 资料来源:产品招募说明书,基金合同生效公告,浙商证券研究所 3.2 表:广河项目路产对应不同贴现率估值水平 贴现率设定5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%估值方法 路产价值(亿元, 包含负债成分) 119.28114.59110.15105.94101.9698.1994.62自由现金流贴现 负债账面价值 (亿元) 36.613
19、6.6136.6136.6136.6136.6136.611倍PB 路产权益价值 (亿元) 82.6777.9873.5469.3465.3561.5858.01- 募资总额中用于 收购路产权益部 分(亿元) 64.8864.8864.8864.8864.8864.8864.88- 折溢价率27.43%20.19%13.35%6.87%0.73%-5.08%-10.59%- 基金产品定价盐田港项目 23 盐田港项目基金管理人为红土创新基金,公募基金通过ABS持有盐田港现代物流中心项目100%股权,基金存续期36年。 方法:DCF估值。对于物流仓储资产,使用运营净收入(运营收入减去付现成本费用)
20、贴现估值。 关键假设:资产收益期存续36年;鉴于区位物流仓储需求旺盛,2022年至收益期届满时物流仓储资产出租率及出租面积高位 维稳;租金费率2023-2030年均增长3%,2031年至收益期届满时均增长2.5%(参考戴德梁行资评报告);2022年至收益期届 满时付现成本费用(运营支出、非运营支出、增值税费、资本开支等)维稳。 估值结果:在贴现率分别为6%/6.5%/7%/7.5%/8%的情景下,资产价值分别20.57/19.13/17.84/16.68/15.63亿元,相对募资总 额(可理解为初始定价)溢价率分别11.79%/3.98%/-3.03%/-9.34%/-15.04%。 此外,在
21、产品层面还需考虑基金运作相关费用,主要是管理人报酬及托管费。管理人报酬固定部分主要受上一年度报告披露资 金净值影响,浮动部分主要受当年运营收入影响。托管费主要受上一年度报告披露资金净值影响。根据产品招募说明书预测, 21年7-12月及22年管理人报酬及托管费合计分别266.45万元/534.10万元。 资料来源:产品招募说明书,基金合同生效公告,浙商证券研究所 3.2 表:盐田港项目对应不同贴现率估值水平 贴现率设定5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%估值方法 资产价值(亿 元) 23.9722.1720.5719.1317.8416.6815.6314.6
22、913.83 运营净收入 贴现 募资总额(亿 元,可理解 为基金初始 价格) 18.4018.4018.4018.4018.4018.4018.4018.4018.40- 折溢价率30.26%20.51%11.79%3.98%-3.03%-9.34%-15.04%-20.18%-24.85%- 基金产品定价普洛斯项目 24 普洛斯项目基金管理人为中金基金,公募基金通过ABS持有7个普洛斯仓储物流园项目100%股权,基金存续期50年。 方法:DCF估值。对于物流仓储资产,使用运营净收入(运营收入减去付现成本费用)贴现估值。 关键假设:7个底层资产综合收益期40年;2022年至收益期届满时物流仓储
23、资产出租率及出租面积高位维稳; 7个底层资产综 合租金费率2023-2030年年均增长4.5%,2031年至收益期届满时年均增长3%(参考戴德梁行资评报告);2022年至收益期届 满时付现成本费用(运营支出、非运营支出、增值税费、资本开支等)维稳。 估值结果:在贴现率分别为7%/7.5%/8%/8.5%/9%的情景下,资产价值分别66.37/61.47/57.11/53.21/49.71/46.56/43.73亿元, 相对募资总额(可理解为初始定价)溢价率分别13.74%/5.35%/-2.13%/-8.81%/-14.81%。 此外,在产品层面还需考虑基金运作相关费用,主要是基金管理费及托管
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