1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 2 月 12 日 石油化工 数字平台搭建全产业链，贝克休斯为全球首家 海外油服巨头三部曲之三 行业专题 油服三巨头之贝克休斯再腾飞。 油服三巨头之贝克休斯再腾飞。贝克休斯（Bakerhughes）以钻井技术起家， 2017 年与通用电气公司的油气业务进行合并，重组为“贝克休斯、通用电气子 公司” （Baker Huges，a GE company） ，即“新贝克休斯”（“BHGE”） ，成 为涵盖上中下游全领域产业链的油服巨头，从海底到“云”端，提供一体化油 田产品、服务和数字化解决方案的全方位服务。此次合并后，新贝克休斯将自 己
2、定义为全球第一家也是唯一一家全领域数字化油服公司。从业务来看，新贝 克休斯分为五大业务板块：上游板块、中游板块、下游板块、工业板块和数字 化板块，其业绩按照四大业务部门（油田服务、油田设备、涡轮机械和过程解 决方案、数字解决方案）进行报告。目前，新贝克休斯在 120 多个国家开展业 务，拥有员工约 67000 名，总部设在伦敦和休斯顿。2018 年贝克休斯的全年总 收入为 228.77 亿美元，相比 2017 年 171.79 亿美元增长了 33%，经营利润率 为 6.1%。 三大独特竞争优势铸就增长新引擎三大独特竞争优势铸就增长新引擎 （1） 纵向一体化服务模式：） 纵向一体化服务模式： 目
3、前全球几大油服公司的业务都主要限于上游领域。 而贝克休斯实现了上中下游全领域覆盖，可以说是“全能型”油服公司。在上 游勘探开发领域，贝克休斯与斯伦贝谢、哈利伯顿、威德福等各擅胜场，基本 差别不大。但是，在中下游尤其是天然气液化和天然气发电方面，贝克休斯的 优势极为明显。贝克休斯的纵向一体化发展战略能起到终端带前端的效果。贝 克休斯的全领域服务能力既能减少协调问题，加快项目建设，又能统筹上中下 游规划安排，实现纵向协同效应。 （2）独立数字化板块：）独立数字化板块：独立的数字化板块是贝克休斯与其他油服公司的最重要 的区别和最大的创新点。依托于 GE 的 Predix 工业物联网操作平台，利用特色
4、 传感设备，加上云计算和人工智能 AI，实现信息世界和物理世界的双向互动， 从而实现数字技术跨越物理界限在上游油气勘探开发生产领域的应用。BHGE Digital 是公司的石油产业物联网（IoT） ，贯穿于上中下游各个领域，实现全产 业链的无缝连接，减少项目协调时间，提高工作效率，为客户提供全方位服务。 （3）跨界）跨界技术融合环保理念：技术融合环保理念：贝克休斯承诺到 2030 年将二氧化碳当量排放量 减少 50%，到 2050 年实现排放零增长。这就意味着，公司未来要加大创新技 术组合来帮助客户减少二氧化碳的排放。为此，公司创新多项既能带来业绩增 长又能节约能源的技术产品，包括 LUMEN
5、 甲烷检测系统、模块化天然气处理 方案、flare.IQ燃料优化系统等。具有代表性当属 LM9000 型航空改型燃气轮 机， 此机器来自于通用电气为波音 777 飞机引擎制造的 GE90-115B 型轮机， 现 在被应用于液化天然气（LNG）中，市场反馈效果极佳。技术的跨界应用不仅 践行了公司的环保理念，同时带来了业绩增长的新契机。 风险风险提示提示：油服行业景气状况不及预期；公司业务转型的压力；公司经营管 理上的问题。 分析师 赵乃迪 010-56513000 zhaond 执业证书编号：S0930517050005 裘孝锋 021-52523535 qiuxf 执业证书编号：S093051
6、7050001 股价表现(一年) 资料来源：wind 2020-02-12 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 正如我们在前两篇报告中提到的，油服行业整体回暖，行业景气度正逐 步提升。 OPEC+深化减产以及中美贸易关系的改善等诸多因素推动国际油价 回升，同时，国内政策大力支持油气勘探开发活动，油气公司资本支出不断 增加，利好国内油服行业。在此背景下，对海外油服巨头进行研究，借鉴他 们的成功经验，对国内油服公司的高质量发展有重要意义。 我们在前两篇报告中对海外油服巨头斯伦贝谢和哈利伯顿进行了研究， 本篇报告将聚焦于另一油服巨头贝克休斯，
7、2017 年 7 月贝克休斯与通用电 气公司的油气业务进行合并，成为全世界第一家也是唯一一家全领域数字化 油气工业公司贝克休斯、通用电气子公司，即“BHGE” 。 回顾贝克休斯的发展历程，我们发现其与斯伦贝谢和哈利伯顿存在这样 一些共同点： 以某一特定技术起家， 发展百年， 凭借技术优势占领国际市场； 适时实施并购重整战略，完善产业链布局；注重研发创新，保持技术优势， 实现持续地内生增长。 同时，贝克休斯存在有别于其它油服的独特竞争优势： 纵向一体化服务模式：目前全球几大油服公司的业务都主要限于上游领 域。而贝克休斯实现了上中下游全领域覆盖，可以说是“全能型”油服 公司。在上游勘探开发领域，贝
8、克休斯与斯伦贝谢、哈利伯顿、威德福 等各擅胜场，基本差别不大。但是，在中下游尤其是天然气液化和天然 气发电方面，贝克休斯的优势极为明显。贝克休斯的纵向一体化发展战 略能起到终端带前端的效果。贝克休斯的全领域服务能力既能减少协调 问题， 加快项目建设， 又能统筹上中下游规划安排， 实现纵向协同效应。 独立数字化板块：独立的数字化板块是贝克休斯与其他油服公司的最重 要的区别和最大的创新点。依托于 GE 的 Predix 工业物联网操作平台， 利用特色传感设备，加上云计算和人工智能 AI，实现信息世界和物理世 界的双向互动，从而实现数字技术跨越物理界限在上游油气勘探开发生 产领域的应用。BHGE D
9、igital 是公司的石油产业物联网（IoT） ，贯穿于 上中下游各个领域，实现全产业链的无缝连接，减少项目协调时间，提 高工作效率，为客户提供全方位服务。 跨界技术融合环保理念：贝克休斯承诺到 2030 年将二氧化碳当量排放 量减少 50%，到 2050 年实现碳排放零增长。这就意味着，公司未来要 加大创新技术组合来帮助客户减少二氧化碳的排放。为此，公司创新多 项既能带来业绩增长又能节约能源的技术产品，包括 LUMEN 甲烷检测 系统、模块化天然气处理方案、flare.IQ燃料优化系统等。具有代表性 当属 LM9000 型航空改型燃气轮机，此机器来自于通用电气为波音 777 飞机引擎制造的
10、GE90-115B 型轮机， 现在被应用于液化天然气 （LNG） 中，市场反馈效果极佳。技术的跨界应用不仅践行了公司的环保理念， 同时带来了业绩增长的新契机。 本报告将对贝克休斯进行全面分析，旨在深入了解贝克休斯的发展历程、 业务模式和核心竞争力，为国内油服的发展提供借鉴。 万得资讯 2020-02-12 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目录目录 1、 油服行业巨头较量，新贝克休斯再腾飞 . 5 1.1、 钻井技术起家，并购布局全产业链 . 5 1.2、 四大部门统辖五大板块，全领域服务一体化 . 6 1.3、 四大部门业绩稳定，市场环境助力公司盈利 . 8 1.4、
11、 灵活调整计划，未来盈利可期 . 10 2、 全领域模式优势明显，新贝克休斯成行业唯一 . 12 2.1、 纵向一体化业务模式，公司核心竞争优势凸显 . 12 2.2、 数字平台贯穿全领域，助力纵向一体化服务模式 . 13 2.3、 纵向一体化发展初见成效，引领行业发展新方向 . 14 3、 跨界技术融入环保理念，增长契机新起点 . 15 3.1、 独立数字化板块，油服行业的创新价值实现 . 15 3.2、 研发 Milchem and Newpark (钻 井液); EXLOG (泥浆录井); Eastman Christensen and Drilex (定向井钻井及 0 10000 20
12、000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 201620172018 斯伦贝谢 新贝克休斯 哈利伯顿 2020-02-12 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 钻头); Teleco (随钻测井); Tri-State and Wilson (打捞工具及服务); Centrilift (人工举升); Aquaness, Chemlink and Petrolite (化学药剂); Western Atlas (地震勘探及录井)。2000 年，贝克休斯还与行业巨头斯伦贝谢建立了合资企 业 Western Geoco （西方奇科
13、） ， 通过纵向合并收购不断发展其上游产业链。 2014 年，贝克休斯收购了开发油田数据传输和分析软件的 Perfomix 公 司，增强了贝克休斯在工具集成、数据实时监控及分析的现代化、可视化、 标准化平台方面的竞争力。2014 年 11 月，哈利伯顿拟以 346 亿美元收购贝 克休斯，但由于反垄断机构的反对，最终以哈利伯顿出资 35 亿美元解约， 并于 2016 年 5 月终止合并。2016 年 10 月，通用电气公司与贝克休斯达成 并购重组协议，通用电气将旗下 GE 油气和 74 亿美元现金与贝克休斯组建 合伙企业。2017 年 7 月合并正式生效。自此，新贝克休斯成为全领域与数 字化油田
14、技术供应商。 通用公司与贝克休斯的“联姻”给全球工商业尤其是油服行业造成了 巨大的震动。分析二者合并动因，主要有三个方面： 第一，财务诉求。GE 是一家多元化的科技、媒体和金融服务公司，其 在石油和天然气业务方面有超过 20 年的经验。但在 2014 年油价下跌以来， GE 的油气业务收入持续下滑，在公司业务中的比重也不断下降，需依靠裁 员和业务整合来平衡财务收支情况。而贝克休斯作为油服“三巨头”之一， 在钻井、完井等石油产业链的上游领域有着丰富的经验和一定的行业地位， 同样受石油价格低迷的影响， 公司业务情况一度不乐观， 处于连续亏损状态。 因此，合并满足了双方的财务诉求。 第二，战略层面。
15、并购是 GE 油气业务实现跨越发展的首要战略。2016 年年初油价企稳且低位震荡对于 GE 来说是一个收购和拓展业务的大好时机， 在此之前 GE 已着手剥离了旗下价值 3630 亿美元的大部分金融业务，以期 更加专注于高端制造业，确保其保持有足够的现金实施并购战略。并购对于 贝克休斯来说也是重大利好，GE 在材料、电子等领域的绝对优势，可以帮 助贝克休斯提升在尖端油服技术领域的地位。因此，并购符合两家公司互利 共赢的发展战略。 第三，经营层面。GE 油气的优势在于差异化的产品和领先的技术，贝 克休斯主要从事油气田总包服务，作为以钻井技术起家的公司，其在钻井领 域有绝对的话语权。GE 可以利用贝
16、克休斯的上游技术服务和市场优势为客 户提供油气田开发全生命周期的解决方案，创造协同价值。更重要的是，GE 油气希望借助贝克休斯的市场影响力， 将旗下的 Predix 云工业平台推广成为 未来油气行业的操作标准，而贝克休斯可以利用 GE 的数字化改进自己的服 务。所以，从经营层面来看，二者的合作有较强的互补性。 1.2、四大部门统辖五大板块，全领域服务一体化四大部门统辖五大板块，全领域服务一体化 从业务来看，新贝克休斯分为四大业务部门： 1.油田服务（OFS） 该部门为上游行业提供产品和服务，包括油井建设、生产和综合油井服 务， 以及中游运输和下游加工的化学品。 OFS 通过卓越的深度行业专业知
17、识， 先进的数字和分析工具帮助客户最大限度地提高生产力和效率，并管理风险。 2020-02-12 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 此部门客户包括大型综合石油及天然气公司、美国和国际独立石油及天然气 公司、国家或国有石油公司以及油田服务公司。 2.油田设备（OFE） 油田设备（OFE）部门提供广泛的产品和服务组合，以促进从海底井口 到地面生产设施的碳氢化合物的安全可靠流动。 OFE 运营部门为浮式生产平 台设计制造陆上和海上钻井与生产系统及设备，并提供与陆上和海上钻井活 动相关的全方位服务。 OFE 部分包括深水钻井设备、 海底生产系统 （SPS） 、 柔性管道系统、陆
18、上井口和相关服务解决方案。 OFE 提供 SPS 和先进的 柔性管产品，包括立管、流线、流体输送管线和跳线，适用于各种操作环境 下的海底和 FPSO（浮式生产储存和卸载）生产。 OFE 的关键竞争领域是大口径气田、 深水油田和具有较长回程距离的油 田。除了在其他海底区域（包括高压高温（HPHT）领域）的强大实力外， OFE 的产品线生产系统是业内最可靠的， 关键控制系统的正常运行时间超过 99.8%。 3. 涡轮机械和过程解决方案（TPS） 该部门为石油和天然气行业的机械驱动、压缩和发电应用提供设备和相 关服务，以及为下游行业提供服务的产品和服务，包括炼油、石化、分布式 气体、流量和过程控制以
19、及其他工业应用。TPS 部门是设计、制造、维护及 升级石油和天然气、石化与工业领域旋转设备的领导者。TPS 部分包括驱动 程序、驱动设备、流量控制和交钥匙解决方案。TPS 的客户涵盖上中下游， 且规模由小到大不等。 4. 数字解决方案（DS） DS 部分包括状态监测、检测技术、测量、传感和管道解决方案。DS 通 过用行业领先硬件技术的测量和控制业务，以及利用最佳云服务的软件业务， 包括 GE 的 Predix 应用开发平台来实现工业物联网。 DS 部门通过提供绩效管理和资产状况监控，帮助公司监控和优化工业 资产，同时降低风险并提高安全性。它还为客户提供技术能力，推动企业范 围的业务流程数字化转
20、型。该部门致力于整个石油和天然气价值链的更好的 增长。 从产业链的角度，新贝克休斯的业务分为上游、中游、下游、数字化和 工业五大业务板块。其中每一大板块细分为子业务板块，每一子业务又有其 各自的服务领域。 公司业务最大的特色是 GE 的 Predix 云工业平台贯穿全产 业链，这种技术的跨界应用给油服行业带来了发展潜力和挑战。 目前，公司具体业务板块和其细分领域如下： 表表 1：新贝克休斯的：新贝克休斯的主要业务板块和其细分主要业务板块和其细分业务业务 板块板块 子板块子板块 业务领域业务领域/产品产品和服务和服务 上游板块 评价子板块 钻井子板块 完井子板块 测井、 取芯、 地质、 油藏分析
21、、 咨询 钻具、钻修井服务、钻井液、 固井、打捞 井筒建设、分段完井、射孔、 井筒干预、井口装置、地下装 2020-02-12 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 生产子板块 置、水下装置 人工举升、生产监测与优化、 特殊生产化学品、井筒干预、 处理与控制、水下生产 中游板块 液化天然气子板块 油气管线子板块 液化天然气生产、液化、再气 化和储存的全过程 管线建设、维护、优化 下游板块 特殊化学品制造子板块 化工设备制造安装子板块 水处理业务子板块 操作助剂、燃料添加剂 炼油厂、化工厂、化肥厂相关 设备 沸水冷却、废水处理和锅炉水 回收 工业板块 能源和动力设备制造 轮机
22、、压缩机、监测器、控制 器 数字化板块 四类数字化管理系统产品 专门解决方案软件 资产绩效管理系统、智慧流系 统、预测性腐蚀管理系统、服 务强化系统 上游、中游、下游、工业各板 块相关软件 资料来源：曾涛新贝克休斯数字化与纵向一体化发展战略研究2017 年，光大证券研 究所 1.3、四大部门业绩四大部门业绩稳定，市场环境稳定，市场环境助力助力公司公司盈利盈利 2018年新贝克休斯的全年总收入为228.77亿美元， 相比2017年171.79 亿美元增长了 33%， 经营利润率为 6.1%。 其中， 40%的收入来自设备销售， 60%来自服务。 全年总计确认订单 239.04 亿美元， 42%的
23、订单来自于设备， 58%来自服务。总收入的增长主要受到油田服务部门推动，数字解决方案部 门收入的增长抵消了油田设备和涡轮机械部门收入的减少。 从利润变化趋势来看，2015 年利润的减少主要由于石油市场的低迷， 2016 年油价企稳回升带来了公司的业绩回升。2017 年利润的大幅下降主要 由于 4.12 亿重组和减值费用以及 3.73 亿与合并相关的费用的增加。 图图 2：贝克休斯：贝克休斯 2014-2018 年营业总收入年营业总收入（百万美元）（百万美元） 图图 3：贝克休斯：贝克休斯 2014-2018 年年净利润（净利润（百万美元百万美元） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：
24、公司公告、光大证券研究所 从原油市场来看，2016-2018 年油气价格和全球钻井平台的数量呈逐年 上涨趋势。在 2018 的前三个季度，新贝克休斯的北美和国际市场都保持稳 定，虽然在 2018 年第四季度的大宗商品价格下跌近 40%，导致了客户的不 确定性增加。从海上的角度看，2018 年在全球需求增长的推动下，公司的 0 5000 10000 15000 20000 25000 20142015201620172018 营业总收入 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 20142015201620172018 净利润 2020-02-12 石油化工 敬请参阅最后一
25、页特别声明 -9- 证券研究报告 多个大型海上项目达成最终投资决定，液化天然气市场景气度提升。此外， 北美第一个大型液化天然气项目投资决定在 2018 年达成。 贝克休斯钻井平台数据一直是钻井行业以及供应商的重要商业晴雨表。 从 1944 年以来，贝克休斯一直向公众提供钻机数量。其中美国和加拿大数 量为每周编制，国际钻机平台数为每月编制一次。当钻井平台活跃时，油服 行业的勘探和开采活动相应增加，这反过来又受市场对于石油和天然气价格 的当前和未来预期的影响。从 2016-2018 年油气价格和钻井数来看，随着油 价回暖，钻井数相应增加，从而带动油服行业的景气回升。 图图 4：2016-2018
26、年油气价格变化趋势（美元年油气价格变化趋势（美元/桶，桶， MMBtu） 图图 5：2016-2018 年全球钻井数变化趋势（个）年全球钻井数变化趋势（个） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来源：公司公告、光大证券研究所 根据市场和客户的性质，新贝克休斯通过四个运营部门报告其运营结果： 油田服务（OFS） 、油田设备（OFE） 、涡轮机械和过程解决方案（TPS）和 数字解决方案（DS） 。 图图 6：四大运营部门营业收入（百万美元）：四大运营部门营业收入（百万美元） 图图 7：四大运营部门营业利润（百万美元）：四大运营部门营业利润（百万美元） 资料来源：公司公告、光大证券研究所 资料来
27、源：公司公告、光大证券研究所 从各部门来看，OFS 部门全年收入为 116.17 亿美元，比 2017 年增加 57.36 亿美元，主要是由于贝克休斯 2018 年收入的增长。OFS 部门 2018 年营业利润为 7.85 亿美元，2017 年为 6700 万美元，与 GE 油气合并的协 同效益推动了营业利润的增长。另外，由于公司注重中东和北美市场也带来 这两个市场收入的增长。在中东，2018 年公司与沙特阿美公司、卡塔尔石 油公司取得了重要合作胜利， OFS 部门赢得卡塔尔有史以来最大的油田服务 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201620172018 油价-WTI 油价
28、-Brent 天然气-Henry Hub 0 500 1000 1500 2000 2500 201620172018 北美 国际 总数 0 5000 10000 15000 20000 25000 201620172018 OFSOFETPSDS总额 -500 0 500 1000 1500 2000 201620172018 OFSOFETPSDS总额 2020-02-12 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 奖。并与阿布扎比国家石油公司（ADNOC）建立了首个合作伙伴关系。在 北美，钻井产品组合提供了强劲的性能，屡次破纪录的 Talon钻头更是提 高了钻井效率和服
29、务水平。 OFE 部门 2018 年收入为 26.41 亿美元， 比 2017 年减少 2000 万美元， 即 1%。这一减少主要是由于柔性管业务量下降所致。海底生产系统业务中 较低的履约义务水平，部分抵消了地面压力控制和服务业务的较高产量。 TPS 部门 2018 年收入为 60.15 亿美元，比 2017 年减少 2.8 亿美元， 即 4%。 这一减少的主要原因是上游部门提供服务的业务量下降影响了下游。 TPS 部门 2018 年的营业利润为 6.21 亿美元，2017 年为 6.65 亿美元。盈利 能力下降的主要原因是销量下降和负的成本生产率。 DS 部门 2018 年收入为 26.04
30、 亿美元，较 2017 年增加 2.62 亿美元， 即 11%，主要是由于新贝克休斯在 2018 年的收入增加。营业利润为 3.9 亿 美元，而 2017 年为 3.57 亿美元。盈利能力的提升主要得益于正的成本生产 率，包括协同效益。 1.4、灵活调整计划，未来盈利可期灵活调整计划，未来盈利可期 季度季度表现表现佳佳，重大重大合同带来合同带来增长增长潜力潜力 2019 年前三季度公司业绩表现良好， 除了 Q3 税前净利润与去年同期基 本持平， 各季度营业收入和税前净利润环比均有所增长。 19 年前三季度营业 收入增加了 8.78 亿美元，增幅为 5%，主要是受到油田服务（OFS）和油田 设备
31、 （OFE） 活动增加的推动。 OFS 增加了 10.43 亿美元， OFE 增加了 2.44 亿美元，部分抵消了涡轮机械和过程解决方案（TPS）减少的 3.29 亿美元和 数字解决方案（DS）减少的 8000 万美元。 图图 8： 2018 和和 2019 前前三季度营业收入对比 （三季度营业收入对比 （百万百万美元）美元） 图图 9：2018 和和 2019 前三季度税前净利润对比（前三季度税前净利润对比（百万美百万美 元）元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 从部门表现来看，与 2018 年前三季度相比，OFS 部门 2019 年前三季 度收入增长
32、 10.43 亿美元，增幅为 12%，这是国际活动增加的结果，国际钻 机数量有所增加；OFE 部门 19 年前三季度收入增加 2.44 亿美元，增幅为 13%，海底生产系统业务和海底服务业务的增加推动了这一增长；TPS 部门 19 年前三季度收入为 39.04 亿美元，下降了 3.29 亿美元，降幅 8%，设备 安装量减少、2018 年 10 月出售天然气解决方案业务以及 2019 年 7 月出售 高速往复式业务是导致收入下降的原因；DS 部门 19 年前三季度收入减少 5000 5200 5400 5600 5800 6000 6200 Q1Q2Q3 20182019 -150 -100 -
33、50 0 50 100 150 200 250 Q1Q2Q3 20182019 2020-02-12 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 8000 万美元，降幅 4%，主要是由于 Bently、controls 和软件业务的业务量 减少。 按地区来看，2019 年前三季度，美国以外的其他地区收入为 128.7 亿 美元，占总收入的 73.58%，比上年同期增加 9.76 亿美元；美国地区收入为 46.21 亿美元，占总收入的 26.42%，比上年同期减少了 9700 万美元，这是 由于美国活动减少，钻机数量下降所致。 图图 10：新贝克休斯部门收入季度性对比（百万美元）
34、新贝克休斯部门收入季度性对比（百万美元） 图图 11：新贝克休斯地区收入季度性对比（百万美元新贝克休斯地区收入季度性对比（百万美元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司在 2018 年第四季度完成了多项重大合作，带来巨大增长潜力，包 括赢得沙特阿美公司的主要常规增产和测试合同，以提高沙特阿拉伯传统油 田新井和现有油井的产量；获得 ONGC 98/2 项目的海底合同，包括 34 个深 水和其他海底设备和服务；为加拿大 LNG 厂提供模块化涡轮压缩机技术的 安全合同;赢得了为加拿大Coastal GasLink管道项目提供涡轮机械设备的合 同。 灵活灵活现
35、金现金和和支出计划，支出计划，应对未来市场应对未来市场不确定性不确定性 充足的现金流是公司临时偿付及未来履行合同义务的有力保障。新贝克 休斯的目标是维持充足的现金及保证财务的灵活性。截止 2018 年 12 月 31 日，公司的现金及其等价物和受限制现金总计 37.23 亿美元，包括 GE 持有 的 7.47 亿美元、子公司的 7 亿美元和海外子公司的 23 亿美元。目前公司外 国子公司持有的现金大部分都投资于非美国业务，但考虑到税收等因素，公 司决定将这些现金灵活处理，如有需要，再将其运回美国。 2017 年 11 月，BHGE LLC 签订了商业票据计划，根据该计划，BHGE LLC 可能
36、会不定期发行高达 30 亿美元的商业票据，期限不超过 397 天。截 至 2018 年 12 月 31 日，从商业票据计划来看，公司没有未偿还的借款。根 据 2017 年信贷协议和商业票据计划， 公司的循环授信额度为 30 亿美元， 足 以为公司提供充足的资本资源和流动资金以备不时之需。 表表 2：2016-2019 年年现金现金使用使用情况（情况（百万美元百万美元） 现金流现金流 2016 2017 2018 2019Q1-3 经营性 262 -799 1762 769 投资性 -472 -4123 -578 -659 融资性 -102 10919 4363 -996 资料来源：公司公告、光
37、大证券研究所 从近四年现金使用情况来看，对于经营活动，2016-2018 年产生的现金 0 2000 4000 6000 8000 OFSOFETPSDS总额 0 2000 4000 6000 8000 美国 其他地区 总额 2020-02-12 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 流分别为 2.62 亿美元、-7.99 亿美元和 17.62 亿美元。2017 年现金流减少 了 10.61 亿美元，主要是由于公司结束了第四次应收账款货币化项目和支付 与重组相关的费用， 如员工遣散费等。 2018 年现金流增加了 25.61 亿美元， 主要是受到经营业绩改善的推动。201
38、9 年前三季度，经营活动产生的现金 流为 7.69 亿美元，主要来源于对某些非现金项目(折旧、摊销和高速往复压 缩业务的销售损失)的调整所产生的净收益。 对于投资活动， 2016-2018 年产生的现金流分别为-4.72 亿美元、 -41.23 亿美元和-5.78 亿美元。投资活动主要是为资本支出提供资金，以确保公司 拥有适当水平、类型的机械和设备，以从运营中产生收入。2017 年，投资 活动产生的现金流还包括在收购贝克休斯时支付给前贝克休斯股东的特别 股息 74.98 亿美元，净收益 41.33 亿美元。2019 年前三季度投资性现金流 为-6.59 亿美元，资本资产支出为 8.73 亿美元
39、。 对于融资活动， 2016-2018 年产生的现金流分别为-1.02 亿美元、 109.19 亿美元和 4363 万美元。 2017 年融资性现金流的较高水平主要是由于重组活 动，通用电气出资 74 亿美元向前贝克休斯股东支付特别股息，此外公司还 通过私募发行债券创造了 39.5 亿美元的融资性现金流。2019 年前三季度融 资活动产生的现金流为-9.96 亿美元，其中偿还短期债务 1.91 亿美元，向 A 类股东支付股息 2.24 亿美元， 向通用电气分配 4 亿美元， 以及用 2.5 亿美元 现金回购并注销了 BHGE LLC 的 B 类普通股。 另外，公司测算了 2019-2023 年
40、的现金支出计划和重大合同事项，具体 情况如下： 表表 3：公司：公司未来合同义务（未来合同义务（百万美元百万美元） 项目项目 总计总计 少于少于 1 年年 1-3 年年 4-5 年年 5 年年以上以上 总债务和融资 租赁债务 6989 942 562 1272 4213 利息支出 3716 239 473 404 2600 经营性租赁 846 186 262 132 266 收购义务 1507 1388 86 25 8 总计 13058 2755 1383 1833 7087 资料来源：公司公告、光大证券研究所 2、全领域模式优势明显，新贝克休斯成行业唯一全领域模式优势明显，新贝克休斯成行业唯
41、一 区别于斯伦贝谢的横向一体化发展战略，即通过加强上游勘探开发生产 领域的实力来提高各个专业线的技术水平，贝克休斯实施纵向一体化战略， 即致力于打造一个围绕石油和天然气资源从前端开采到终端利用的上下游 全产业链。斯伦贝谢的扩张重点在于“精”，而贝克休斯的扩张重点在于 “全”，通过与 GE 油气业务合并，使它能够满足与油气行业相关的一切需 求。 2.1、纵向一体化纵向一体化业务模式业务模式，公司核心竞争优势凸显，公司核心竞争优势凸显 贝克休斯将自己打造成全世界第一家也是唯一一家全领域油气工业公 司，统辖 5 大业务板块，在全产业链的各个环节提供产品和服务，同时在价 值链的每个环节实现成本和风险最
42、小化。 重整上游业务，增强核心竞争力重整上游业务，增强核心竞争力 2020-02-12 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 新贝克休斯上游板块几乎等同于与 GE 油气业务合并前的原贝克休斯， 拥有百年积累的核心技术、 优势产品和高质量服务。 与 GE 油气业务合并后， 贝克休斯将上游业务重组为评价、钻井、完井和生产四个子板块。 评价子板块在贝克休斯原业务的基础上加入了 GE 油气的电缆测井业务， 钻井子板块在贝克休斯最核心业务线的基础上加入了上 GE 油气的钻机设计 和装备制造业务，这两个板块业务的重整有助于客户更好地了解储层，提高 采收率。完井子板块由贝克休斯和 GE
43、 油气的相关业务共同组成，有助于提 高油气井完成质量、缩短完井时间并尽其所能地做到环保。生产子板块在贝 克休斯原业务的基础上补充了 GE 油气的地面设备和水下设备制造业务，人 工举升业务有望成为行业第一。 中、下游与工业板块紧密结合中、下游与工业板块紧密结合 除了泵机制造等业务，新贝克休斯的中游、下游与工业板块几乎全部来 自 GE 油气的业务和资源，三个板块关联紧密，以产品带动服务、服务提升 产品的影响机制使市场规模不断扩张，具有以下三个特点： 第一，为客户提供多样服务。新贝克休斯围绕产品提供多种服务，包括 相关建设、安装、试车、维护、监测、培训等常规和特种服务。公司不断创 新开发出的多样服务
44、模式既使工业板块更有竞争力，又为中游、下游板块创 造出一个持续稳定、高利润率的收入来源。 第二，满足客户特殊需求。新贝克休斯根据客户的需求和痛点，以强大 的设备研发制造能力为支撑，不断推出大量特种产品和服务。例如，FLO 减 阻剂能够在不影响管线中汽柴油流速的同时，使流动阻力减少 50%以上， 进而降低输油泵机耗能情况，大幅减少管线运营成本；对于炼厂在合同之外 使用价格较低的机会原油， 但因不熟悉原油成分造成产品、 设备损失的情况， 推出原油管理服务，为客户提前进行机会原油的脱盐和去杂质工作。 第三，重点发展天然气发电相关业务。新贝克休斯把握清洁能源发展的 广阔前景，大力推动天然气发电设备制造
45、和安装服务的发展。具体来说，拓 展产品类型，发挥各类产品的性价比优势；创造模块化产品，尽可能在工厂 中集成各类设备组件， 实现“即插即用” ；工业板块保留部分金融服务业务， 能够帮助客户通过融资租赁等方式快速实现资源利用。 独立数字化板块是最大创新点独立数字化板块是最大创新点 数字化板块全部来自 GE 油气的相关业务，根据 GE 的数字化转型理念 和现有业务的性质，将发展重点集中在设备故障预测、生产优化和资产周转 三个方面，是新贝克休斯为油服行业带来的最大创新点。 新贝克休斯数字化板块的独立性体现在业务管理和财务管理两个维度。 在业务管理维度，数字化板块与上游、中游、下游和工业板块并列为公司五 大业务板块。 在财务管理维度， 数字化解决方案板块与油田服务、 油田设备、 涡轮机械及过程解决方案并列为四大市场板块。 2.2、数字平台贯穿全领域，助力纵数字平台贯穿全领域，助力纵向一体化服务模式向一体化服务模式 新贝克休斯的数字化板块以通用电气 Predix 工业互联网平台为基础， 根 据不同的管理要求开发各类数字化管理系统
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