1、范围。对于大多数计划投资者其注意的焦点集中在普通 股票、债券和货币市场工具这些主要资产类型上。近来，这些投资者已经把诸如国际股票、非 美元债券也列入了备选的资产类型，使得投资具有全球性质。有些投资者把房地产和风险资本 第2章 投资组合的构建 1 原文e fficient portfolio，其中“有效的” （e ff i c i e n t）与资本市场是“有效的” （e ff i c i e n t）是同一形容词，请读者注 意区别。这里的e ff i c i e n t实属多准则决策中的概念；不少学者采用另外的说法，如“非劣的” （n o n - d o m i n a t e d） 。感 兴
2、趣的读者可参考齐寅峰著. 多准则决策引论. 北京：兵器工业出版社，1 9 8 9；或齐寅峰著. 公司财务学. 北京：中 国物价出版社，1997。译者注 也吸纳进去，进一步拓宽投资的范围。虽然资产类型的数目仍是有限的，但每一资产类型中的 证券数目可能是相当巨大的。例如，普通股股票的管理人员运作的股票一般至少 2 0 0种，其平 均数介于4 0 05 0 0种之间，而有些则高达1 0 0 0多种甚至更多。 其次，投资者还需要求出各个证券和资产类型的潜在回报率的期望值及其承担的风险。此 外，更重要的是要对这种估计予以明确地说明，以便比较众多的证券以及资产类型之间哪些更 具吸引力。进行投资所形成投资组
3、合的价值很大程度上取决于这些所选证券的质量。指出了这 一阶段的重要性，我们在本书的第三篇将描述计算证券和资产类型的风险回报率期望值的定 价模型和技术。 构建过程的第三阶段，即实际的最优化，必须包括各种证券的选择和投资组合内各证券权 重的确定。在把各种证券集合到一起形成所要求的组合的过程中，不仅有必要考虑每一证券的 风险回报率特性，而且还要估计到这些证券随着时间的推移可能产生的相互作用。正像我们 注意到的那样，马考维茨模型用客观和修炼的方式为确定最优投资组合提供了概念性框架和分 析方法。 2.3 马考维茨模型 马考维茨关于投资组合分析的开创性的工作发表在1 9 5 2年财务学杂志 （Journa
4、l of F i n a n c e）以及随后于1 9 5 9年他出版的书中 1 。马考维茨的投资组合分析方法涉及到的基本假设 是投资者从根本上讲都是回避风险的。这一假定意味着投资者若接受高风险的话，则必定要有 高回报率来补偿。所以，如果在具有相同回报率的两个证券之间进行选择的话，则任何投资者 将会选择风险较小的，从而舍弃风险较大的一个。用技术性更强一点的术语来说，这一假定意 味着投资者要使期望的效用最大化，而不仅仅是使期望的回报率最大化。在这里效用作为满意 程度的一种度量，既要考虑回报，又要考虑风险。 关于投资者是回避风险的假设看起来是合理的，并且为大量的证据所支持。首先是马考维 茨自己的观
5、察，他发现投资者通常持有多样化的投资组合。如果投资者不是回避风险的，那么 合乎逻辑的行动应当是只持有承诺最高回报率的那一个证券，以实现最大的期望回报率。支持 投资者是回避风险的这一假设的进一步证据是这样一个事实，即个人购买各种类型的保险，例 如人寿保险、财产保险、健康保险、意外伤害保险甚至汽车保险。购买保险的个人愿意支付保 险费用以回避未来的不确定性；也就是说他们需要回避未来潜在的巨大损失，尽管保险的成本 超过了保险的期望收益。最后，正如在本章后半部分我们将要说明的那样，具有不同风险等级 的证券，随着时间的变化其实现的回报率也不相同，高风险伴随着高回报率。这就是投资者接 受高风险就会要求高回报
6、的证据。 在回避风险的假定下，马考维茨建立了一个投资组合分析的模型，其要点总结如下。首先， 投资组合的两个相关的特征是：它的期望回报率，可能的回报率围绕其期望值偏离程度的 某种度量，其中方差作为一种度量在分析上是最易于处理的 2 。其次，理性的投资者将选择并 持有有效的投资组合，即那些在给定的风险水平下使期望回报最大化的投资组合，或那些在给 定期望回报率的水平上使风险最小化的投资组合。第三，通过对每种证券的期望回报率、回报 率的方差和每一证券与其他证券之间回报率的相互关系（用协方差来度量）这三类信息的适当 分析，辨识出有效投资组合在理论上是可行的。最后，计算机程序可以运用上述三类输入，计 16
7、 第二篇投资组合的构建和分析 下载 1 指Harry M.Markowitz. Portfolio Selection，Basil Blackwell，Inc.，1959。该书于1991年发行了第二版。译者注 2 这里应当注意，在本书其他部分也是如此，我们使用的是期望回报率和方差，因为我们是在处理未来的事情。通常 用历史数据来估计期望回报率和方差。众所周知，实际的结果可以与期望值不同。 算出有效的投资组合的集合。计算结果当然指明了各种证券在投资者的资金中占多大份额，以 便实现投资组合的有效性即对于给定的风险程度使期望回报率最大化，或对于给定的期望 回报率使风险最小化。 2.4 有效的概念 有效
8、的概念可用图 2 - 1给予最好 的解释。其中纵轴表示期望回报率， 而横轴表示风险，以回报率的标准差 （或称均方差）来度量。图中阴影部 分表示已给证券的所有可能的投资组 合。每一个可能的投资组合都有一个 确定的回报率和一个确定的风险水 平。这样，每一个投资组合都可由图 上阴影中的一个点来表示。 注意，图中的有效集合是点A，B 之间阴影区域的左上边界。在这一有 效前沿（e fficient frontier）上的投资 组合优于该边线下方的投资组合。具 体地说，有效前沿上的投资组合比其 他承担同一风险的投资组合具有更高 的期望回报率，或者说比其他具有同一期望回报率的投资组合承担更小的风险。例如投资
9、组合 C，它并不在有效的边界上，明显地劣于在有效边界上的投资组合 D和E。投资组合D和C承担 同一水平的风险，但D比C有更高的期望回报率，而E与C具有相同的期望回报率，但E比C承担 更小的风险。 理性的投资者就这样偏好于持有有效的投资组合即是在有效边界上的而不是在其下方 的那些投资组合。一个投资者在有效边界上具体选择哪一个投资组合，依赖于其回避风险的程 度。一个高回避风险者将选择有效边界的左下部分所代表的投资组合，而一个低回避风险者会 选择右上部分的某点。用技术性更强一点的术语来说，这种选择依赖于投资者回避风险的程度， 而这种程度可以用该投资者的风险回报效用函数的性质和形态来描绘。 2.5 证券和投资组合的回报率 由于回报率与证券的估值是相互关联的，在本篇我们首先讨论一些估值的原则。首先，要 注意这样一个事实，即证券是从期望生成的现金流得到价值的。证券包括所有投资，例如负债 工具、普通股股票、期权、期货、优先股、房地产和收藏品等。由于每种投资的预期现金流是 在将来时期内收到的，因而有必要对未来预期现金流进行折现以得到证券的现值或价格。假定 我们讨论某证券在一个持有期（例如 1年）的价值问题，我们可
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