濮阳减震支座项目经营分析报告.docx
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1、0 300 350 400 450 400006000080000 100000 120000 140000 160000 180000 200000其他 个数收入分布 0% 5% 10% 15% 20% 25% 40000 60000 80000 100000120000140000160000180000200000其他 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起,在线教育正当时 14 图 18:三四线城市的收入分布(%)
2、 图 19:三四线城市各收入组别教育支出占比 数据来源:CHFS、东方证券研究所 数据来源:CHFS、东方证券研究所 同等收入水平下,一二线城市同等收入水平下,一二线城市教育支出更多教育支出更多。相比三四线城市,一二线家长更加重视的孩子的教育 投资,在同等收入水平下,一二线城市的家庭教育支出显著高于其他城市。以家庭收入 16-20 万区 间为例, 一线/二线/三四线教育支出分别为 16828/13530/12689 元, 一线城市教育支出显著高于其 他级别城市。 图 20:教育支出和收入的关系 数据来源:CHFS、东方证券研究所 1.3.2 以教育支出为依据,探讨在线大班的用户能有多少? 在在
3、保守保守假设下,假设下,非核心用户非核心用户(既在线教育用户群)(既在线教育用户群)占比接近占比接近 50%,市场足够大,市场足够大。按照 1.3.1 的教育 支出分布,我们可以结合培训机构的价格,对人群进行划分。需要强调的是,我们这里采取的是较较 为为中性保守中性保守的假设的假设去定义用户潜在规模去定义用户潜在规模,假定一个典型家庭能够负担一年报名 1.5 门并连续报名 三个季度的课程时,才视为目标用户群体(既在线大班核心用户)。以一线城市为例,北京学而思 初一数学春季班是 4080 元并假设 9 折优惠,可以推出该家庭一年的支出为 16524 元 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12
4、% 14% 16% 18% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 400006000080000100000120000140000160000180000200000 其他 个数收入分布 0% 5% 10% 15% 20% 25% 400006000080000100000 120000 140000 160000 180000 200000其他 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 4000080000120000160000200000350000500000 其他 一线教育支出下限二线教育支出下限三四线
5、教育支出下限 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起,在线教育正当时 15 (4080*1.5*3*0.9=16524)。同样的方法,二三四线城市线下小班价格基准为 11664/9720 元。而在 线大班实行全国统一价,我们以猿辅导为基准,在线大班的价格基准为 4860 元。 按照上述标准按照上述标准, 结合教育支出水平对家庭进行分层划分, 结合教育支出水平对家庭进行分层划分,一二线,一二线/三四线分别有三四线分别有 40
6、%/36%的家庭可的家庭可 以支撑得起线下小班的价格以支撑得起线下小班的价格,47%/47%可承担线上大班,可承担线上大班,因此从用户群的定位来看,各线级城市因此从用户群的定位来看,各线级城市 的非核心用户占比的非核心用户占比均均在在 47%,有巨大的挖掘空间。,有巨大的挖掘空间。 在这里需要强调的有两点,第一,我们这里假 设相当于人均上课 4.5 次,因并不是所有人都是会连续上,因此这可能高估补课支出从而低估参与 学生数;第二,这里的各线级城市的学生数据来自于,我们 19 年 11 月 10 日发布的报告东方优 播: K12 在线小班重塑教培需求,掘金下沉千亿市场,具体请计算方法请详查该报告
7、。 最后通过分析我们可能可以得出:我们认为教培定价是市场自由竞争的结果,目前的在线双师大最后通过分析我们可能可以得出:我们认为教培定价是市场自由竞争的结果,目前的在线双师大 班定价可能就是为了符合抓住全国中间段人群,占比班定价可能就是为了符合抓住全国中间段人群,占比 50%,即,即 7000 万学生万学生。 表 1:市场需求细分核心和非核心需求 一线 二线 一二线汇总 三四线 线下价格基准 学而思(北京)16524 元/年 学而思(沈阳)11664 元/年 9720 元/年 线上价格基准 猿辅导 4860 元/年 线下小班家庭数 233.9 1715.1 1949.0 3826.8 线上大班家
8、庭数 168.3 2133.1 2301.5 4939.9 不参加培训 14.4 641.1 655.5 1748.7 总计-K12 学生总 数 417 4489 4906 10515 线下小班负担家庭 比例 56.1% 38.2% 39.7% 36.4% 线上大班负担家庭 比例 40.4% 47.5% 46.9% 47.0% 不参加培训 3.5% 14.3% 13.4% 16.6% 总计 100% 100% 100% 100% 数据来源:CHFS、东方证券研究所 1.3.3 在线大班一二线渗透率 14.8%,三四线渗透率为 4% 在线大班增长空间在线大班增长空间巨大, 有望拉动外围学员带动渗
9、透率提升巨大, 有望拉动外围学员带动渗透率提升。结合前文市场的分割,结合前文市场的分割,一二线核心需 求用户为 1949 万人,占总人数 39.7%。非核心需求用户为 2301.5 万人,占比 46.9%。而在三四 线市场核心需求用户为 3826.8 万人, 占总人数的 36.5%, 而非核心需求为 4939.9 万, 占比 47%。 如如果结合果结合 19 年暑期年暑期学生数学生数 (低价(低价&正价) 数据进行分析正价) 数据进行分析, 在一二线市场在线大班人数约为 340 万, 而三四线市场约为 188 万,如果目标群体只考虑如果目标群体只考虑非核心需求,非核心需求,暑期暑期一二线市场渗
10、透率一二线市场渗透率的峰值的峰值为为 14.8%,而三四线为,而三四线为 3.8 %。因此仅从暑期峰值来看,无论是一二线市场还是三四线市场,在线大 班的渗透率仍有大幅的提升空间。(需要强调的是,这里非核心需求的基数,由于要求人均 4.5 次 课的条件相对苛刻,因此可能低估分母,渗透率计算偏保守) 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起,在线教育正当时 16 图 21:细分需求学生人数 图 22:在线大班各线城市渗透率 数据
11、来源:CHFS、东方证券研究所 数据来源:CHFS、东方证券研究所 综上我们认为,在线大班在非核心需求有极综上我们认为,在线大班在非核心需求有极高高的天花板,在一二线市场目前覆盖人群的天花板,在一二线市场目前覆盖人群 340 万,而万,而 天花板在天花板在 2301 万, 有万, 有 8 倍的增长空间。 而对于三四线市场当前覆盖人群为倍的增长空间。 而对于三四线市场当前覆盖人群为 188 万, 天花板在万, 天花板在 4940 人,有人,有 20 倍的成长空间。按照客单价倍的成长空间。按照客单价 1333 元(学而思网校元(学而思网校 1600、作业帮、作业帮 1200 和猿辅导和猿辅导 12
12、00 的均值)计算,市场总规模在的均值)计算,市场总规模在 4000 亿元。亿元。 表 2:在线大班市场规模计算 核心变量 主要数据 客单价 1333 报名科目数 1.5 报读季度 3 学生年付费 5998.5 非核心需求人数 7241 在线大班市场规模(亿元) 4343.5 数据来源:东方证券研究所 2. 在线双师大班在线双师大班更为轻盈,更为轻盈,获客成本为当前核心获客成本为当前核心痛点痛点 在线大班在线大班在获客端和盈利端在获客端和盈利端改变了线下小班的运营模式。改变了线下小班的运营模式。在获客端打破了线下小班的范围极限,在获客端打破了线下小班的范围极限, 实现了全网获客。实现了全网获客
13、。 在盈利模型方面, 将老师成本变成在盈利模型方面, 将老师成本变成较较固定成本, 消除了租金成本, 模式更加轻盈。固定成本, 消除了租金成本, 模式更加轻盈。 但存在着进入壁垒低获客成本高但存在着进入壁垒低获客成本高、初期用户认知弱续班率较低、初期用户认知弱续班率较低的弊端。通过构建大班标准模型,的弊端。通过构建大班标准模型, 假假 设设人次规模在人次规模在 100 万、低价转正价率为万、低价转正价率为 25%、正价续班率、正价续班率 70%、正正价班获客成本为价班获客成本为 1500 元元时,时, 大班模型在承担高额获客成本时候依然可以在第四个季度实现大班模型在承担高额获客成本时候依然可以
14、在第四个季度实现累计累计利润转正。利润转正。 2.1 在线大班借助直播打破服务边界,行业快速成长 1949 2301 655 3827 4940 1749 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 线下小班家庭数线上大班家庭数不参加培训 一二线三四线 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 一二线三四线 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起,在线教育正当时 17 直播技术的进步
15、实现低延时多路并发直播技术的进步实现低延时多路并发,提升了课堂的互动性。提升了课堂的互动性。宽带成本的持续降低和 CDN 技术的 不断成熟,催生了下游应用的迅速发展。娱乐化的直播最先收益,在 2016 年甚至一度出现了“千 播大战”火爆格局,这一时期直播技术也逐渐从单向直播向互动式直播转变,低延迟全互动直播技 术也保证了课堂的互动性,在线大班获得相应的技术支持。 图 23:声网的低延时大班课 图 24:在线大班上课形式 数据来源:声网官网、东方证券研究所 数据来源:课程平台、东方证券研究所 大班模式不断迭代, 完课率、 续班率逐步提升。大班模式不断迭代, 完课率、 续班率逐步提升。 教育核心不
16、是信息传递, 知识传递是价值性最低的, 最大的价值是让学生意愿、 行为和学习结果发生改变。 教育底层逻辑会导致在线教育形态发生变化, 目前大班形式也已由录播=直播大班=双师直播大班,加注服务越来越多,完课率、续班率逐步 提升。从数据来看,完课率由录播的 3-4%提升至直播大班的 30-40%,再提升到目前双师模式的 60-70%,续班率数据也类似。 好未来开创了海边模式,在线双师大班应运而生。好未来开创了海边模式,在线双师大班应运而生。早期,学而思网校采取录播课的形式,课程到课 率和完课率极低,效果很差难以实现口碑的积淀。2014 年,好未来开始探索在线教育,独立品牌 海边直播应运而生。海边直
17、播是中小学在线直播互动课堂,采用主讲老师+辅导老师双轨并行的教 学模式,为学生提供全方位专业教学服务。在线双师大班主要解决两个痛点,第一点学生课后缺乏 管理, 第二点学生学习一段时间后缺乏成就感, 海边直播通过增加了辅导老师这一职位弥补了这两 个问题。总结来看,双师模式在实际上实现了 “学”与“习”的分离,“教”与“育”的分离。 优质的授课老师解决教学内容问题保证教学质量,完成对数千学生的同时授课 辅导老师解决学习跟进和激励问题保证教学效果,辅导老师献上对学生预习复习跟踪 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最
18、后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起,在线教育正当时 18 图 25:双师模式教师与辅导老师分工 数据来源:东方证券研究所 在线大班行业整体处于快速发展期。在线大班行业整体处于快速发展期。在线双师大班改变了传统线下小班以网点为中心的获客方式, 通过线上营销、自有轻工具引流实现全网迅速获客。各机构人次快速增长,学而思网校 19 年暑期 /秋季人次达到137/89万, 同比增长134%/107%, 跟谁学19暑期入学人次82万, 同比增长240%, 全行业都处于快速发展期。 图 26:学而思网校人次&增速 图 27:跟谁学网校入学人次&增速 数
19、据来源:公司财报、东方证券研究所 数据来源:公司财报、东方证券研究所 2.2 在线大班模式轻盈,模式弊端决定获客成本高企 2.2.1 在线大班经营杠杆高,营业成本和管理成本低 互联网互联网在线大班轻盈,扩张没有产能周期在线大班轻盈,扩张没有产能周期。传统线下小班由于门店租金和需要大量的教师供给储 备, 在门店初设的时候, 承担高额的前置成本。 而在线大班打破这一桎梏, 依托少量更优质的老师, 借助在线直播技术低成本实现教学产品的输出。在线大班的“轻”模式,对盈利模型的影响产生两 个重要的影响: 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 100000 2000
20、00 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1Q FY192Q FY193Q FY194Q FY191Q FY202Q FY203Q FY20 入学人次yoy 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 5G风起,在线教育正当时 19 1) 主讲教师产能提升:少量教师可以同时对数千名学生提供在线教学, 优秀老师的明星效应和 和收入天花板打开。 2) 租金的固定成本消失,IT 服
21、务体现为变动成本:在线大班不设线下门店,不承担固定成本。但 在线课程需要消耗服务器和流量资源,第三方 PAAS 平台一般按照时间计费,因此 IT 成本体 现为课时成本。相比高昂的房租成本,流量成本相对廉价,未来随着 5G 技术的商业化运营, IT 成本将进一步降低。 图 28:声网互动直播 图 29:即构互动直播 数据来源:声网官网、东方证券研究所 数据来源:即构官网、东方证券研究所 在线大班模式毛利率更高在线大班模式毛利率更高, 管理费用率更低, 管理费用率更低。 因线上大班模型不需要承担固定的租金成本和门店投 入,毛利率显著提升。好未来从 16 年开始发力在线大班之后,在 19 财年毛利率
22、提升到 56%。以 在线大班为主业的跟谁学,受益于规模效应的持续显现,毛利率已经达到 72%,显著高于传统线 下小班 50%的毛利率水平。而由于在线大班人员可以集中管理,管理半径小于线下模式,好未来 从 16 财年开始管理费用中枢下移。跟谁学管理费用率表现更为突出,19Q3 管理费用率仅 4.2%。 图 30:好未来的毛利率和管理费用率 图 31:跟谁学毛利率和管理费用率 数据来源:好未来财报、东方证券研究所 数据来源:跟谁学财报、东方证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 1Q FY16 2Q FY16 3Q FY16 4Q FY16 1Q FY17 2Q
23、FY17 3Q FY17 4Q FY17 1Q FY18 2Q FY18 3Q FY18 4Q FY18 1Q FY19 2Q FY19 3Q FY19 4Q FY19 1Q FY20 2Q FY20 3Q FY20 毛利率管理费用 55.9% 61.4% 62.2% 68.2% 69.5% 71.4% 71.9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 1Q FY19 2Q FY19 3Q FY19 4Q FY19 1Q FY20 2Q FY20 3Q FY20 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并
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