1、资策略.20 5.1 总体思路：投资危机，把握估值和盈利修复大周期.20 5.1.1 全球龙头：底部布局，静待价值回归.20 5.1.2 我国航空行业核心资产：修复大周期率先开启，长期受益于我国航空需求增长.20 5.2 重点个股.20 5.2.1 中国国航.20 5.2.2 美兰空港.22 风险提示风险提示.24 投资评级定义与免责条款投资评级定义与免责条款.25 3 深度报告 图目录图目录 图图 1：自自 2008 年后美国航空公司数量不断下降年后美国航空公司数量不断下降.6 图图 2：寡头垄断阶段美国航司寡头垄断阶段美国航司 CR5 逐步上升逐步上升.7 图图 3：中国国航中国国航股权结
2、构股权结构（截至截至 2020 年年 6 月月 30 日）日）.8 图图 4：东方航空东方航空股权结构股权结构（截至截至 2020 年年 6 月月 30 日）日）.9 图图 5：南方航空南方航空股权结构股权结构（截至截至 2020 年年 6 月月 30 日）日）.9 图图 6：我国航空公司数量我国航空公司数量.10 图图 7：我国航司我国航司 CR3 近六年下降近六年下降 10ppts，2019 年为年为 63%.10 图图 8：我国航空公司竞争格局（我国航空公司竞争格局（2019 年）年）.10 图图 9：美国航空公司净利率美国航空公司净利率.11 图图 10：我国航空公司净利率我国航空公司
3、净利率.11 图图 11：竞争格局决定航司盈利中枢（以亚太和美国地区航司为例）竞争格局决定航司盈利中枢（以亚太和美国地区航司为例）.11 图图 12：影响航空行业盈利的四大周期性因素影响航空行业盈利的四大周期性因素.12 图图 13：美国航空公司利润率与油价负相关美国航空公司利润率与油价负相关.12 图图 14：2008 年后达美航空受油价周期影响减弱年后达美航空受油价周期影响减弱.13 图图 15：2015 年后美联航受油价周期影响减弱年后美联航受油价周期影响减弱.13 图图 16：我国三大航盈利能力受油价周期影响较大我国三大航盈利能力受油价周期影响较大.f the people” so a
4、s not “to depend upon our neighbors for the supply”).7 The Friedmans were more direct (and skep- tical): “To go beyond this statement of possibil- ity and establish in a specifc case that a tarif or other trade restriction is justifed in order to promote national security, it would be neces- sary to
5、 compare the cost of achieving the spe- cifc security objective in alternative ways and establish at least a prima facie case that a tarif is the least costly way. Such cost comparisons are seldom made in practice.”8 Contemporary economists and free marketers have reiterated such concerns: “Given th
6、e negative impact of tarifs on wealth, when they are proposed, even under the national defense justifcation, they should be carefully examined to see if there is a true national defense issue or if do- mestic frms are merely justifying tarifs for protection from competition.”9 This skepticismmostly
7、absent from Washingtonis indeed warranted: analyses of the U.S. manufacturing sector and the re- lationship between trade and national se- curity, as well as the United States long and checkered history of security-related pro- tectionism, undermine the theoretical jus- tifcations for imposing prote
8、ctionism and industrial policy in the name of national de- fense. Instead, open trade, freer markets, and global interdependence will in almost all cases produce better outcomes in terms of national security and, most importantly, preventing wars and other forms of armed confict. THE REALITY OF AMER
9、ICAN MANUFACTURING AND NATIONAL SECURITY Todays security nationalists often empha- size two trendsdeclining U.S. manufacturing employment and the sectors declining share of U.S. economic output (as measured by gross domestic product GDP)when lamenting American industrial decline and proposing new po
10、licies to support domestic manufactur- ing and national security. Figure 1 shows that both trends have occurred. However, these trends provide little in- sight into the state of the U.S. defense indus- trial base or government policies afecting it, because they primarily refect secular, global macro
11、economic forces mostly unafected by domestic policy and say little about the pro- ductive capacity of the United States overall or of the industries that are most essential to U.S. national security. Secular Trends Driving Changes to U.S. (and Global) Manufacturing Both declining manufacturing jobs
12、and the sectors declining share of GDP primarily re- fect long-term global trends disconnected from specifc economic policies, whether “free market” or “interventionist.” JOBS. The long-term decline in U.S. manufacturing jobs coincided with rising sector output and was mirrored in developed countrie
13、s around the worldincluding those with economies more centered on manufacturing, with long-standing trade surpluses in goods, or with more aggressive industrial policies.10 (See Table 1 and Figure 2.) In fact, Robert Lawrences 2020 examination of 60 countries between 1995 and 2011 found that nations
14、 with manufacturing trade surpluses experienced slightly larger declines in manufacturing employment than those 4 with manufacturing trade defcits and that manufacturing job losses were as large in countries with “improving” manufacturing trade balances over this period as those with “worsening” one
15、s.11 As shown in Figure 3, countries generally follow the same inverted-U pattern of eco- nomic development, frst adding and then los- ing manufacturing jobs as they develop. Figures 13 establish that, though manu- facturing in some countries represents a larger total share of a countrys domestic wo
16、rkforce than in the United States, the loss of manufac- turing jobsand thus the basis for any “deindus- trialization” claimis happening around the world. (Despite recent U.S. industrial job gains, the U.S. Bureau of Labor Statistics expects the longer-term downward trend to continue in the 0 2 4 6 8
17、 10 12 14 16 18 20 22 24 0 1,667 3,333 5,000 6,667 8,333 10,000 11,667 13,333 15,isplay技术，方正证券研究所整理 NOR Flash的需求侧推动：拆解AMOLED和TDDI的NOR AMOLED面板生产一致性问题，导致AMOLED面板需要后期外部校准，记录这些问题像素的行列位置和 亮度差异值，经过后期计算得出需要补偿的电压/电流值，并将这些信息写入面板模组中外置的NOR。模 组IC会根据NOR中的补偿信息，实现一致性的显示效果。外置光学补偿是最常用的Demura。 NOR的需求随显示屏分辨率的上升而同步增长。
18、FHD分辨率的AMOLED屏幕通常配置8Mb的NOR，2K 分辨率的AMOLED通常配置16Mb的NOR。 智能手机的TDDI触控模组中常配置4-16Mb的NOR。NOR被用于存储触控功能所需的分位编码。 AMOLED面板补偿 AMOLED补偿 光学补偿 Demura 电路补偿 外部补偿 内部补偿 AMOLED 光学感应 应用处 理器 大规模集成电 路影像处理 显 示 行 选 择 器 Nor Flash 显示数据 AMOLED 视频流媒体 大规模集成电 路影像处理 Nor Flash 显示数据 显 示 行 选 择 器 传 感 行 选 择 器 列读取ADC AMOLED补偿 外部补偿 内部补偿
19、资料来源：中国产业信息网，中商产业研究院，中商情报网，方正证券研究所整理 NOR Flash的需求侧推动：AMOLED和TDDI市场的NOR发展 AMOLED面板受中小尺寸智能移动终端市场快速增长而带动。2019年全球AMOLED面板营收达 到251亿美元，在新型显示器件产业总营收占比21.5%，预计到2021年全球AMOLED市场将达到 334亿美元。在智能穿戴领域，预计到2022年，AMOLED渗透率将迅速升至40%以上。在电视领 域，预计到2022年，全球OLED电视面板的规模将达到750万台，渗透率提升到3%。 根据下表测算，预计2022年智能手机AMOLED显示屏对NOR的贡献将达到
20、5.98亿元。 TDDI技术相较于原先的触控显示分离方案，触控更好、厚度更薄、边框更窄、供应链更简单。自 2015年被提出之后，出货量迅速增长，预计2022年将达到7.49亿件，同期NOR市场规模将为6.97 亿元。 2017-2022 AMOLED面板出货量统计 89% 90% 90% 91% 91% 92% 92% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 201720182019202020212022 其他（亿片）手机面板出货量（亿片） 手机面板出货量占比 2018-2022 AMOLED和TDDI的NOR拆解 20182019202020212022 智能手机出货量（亿台）14.0513.
21、9913.2013.8614.13 AMOLED渗透率25.00%30.00%35.00%40.00%45.00% AMOLED出货量（亿颗）3.514.24.625.546.36 搭载NOR-Flash容量（Mb)8-168-168-168-168-16 搭NOR-Flash个数（个）11111 NOR-Flash需求（亿个)3.514.24.625.546.36 单价(元)0.920.880.920.970.94 NOR市场规模(亿元）3.233.694.255.385.98 TDDI渗透率28.70%40.00%48.00%52.00%53.00% TDDI出货量（亿颗）4.035.66
22、.347.217.49 搭载NOR-Flash容量（Mb)4-164-164-164-164-16 搭载NOR-Flash个数（个）11111 NOR-Flash需求（亿个)4.035.66.347.217.49 单价(元)0.900.870.910.950.93 NOR市场规模(亿元）3.634.885.776.856.97 资料来源：ifixit，方正证券研究所整理 NOR Flash的需求侧推动：拆解loT的NOR loT设备不需要复杂的计算功能，核心是连接速度。通常，小容量的NOR在loT中被广泛地用于存 储启动和运行系统的操作代码。 智能音箱在音乐播放基础功能之外具有基于语音识别的多
23、重功能，通常能够作为智能家居和物联网 入口，并能提供在第三方集成的OEM语音服务。NOR的快速读取有助于减小延迟并加快智能音箱 的启动。Amzon Echo Show的16Mb NOR主要用于存储引导程序和操作系统内核文件。 无线路由器作为连接2个或多个网络的硬件设备，在loT中居于核心地位。普联路由器N300 Nano 的8 MB NOR主要用于存储引导程序，开启运行代码。 随着loT设备功能的复杂化，NOR使用容量将有望进一步提升。 Amazon Echo Show拆解 华邦： 16 Mb NOR 英特尔： ATOM CPU 海力士： 2GB RAM 闪迪： 8GB NAND 博通： WI
24、FI其次是模拟和微处理器，分别占 据全球半导体行业销售额的13%和11%。存储器中主流的通用型存储器NAND Flash和DRAM市场规 模合计占到存储器市场的98%份额。NOR Flash等其他产品类别占到存储器市场的2%左右，这几种存 储器统称为利基型存储器。 目前，中国半导体在主流通用型存储器DRAM和NAND Flash的市场全球市占率比较低。近几年国内 开始涌现一批在NOR Flash利基存储器领域深耕的优秀企业，包括兆易创新，东芯半导体，以及具备 NOR制造能力的中芯国际，武汉新芯等企业。目前深耕于NOR的中国企业预计将成为国产存储器发展 的中坚力量。 26% 26% 13% 11
25、% 10% 6% 4% 1% 3% 存储器存储器 逻辑逻辑 模拟模拟 微处理器微处理器 光电器件光电器件 分立器件分立器件 微控制单元微控制单元 数字信号处理技术数字信号处理技术 传感器传感器 58% 40% 1%1% DRAM NAND Flash Nor Flash 其他其他 2019年全球半导体市场划分全球存储器市场划分 资料来源：中国产业信息，凤凰新闻，华经情报网，方正证券研究所整理 NOR Flash行业：市场空间重新增长 过去几年，由于NOR Flash容量小、成本高，一度被大厂边缘化，但伴随着TWS耳机为代表 的可穿戴设备、手机屏幕显示的AMOLED和TDDI技术，以及功能越来越
26、强大的车载电子等 领域的快速发展，NOR Flash市场空间获得重新增长的主要动力。 2019年全球NOR Flash市场规模为27.64亿美元，2020年全球NOR Flash市场规模在30.6 亿美元左右，到2022年这一市场将进一步增长到37.2亿美元。同时，据华经情报网统计，中 国NOR新增市场规模从2015年的3.54亿元增长至2018年18.94亿元，预计到2022年，中国 NOR新增市场规模合计达到55.85亿元左右。 目前，NOR Flash已经告别过去数十年的市场空间下行历史，随着新兴应用的不断发展，市 场规模将重回增长。预计未来NOR Flash在新兴应用的推动下，每年市场
27、规模将保持10%左 右的增速。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20162017201820192020E2021E2022E 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）增速（增速（%） 5.91 10.92 18.94 30.7 42.94 51.09 55.85 0 10 20 30 40 50 60 20162017201820192020E2021E2022E 中国新增市场规模合计（亿元中国新增市场规模合计（亿元) NOR Flash全球市场空间预测NOR Flash中国新增市场规模预测 资料来源：CINNOResearch，产
28、业研究网，立鼎产业研究，核芯产业观察，集邦咨询，方正证券研究所整理 NOR Flash全球市场竞争格局：行业集中度高 过去几年，NOR Flash 全球前五大供应商占据90%以上产能。目前NOR Flash产能主要由 中国台湾、美国和中国大陆垄断，合计占据全球9成以上份额。2017-2020年Q1，旺宏、华 邦电两家企业一直占据前二位置，不断争夺第一的宝座，而兆易创新的市占率在稳步提升。 2019年度，兆易创新实现营收32.03亿元，同比增长42.62%；净利为6.07亿元，同比增长 49.85%。截至2019年年底兆易创新闪存芯片累计出货超过100亿颗，MCU产品累计出货超 过3亿颗，其中2
29、019年度闪存芯片及MCU出货约30亿颗，一举超越Cypress首次成为全球前 三大NOR Flash供应商。 26.2% 11.5% 24.5% 18.8% 19.0% 旺宏电子旺宏电子 Cypress 华邦华邦 兆易创新兆易创新 其他其他 25% 20% 22% 15% 10% 9% 旺宏电子旺宏电子 Cypress 华邦华邦 美光美光 兆易创新兆易创新 其他其他 2017年NOR Flash供应商市占率统计2020年Q1 NOR Flash供应商市占率 资料来源：各公司官网，方正证券研究所整理 NOR Flash 全球市场竞争格局：五大巨头专注市场存在差异 五大巨头专注的市场有所差异。近
30、年来，NOR Flash全球市场主要集中于五大巨头，分别是 旺宏电子、华邦电子、Cypress、美光、兆易创新五大企业。在NOR Flash市场应用上存在 一定的差异。 其中，美光和Cypress专注于工业市场、航天市场以及车用电子市场；旺宏、华邦电侧重于 消费电子领域，也有部分产品应用于车载和工控领域；兆易创新产品主要应用于消费市场， 车载、工控领域产品的开发也在顺利推进。 公司国家/地区产品类型主要产品类型主要应用领域 旺宏中国台湾高容量为主48/55/75nm 消费电子，PC，汽 车电子&工控 华邦电中国台湾高容量为主55/65nm 消费电子，PC，汽 车电子&工控 Cypress美国中
31、容量为主55/65nm 汽车电子，工控， 航空航天 美光美国中容量为主55/75nm 汽车电子，工控， 航空航天 兆易创新中国大陆中容量为主55/65nm消费电子，PC 五大巨头产品应用领域具体情况 资料来源：方正证券研究所 NOR Flash全球市场竞争格局：美系产能持续退出 从2010年开始，NOR Flash市场经历了数次洗牌，2017年，Cypress和美光均宣布退出低端NOR Flash市 场，之后便形成了持续至今的五强竞争格局，然而这种格局在今年已经开始快速变化。2019Q2，兆易创 新市场份额首度超越美光成为全球第四大NOR Flash供应商，2019Q3又接着超越Cypress
32、成为全球第三， 并在2020年Q1维持全球第三的市占率。 美系产能持续退出的原因有三： 其一是车用电子和工业市场的NOR Flash需求比较一般，美光和Cypress的NOR Flash产品主要应用于这 两个市场，而消费电子市场需求提升明显； 其二是旺宏、华邦电和兆易也在不断向车载、工控等市场渗透，美系厂商在市场竞争压力下已有彻底退出 NOR Flash市场的想法，产能规模有不增反降的趋势； 其三为维持产品高毛利、开拓更广阔的的市场，三星电子、美光科技等全球闪存芯片巨头已将产品重点转 入市场容量更大的NAND Flash芯片领域。 美系厂商重点转入DRAM、 NAND Flash等存储器主流
33、市场 美系NOR Flash巨头持续退出 资料来源：兆易创新官网，方正证券研究所整理 NOR Flash全球市场竞争格局：国内厂商数量众多，规模均较小 国内NOR Flash新势力企业众多，但整体规模均较小。国内NOR Flash市场九成份额被全球 五大巨头所占据，剩下的10%被这些NOR Flash小厂商瓜分。 国内NOR Flash企业在技术上各有特色，比如中天弘宇完成了4F NOR闪存技术研发；普冉 半导体拥有Cypress SONOS工艺授权，已成功研发55nm NOR Flash产品。博雅科技是国内 唯一一家同时拥有Float Gating 和SONOS工艺技术的品牌商。 国产NOR
34、 Flash巨头兆易创新产品特色 兆易创新SPI NOR Flash特色 单电源供电单电源供电单电源供电单电源供电 高速主频 高速主频 高速主频高速主频 灵活存储架构灵活存储架构 灵活存储架构 灵活存储架构 资料来源：方正证券研究所 NOR Flash行业：市场高度集中下企业实现差异化的三条路径 目前全球NOR Flash市场主要集中于华邦电、旺宏、兆易创新以及Cypress以及美光五大巨头，结 合NOR Flash行业的三大核心竞争力，我们认为，在市场高度集中的情况下，业内的新势力企业要 实现突围，以国产巨头兆易创新作为参照，需要从以下三条路径形成自身的差异化优势。 一、注重产品线的丰富性。
35、兆易创新SPI NOR Flash具备7种温度规格、16种产品容量、26大产品 系列、4个电压范围、25种封装方式，能满足市场上不同应用场景的需求； 二、注重研发，增强研发实力，能够针对市场需求快速推出新品。兆易创新是市场上最快推出2Gb 大容量高性能SPI NOR Flash的企业； 三、采用Fabless模式运营，专注于设计。兆易创新属于轻资产设计类公司，采用Fabless经营模式， 可以充分利用国内完整的半导体产业链，从而公司可以把主要精力集中于芯片的设计和开发，确保 在激烈的市场竞争中能够快速调整、快速发展。在国际存储器龙头纷纷退出NOR Flash和SLC NAND中低端市场，留下的
36、市场缺口竞争中，兆易创新凭借Fabless模式，快速的抢占市场。而旺 宏、华邦电子均采用业务覆盖集成电路的设计、制造、封装和测试所有环节的IDM模式，受制于 IDM模式，扩产量较小。 企业实现差异化优势的三条路径 注重研发实力并针对 市场需求推出新品 Fabless模式运营 并专注于设计 注重产品线的丰富性 企业凸显差异化方式 资料来源：方正证券研究所 NOR Flash行业龙头的三大核心竞争力 NOR Flash作为利基市场的核心产品，行业壁垒相较DRAM等较低，国内厂商也相对更容易 进入并占据市场份额。目前，我们认为行业内龙头的核心竞争力主要有以下三点，也是国产 NOR Flash厂商未来
37、要努力的方向。 一、专注利基型市场，进行市场聚焦，获得细分行业局部优势。 二、具有完整全面的上下游生态体系，建立了全球经销网络。 三、培养稳定的客户资源，实现量产下的规模经济优势。 利基市场聚焦 战略 建立完整的生 态体系 量产下实现规 模经济 集中有限资源有利 于赢得细分市场竞 争优势 建立全球经销网络 有利于产品的全球 销售 降低单位产品生产 成本及技术研发成 本 NOR Flash行业核心竞争力三步走 资料来源：华邦电官网，方正证券研究所整理 NOR Flash行业龙头的三大核心竞争力进行利基市场聚焦 目前NOR Flash全球市场，虽然已形成兆易创新、旺宏（中国台湾）和华邦电子（中国台
38、湾） 三足鼎立的格局，但是旺宏、美光、赛普拉斯的大容量NOR Flash的制程已经来到45nm左 右，而兆易创新量产55纳米的NOR Flash虽已量产，但目前主要制程仍集中在65nm。 其中，NOR Flash全球市场巨头，中国台湾厂商华邦电子，则一直采用的是利基市场聚焦战 略，始终聚焦于NOR Flash。目前，华邦的NOR Flash已经具备通用的SPI界面，容量覆盖 从512Kb到512Mb，具有小容量分割的可擦除区块与业界最高的操作效能。未来华邦将继 续推进NOR Flash的先进制程，提高存储密度，不断挖掘利基市场潜力，巩固其全球领导地 位。 华邦电子在NOR Flash利基市场的
39、持续创新华邦电子NOR Flash的SpiFlash封装 资料来源：华邦电官网，方正证券研究所整理 NOR Flash行业龙头的三大核心竞争力完整的全球经销网络 亚 洲 美洲 其余 地区 欧 洲 美 国 目前，华邦电在全球建立了完整的经销网络，为Nor Flash的全球销售建立了良好的基础。组建了由亚太、 欧洲、中国大陆、美国及其他美洲国家构成的全球经销网络，形成了利基市场中的核心竞争优势之一。 华邦电子的全球经销网络 资料来源：各公司官网，电子发烧友，工业自动化网，方正证券研究所整理 NOR Flash行业龙头的三大核心竞争力 目前，行业主流NOR Flash产品的工艺节点是65nm，其中Cypress和美光技术节点较为领先，到 了45nm，旺宏目前最先进的制程是48nm，华邦为
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