巴菲特给股东写一封信.doc

1、巴菲特给股东写一封信序 巴菲特当然没有写过什么书，但他每年都要在伯克希尔哈撒韦的公司年报中给股东写一封信，总结在过去一年中的成败得失。从挑选经理、选择投资目标、评估公司，到有效地使用金融信息，这些信涵盖面甚广。但是，在美国法律教授劳伦斯A.坎宁安将这些信按特定的主题加以组织整理著成本书以前，这些信中蕴含的思想并没有引起本应获得的广泛关注。巴菲特本人认为，这本书比到目前为止的任何一本关于他的传记都要好，如果他要挑一本书去读，那必定是这本。 巴菲特是第一位靠证券投资成为拥有几百亿美元资产的世界富豪。在过去的35年中，他执掌的伯克希尔公司每股账面价值从19美元上升至37 987美元，年复合增长率高达

2、24.00%（见下表）。尤为难能可贵的是，伯克希尔已经是一家资产总额高达1 300多亿美元的巨型企业。没有哪个人的成功是偶然的。读者看完本书之后，想必会对巴菲特的投资理念有深入全面的了解，也就不难想像他为什么会取得如此惊人的业绩。 巴菲特的许多观点与传统的管理与投资教条相抵触。例如，巴菲特认为用股票期权酬报经理会对股东产生毒害作用，他更倾向于直接用现金奖励经理。因为这些经理若是真的看好自己公司的股票，只要到二级市场上去买就可以了。许多公司的业绩增长，是因为留存了本应派发给股东的红利。如果这些用于再投资的留存收益可以产生高于市场平均收益的回报，那么留存收益显然是明智的；但若是回报率比市场的平均收

3、益率低，那么股东就会蒙受损失。许多公司经理明知回报率低，但还喜欢留存收益，因为公司的业绩毕竟还是增长了，这样他们手中的股票期权的价值就会提高，这等于是拿股东的钱为自己谋利。 1999年对伯克希尔来说是不如意的一年，其每股的账面价值增长率创下35年来的新低仅为0.5%。巴菲特在1999年度的年报中开篇便说，即使是乌龙侦探克鲁索（Inspector Clouseau,已故英国影星彼得塞勒扮演的法国低能侦探）也能看出你们的董事长有罪。他还说自己在1999年的资产配置成绩只能得个“D”。 伯克希尔业绩不佳的主要原因是它投资的几家大公司在1999年的二级市场表现极糟：可口可乐下跌30.7%；吉列下跌34

4、.1%；联邦房屋抵押贷款公司下跌41%；通用再保险公司下跌50%。幸好，伯克希尔参股的运通公司和花旗银行分别上涨19.9%和51.7%，这才多少为公司挽回一些损失。前几家公司的股价下滑并非由于它们是所谓“旧经济”股，而是因为公司的业绩大幅下滑（见下表）o公司 持股量 成本 1999年末的市值 （亿美元） （亿美元） 运通公司 50536000 14.70 84.02 可口可乐公司 200000000 12.99 116.50 联邦房屋抵押贷款公司59559300 2.94 28.03 吉列公司 96000000 6.00 39.54 华盛顿邮报公司 l 727765 0.11 9.60 富国银

5、行 59 136680 3.49 23.91 其他 41,80 68.48 合计 82.03 370.08 说到“旧经济”公司，就必然要提到所谓以信息技术尤其是网络技术）为代表的“新经济”公司。有人认为巴菲特的投资传奇在“新经济”下早已黯然失色，而他的那些投资理念早该扔到故纸堆里去了。但我认为事情正相反。 首先，信息技术对人类社会的影响，犹如蒸汽机对人类社会的影响，这场革命触及社会生活的各个方面。因此，并非直接从事信息技术的公司才能享受革命的硕果。“旧经济”公司也能利用信息技术降低成本，提高竞争力及盈利能力，如柯达公司利用信息技术简化原材料采购环节，结果在产品售价不变的情况下进一步提高了公司的

6、盈利水平。 其次，巴菲特在书中表述的投资理念是一种基础理念（好比法律中的宪法），新技术革命只会使这种理念不断升华。凭借信息技术的进步，我们也许可以建立一套基于低轨道卫星的高速无线因特网接入系统，这样就可以通过手持式上网设备与身处地球上任何角落的人联络，但这终究代替不了人与人面对面的接触。这个道理在投资界中也适用，最基本的东西无法取代。 坚持自己的原则（不是因循守旧）是件很不容易的事。我记得投资大师W. D.江恩曾经说过，许多人在成功之后就全然忘却了自己在走向成功时所遵循的原则，结果遭到了惨败。让我们设想一下，如果巴菲特把手中原先持有的“旧经济”股全部抛掉，转而投入到泡沫遮天蔽日的网络股中，结局

7、会是什么样子？我不敢肯定巴菲特能从中大赚一票，但可以肯定那时的巴菲特已经不再是巴菲特了。也许这就是为什么当有人问及巴菲特对网络股的看法时，他总是回答：“没智慧的人有解释，不解释的人有智慧”。 的确有不少人抱怨巴菲特没有买进高通公司（Qualcomm）的股票，因为这家拥有CDMA核心知识产权的公司在1999年上涨了近30倍。我想这种抱怨过于片面。我们当然可以举出许多例子证明巴菲特的“愚蠢”，错过了赚大钱的良机，比如在10年内上涨1 000倍的戴尔（DELL）计算机公司，在两年里上涨100倍的雅虎（Yaho册），等等。我们甚至还可以举证说20年前巴菲特没有到中国来通吃第一套猴年的生肖票，错过了赚多

8、少多少倍钱的良机。似乎，巴菲特不把全世界人民认为他该赚的钱都赚去，他就不是大股王、大投资家。实际上，每个投资者都有自己的投资方式（就像每个人都有自己的生活方式一样），你可以在外汇市场赚钱，他可以在商品期货市场赚钱，我可以在股市中赚钱，人人都可以走一条属于自己的路。若是大家都一样，我们生活的这个世界岂不是太乏味了。 我们实在不必苛求巴菲特。我们的确可以抓住一些良机，赚个盆钵满溢，但要想保持长久的盈利纪录简直比登天还难。如果你能每个月将本金增长20%，那么两年下来你的本金将增长79倍，我不必再重复这个老掉牙的例子，因为绝大多数人（包括我在内）做不到这一点。毕竟，像巴菲特这样成功的人总是少数。 话归

9、正撷我认为孩本书不仅适合投资者阅读，更适合上市公司的管理人员阅读。书中论述的公司治理、公司财务与投资、普通股、兼并与收均以及会计与纳税等幸节，构成了一本实用的投资手册。有着开放思想的读者必会从中领略到一个崭新的投资世界。开放的思想是种非常重要的东西，没有哪一个人会因为汲取别人的优点而顺度，也没有哪一个民族会因为汲取其他民族的优点而衰致。 榜样的力量是无穷的。但是，我建议你千万不要抱若成为“中国的巴非特”的想法来阅读这本书。同样，那种认为“巴菲特买什么，我也买什么，这样我就可以成为巴菲特，的想法也是极其愚奋的。一个人来到这个世界上最大的悲哀就是成为另一个人。无论你怎么投资，结局只有一个成为你自己

10、。相信你也会写一部关于你自己的传奇。 本书的问世凝豪了许多人的辛勒劳动。我要特别感谢本书的编者劳伦斯A.坎宁安教授，他不厌其烦地为我提供了本书的许多背景细节。 我当然应为本书中出现的翻译上的错误负责。如果你在阅读过程中有什么建议，可以通过我的电子邮件地址：xinchenconline.sh,cn与我取得联系，以便在重印时补正。 陈鑫2003年秋于上海 拜读过沃伦巴菲特（Warren Buffett）致伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Inc.）股东的信的读者已经从中接受了课堂中所没有的教育。这些信用平直的语言提炼出了正确商业实践的所有基本原理。从挑选经理和投资目标，评价

11、公司，到有益地利用金融信息，这些信的涵盖面甚广，睿智不朽。 然而到目前为止，这些信处于一种既不容易获得，又没有按任何特定的主题加以组织整理的状态。因此，其中蕴含的思想并没有引起本应获得的广泛关注。这本精选集和以此为主题的研讨会的动机在于，通过将这些信传播给更多的读者来纠正市场观念中的无效率。 基本价值分析原理首先由巴菲特的导师本格雷厄姆（Ben Graham）s和戴维多德（David Dodd）提出应当指导投资行为，是贯穿巴菲特各篇明晰易懂文章的主题。将公司经理的恰当角色定义为投人资本的管家，以及将股东的恰当角色定义为资本的提供者兼拥有者，是与该主题相关联的管理原则。自这些主题辐射出的是实用且

12、明智的教程，这些教程涉及从会计到兼并到估价的重要公司问题的整个范围。 巴菲特的许多教程，与商学院和法学院在过去30年中教授的，以及与同一时期在华尔街和整个美国公司中实践的东西，正好相抵触。那些教学和实践中的许多东西都与格雷厄姆和多德阐述的观点相违背；而巴菲特是他们的高徒，坚定地捍卫着他们的观点。这种捍卫从对现代金融理论慷慨激昂的反驳，到对用股票期权酬报经理的毒害作用有理有据的证明，再到对夸大了的有增效作用的收购和现金流盆轨析的益处有说服力的辫驳。 作为伯克希尔哈撒韦公司源自19世纪初开业的一批纺织厂的CEO（Chief Executive Officer，首席执行官），巴菲特运用了这些传统的投

13、资原理。1964年，巴菲特执掌伯克希尔，当时它每股的账面价值是19.46美元，而其内在价值则低得多。今天，它的每股账面价值大约是40 000美元，而其内在价值则更高。在此期间，每股账面价值的年复合增长率是24。 现在，伯克希尔已经成为涉足多种业务不含纺织的控股公司。伯克希尔最重要的业务是保险主要通过其100%拥有的子公司，如GEICO公司（GEICO Corporation）美国第七大汽车保险商，以及通用再保险公司（General Re Corporation）世界第四大再保险公司之一来实现。伯克希尔还出版布法罗新闻报（The Buffalo News )，并拥有生产或销售的产品范围从百科全书

14、、家具和清洁系统，到巧克力糖果、冰淇淋、鞋子、制服和压缩机的其他公司。伯克希尔还拥有多家大公司相当数额的股权，包括美国运通公司（American Express）、可口可乐公司（The Coca-ColaCompany）、沃尔特迪斯尼公司（The Walt Disney Company）、联邦房屋抵押贷款公司（Federal Home Loan Mortgage Corp.，别称Freddie Mac）、吉列公司（The Gillette Company）、麦当劳（McDonalds）、华盛顿邮报）公司（The Washington Post Company）和富国银行（Wells Fargo

15、Company）。 巴菲特和伯克希尔的副董事长查理芒格（Charlie Munger）通过投资具有出色经济特性并由杰出经理经营的公司，缔造了这家超过700亿美元的企业。在偏爱以合理的价格协议收购这样一家公司100%股权的同时，他们还采用一种在公开市场上买进此类公司不到100%股权的“双管齐下的方法”册Double-Barreled Approach），此时他们支付的价格按比例而言远低于100%收购时的价格。 这种双管齐下的方法节省了大笔的投资成本。伯克希尔投资组合中可流通证券的价值，按每股的价格计算，曾从1965年的4美元上升至2000年的50000美元以上，大约是25%的年增长率。同一时期，

16、每股营业利润从刚过4美元增至500美元左右，即大约18%的年增长率。近几年，这些惊人的成果继续以近似的速率增长。据巴菲特说，这些成果不是出自于什么总体规划，而是出自于集中投资通过专注于有显著经济特性并由一流经理经营的公司来配置资产。 巴菲特将伯克希尔视做他、芒格率其他股东拥有的一家合伙制公司，而且基本上他所有的200多亿美元。的净资产都在伯克希尔的股票里。他的经济目标是长期的通过全部或部分拥有一群能产生现金且收益超过平均值的、业务不一的公司，使伯克希尔的每股内在价值最大化。在实现这个目标的过程中，巴菲特为了扩张而放弃扩张，而且只要公司能产生一些现金并管理良好，巴菲特就不会她弃它们。 如果留存收

17、益并用来再投资产生的利润在长时期内至少能实现与每股市值同比例的增长，那么伯克希尔会这么做。伯克希尔谨懊地使用贷款，而且仅在它得到的与付出的等值时才出售股权。巴菲特识透了会计常规，特别是那些使实际的经济收益模糊不清的会计常规。 巴菲特称之为与所有者相关的公司原则是贯穿本书所有文章的主线。经过组织整理，这些文章构成了一本关于管理、投资、金融和会计的，风格雅致、教义深刻的操作手册。巴菲特的基本原则为对公司各方面问题的丰富见解提供了框架。这些见解绝非抽象的陈词滋调。事实上，投资者应e祖止到18)130日，巴非特共持有474 998股伯克希尔的AR,若按1999年末的收市价封 算g24 699 996月

18、洲美元。册译者注当关注基本面，有耐心，并按常识做出良好的判断。在巴菲特的文章中，这些溉言绝句被落实到了巴菲特在生活和成长中遵循的，更具体的原则上。 很多人猜测伯克希尔和巴菲特正在做什么，或计划做什么。他们的猜测时对时错，但总是愚不可及。不去预测伯克希尔正在进行哪方面的投资，而是思考如何按巴菲特的教诲做出稳妥的投资选择，这些人的境况会好得多。这意味着，他们应当思考巴菲特的论著并从中学习，而不是去效仿伯克希尔的投资组合。 巴菲特谦虚地承认，他文章中的大部分观点乃本格雷厄姆所授。他将自己视为格雷厄姆思想用来证明其价值的样板。在允许我准备这本书时，巴菲特说我会成为格雷厄姆思想，以及巴菲特对其实际运用的

19、传播者。巴菲特清楚将他的公司与投资哲学公之于众的风险。但他说，他曾从格雷厄姆毫无保留的教诲中受益匪浅，而且相信传递这种睿智是情理之中的事，即使这意味着树立竞争对手。为此目的，我最重要的角色就是按这本精选集反映的主题组织各种文章。这篇对各大主题的导言，压缩出了本书的基本内容，并将现实的思考贯穿其中。以下即是本书的要点。公司治理 对巴菲特而言，经理是股东资本的管家。最好的经理在进行公司决策时像所有者那样思考，他们牢记股东的利益。但是，即便是一流的经理，有时也会有与股东利益相冲突的利益。如何缓解这些冲突，并培养经理的管家意识，正是巴菲特40年职业生涯矢志不渝的追求，以及他文章的突出主题。这些文章提到

20、了一些最重要的公司治理问题。 首要的一点未在文章中阐明，而是渗透于其间：正直和坦诚在管理者与股东交流中的重要意义。巴菲特讲述事情的本来面目，或至少是他亲眼所见的东西。这种品质将有兴趣的股东吸引到了伯克希尔，他们逐年递增地蜂拥至伯克希尔的股东年会。与大多数股东年会中出现的情况不同的是，伯克希尔的股东年会是关于公司问题的持续的、卓有成效的对话。 除了巴菲特在披露公司财务状况和经营成果的惯例中所表现出的对所有者的倾向性，以及上面总结的与股东相关的公司原则之外，下一堂管理课是要省却管理体制的公式。按巴菲特的说法，与教科书中的组织行为规则相反，为一家特定的公司环境制定一条抽象的命令链收效甚徽。要紧的是选

21、择能干、诚实而且勤勉的人。在团队中拥有一流的成员，远比设计等级制度、明确谁向谁汇报什么以及在什么时候汇报重要得多。 由于巴菲特区别出的公司CEO与其他雇员间的三大差异，所以在选择CEO时应特别审慎。第一，*ICEO表现的标准在操作时不是暇乏就是过于简单，因而CEO的表现要比其他大多数员工的更难以衡量。第二，没有入比CEO的职位更高，因此也就不可能去衡量更高职位入员的表现。第三，董事会不可能担当这一高级职务，因为CEO和董事会之间的关系按惯例十轨融洽。 重大的改革常常把目标放在使管理者与股东的利益相一致，或是加强董事会对CEO的监督上。用股票期权酬报管理人员是一种备受吹捧的选择；而更多地强调董事

22、会的作用是另一种选择。人们预计，将羞事长与CEO的身份和职能分离，设立常务审计委员会、常务提名委员会，以及常务薪酬委员会也是前景光明的改革方案。但是，这些创新解决不了公司治理问题，有些甚至使问题更加恶化。 巴菲特认为，上策是谨慎挑选可以不受赢弱体制束缚而表现优良的CEO。杰出的CEO不需要很多来自所有者的指导，虽然他们可以得益于拥有一个同样杰出的重事会。所以，必须按专业知识、利益和对所有者的倾向性来挑选董事会成员。根据巴菲特的说法，美国公司董事会最大的问题之一是，董事是按其他原因推选出来的，比如增加董事会成员的多样性或声望。 大部分改革只是泛泛而谈，并未注意到巴菲特区分出的各种童事会地位的主要

23、差别。例如，在控股股东同时也是经理的公司中，董事的权力最为弱小。当董事和经理部门出现轨歧时，除了反对或在更严重的情况下提出辞呈外，董事将别无他法。在另一个极端，董事的权力最为强大，此时公司中有的是不参与管理的控股股东。当出现轨歧时，董事们可将问题直接带给控股股东。 但是最常见的情况是没有控股股东的公司。巴菲特说在这种公司里管理问题最严重。如果董事们能够提供必要约束，将会大有裨益，但逍遥自在的董事会常常防止出现约束。巴菲特相信，在这种情况下，要使董事会的效用最大化，那么董事会的规模要小，而且主要应由外部董事组成。在这种情况下，董事能够掌握的最有效武器乃是他或她威胁要辞职。 当然，这些情况都有一个

24、共性：相对一个中庸的经理，面对或解雇一个糟糕的经理要容易得多。巴菲特强调，所有公司治理机制中的首要问题是，在美国的企业中对CEO的评估从未在CEO缺席的例行会议上进行。举行没有CEO出席的例会来评审他的表现，将是公司治理中的一项重大改进。 评估CEO的表现远比看起来的困难得多。短期成果和潜在的长期成果都必须加以评定。如果只是短期成果重要，那么许多管理决策将简单得多，尤其涉及那些经济特性已经腐蚀了的公司的管理决策。作为一个极端但非典型的例子，请考察艾尔邓莱普（AL Dunlap）“使境况不佳的阳光公司（ Sunbeam）峰回路转的攻击性计划。邓莱普解雇了阳光公司一半的员工，并且关闭或合并了公司一

25、半以上的设施，包括位于新英格兰地区用于纺织业务的设施。在自夸他正在进攻整个公司时，邓莱普宣称他的计划就像诺曼底登陆（Normandy）计划那样精心策划。在以盈利短期底线为首要任务的驱使下，做出这一决定轻而易举。 但是，正如巴菲特在顾及关闭工厂的焦虑时所指出的那样，如果你认识到赢得社会团体的信任会源源不断地带来显著的长远利益的话，那么做起决定来就困难得多了。在20世纪70年代后期，伯克希尔老纺织业务的经济特性就已经开始日渐衰微。正是由于注意到伯克希尔的老纺织业务对其雇员和新英格兰地方社区有多么重要，以及管理部门和员工们在应对经济困境时表现出的能力和理解力，巴菲特希望能制定出一个改变其不幸命运的对

26、策。巴菲特把这个处于衰败中的工作支撑到了1985年，但未能使其财 e美国公司的一位主管入员，自称搜长使状态不佳的公司“峰回路转。20世纪80年代，他确 实使几家公司重新焕发生机，包括思考特纸业（Scott Paper），因此被请去治理阳光公司。 阳光公司生产消费类产品、如提灯、烤架、干发器，以及开罐器。阳光公司的销鲁滞后， 竞争环境严酷，因此公司的利润不断下降。邓莱普的计划是关闭公司半数的工厂，就像以 前他对每家公司采取的方案一样。这使他有了链锯艾尔”（Chainsaw AI）的绰号，因 为这种策略类似于用一把链锯将公司削减，而不是采用更巧妙的技巧，如改进产品和市场 营销手段。译者注政状况好转

27、，所以巴菲特最终关闭了工厂。尽管不清楚巴菲特是否赞同邓莱普式的短期主义，但他自己在顾及社区信任度的基础上平衡短期成果与长期前景的方式显然与之不同。这并不容易，但很明智。 有时，管理部门的利益与股东的利益以一种微妙的或易于伪装的方式相冲突。以公司的慈善事业为例，在大多数大公司中，管理部门把企业的部分利润分配给慈善机构。这些慈善机构由管理部门挑选，其依据常常既与公司的利益，又与股东利益无关。大多数州的法律允许管理部门做出这些决定，只要每年捐赠的总额适度，通常不超过年净利润的10%0 伯克希尔的做法有所不同。在那里，股东们指定公司捐助的慈善机构。每年，几乎所有的股东都要参与按他们选择的慈善机构分配成

28、百上千万的美元。这是针对管理部门一股东关系核心的一种紧张状态所采取的创造性的现实对策。令入诧异的是，其他美国公司并未追随这一公司慈善捐助活动的榜样。部分原因可能是很多美国公司股东缺乏长期持股的特性。若真的如此，那么这证明了美国投资界的短期心理所付出的一种代价。 用公司股票期权奖励主管入员来协调管理部门的利益与股东的利益的方案不仅被过分吹捧，而且巧妙地掩饰了由期权创造的两者利益间更深层次的分歧。很多公司向管理人员支付股票期权，而期权价值仅仅根据公司留存的收益增加，而不是胜人一筹地运用资本。但是，正如巴菲特解释的那样，仅凭留存收益并将其用来再投资，管理人员就可以报告年度收益增长，而一点都不必提高资

29、本的真正回报。因此，股票期权常常会剥夺股东的财富，并将这些战营品分配给主管人员。而且，一经授予，股票期权就常常是不可撤销的，无条件的，并且在与个人业绩无关的情况下使管理人员得益。 有可能用股票期权慢慢灌输一种鼓励管理人员像所有者那样思考的管理文化，巴菲特赞同这种观点。但是，这种利益协调不可能十全十美。此时，股东被暴露在了资本并非以最优方式投人所带来的股票下跌风险中，而期权的持有者却不会。巴菲特因此告诫正在阅读关于批准期权奖励方案代理声明的股东们，警惕这种利益协调中的不对称。很多股东可以理性地对代理声明置之不理，但这应当成为股东，特别是定期参与提高公司治理水平的股东机构首先要思考的主题。 巴菲特

30、强调，决定主管人员薪酬的依据应该是其业绩。主管入员的业绩应当用公司的盈利能力来衡量，也就是扣除相关公司运用的资本的费用或留存收益后的利润。如果使用股票期权，那么期权应与个人业绩而非公司业绩相关，而且应根据公司的商业价值定价。更好的做法是，就像在伯克希尔，股票期权并非是主管人员报酬的一部轨。毕竟，因其本身业务的业绩获得现金奖的优秀管理人员，完全可以在他们愿意时购买自己公司的股票；如果他们这么做，那么他们就如巴菲特所言：“站在了公司所有者的立场上”。公司财务与投资 过去30年里最具革命性的投资思想是所谓现代金融理论。这是一套精致的思想，它可以归结成一条简单且误导人的实践含义：研究公开流通证券中的个

31、别投资机会是在浪费时间。根据这一观点，朝股票列表掷飞标为一个投资组合随机挑选一组股票，要比考虑个别投资机会行得通，更能让你富有。 现代金融理论的主要原则之一是现代投资组合理论。它认为，你可以通过持有一个分散化的投资组合也就是，它把民间谚语“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”正式化了来消除任何证券的特有风险。留下的风险是投资者惟一会得到补偿的风险，据说如此。 留下的风险能够通过一种简单的数学名词称作贝塔（beta )来衡量，贝塔显示了证券相对于市场的波动程度。对于在有效市场中交易的各种证券，贝塔充分度量了这种波动风险，在有效市场中关于公开交易证券的信息被迅速而精确地体现在了价格上。在现代金融的故

32、事中，有效市场支配一切。 对这些观念的尊重不仅限于象牙塔的学术界、学院、大学、商学院和法学院中，而且成了过去35年中美国金融界从华尔街（Wall Street)e华尔街在美国纽约，是多家交易所和机构投资者的所在地；而大街在美国每个市镇都有。从 华尔街到大街意指从职业投资者到普通投资者。译者注到大街（Main Street )“的标准教条。许多投资组合经理仍然相信，股票价格总是准确反映了基本价值，惟一要紧的风险是价格的波动性，而管理这种风险的最佳途径是投资于一个分散的股票群。 作为一系列著名投资者的一部分延续到了格雷厄姆率多德他们通过逻辑与经脸揭穿了标准的教条。巴菲特认为大多数市场并不完全有效，

33、而且用风险均衡易变性是总体的歪曲。相应地，巴菲特担忧整个一代MBA和JD，他们t身于现代金融理论的影响之下，处在学习错误课程并错失重要课程的风险中。 现代金融理论代价高昂的一次教训来自投资组合保险的扩散一种电脑化的技巧，在下跌市场中再次调整投资组合。盲目使用投资组合保险加速了1987年10月市场暴跌的来临以及1989年10月市场的突破。尽管如此，它仍有好的一面：它打碎了在商学院率法学院中教授的，并得到华尔街的许多人忠实遵循的现代金融理论。 随后的市场波动性无法用现代金融理论来解释，也无法用众多的其他现象解释，这些现象与小市值股、高红利率股和低市盈率股的行为有关。失效市场的“主菜”是在20世纪9

34、0年代末和21世纪初吹破的技术和网络股泡沫，它们以股票价格回旋为标志，这种回旋间歇性地在欢快与优伤之间弹跳，甚至没有与企业价值最远的联系。不断增加的怀疑论者说，贝塔值不能实际侧量重要的投资风险，总之资本市场实际上不足以有效地使贝塔值有意义。 在激起的讨论中，人们开始注意巴菲特的成功投资纪录，并呼唤回归格雷厄姆一多德的投资和企业治理方法。毕竟，在40多年中，巴菲特已经产生了20%甚至更高的年回报，这是市场平均值的2倍。在此的20年前，本格雷厄姆的格雷厄姆一纽里公司（Graham-Newman Corp.）做了同样的事。正如巴菲特强调的那样，格雷厄姆一纽曼和伯克希尔使人震惊的业绩值得落敬：样本规模

35、足够大；在很长一段时间里，都已实现了这些业绩，而且没有受到几次幸运经历的歪曲；没有数据挖掘；而且这些业绩是纵向的，未经后见之明挑选。 受到巴菲特业绩的威胁现代金融理论的顽固饭依者对巴菲特的成功诉诸奇怪的解释。也许他仅仅是幸运打出哈姆雷特（Hamlet）的那只猴子或者他可以接触到其他投资者接触不到的内部消息。在不承认巴菲特时，现代金融理论的热心者仍然坚持说，投资者的最佳策略是根据贝塔值或者投飞镖分散投资，并持续重新配置投资组合。 巴菲特以讽刺和建议回应：讽刺是他的投资哲学的饭依者很可能应该捐助学院和大学中的教授职位，确保有效市场教条的永久教授；建议是别理睬现代金融理论，以及对市场的其他准成熟的观

36、点，并专注于投资编结（investment knitting）。对于许多人来说，这可以通过长期投资于指数基金来实现。或者，它也可以通过在投资者的评估能力范围内，对企业进行冷静的分析来做到。按这种思考方式，要紧的风险不是贝塔值或者波动性，而是从投资中受损或受伤的可能性。 评估这种投资风险需要考虑公司的管理层、产品、竟争者率负债水平。这种调查是，一项投资的税后回报是否至少等于最初投资加上公允回报率的购买力。主要相关因素是企业的长期经济特性、管理层的质t与整体性、未来的税率或通货膨胀率水平。也许这些因素是模栩的，尤其在与贝塔值的诱人精度相比时，但关键在于对这些间题的判断不可避免，除了投资者的不利条件

37、之外。 巴菲特指出了贝塔值的荒谬，他说：“一个相对市场已经陡直下跌的股票在低价位时比它在高价位时变得更有风险了。这就是贝塔值如何度盆风险的。同样毫无帮助的，贝塔值不能区分“卖宠物石（petrocks）或呼拉圈的单一产品玩具公司与另一家惟一产品是大富翁游戏（Monopoly）或者芭比娃娃（Barbie）的玩具公司之间的”内在风险。但是普通投资者能够通过考虑消费者行为以及消费类产品公司的竟争方法来做出区分，而且还可以断定何时股票价格的基跌意味者买人的机会。 与现代金融理论相反，巴菲特的投资编结并没有规定分散化。即便不在投资组合中，至少在所有者的头脑里，它甚至可以称作集中化。对于投资组合集中化，巴菲

38、特提醒我们，凯思斯他不仅是一位才华横滋的经济学家而且还是一位精明的投资者相信，投资者应当把相当大的资金投人到两三家企业中，他熟悉这些企业，而且企业的管理层也值得信任。按照这个观点，当投资和投资考虑被散布得过于空洞时，风险就上升了。金融和思维的集中策略或许会减少风险，它提高了投资者考虑企业的强度，以及在购买之前他必须对基本特征所具有的舒适水平。 按巴菲特的话说，贝塔值的流行疏忽了“一条基本原理：近似的正确比精确的错误强”。长期投资成功不是靠研究贝塔值，并维持一个分散的投资组合，而是靠认识到作为一名投资者，你是企业的所有者。通过买卖股票来容纳期望中的低贝塔值的剖面，用这种方法重新配置投资组合，挫败

39、了长期投资的成功。这种“在花丛中飞来飞去”以价差、手续费和佣金的形式征收了巨大的交易成本，还不用说税。巴菲特开玩笑说，称那些在市场中频繁交易的人是投资者，“就好比称那些频繁进行一夜情的人是浪漫主义者”。投资工作对现代金融理论的民间智慧扭过了头：不是“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，我们从傻瓜威尔逊的悲剧（Puddnhead Wilson）中得到了马克吐温e的建议：“把所有的鸡蛋放在一个篮子里然后看住这只篮子。” 20世纪50年代，巴菲特作为哥伦比亚商学院的研究生，从本格雷厄姆那里学到了投资的艺术，而且后来在格雷厄姆一纽曼公司工作。在一些经典著作中，包括聪明的投资者（The Intellig

40、ent Investor），格雷厄姆曾经介绍过历史上某些最深刻的投资智慧。它拒绝了普遍存在但却错误的思维定式，也就是把价格与价值等同起来。相反，格雷厄姆认为价格是你支付的东西，而价值是你获得的东西。这两件事难得一致，但大多数入难得注意到差别。 格雷厄姆最意义深远的贡献之一是生活在华尔街的一个人物，市场先生（Mr. Market）。他是你假设的生意合伙人，他每天都要买人你在一家企业的权益，并按流行的市场价格卖给你他的权益。市场先生喜怒无常，容易在喜悦与绝望之间疯狂摆动。有时他的出价比价值高；有时他的出价比价值低。他越狂躁抑郁，价格与价值之间的差就越大因而他提供的投资机会就越大。巴菲特再次介绍了市

41、场先生，强调格霄厄姆对总体市场的离言对于有纪律的投资计划来说是多么有价值尽管现代金融理论家不认识市场先生。 来自格雷厄姆的另一个看要谨慎遗产是他的安全空间理论（margin ofsafety）。该理论认为，一个人不应当在一种证券中进行投资，除非有足够的证据相信支付的价格比证券带来的价值低得多。巴菲特遵循这个理论，他注意到格雷厄姆说过，如果一定要把稳定投资的奥秘浓缩成4个字，那么它们就是：安全空间。在第一次读到它之后的40多年中，巴菲特仍然认为这些字是正确的。尽管现代金融理论的狂热轨子利用市场效率来否定价格（你支付的）与价值（你得到的）之间存在差异，巴菲特和格雷厄姆把它看做世界上的全部差异。 这

42、种差异还说明，“价值投资，这个术语是一种多余。所有真正的投资必须基于一种对价格与价值之间关系的评估。没有采用这种价格与价值之间比较的投资策略根本不是投资，而是投机希望价格会上涨，而不是相信所支付的价格比获得的价值低。巴菲特注意到，许多专业人士在区轨“成长投资”与“价值投资”时犯了另一个常见的错误。巴菲特说，成长与价值并非截然不同。它们完整地联系在了一起，因为成长必定被当做价值的一个组成部轨。 “相关投资”这个词也没有使巴菲特产生共鸣。这个术语在20世纪90年代中期变得流行，它描述了一种投资风格这种风格被设计成通过强调股东的参与以及对管理层的监控，来降低股东所有权与管理层控制之间的隔离成本。许多

43、入错误地把巴菲特与伯克希尔看成这种说明标签的榜样。巴菲特在少数几家公司中买人大t股份，然后长期逗留，这的确是事实。他还仅投资于由他信任的人运作的企业。但相似性也就是这样了。如果硬要巴菲特使用一个形容词来描述他的投资风格，那么这个词可能是“专注的”投资或“聪明的，投资。然而，即使这些词也发出了多余的声音；未经修饰的术语投资者最恰当地表述了巴菲特。 其他对术语的滋用包括，模糊投机与套利作为一种稳定的现金管理方法之间的差异；后者对伯克希尔这种产生大量超额现金的公司来说非常重要。投机与套利，而不是持有像商业票据这样的短期现金等价物，都是运用超过现金的方法。投机说的是，根据未发布的即将到来的交易谣言，用

44、现金去赌大量的公司事件。套利传统的理解是在两个不同的市场中充分利用同一样东西的不同价格，对于巴菲特而言说的是使用现金在一些已经公开宣布的机会中买人短期仓位，它充分利用了同一样东西在不同时间的不同价格。决定是否用这种方法运用现金，要求根据信息而不是传闻评t4个常识性的问题：事件发生的可能性、资金被锁住的时间、机会成本，以及如果事件没有发生时的下跌。 能力圈原理是巴菲特格雷厄姆聪明投资板凳的第三条腿，随同市场先生和安全空间一起。这种常识性的规则教导投资者只考虑投资于他们用少许努力就可以理解的公司。正是这种坚持做自己知道的事，使巴菲特避免了其他人尤其是那些抱有快速致富幻想的人；几个世纪以来经常滋生投

45、机市场的技术时尚和新时代的花言巧语允诺着这种幻想重复犯的错误。 在所有的投资考虑中，一个人必须防备巴菲特所说的“习惯的需要”。这是一种无处不在的力量，习惯性的动力在这种力量中导致拒绝变化，吸干股份公司的所有可用资金，以及下属反射性地同意CEO不那么好的战略。与那些经常在商学院和法学院中教授的不同，这种强大的力量通常干涉合理的企业决策。习惯需要的最终结果是导致行业模仿而不是行业领导的从众心理对于企业来说，巴菲特称之为旅鼠似的方法。普通股的替代品 所有这些投资原理都在巴菲特栩栩如生的文章中获得了生命，这些文章关注投资机会，而不是普通股，如垃圾债券、零息债券和优先股。在挑战华尔街与学术界时，巴菲特再

46、次利用格雷厄姆的观念抵制发展来为垃圾债券辩护的“匕首论点”。匕首论点使用了对汽车司机在面对安装在方向盘上的匕首时所具有的过度顾虑为隐喻，过分强调了资本结构中的巨大债务对管理层施加的惩罚影响。 巴菲特针对20世纪90年代初一大批股份公司在沉重的债务负担下倒闭驳斥了学术研究，这些研究表明垃圾债券的高利率过度补偿了它们的高违约率。他认为这种失误是任何一年级的统计学生都看得出的错误假设：研究期间普遍的历史条件将来也完全一样。但是它们不会一样。进一步阐明垃圾债券蠢行的是这本书中由查理芒格撰写的一篇文章，这篇文章讨论了迈克尔米尔肯（Michael Milken）的金融手段。 华尔街往往会拥抱以收入产生力，而不是