股权质押、股权集中度对企业非效率投资影响的实证分析——以A股上市公司为例.pdf

1、收稿日期：2022-11-18作者简介：闫鑫（1998），女，山东菏泽人，济南大学商学院 2021级工商管理专业硕士研究生，研究方向为公司治理；乐菲菲（1970），女，江西泰和人，济南大学商学院教授，研究方向为公司治理；张兴国（2000），男，山东潍坊人，济南大学商学院 2022级工商管理专业硕士研究生，研究方向为公司治理。基金项目：山东省社科规划项目（编号：20CGLJ02）；山东省研究生导师能力提升项目（编号：SDYY18036）；济南大学社科项目（编号：18YY01）。摘要：股权质押业务在给企业带来便利的同时也带来一些消极影响。以20152020年我国A股上市公司年度数据为样本，实证分析

2、控股股东股权质押对企业非效率投资的影响以及股权集中度在股权质押与企业非效率投资间所起的作用。研究结果显示：控股股东股权质押与企业非效率投资呈显著正相关；相比国有企业，控股股东股权质押对企业非效率投资的正向促进作用在非国有企业更显著；股权集中度在控股股东股权质押与企业非效率投资间起正向调节作用。研究结果为控股股东股权质押与企业非效率投资之间的研究提供了理论参考，对如何提高企业投资效率也有借鉴作用。关键词：股权质押；非效率投资；产权性质；股权集中度中图分类号：F271文献标志码：A文章编号：2096-0425（2023）03-0071-080引言股权质押的优点在于既保证股东不失去其控制权，又能让控

3、股股东快速获得融资。1股权质押是把双刃剑，在给企业带来便利的同时也会引发风险。有研究证实，控股股东的两权分离程度在企业进行股权质押后会进一步加剧，这就使得控股股东掏空上市公司的代价降低，导致第二类代理问题愈发严重，2-3这无疑会侵占其他中小股东的利益，4-6导致公司价值大大降低。7也有学者关注到股权质押给企业带来的并不只是负面影响，谢德仁等8通过实证分析发现，与进行股权质押的公司相比，不存在股权质押行为的公司的股价崩盘的可能性更小。由此可见，股权质押给企业带来的消极影响确实存在，可能会影响企业的正常经营，不利于企业投资效率的提升。投资效率是企业获利的重要标志，然而因控股股东个人原因或是企业资金

4、短缺、市场信息不对称等因素，企业会出现非效率投资行为。现有文献中，有学者通过实证分析发现股权质押会加剧非效率投资程度，且内部控制质量能缓解两者之间的关系。9-10侯婧等11研究发现在控股股东股权质押后，因两权分离程度加剧，此时上市公司过度投资会增加现金流敏感性。总体来看，关于股权质押和非效率投资关系的研究成果以及二者间作用机制的研究成果尚未丰富。为进一步研究股权质押与非效率投资的关系以及股权集中度如何调节上述二者的关系，本文选取 20152020年 A股上市公司数据进行实证分析。我国 2013年颁布 股票质押式回购交易及登记结算业务办法，此后股权质押兴起，10所以本文选取 2013年之后的数据

5、，旨在研究控股股东股权质押与企业非效率投资关系的同时，考虑企业内部股权结构因素的影响，即股权集中度如何调节这二者之间的关系，以期为企业有效提高投资效率提供理论参考。股权质押股权质押、股权集中度股权集中度对企业非效率投资影响的实证分析对企业非效率投资影响的实证分析以 A股上市公司为例闫鑫，乐 菲 菲，张 兴 国（济南大学商学院，济南 250002）江苏工程职业技术学院学报Journal of Jiangsu College of Engineering and Technology第23卷 第 3 期2 0 2 3 年 9 月DOI：10.19315/j.issn.2096-0425.2023.

6、03.015Vol.23，No.3Sept.2 0 2 31理论分析与研究假设1)假设 1：控股股东股权质押与企业非效率投资呈显著正相关。股权质押之所以受企业青睐，是因为融资手段便捷、方式灵活且能享受政府的一些优惠政策。控股股东通过质押股权能获取融资，且对公司重大经营依然拥有决策权。进行股权质押的控股股东有两种动机，即正面支持动机和负面侵害动机。出于正面支持动机，控股股东会基于企业市值管理从企业长期发展的角度来谋划，而不是仅仅通过股权质押来谋求私利。若出于负面侵害动机，控股股东的股权质押行为则可能有损企业利益，例如掏空上市公司，2侵占其他股东利益，12-14导致公司价值大幅降低。7这两种动机对

7、企业投资效率产生的影响也会有所差异。首先，基于信息不对称理论，大股东比其他中小股东更占据信息优势，基于个人利益最大化，控股股东往往会进行非效率投资。15其次，依据委托代理理论，股权质押会使两权分离的程度加剧，这使控股股东更易获得控制权收益，此时控股股东会为了短期利益而做出一些不利于企业长期发展的行为，比如过度投资，从而增加企业非效率投资。16最后，存在质押行为的控股股东为保证自身控制权不被转移，可能会通过减少投资来对公司股价进行维稳，以防股价跌至平仓线，从而丧失控制权。不管是过度投资还是投资不足，都会降低企业投资效率，故本文提出假设1。2)假设 2：相比而言，控股股东股权质押对国有企业非效率投

8、资的正向促进作用比对非国有企业更加显著。已有研究成果中，一些学者依据产权性质将全样本划分为国有企业和非国有企业。17国有企业进行股权质押要比非国有企业受更多限制，这种限制能降低控制权被转移的风险，818国有企业控股股东掏空上市公司的动机产生的概率也较低，控股股东会更多考虑企业的长远发展，基于企业利益最大化进行投资决策，降低非效率投资力度。而非国有企业在进行股权质押时控股股东的行为并未受到严格监督，控股股东更易基于个人利益最大化而产生过度投资行为。另一方面，非国有企业的融资约束较多，企业很可能会因为资金不足而造成投资不足。以上情况都会增加非效率投资程度，故本文提出假设 2。3)假设 3：股权集中

9、度在控股股东股权质押和企业非效率投资之间起着正向调节作用。不同企业股权结构存在差异，当企业股权较为集中时，常常会出现“一股独大”现象，此时控股股东更易做出侵占其他中小股东利益的行为。19而当股权较为分散时，这种情况往往能得到很好的改善，各股东之间更能够相互制衡，避免控股股东为追求私利，随意挪用公司资金，增加非效率投资的风险。有学者认为，大股东股权质押会加剧大股东与投资者之间信息不对称的程度，20这也为大股东“掏空行为”提供契机。当然，并非所有存在质押行为的控股股东都会借机“掏空”上市公司，有学者经过实证发现，民营企业的控股股东在进行股权质押后会为避免股价跌破“警戒线”导致控制权转移而存在改进公

10、司绩效的倾向。21然而，关于股权集中度如何调节股权质押和非效率投资之间关系的研究成果还比较少。因为控股股东掌握着对公司的控制权，所以不论投资决策正确与否，控股股东都有一定的决策权，故本文认为，当上市公司第一大股东较高持股，即股权集中度较高时很可能会导致企业非效率投资程度增加。综上，本文提出假设 3。2研究设计2.1样本与数据来源本文样本选自我国 A 股上市公司 20152020 年的年度数据。为保证数据选取的可靠性和有效性，本文对所选取的数据做下列处理：删去 ST、*ST 和金融业上市公司数据；删去样本中变量缺失的数据；在 1%和 99%水平上对连续变量缩尾。本文所有数据来源于国泰安数据库。经

11、过筛选，最终得到共 13 772个观测值。2.2变量定义1)解释变量股权质押。借鉴以往学者的做法，本文从两个方面来衡量股权质押：一是若控股股东在年末发生股权质押行为，则股权质押虚拟变量（变量代码 PLE）取 1，否则取 0；22-23二是用年末控股股东质押股数与年末控股股东持股数的比值来衡量股权质押，比值越高说明控股股东所质押的股份就越多，此为股权质押连续变量（变量代码 RATE）。7272江苏工程职业技术学院学报2023年2)被解释变量非效率投资。借鉴 Richardson（2006）模型24，本文用模型（1）计算残差项，用残差的绝对值衡量 i行业的某企业在第 t年的非效率投资程度（变量代码

12、 INVT）。其中，用残差值大于 0的值衡量企业过度投资程度（变量代码 OVERT），用残差小于 0的值的绝对值衡量企业投资不足程度（变量代码UNDERT）。25模型的计算式见式（1），式（1）中各变量的具体解释见表 1，0 8为各项系数，i，t为残差项。INVi，t=0+1TobinQi，t-1+2LEVi，t-1+3CASHi，t-1+4ROAi，t-1+5AGEi，t-1+6SIZEi，t-1+7RETi，t-1+8INVi，t-1+Year+Ind+i，t(1)3)调节变量股权集中度。用公司第一大股东年末的持股比例来衡量企业股权集中程度，值越大说明该企业股权集中程度越高，大股东拥有公司

13、的重大决策权；反之，值越小则说明该企业股权结构较为分散，各股东之间相互制衡程度较高。4)控制变量。除参考文献9-11的控制变量外，本文还添加了机构投资者持股比例（变量代码 INS）、公司年龄（变量代码AGE）、总资产利润率（变量代码ROA）、股权制衡度（变量代码BA）、独立董事比例（变量代码INDEP）、托宾Q（变量代码TobinQ）作为控制变量，同时还固定了年度t（变量代码Year）和行业i（变量代码Ind）的虚拟变量。具体变量定义见表2。2.3模型设定为验证假设 1，本文用模型（2）（见式（2）和模型（3）（见式（3）来进行回归，并在此基础上将全样本分为过度投资样本和投资不足样本。INVT

14、i，t=+1PLEi，t+iCVi，t+Year+Ind+i，t(2)INVTi，t=+1RATEi，t+iCVi，t+Year+Ind+i，t(3)式（2）、式（3）中PLEi,t、RATEi,t分别表示股权质押虚拟变量和股权质押连续变量，CVi,t代表一组控制变量，同时这几个模型均固定了行业和年度效应，模型（4）、模型（5）同。本文在模型（2）和模型（3）的基础上进行分样本回归，将全样本分为国有企业样本和非国有企业样本，以此来检验产权性质对控股股东股权质押和企业非效率投资关系的影响，借此检验假设2。为检验假设 3，本文用模型（4）（见式（4）和模型（5）（见式（5）来进行回归，以此检验股权

15、集中度对调节控股股东股权质押与企业非效率投资关系的影响。INVTi，t=+1PLEi，t+2PLEi，t*TOP1i，t+3TOP1i，t+iCVi，t+Year+Ind+i，t(4)INVTi，t=+1PLEi，t+2RATEi，t*TOP1i，t+3TOP1i，t+iCVi，t+Year+Ind+i，t(5)3实证分析3.1描述性分析表 3为所有变量的描述性分析结果。从表 3可以看出，在所选样本中，INVT的标准差为 0.047，均值为变量代码INVi，tTobinQi，t-1LEVi，t-1CASHi，t-1ROAi，t-1AGEi，t-1SIZEi，t-1RETi，t-1INVi，t-

16、1YearInd变量说明(公司第 t 年购买固定资产+无形资产+其他长期投资所花费的资金)/期初总资产公司第（t-1）年的成长能力公司第（t-1）年的资产负债率公司第（t-1）年的现金持有率公司第（t-1）年的盈利能力公司第（t-1）年的上市年限公司第（t-1）年的公司规模公司第（t-1）年的股票收益率公司第（t-1）年的投资水平年度行业表 1Richardson预期投资模型各变量定义表 2控制变量定义变量名称非投资效率过度投资投资不足股权质押股权集中度公司年龄总资产净利润率股权制衡度独立董事比例机构投资者持股比例托宾 Q产权性质年度行业代码INVTOVERTUNDERTPLERATETOP1

17、AGEROABAINDEPINSTobinQSYearInd变量说明模型（1）的回归残差的绝对值模型（1）的回归残差大于 0的值模型（1）的回归残差小于 0的值虚拟变量，若年末控股股东存在股权质押行为，赋值 1，否则赋值 0连续变量，取值为年末控股股东质押股数/年末控股股东持股数公司第一大股东持股数/公司总股数公司成立年限的自然对数净利润/总资产平均余额（第二、第三、第四、第五位大股东持股比例之和）/第一大股东持股比例独立董事人数/董事总人数机构投资者持股总数/流通股本托宾 Q值若该企业为国有上市公司，则赋值为 1；若为非国有上市公司，则赋值为 0行业虚拟变量年度虚拟变量闫鑫，等：股权质押、股

18、权集中度对企业非效率投资影响的实证分析第 3期73730.039，最小值为 0.001，最大值为 0.276，可见，不同上市公司之间非效率投资水平差异较大。此外，在全样本中有大约 38.41%的企业存在过度投资的现象，大约 61.59%的企业存在投资不足的现象。解释变量方面，PLE的均值为0.470，说明在本文所选取的样本中大约有 47%进行了股权质押，这也可以看出股权质押已是企业一种较为普遍的融资行为；RATE 的均值为 0.259，标准差为 0.340，最大值和最小值分别为 1和 0，从这里可以看出，不同上市公司的股权质押比例之间存在较大差距。调节变量方面，TOP1的均值为 33.07，标

19、准差为 14.29，最大值和最小值为 8.410和 70.86，这说明不同公司的股权质押比例不同。产权性质 S的均值为 0.357，说明在所选样本中大约有 35.7%的上市公司为国有企业。3.2相关性分析表 4为各变量的相关性分析结果。INVT 和 PLE 之间的相关系数为 0.129，且在 1%水平上显著为正，与 RATE之间的相关系数为 0.125，也在 1%水平上显著为正，故可初步判定控股股东股权质押与企业非效率投资程度之间呈正相关关系。从表 4 可知自变量和控制变量之间的相关系数最大为 0.212，最小为0.003，相关性较小，故均不存在严重的多重共线性问题。3.3多元线性回归分析表

20、5为假设 1的回归结果。从表 2可以看到 INVT和 PLE之间的回归系数为 0.009 4，且在 1%水平上显著为正；INVT和 RATE之间的回归系数为 0.014 4，且在 1%水平上显著为正。据此可初步判断控股股东股权质押对企业非效率投资程度有正向促进作用。对全样本进一步分类，分成过度投资和投资不足两类分样本，表 2后 4列为分样本回归结果，可以看出 OVERT 和 PLE、RATE 的回归系数分别为 0.016 7、0.023 8，且都在 1%水平上显著；UNDERT和 PLE、RATE的回归系数分别为 0.003 9和 0.007 5，且都在 1%水平上显著。可以看出，不管是过度投

21、资程度还是投资不足程度，股权质押都能起到正向促进作用，这一结果进一步支持了全样本的回归结果，故假设 1得到初步验证。表 6 中前 4 列为假设 2 的回归结果。可以看到在国有样本中 INVT 和 PLE 的回归系数为 0.002 1，与RATE 的相关系数为 0.004 6，但都不显著。在非国有样本中 INVT 和 PLE 的回归系数为 0.004 6，且在 1%水平上显著；与 RATE 的回归系数为 0.010 3，且在 1%水平上显著。这表明在非国有企业中，控股股东股权质押对企业非效率投资的正向作用会更加显著。因此，此次回归结果初步证实了假设 2。表 6中后 2列为假设 3的回归结果。从表

22、 6中可以看出，INVT和 PLE之间的回归系数为 0.004 4，且在变量INVTOVERTUNDERTPLERATETOP1AGEROABAINDEPINSTobinQS观测值 N13 7725 2918 48113 77213 77213 77213 77213 77213 77213 77213 77213 77213 772均值0.0390.0520.0320.4700.25933.072.9420.0080.7520.3770.4092.0450.357中位数0.0250.0260.0240.0000.00030.912.9740.0070.5850.3640.4231.6110.

23、000标准差0.0470.0720.0290.4990.34014.290.2920.0130.6110.0540.2301.4070.479最小值0.0010.0000.0010.0000.0008.4102.123-0.0230.0370.3330.0020.0000.000最大值0.2760.4160.1641.0001.00070.863.4980.0562.8150.5710.8708.7321.000表 3描述性分析结果表 4相关系数矩阵变量INVTPLERATETOP1AGEROABAINDINSTobinQS各变量间的相关系数INVT10.129*0.125*-0.017*0.

24、105*0.040*0.061*0.026*0.052*0.116*0.144*PLE10.808*0.127*0.183*0.0060 00.067*0.034*0.212*0.045*0.478*RATE10.158*0.121*0.040*0.085*0.017*0.174*0.003000.425*TOP11-0.010 00.107*0.701*0.041*0.472*0.058*0.279*AGE10.052*0.029*0.026*0.144*0.120*0.252*ROA1-0.018*-0.010 00.098*0.159*0.104*BA10.032*0.204*0.015

25、*0.266*INDEP10.047*0.045*0.045*INS10.004 000.411*TQ10.162*S1注：*、*、*分别表明在 10%、5%和 1%水平上显著。7474江苏工程职业技术学院学报2023年5%水平上显著；与股权质押虚拟变量和股权集中度的交互项（PLE*TOP1）的回归系数为 0.000 2，且在 1%水平上显著；INVT和 RATE之间的回归系数为 0.002 2，但并不显著；与股权质押连续变量和股权集中度的交互项（RATE*TOP1）的回归系数为 0.000 4，且在 1%水平上显著。这里需要说明的是，虽然非效率投资和股权质押连续变量之间的系数为正但并不显著，

26、但只要股权质押连续变量和股权集中度的交互项为正且显著，即可支持股权集中度在控股股东股权质押和企业非效率投资之间起着正向调节作用。综上所变量、常数项_cons、N、r2PLERATEPLE*TOP1RATE*TOP1TOP1AGEROABAINDEPINSTobinQ_consNr2回归系数及 t值（括号内为 t值）国有INVT0.002 1(0.001 4)-0.011 3*(0.002 3)0.013 3(0.045 3)0.003 2*(0.001 0)-0.012 1(0.009 1)-0.004 4(0.003 1)0.003 5*(0.000 5)0.053 1*(0.009 4)4

27、 9170.101 4非国有INVT0.007 2*(0.001 1)-0.000 7(0.001 9)0.054 9(0.043 8)0.003 3*(0.000 9)0.029 6*(0.010 2)0.001 5(0.002 5)0.001 1*(0.000 4)0.025 6*(0.011 1)8 8550.074 7国有INVT0.004 6(0.002 9)-0.011 3*(0.002 3)0.013 9(0.045 3)0.003 1*(0.001 0)-0.012 3(0.009 1)-0.004 2(0.003 1)0.003 5*(0.000 5)0.053 4*(0.0

28、09 4)4 9170.101 5非国有INVT0.010 3*(0.001 5)-0.001 5(0.001 9)0.073 5*(0.044 0)0.003 0*(0.000 9)0.030 3*(0.010 2)0.001 2(0.002 5)0.001 2*(0.000 4)0.027 7*(0.011 1)8 8550.075 1假设 3INVT0.004 4*(0.002 0)0.000 2*(0.000 1)0.000 3*(0.000 0)-0.004 1*(0.001 5)0.031 3(0.032 6)0.009 7*(0.000 9)0.014 4*(0.007 3)-0

29、.011 4*(0.002 1)0.002 5*(0.000 3)0.017 6*(0.007 7)13 7720.082 5假设 3INVT0.002 2(0.003 0)0.000 4*(0.000 1)0.000 3*(0.000 0)-0.004 8*(0.001 5)0.049 1(0.032 6)0.010 0*(0.000 9)0.014 9*(0.007 2)-0.012 1*(0.002 1)0.002 5*(0.000 3)0.019 8*(0.007 6)13 7720.085 2表 6线性回归结果分析变 量、常 数项 _cons、观测值 N、r2PLERATEAGERO

30、ABAINDEPINSTobinQ_consNr2回归系数及 t值（括号内为 t值）假设 1INVT0.009 4*(0.000 8)-0.005 8*(0.001 5)0.059 2*(0.032 5)0.004 2*(0.000 7)0.018 3*(0.007 3)-0.004 1*(0.001 9)0.002 4*(0.000 3)0.032 5*(0.007 4)13 7720.077 30.014 4*(0.001 2)-0.006 6*(0.001 5)0.078 2*(0.0326)0.003 9*(0.000 7)0.019 0*(0.007 3)-0.004 5*(0.00

31、1 9)0.002 4*(0.000 3)0.035 3*(0.007 3)13 7720.078 3假设 1INVT假设 1OVERT0.016 7*(0.002 1)-0.011 3*(0.003 7)0.110 0(0.084 6)0.008 1*(0.001 6)0.011 0(0.017 7)-0.003 5(0.004 7)0.000 7(0.001 0)0.058 1*(0.019 7)5 2910.108 5假设 1OVERT0.023 8*(0.002 9)-0.013 1*(0.003 6)0.145 5*(0.084 7)0.007 7*(0.001 6)0.012 6(

32、0.017 7)-0.003 9(0.004 7)0.000 9(0.001 0)0.062 5*(0.019 6)5 2910.108 4假设 1UNDERT0.003 9*(0.000 7)-0.004 1*(0.001 2)-0.052 7*(0.025 2)0.002 0*(0.000 5)0.015 6*(0.005 8)-0.005 7*(0.001 5)0.003 8*(0.000 2)0.026 6*(0.005 6)8 4810.116 5假设 1UNDERT0.007 5*(0.000 9)-0.004 2*(0.001 1)-0.042 9*(0.025 2)0.001

33、8*(0.000 5)0.015 8*(0.005 8)-0.005 6*(0.001 5)0.003 8*(0.000 2)0.027 2*(0.005 6)8 4810.119 3表 5假设 1的全样本回归结果分析闫鑫，等：股权质押、股权集中度对企业非效率投资影响的实证分析第 3期7575述，此次回归结果初步证实了假设 3。3.4稳健性检验为进一步检验上述结果的准确性，本文通过替换非效率投资的方法进行检验。用公司成长性 Growth替换公式（1）中的TobinQ，重新计算得到非效率投资（变量代码 INV）、过度投资程度（变量代码 OVER）和投资不足程度（变量代码 UNDER）的值，然后再

34、次进行回归，检验结果如表 7和表 8所示。表 7为假设 1的稳健性检验结果。在前 2列中，INV和 PLE之间的回归系数为 0.009 2，且在 1%水平上变量、常数项_cons、N、r2PLERATEAGEROABAINDEPINSTobinQ_consNr2回归系数及 t值（括号内为 t值）假设 1INV0.009 2*(0.000 8)-0.006 1*(0.001 5)0.067 7*(0.032 5)0.004 1*(0.000 7)0.016 0*(0.007 3)-0.005 7*(0.001 9)0.000 9*(0.000 3)0.042 3*(0.007 4)13 7720

35、.075 1假设 1INV0.013 9*(0.001 2)-0.006 9*(0.001 5)0.086 1*(0.032 6)0.003 8*(0.000 7)0.016 6*(0.007 3)-0.006 1*(0.001 9)0.000 9*(0.000 3)0.045 1*(0.007 3)13 7720.076 0假设 1OVER0.008 6*(0.000 8)-0.001 9(0.001 5)0.213 0*(0.032 2)0.003 4*(0.000 6)0.012 4*(0.007 2)0.001 5(0.001 9)-0.000 9*(0.000 3)0.006 2(0

36、.007 3)13 7720.039 1假设 1OVER0.011 3*(0.001 2)-0.002 8*(0.001 4)0.227 7*(0.032 3)0.003 2*(0.000 6)0.013 0*(0.007 2)0.000 8(0.001 9)-0.000 9*(0.000 3)0.009 7(0.007 3)13 7720.037 8假设 1UNDER0.000 1(0.000 5)-0.004 2*(0.000 8)-0.140 6*(0.018 5)0.000 4(0.000 4)0.002 3(0.004 1)-0.007 7*(0.001 1)0.001 9*(0.0

37、00 2)0.036 2*(0.004 2)13 7720.078 7假设 1UNDER0.001 5*(0.000 7)-0.004 0*(0.000 8)-0.138 4*(0.018 5)0.000 3(0.000 4)0.002 3(0.004 1)-0.007 4*(0.001 1)0.001 9*(0.000 2)0.035 6*(0.004 2)13 7720.079 1表 7假设 1的稳健性检验结果分析变 量、常数项_cons、N、r2PLERATEPLE*TOP1RATE1*TOP1TOP1AGEROABAINDEPINSTobinQ_consNr2回归系数及 t值（括号内为

38、 t值）国有INV0.001 9(0.001 4)-0.010 9*(0.002 3)-0.010 2(0.045 2)0.002 5*(0.001 0)-0.015 9*(0.009 0)-0.006 0*(0.003 1)0.001 6*(0.000 5)0.063 4*(0.009 4)4 91700.097 1非国有INV0.007 0*(0.001 1)-0.001 2(0.001 9)0.075 9*(0.043 8)0.003 3*(0.000 9)0.027 9*(0.010 2)0.000 1(0.002 5)-0.000 2(0.000 4)0.033 7*(0.011 1

39、)8 8550.073 4国有INV0.004 1(0.002 8)-0.010 9*(0.002 3)-0.009 7(0.045 2)0.002 5*(0.001 0)-0.016 1*(0.009 0)-0.005 8*(0.003 1)0.001 6*(0.000 5)0.063 6*(0.009 4)4 9170.097 1非国有INV0.009 9*(0.001 5)-0.001 9(0.001 9)0.093 7*(0.044 1)0.003 0*(0.000 9)0.028 7*(0.010 2)-0.000 2(0.002 5)-0.000 1(0.000 4)0.035 9

40、*(0.011 1)8 8550.073 7假设 3INV0.004 1*(0.002 0)0.000 2*(0.000 1)0.000 3*(0.000 0)-0.004 4*(0.001 5)0.038 6(0.032 6)0.009 8*(0.000 9)0.011 8(0.007 3)-0.013 3*(0.002 1)0.001 0*(0.000 3)0.026 6*(0.007 7)13 7720.080 8假设 3INV0.002 0(0.003 0)0.000 4*(0.000 1)0.000 3*(0.000 0)-0.005 0*(0.001 5)0.055 8*(0.03

41、2 6)0.010 1*(0.000 9)0.012 4*(0.007 2)-0.014 0*(0.002 1)0.001 1*(0.000 3)0.028 8*(0.007 6)13 7720.083 3表 8假设 2、假设 3的稳健性检验结果分析7676江苏工程职业技术学院学报2023年闫鑫，等：股权质押、股权集中度对企业非效率投资影响的实证分析第 3期7777显著，与 RATE 之间的回归系数为 0.013 9，且在 1%水平上显著，可见控股股东股权质押会促进企业非效率投资程度的提高。后几列中，OVER 和 PLE、RATE 的回归系数分别为 0.008 6、0.011 3，并且都在 1

42、%水平上显著；UNDER 与 PLE 的回归系数为 0.000 1，与 RATE 的回归系数为 0.001 5，且在 5%水平上显著，总体上看控股股东股权质押与企业非效率投资之间呈显著正相关，这进一步支持了全样本的分析，故此次回归结果进一步证实了假设 1。表 8中前 4列为假设 2的稳健性检验结果。从表 8 中可以看出，国有企业样本的 INV 与 PLE 的回归系数为 0.001 9，与 RATE 的回归系数为 0.004 1，但都不显著。非国有样本的 INV 与 PLE 之间的回归系数为 0.00 7，且在 1%水平上显著；与 RATE 的回归系数为 0.009 9，且在 1%水平上显著。这

43、说明在非国有企业中，控股股东股权质押对企业非效率投资的促进作用会更强，故此次回归结果进一步证实了假设 2。对假设 3 的稳健性检验结果可见表 8 中的后 2 列。从表 8 中可以得到 INV 和 PLE 之间的回归系数为 0.004 1，且在 5%水平上显著；与股权质押虚拟变量和股权集中度的交互项（PLE*TOP1）的回归系数为 0.000 2，且在 1%水平上显著；INV 与 RATE 的回归系数为 0.002，但并不显著；与股权质押连续变量和股权集中度的交互项（RATE*TOP1）的回归系数为 0.000 4，且在 1%水平上显著。虽然非效率投资和股权质押连续变量之间的回归系数不显著，但只

44、要股权质押连续变量和股权集中度的交互项的回归系数为正且显著就可支持股权集中度在控股股东股权质押和企业非效率投资之间起着正向调节作用。综上所述，此次回归结果再次验证了假设 3。4研究结论及完善建议文章以我国 A 股上市公司 20152020年的数据为样本进行了实证分析，分析得到的结论是：控股股东股权质押对企业非效率投资有正向促进作用；与国有企业相比，控股股东股权质押对企业非效率投资的正向促进作用在非国有企业中会更加显著；在控股股东股权质押和企业非效率投资之间，股权集中度起正向调节作用。为进一步完善股权质押，提高企业投资效率，本文提出以下建议：对进行股权质押的控股股东的行为加强监督。26在股权过于

45、集中的上市公司内部应建立严格的监督机制，对控股股东通过股权质押获得的融资用途进行重点关注，并对其投资决策进行评估，防止控股股东为了个人利益而做出危害公司发展的行为。从产权性质方面来讲，对于进行股权质押的非国有企业，相关政府部门应进一步加强监督，削弱控股股东掏空上市公司的动机，减少控股股东做出不利于公司长远发展的投资决策。另外，政府也可以通过拓宽非国有企业的融资渠道，提供相关优惠政策，以支持非国有企业的发展，这样不仅可以减少投资不足的现象，还能提高企业投资效率，促进企业健康发展。相关政府部门应根据上市公司股权结构的不同，将所有上市公司划分为高风险、中风险、低风险 3 个等级，甚至可以更进一步地细

46、化分类，并进行分级管理。不同风险级别的上市公司在进行股权质押后，相关监管部门可以制定不同的监管政策，这样才能够有效地规范控股股东的行为，降低大股东掏空上市公司、侵占其他中小股东利益的风险，使企业健康发展。参考文献：1艾大力，王斌.论大股东股权质押与上市公司财务：影响机理与市场反应J.北京工商大学学报（社会科学版），2012，27（4）：72-76.2SHLEIFER A，VISHNY R W.A suney of corporate govemanceJ.Journal of Finance，1997，52（3）：737-783.3王新红，曹帆.股权质押问题研究综述及展望J.财会通讯，2021

47、（10）：20-24.4PORTA R L，LOPEZ-DE-SILANES F，SHLEIFER A.Corporate ownership around the worldJ.Journal of Finance，1999，54（2）：471-517.5CLAESSENS S，DIANKOV S，FAN J，et al.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large ShareholdingsJ.The Journal of Finance，2002，57（6）：2741-2771.6戴娟萍，刘江镇.大股东控制下的

48、“隧道行为”探析J.商业会计，2011（33）：41-43.7YEH Y，KOC，SU Y.Ultimate Control and Expropriation of Minority Shareholders：New Evidence from TaiwanJ.AcademicEconomic Papers，2003，31（3）：263-299.8谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗？基于股价崩盘风险视角的研究J.管理世界，2016（5）：128-140.9朱新蓉，熊礼慧.股权质押、内部控制与非效率投资J.中南财经政法大学学报，2020（3）：97-106.10 姜帅，

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