1、 1 股票代码：002290 股票简称：禾盛新材 公告编号：2014-043 苏州禾盛新型材料股份有限公司 股票交易异常波动公告 苏州禾盛新型材料股份有限公司 股票交易异常波动公告 本公司及董事会全体成员保证公告内容真实、准确和完整，并对公告中的虚 假记载、误导性陈述或者重大遗漏承担责任。 一、股票交易异常波动的情况介绍 一、股票交易异常波动的情况介绍 苏州禾盛新型材料股份有限公司（以下简称“公司” 、 “本公司” ）股票交易 价格连续两个交易日内（2014年4月18日、2014年4月21日）收盘价格涨幅偏离值 累计超过20%，根据深圳证券交易所的有关规定，公司股票交易属于异常波动的 情况。
2、二、公司关注、核实情况 二、公司关注、核实情况 根据相关规定的要求，公司进行了必要核实，现对有关核实情况说明如下： 1、公司前期披露的信息不存在需要更正、补充之处； 2、未发现近期公共传媒报道了可能或已经对本公司股票交易价格产生较大 影响的未公开重大信息； 3、近期公司经营情况及内外部经营环境未发生重大变化； 4、2014年4月18日，本公司刊登了苏州禾盛新型材料股份有限公司发行股 份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案等相关公告，披露了本 公司目前正在筹划的重大资产重组事宜的相关资料。 除上述事项外，本公司、控股股东和实际控制人不存在关于本公司的应披露 而未披露的重大事项，或处于筹
3、划阶段的重大事项； 5、股票异常波动期间控股股东、实际控制人未买卖公司股票。 三、是否存在应披露而未披露信息的说明 三、是否存在应披露而未披露信息的说明 本公司董事会确认，除前述事项（指第二部分第 4 条涉及的披露事项）外， 本公司目前没有任何根据深圳证券交易所股票上市规则等有关规定应予以披 露而未披露的事项或与该事项有关的筹划、商谈、意向、协议等；董事会也未获 2 悉本公司有根据深圳证券交易所股票上市规则等有关规定应予以披露而未披 露的、对公司股票及其衍生品种交易价格产生较大影响的信息；公司前期披露的 信息不存在需要更正、补充之处。 四、风险提示 四、风险提示 1、本公司不存在违法信息公平披
4、露的情形。 2、本公司 2014 年 3 月 19 日披露的2013 年度报告摘要 （公告编号为 2014-026）中 2014 年第一季度业绩预告与实际情况不存在较大差异。 3、本公司郑重提醒广大投资者：本次重大资产重组方案能否获得公司第二 次董事会和股东大会审议通过、中国证监会并购重组委审核通过、中国证监会核 准，以及最终取得批准或核准的时间存在不确定性，请投资者仔细阅读苏州禾 盛新型材料股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联 交易预案第七章所披露的本次交易涉及的有关报批事项及风险因素： （1）本次交易的相关风险因素 审批风险 本次重大资产重组尚需取得必要审批方可实施，
5、 相关批准或核准事宜均为本 次重组实施的前提条件，能否取得相关的批准或核准，以及最终取得批准和核准 的时间存在不确定性。 因此， 本次重大资产重组能否最终成功实施存在不确定性。 本次交易可能被暂停、中止或取消的风险 I、公司制定了严格的内幕信息管理制度，在与交易对方协商确定本次交易 的过程中，尽可能缩小内幕信息知情人员的范围，减少内幕信息的传播。但若本 公司股价出现异常波动或股票存在异常交易，且涉嫌内幕交易，本次交易可能被 暂停、中止或取消。 II、根据发行股份及支付现金购买资产协议，协议签署后至发行股票完 成前，如标的资产出现经营重大异常（包括但不限于巨额亏损、资产严重贬值、 财务结构发生重
6、大变异、非正常停产等），致使发行股份购买资产的目的无法实 现，公司有权随时终止本次交易，从而导致本次交易可能被取消的风险。 预估值与实际评估值存在差异的风险 本预案披露了拟购买资产的预估值， 该预估值是根据截至本预案签署日已知 的情况对拟购买资产的经营业绩和价值所做的初步评估结果， 该预估值可能与最 3 终评估结果存在一定差异。 标的资产评估增值率较高和商誉减值的风险 本次交易中评估机构采用收益法和市场法对金英马全部股东权益进行评估， 并采用收益法评估结果作为金英马全部股东权益价值的定价依据。 根据资产评估 机构的初步评估结果，金英马的预估值为 106,000 万元。截至 2013 年 12
7、月 31 日，金英马经审计的归属于母公司所有者权益账面值为 24,886.06 万元，预估增 值率为 325.94%，增值率较高。最终资产评估结果将在重大资产重组报告书中予 以披露。 拟注入资产的评估增值率较高，除了因为影视剧制作发行行业的“轻资产” 特点外，还在于金英马盈利能力强、未来发展前景广阔。虽然评估机构在评估过 程中勤勉、尽责，并严格执行评估的相关规定，但仍可能出现因未来实际情况与 评估假设不一致，特别是宏观经济波动、行业监管变化，未来盈利达不到资产评 估时的预测，导致出现标的资产的估值与实际情况不符的情形。 同时，根据企业会计准则规定，本公司对合并成本大于合并中取得的金 英马可辨认
8、净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。该等商誉不作摊销处 理，但需要在未来每年会计年末进行减值测试。若金英马未来经营中不能较好地 实现收益，收购金英马所形成的商誉将会有减值风险，从而对本公司经营业绩产 生不利影响。 标的公司业绩波动和承诺业绩无法实现的风险 标的公司金英马从事电视剧制作、发行业务。该行业的集中度较低、竞争激 烈， 若金英马不能占据有利的市场地位， 将可能无法应对市场竞争的挑战。 同时， 影视剧产品作为文化消费品， 难以形成一套客观判断体系来事先检测产品的质量 优劣，如果金英马在题材、质量控制等方面把握不好，将可能影响未来的业绩。 因此，本次交易存在标的公司业绩波动的风险。
9、根据 利润补偿协议 ， 滕站等 10 名业绩补偿义务人承诺金英马 2014 年度、 2015 年度、2016 年度经审计的净利润（以归属于母公司股东的扣除非经常性损 益的净利润为计算依据）不低于具有证券从业资格的评估机构所出具的评估报 告中确定的相应年度的净利润预测值。根据预评估数据，2014 年度、2015 年 度和 2016 年度的预测净利润数分别为 1.00 亿元、1.35 亿元和 1.69 亿元；评 4 估报告出具后，预测净利润数由协议各方协商另行签订利润补偿协议之补充 协议确定。 虽然利润补偿协议约定的业绩补偿方案可以较大程度地保障上市公司及 广大股东的利益，降低收购风险，但如果本次
10、交易实施后，金英马出现经营未达 预期的情况，则会影响到上市公司的整体经营业绩和盈利规模。 业绩补偿承诺实施的违约风险 利润补偿协议明确约定了金英马在承诺期内（本次交易实施完毕当年起 的连续三个会计年度）未能实现承诺业绩时，滕站等 10 名业绩补偿义务人对上 市公司的业绩补偿方案。以金英马 100%股权整体作价为基数，滕站等 10 名业绩 补偿义务人以股份方式进行业绩补偿， 并按照 2014 年 3 月 18 日工商登记记载的 各自持有金英马股权相对比例计算各自应当补偿的股份数， 若当年的累计应补偿 股份数额大于业绩补偿义务人本次认购禾盛新材的股份数， 不足部分由业绩补偿 义务人以现金方式进行额
11、外补偿。 为保证业绩补偿承诺的可实现性，滕站、刘建立、杨利等 3 名业绩补偿义务 人承诺自本次发行结束之日起 60 个月内不转让其通过本次交易所取得的禾盛新 材股份，自本次发行结束之日起的 72 个月内、84 个月内、96 个月内，累计可转 让股份数不超过其通过本次交易所取得的禾盛新材全部股份的 30%、 60%和 100%； 侯丽娟、耿双双、田原鸿、井岗、郭宏、严静、姜玫等 7 名业绩补偿义务人承诺 自本次发行结束之日起 36 个月内不转让其通过本次交易所取得的禾盛新材股 份，自本次发行结束之日起的 48 个月内、60 个月内、72 个月内，累计可转让股 份数不超过其通过本次交易所取得的禾盛
12、新材全部股份的 30%、60%和 100%。 虽然滕站等 10 名业绩补偿义务人在本次交易中所取得禾盛新材股份的锁定 期均长于利润补偿的承诺期，且滕站等 10 名业绩补偿义务人在本次交易中所取 得的股份数量（52,061,030 股）占全部发行股份购买资产交易对方在本次交易 中所取得的股份数量（53,948,659 股）的 96.50%，但因为滕站等 10 名业绩补偿 义务人是以金英马 100%股权整体作价为基数进行业绩补偿，若金英马在承诺期 内无法实现业绩承诺，将可能出现滕站等 10 名业绩补偿义务人所持股份数量少 于应补偿股份数量的情形；按照约定，交易对方须用现金进行补偿，但由于现金 补偿
13、的可执行性较股份补偿的可执行性低， 有可能出现业绩补偿承诺实施的违约 5 风险。 标的公司人才流失风险 影视剧制作、发行行业的公司具有“轻资产”的特点，优秀的团队是影视剧 制作、发行企业的竞争优势，也是其核心资产。如果标的公司不能保留和引进优 秀的管理团队和核心人员，金英马的经营运作、盈利水平和发展潜力将会遭受不 利的影响。 为保证金英马持续稳定的开展经营， 更好的保护上市公司及广大投资者的合 法权益，滕站等 10 名业绩补偿义务人作为金英马的管理团队或者核心人员，作 出了自本次发行结束之日起，在金英马任职时间不低于 5 年的承诺；如未予遵守 承诺，将以本次交易所取得禾盛新材的股份承担相应赔偿
14、责任。 若滕站等 10 名业绩补偿义务人在承诺任职期限内或届满后离职，或标的公 司其他优秀人才大量流失，将可能对金英马的经营造成不利影响。 业务整合风险 本次交易完成后，上市公司将实现多元化发展战略、形成双主业格局，通过 多样化经营，更好的平衡经济发展和行业发展周期带来的系统性风险，但公司的 运营管理能力、协调整合能力等将面临一定的考验。 本次交易之前，上市公司的业务管理团队没有电视剧制作、发行的经营管理 经验。而电视剧制作、发行业务具有较强的专业性，上市公司在本次收购完成后 如果与原有管理层之间不能有效地配合，或者不能配备合适的管理队伍，管理水 平及效果跟不上金英马业务发展的需要，将会对金英
15、马业务发展产生不利影响。 本次交易完成后，金英马将成为本公司的控股子公司。本公司充分认可金英 马的商业模式，支持金英马业务的良性发展；同时，双方也将在品牌、资源等方 面实现更好的合作，积极求同存异、优势互补。但本公司能否合理地加以利用以 实现协同效应最大化并达到最佳效果， 以及实现协同效应最大化所需的时间存在 一定的不确定性。 （2）标的公司经营风险 政策监管、审批风险 影视剧行业对社会舆论、大众思想观点有着重大影响，系具有高度意识形态 的特殊产业，具备很强的政策导向性。影视剧企业从制作机构的经营资质到电视 6 剧的题材立项、内容审查、发行许可等方面都要受到国家相关部门的监管，存在 因严格的行
16、业监管和政策导向变化而发生电视剧制作成本无法收回或受到监管 处罚的可能性。 广播电视节目制作经营管理规定规定：“国家对设立广播电视节目制作 经营机构或从事广播电视节目制作经营活动实行许可制度， 设立广播电视节目制 作经营机构或从事广播电视节目制作经营活动应当取得 广播电视节目制作经营 许可证”；电视剧内容管理规定规定：“电视剧的拍摄制作实行备案公示 制度，申请备案公示的电视剧内容违反本规定的不予公示，未经备案公示的剧目 不得投拍制作； 电视剧实行内容审查和发行许可制度， 未取得发行许可的电视剧， 不得发行、播出和评奖”。另外，行业监管贯穿于影视制作与发行的全过程，确 保影视剧制作发行符合政策导
17、向。 标的公司在电视剧制作发行过程中面临的具体政策监管风险包括： 因为违反 相关行业政策或监管规定，而被监管部门处罚乃至被吊销相关许可证及市场禁 入；因为未能及时把握政策导向进行拍摄和发行，电视剧拍摄制作不予备案公示 或公示未获通过；因为拍摄出的电视剧作品未获内容审查通过，作品无法获得发 行许可证；因为政策导向的变化，已发行的电视剧无法播出或被勒令停止播放。 “一剧四星”政策变化产生不利影响的风险 按照广电总局的规定， 目前同一电视剧不能同时在 4 家以上卫星频道黄金时 段播出，即实行“一剧四星”的政策；自 2015 年 1 月 1 日起，一部电视剧最多 只能同时在 2 家卫星频道黄金时间段播
18、出，即“一剧两星”的政策；未来可能逐 渐过度到“一剧一星”的政策。“一剧四星”政策的变化有助于提高电视观众的 观赏体验，促进行业的长期发展；有利于更多类别、题材的精品剧上星，有效促 使影视剧行业从追求大制作、大投入回归到注重影视剧产品的质量和效益，大力 推动二轮、多轮销售；并对影视剧行业的制作、销售模式，以及电视台、视频平 台、演员以及制作方之间的竞争合作关系产生系列影响。 标的公司多数影视剧产品都曾在中央电视台或省级卫视黄金时段播出， 虽然 标的公司一贯坚持精品路线，不一味追求“一剧四星”，并注重二轮、多轮销售， “一剧四星”政策的变化不构成评估假设的重大变化，不会对预测收入和利润产 生重大
19、影响， 但如果标的公司不能根据销售政策的变化在制作模式和销售模式上 7 积极调整，“一剧四星”政策的变化将对标的公司的业务产生不利影响。 市场竞争加剧风险 随着居民精神文化需求的增长，我国文化产业支持政策不断出台，大量的资 本和企业进入电视剧制作领域， 带动影视剧制作机构数量快速增长， 2007年-2013 年，国内取得广播电视节目制作经营许可证的机构数量从 2,442 家增长至 6,175 家，持有电视剧制作许可证（甲种）的机构数量从 117 家增长至 137 家。 虽然影视剧制作机构增长迅速、电视剧市场整体供大于求，但精品电视剧仍 然呈现供不应求的局面， 金英马等注重客户导向和市场价值的影
20、视剧制作机构具 有广阔市场空间。 但行业竞争加剧所产生的成本上升及产品销售价格和收入下降 等系统性风险，可能导致本次交易完成后标的公司利润无法持续增长。 电视剧适销性及收入来源集中导致的经营风险 标的公司若要实现盈利能力的持续快速增长， 需要不断推出受观众欢迎的电 视剧产品。但电视剧属于文化创意产品，缺乏客观质量评价标准，而且电视剧观 众的主观喜好，随社会、经济、文化环境的变化而不断变迁。因此，在公开播放 之前，较难准确预测新作品的适销性。同时，电视剧制作机构单一年度的出品发 行规模相对有限，年度收入来源相对集中，单剧收入对营业收入和经营业绩存在 较大的影响。 标的公司未来制作发行的新作品，若
21、不能符合广大观众的喜好，可能造成新 作品的适销性不能达到标的公司和上市公司预期， 对上市公司整体经营业绩产生 不利影响。 应收账款金额较大的风险 截至 2013 年 12 月 31 日，金英马应收账款账面价值为 18,617.81 万元，占 总资产的比重为 47.55%。应收账款账面金额较大，占期末总资产的比例较高， 这主要是由电视剧行业的特点决定的。 虽然公司主要客户大多为各大电视台及主 流视频网站，客户信誉度高，同时，金英马也在不断加强应收账款的催收管理力 度，但若主要客户回款不及时或经营状况发生不利变化，则可能导致应收账款不 能按期或无法收回而发生坏账，将对金英马和上市公司的经营业绩产生
22、不利影 响。 8 存货占比较高的风险 截至 2013 年 12 月 31 日，金英马存货账面价值为 13,175.00 万元，占总资 产的比重为 33.65%，存货账面金额较大，占期末总资产的比例较高。存货占比 较高系影视制作发行企业的行业特征，影视制作发行企业对固定资产需求较低， 投入的资金主要用于剧本创作、演职人员劳务、耗材采购以及专用设施设备租赁 等，并形成存货。虽然存货占比较高是电视剧行业的普遍状况，金英马亦采取了 有效措施加强电视剧发行，降低存货风险，且历史上尚未发生未通过审查或发行 失败的情形， 但是存货仍面临因主管部门审查或者市场需求变化而引致的销售风 险，在一定程度上将对金英马
23、和上市公司的经营业绩产生不利影响。 （3）股价波动风险 股票市场价格波动不仅取决于上市公司的发展战略和经营业绩， 还受宏观经 济周期、利率、资金供求关系等众多因素的影响，同时也会因国际、国内政治经 济形势及投资者心理因素的变化而产生波动。 公司本次交易相关的内外部审批工 作尚需要一定的时间方能完成，在此期间股票市场价格可能出现波动，从而给投 资者带来一定的风险。 4 、 本 公 司 郑 重 提 醒 广 大 投 资 者 ： 证 券 时 报 和 巨 潮 资 讯 网 （ ）为本公司指定信息披露媒体，公司所有信息均以在上述 指定媒体刊登的信息为准。 特此公告。 苏州禾盛新型材料股份有限公司董事会 20
24、14 年 4 月 22 日 套利定价理论在中国上海股市的经验检验 张 妍3 内容提要 套利定价理论? ?与资本资产定价理论? ?中的单因素市场风险决定论 不同?它认为证券的系统风险是由个普遍存在的共同因子一起决定的?每一证券对这个共同 因子的反应系数?敏感程度?不同?从而导致不同证券之间的收益率差别本文的重点是 模型 在中国证券市场的经验检验其中?利用实际数据求解因子个数并进行多元线性回归的检验是基 础?利用/自方差0和/证券规模0进行检验是在第一个检验的基础上对 悖论的否定 关 键 词 套利定价理论 证券收益率 共同因子 3张 妍?东北财经大学 硕士研究生 东北财经大学研究 生部?号信箱 ?
25、 一!套利定价理论 ?一?套利与定价的关系 套利是利用一种实物资产或证券的不同价格 来赚取无风险利润的行为?是现代有效市场的一 个决定性要素套利定价模型是一个均衡的多因 素模型?与单因素资本资产定价理论? ?不 同?它假定证券收益率只受个共同因素?系统 风险?和一个特殊因素?可分散的非系统风险?的 影响由于不同证券对个共同影响因素的敏感 程度不同?所以不同证券应对应不同的收益率?反 之?对共同因素敏感程度相同的证券或证券组合 在均衡时?即对非系统风险进行剔除后?将以相同 的方式运动?即具有相同的预期收益率不然?/准 套利0机会便会出现?投资者就会不失时机地充分 利用这些机会?直至机会消失这就是
26、套利定价理 论最本质的逻辑?也是根据套利关系进行资产定 价的理论基础 ?二?套利定价模型的假设及前提条件 从理论上讲?套利定价模型存在于这样一种 环境之下? ?资本市场是完全竞 争和无摩擦的?并且不存在任何套利机会?所有投 资者都是风险规避的并且具有单调递增的效用函 数?所有投资者具有同质预期?都认为收益率的生 成过程符合? ?, ? ?, ? 这里?是资产的随机收益率?是资产 的期望收益率 ? 是系统?共同?因子? ? ?, ? ? 是资产对因子的敏感性量度?捕捉的是 模型当中的系统风险成分?是收益率的特征构 成?是一个干扰项?即非系统风险成分?它是对所 有与其他资产不相关信息的反应?对每一
27、种资产 而言都是惟一的 ?式隐含了这样的假设?影响资产收益率的 个因子是随机的?并在很大程度上是非预期的? 它们对收益率的影响正是源于这种非预期的突发 事件?在此假定每一因子的均值等于?即? ? ? ? ?, ?收益率的特征构成)非系统 风险的均值为?即? ?每一项资产的特征 #?# 期?第年? 3济经界世 构成是独一无二的?即? ? ? ?各共同因子 之间相互独立?即? ? ? ? ?共同因子与 特征构成之间不存在任何关系?即? ? ? 投资组合中证券的个数远远大于因子的个数?即 44 ?三?套利定价模型及有关问题 套利定价理论? ?认为均衡时?一个大投 资组合中只要干扰作用为?那么?投资!
28、 ?系统 风险投资组合的收益率等于?该经济含义与线 性代数理论相结合?就得到套利定价模型? ?, ? 这里 ? ?是?系统风险 ? ? ? ? , ? ? ? 资产的期望收益率?即无风险利率 ? 可以解释为 个相互独立的因子风险溢价? ? ?, ? 反 映的是第个风险溢价和资产之间的定价关系 这些共同因子是什么!个数是多少及如何进 行选取? 本身似乎并未给予答复现实中?人们 大都通过两种方法确定因子个数并求解具体因子 一种方法是人为设定一组宏观经济变量?用 这些变量对证券收益率进行回归?并通过拟合程 度的显著性检验确定最终的共同因子股票价格 运动与经济有很强的关联度?因此?如果股票收益 率只是
29、由几个系统因素所决定的?那么这几个系 统因 素很有可能就是 基本的宏观经济变 量?如 !利率!通货膨胀率等国外许多著名学者对 这一问题进行了较为深入的研究?已经得到检验 的变量包括?实际经济景气指标?如?消费支出!工 业产值!国民生产总值!货币供应量!最终消费或 利润的增长率等?短期和长期利率变动?通货膨胀 率?原油价格波动?股票市场指数 经检验发现?只要将这些变量中的某几个恰 当地组合在一起就可以支持 模型?但究竟 哪一种组合能够持续地!完全地解释期望报酬率 的截面变异?理论界尚未达成一致长短期利率差 异!预期和非预期通货膨胀率!工业生产指数!优 等债券和劣等债券之间的差异等变量对收益率的
30、影响是显著的?而市场指数!原油价格以及总消费 单独用于定价?则有欠妥当? ?笔者 认为?从我国股市的实际情况出发?这种方法尚难 实行原因在于我国股票市场存在的时间尚不足 十年?规范交易!理性投资的理念更是在最近几年 才初步形成?可以用于分析和统计检验的历史时 间序列数据极其有限?而国内诸多宏观经济指标 的测量多是以月度?甚至年度为单位进行的?这就 导致有效数据匮乏?无法满足统计检验的需要 实际上?在求解共同因素时?国际上处于主流 地位的一直是另外一种方法) )统计因子测量 法与上一种方法不同?该方法并不主观地将某些 宏观经济变量预先设定为候补共同因子?在此基 础上进行筛选?而是客观地采用因子分
31、析或主成 分分析的统计方法求解真正相互独立的理想状态 的共同因子相对而言?这种方法更客观!更符合 因子模型的假设?拟合程度也更高它的主要欠缺 是?数据处理工作量过大?不同的数据处理方法导 致结论之间的差异很大?无法对求得的共同因子 确切命名?经济含义不清 这种方法自创立伊始?一直广为流传?并不断 发扬光大我国股市发展时间虽短?但如果采用该 方法?并以日数据或周数据作为研究对象?还是完 全可以满足统计检验需要的?因此本文选择该方 法提取共同因子 二!套利定价模型的经验分析 ?一?有关模型设定及因子个数的检验 ?关于原始数据需要说明的问题 表?有关数据 数据来源中国上海股票市场股日收益率数据 选择
32、标准 个股数据是根据每日收盘价计算的 日收益率?当某交易日数据出现缺失?即 当日 停盘或由于意 外原因收盘 价缺失? 时?当日和下一交易日的收益率均为缺失 值?运算时予以剔除 个股数据截取时限从?年?月? 日至?年?月?日 ?年?月? 日之后上市的股票均不在选样之列 根据股票代码在所有有效股票当中 随机选取?支?并将每?支股票分成 一组?共计?组 数据单位 每日收益率? ? ? ? 代表第天的收盘价 个股最大 样本容量 ?个日收益率 #?# 期?第年? 3济经界世 套利定价理论在中国上海股市的经验检验 在此?对表?中陈述的解释如下? ?尽管中国股市始于?年?但上市之初 一方面股票数量较少?不足
33、以满足统计分析的需 要?另一方面股市法规不健全!市场体制不完善? 大多数投资者不具备理性投资者的特点?因而分 析和检验所选用的历史数据不能从创市之初算 起我们截取?年?月?日至?年?月? 日的交易数据作为研究对象?其间我国股市运作 已基本正常?约束法规已较为健全?交投活动日趋 理性?投资者的心态也较为平稳?年零?个月共 ?个交易日的数据基本能够满足统计分析的需 要剔除?年?月以后上市的股票则是为了最 大限度地保证各股之间具有可比性 ?在我们的检验中?估计收益率的协方差矩 阵是针对每个证券组?种证券?计算出来的?由 于计算协方差需要具有一致的观测期?所以一旦 组中某一支股票出现交易缺失值?只能对
34、全组证 券当天的交易数据进行剔除在?组数据中?没 有一组包括了所有的?个数据?最小的样本中 只包含?个有效交易日数据?不过只有?组的 记录个数少于?个每组有效数据的个数分别 为?组?个?组?个?组?个?组? 个?组?个?组?个?组?个?组? 个?组?个?组?个?组?个?组 ?个?组?个?组?个?组?个 每组包括?种证券是一个折中办法理论上 说?估计收益率生成过程的因子个数时?最佳的组 规模应当包含所有的有效证券?但这样做会造成 协方差矩阵规模超过计算机处理能力?无法进行 正常的数据运算同时出于一些其他的原因?如比 较组间协方差结构?随着组数的增加?统计能力将 不断增强?但是组数增加意味着每组个
35、数的减少? 这样做又会影响对因子估计的能力和可信程度 比照 和 在经验检验中的数据分类方 法?我们将所选取的?种证券等分成?组?每 组包含?种证券 ?求解因子模型 在这里?我们先用主成分因子分析法对因子 个数进行预估?取特征值? ?的主成分的个数作 为共同因子的个数?然后再通过最大似然法对预 估的因子个数进行修正?取满足卡方显著性检验 和残差矩阵检验?残差矩阵中大于?1?的残差个 数占总数的比重小于? ?的因子个数作为最终 的公共因子个数?并据此求得因子载荷矩阵最后 的结果见表? 表?因子个数检验结果 主成分法 因子个数 累计方差 贡献率? 异常残差值 比率? 最大似然 因子个数 首因子方差
36、贡献率? 累计方差 贡献率? 卡方显著性 水平 异常残差值 比率? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? 组?1?1?1?1? #?# 期?第年? 3济经界世 张 妍 由表?中数据不难得出以下结论? ?由主成分因子法?以 ? ? 为标准提取的 因子个数?第?列?小于或等于最大似然因子法提 取的共同因子个数?第?列?就这?组而言?
37、小 于的?组?占? ?等于的?组?占? 说明最 大似然法倾向于提供更多的因子个数 ?主成分因子法的累计方差贡献率明显高 于最大似然因子法?比较第?列和第?列?但由 于无法通过显著性检验?第?列异常残差所占比 重过大?所以无法接受?而最大似然因子法的拟 合程度虽然不高?但是卡方显著性检验?第?列? 以及残差显著性检验?第?列?的结果令人满意? 分别小于?1?和? ?因此由最大似然因子法 提取的共同因子个数和求得的因子载荷矩阵是可 信的 ?在所有因子中?第一个因子的作用?第? 列?最为重要?占所有因子解释能力的?以上 ?第?组除外?说明共同因子的个数虽然多于一 个?但以往的单因素市场模型也是不无道
38、理的 ?我们应当选取?个?而不是?个共同因子 进入下一步检验在所有?组数据中?的组 共同因子的个数小于等于?个?几乎?的组 共同因子的个数小于等于?个在这里我们是通 过组样本来求解因子个数的?而真正的因子个数 应当由所有样本的总和解出?考虑到组间可能出 现的相关?我们认为?因子 模型可能是比较 恰当的我们不应当为了尽可能多地选取共同因 子而放弃更高和更有效的拟合程度?而且越是简 洁的模型越便于理解和应用 理论上?我们无法保证每组的因子排序以及 各因子的含义完全相同?但由于分组是随机进行 的?每组第?个因子与后面因子在方差贡献率上 的悬殊差距使我们有理由相信?就第?个主因子 而言?各组都是相同的
39、同样的推论对其余因子显 然不适用 还有一点应当引起注意?尽管?因子模型可 能是最优的?但在对因子模型进行检验时?我们最 好还是选取?个共同因子?因为一旦选取多于实 际个数的共同因子?我们可以通过下一步对零假 设? ?, ? 检验予以排除?表现为?式中的某一项或某 几项与?没有显著差别相反?如果我们少取了共 同因子的个数?一旦模型无法通过显著性检验?我 们就无从判别问题到底是出在模型的设定上还是 出在共同因子个数的选取上 ?1对解得的因子模型进行检验 在求解因子个数时?我们已经对期望收益率 和因子载荷矩阵进行了估计?现在就利用它 们构造截面回归方程? ? ? ? ? , ? ? 并对零假设 ?
40、? ? ? ? , ? ? ?进行检 验在这里?我们遇到一个问题?即代表无风险利 率的?在实际数据中并没有明确的取值表面看 这个问题非常容易解决?在截面回归方程中直接 代入一个人为设定的?值?或用现有的数据求解 ?但是认真思考之后就会发现?这两种方法都不 是十分恰当 采用人为设定?值的方法?很难保证设定值 与实际值之间是无偏的?过高或者过低地设定? 值?都会降低检验的有效性采用求解?的方法? 将因子载荷矩阵增加一列? ? ?共同因子 矩阵增加一个向量 ? ? ? ? ? ? ?, ?根据 ? 解出 ?并进行显著性检验?虽然可以解决 上一种方法所遇到的问题?却使得对的假设检 验失去了统计独立性在
41、许多领域中 ? 因子之间 相互独立仅仅是一种美好的假设?因为检验在 相互关联时依然适用?但在 模型检验时?该 假设却起着非同寻常的作用?因为 模型得以生 成的前提就是共同因子之间是相互独立的 经权衡?我们首先预估?值?再对模型进行 检验从?年到?年间?银行存款利率几次 下调?但同期通货膨胀率也不断下降甚至出现负 值?所以实际的无风险利率变化幅度并不大据 此?我们用?1?作为?的估计值?对 模型 进行检验结果见表? 我们发现?当假定?等于?1?时?利用日收 益率数据可以得出结论?1? ?个?以上的组 至少存在一个风险溢价因子是显著的?1? ? 个?以上的组至少存在两个显著的风险溢价因子? #?#
42、 期?第年? 3济经界世 套利定价理论在中国上海股市的经验检验 只有很少的组存在三个以上的风险溢价因子由 我国 上海股市实际数 据得出的 结论与?年 和 根据美国股市数据计算的结论非常 接 近?他们 论证 的结 果是?从?至?年? ?1?的组至少存在一个显著的风险溢价因子? ?1?的组存在两个或更多个显著性因子? ? 的组至少存在三个风险溢价因子 表?预估的模型检验结果 组 数 调整的 ? 值 检验显 著性水平 显著区别于? 的因子数 ?1?1? ?1? ?1?1?1? ?1?1?1? ?1?1?1? ?1?1?1? ?1?1?1? ?1?1?1? ?1?1?1? ?1?1?1? ?1?1?
43、?1?1?1? ?1?1?1? ?1?1? ?1?1?1? ?1?1?1? 由此至少可以总结出三条经验? ?套利定价模型是普遍适用的通过前面的 论证?我们不仅对因子个数进行了估计?而且检验 了因子存在的可能性事实表明?现实中至少存在 两个?也可能是三个对证券收益率起作用的共同 因子 ?之所以由实际检验得出的共同因子个数 少于之前所估计的因子个数?一个可能是前面的 估计结果中包含一部分伪因子?另一个可能是由 于?值的设置与实际不符?需要进一步修正 ?我国股市与美国股市就因子个数问题上 的共性与异性说明?尽管地域!时期!股票不同?但 股市本身所具有的某些共性几乎不变如 和 的文章中同样提到了第一个主因子的绝对 指导意义?他们计算得出的至少包含一个和两个 风险溢价因子的组数与由我国数据得出的结论非 常接近至于为什么从我国目前的数据还不能说 明第三个风险溢价因子的存在?除了?中所述原 因外?也有可能是因为我国股市发展时间尚短?制 度尚不规范?许多本该对股价起制约作用的因素 尚不能客观地反映出来 ?二?利用/自方差0对 模型的检验 上述因子分析结果表明?证券收益率与共同 因子之间确实存在某种线性关系?我们不能拒绝 方程?但凭这些就认定套利定价理论是正确 的?套利定价模型的设立是恰当的恐怕还有欠妥 当现实中可能存在这样一种状况?即某一变量本 身与不可分散风险不相关?即不应当作为因子出 现
个人主页
