1、 宏观宏观报告报告 | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 对通胀少一些焦虑对通胀少一些焦虑 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 13 日日 作者作者 宋雪涛宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 向静姝向静姝 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520070002 相关报告相关报告 对美国 5 月通胀读数可以少一些焦虑。 第一，四个预料之中的涨价项（机票住宿能源食品）加起来占了大头，预料之外的涨价主要是汽车，中国长三角已经全面复工复产，供应影响造成的涨价只是暂时的。 第二，核心通胀依然是强弩之末。核心商品通胀虽然在连
2、续回落之后出现反弹，但除汽车受长三角疫情影响外，其他分项大体走平或回落，没有超预期。核心服务主要是夏季出行高峰和旅行限制完全取消，但无论是旅游出行还是餐饮娱乐，恢复到正常后增速可能放缓，难以像去年的商品消费一样透支未来。 第三，关于加息，联储怕的不是通胀，而是通胀失控，即鲍威尔在今年 3 月的 NABE 年会上提到的“长期通胀预期脱锚”的风险。至于通胀失控、预期脱锚、通胀螺旋，联储只承认过关注，但从未确认过存在。 风险风险提示提示：美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国财政刺激超预美国通胀超预期，美联储紧缩超预期，美国财政刺激超预期期 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观报告宏观报告 |
3、| 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 美国5月通胀超预期， CPI同比8.6%， 比4月8.3%有所反弹， 也超过了3月的高点8.5%。数据出来后，股债双杀，市场表现得很焦虑，担忧通胀压力还没有见顶，后续通胀读数会更高，因而联储加息会再超预期。 图图 1：5 月月以来以来各期限美债收益率（各期限美债收益率（%）走势）走势 资料来源：FRED，天风证券研究所 通胀压力到底有没有见顶？核心通胀究竟是不是强弩之末？ 首先，把 CPI 分成三个部分核心商品（环比 0.7%） ，核心服务（环比 0.6%） ，非核心（能源环比 3.9%，食品环比 1.2%） 。这三者在今年 5
4、 月以前的趋势是：核心商品 CPI从去年 12 月以来环比连续回落至通缩，核心服务 CPI 从去年 9 月以来环比持续上升，非核心（能源和食品）CPI 环比大幅波动但在近期快速上升。 应该说，后两者（核心服务、非核心）在 5 月 CPI 里的表现尚在预料之中。 核心服务 CPI 环比 0.6%，主要原因是夏季出行高峰和旅行限制完全取消。 比如核心服务里的机票环比 12.6%，这项在 CPI 里的权重只有 0.659%，但对 5 月 CPI的贡献达到了 8.3%。而且受油价和旅行限制取消的双重刺激，过去三个月机票 CPI 环比都在 10%以上。 核心服务里的住宿价格， 也和出行需求有关。 5 月
5、住宿价格环比最高的是酒店， 环比 1.0%，而且取消旅行限制后，现场办公和 Airbnb 带来的租房需求，也会阶段性抬升租金。5 月住宿 CPI 环比 0.6%，在 CPI 占比 32.068%，对 5 月 CPI 上涨的贡献达到了 20%。 但需要注意的是，服务需求的恢复总会有上限，约束上限的变量是时间。无论是旅游出行还是餐饮娱乐，恢复到正常后增速可能放缓，难以像去年的商品消费一样透支未来。 非核心 CPI 里的能源和食品价格上涨，都是显而易见的供给因素导致，且问题主要在美国之外。 5 月能源项环比 3.9%（能源品 4.5%，能源服务 3.0%） ，燃料油环比 16.9%，汽油环比4.1%
6、。美国部分地区 1 加仑汽油超过 7 美元，中国 1 升 95 号汽油接近 10 元。在夏季出2.42.52.62.72.82.93.03.13.23.32022-05-022022-05-042022-05-062022-05-082022-05-102022-05-122022-05-142022-05-162022-05-182022-05-202022-05-222022-05-242022-05-262022-05-282022-05-302022-06-012022-06-032022-06-052022-06-072022-06-093年期国债收益率5年期国债收益率10年期国债收
7、益率30年期国债收益率2年期国债收益率更多投研资料 公众号：mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 行高峰结束之前（一般是九月美国国庆节） ，油价都是易涨难跌。 食品项环比 1.2%，在俄乌战争、粮食禁运、化肥涨价以及极端天气的作用下，食品价格依然受到来自供给的持续冲击，食品涨价一般都是能源涨价的附属品。 能源在CPI占比8.255%， 对5月CPI贡献达到了32.1%， 食品在CPI中占比13.421%，对 5 月 CPI 的贡献达到了 15.8% 到这里总结一下，受能源食品供给和夏季旅行恢复这两大原因的影响，以上四个预料之中的涨
8、价项（机票、住宿、能源、食品） ，就贡献了 5 月 CPI 上涨的 76.2%。 5 月 CPI 中，真正意外的其实是核心商品价格，环比 0.7%。 这既超出了市场预期（导致虽然核心 CPI 同比回落，但主要是基数效应，环比没有做出贡献） ，也是今年连续回落后的一次较大反弹（1 月环比 1.0%，2 月 0.4%，3 月-0.4%，4月0.2%） ， 并且和4-5月以来的美国需求数据矛盾 （6月密歇根消费信心指数创历史最低，美国零售业的库销比也在底部回升） 。 图图 2：核心商品价格季调环比核心商品价格季调环比 资料来源：FRED，天风证券研究所 所以比起媒体标题喜欢用的“5 月 CPI 创历
9、史新高”，需要仔细研究的是“为什么 5 月核心商品 CPI 突然回升”。 答案来自于汽车。 5 月二手车价格环比 1.8%，新车价格环比 1.0%，两者加起来占 CPI 权重 8.023%，但对5 月 CPI 上涨的贡献达到了 11.1%，是核心商品中对 CPI 贡献最大的一项。 按理来说汽油和汽车是互补品 （放在一起才能使用） ， 在其他条件不变的情况下， 油价上涨，车价应该下跌。根据 Manheim 二手车指数，今年以来美国二手车价格趋势回落，港口堵塞和汽车缺芯问题有所缓解后，新车交付逐渐恢复，二手车价格正在回归正常。像夏季出行这样的需求因素，在 CPI 季节性调整时会被考虑。既然需求因素
10、难以解释 5 月二手车和新车价格环比上涨，那就只剩下供给因素。 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.52010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-02核心商品CPI环比（%）更多投研资料 公众号：mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和
11、免责申明 4 图图 3：Manheim 指数指数近期小幅走高近期小幅走高 资料来源：Manheim，天风证券研究所 对 5 月全球汽车供应影响最大的冲击因素是长三角疫情。上海不仅是中国汽车工业的心脏地带，生产全国 10%的汽车（以及特斯拉） ，也是全球汽车行业的核心地带，聚集了众多汽车零部件巨头和工厂，全球前十大汽车零部件集团中有九家的中国总部位于上海。 因此上海因疫情停产后，汽车生产商几乎找不到可以替代上海产能的供应商，而汽车业偏偏又是个高度精细化的行业。疫情还影响了长三角的陆运和航运物流，加重了汽车供应链的紊乱。马自达和丰田的日本工厂在今年 4 月和 5 月都因为零部件供应不足，停产了部分
12、生产线。 汽车供应链问题也反映在 5 月汽车零部件 CPI，环比 2.3%，超过了新车和二手车的 CPI环比。 另外汽车短缺对运输服务 CPI 也有影响， 5 月环比 1.3%， 其中租车 CPI 环比 1.7%。 核心商品的其他细分项，除了服装环比 0.7%（CPI 涨的多主要是西服衬衫和外套裙子，勉强算出行和现场办公原因，但低端商超已经开始打折去库存） ，其他项大体走平或回落，比如手机环比-5.0%，电脑环比-1.4%。整体来看，5 月耐用品 CPI 环比 0.1%，和 4 月持平。如果去除能源食品住房二手车，5 月 CPI 环比 0.5%，比 3 月 0.6%和 4 月 0.7%也有回落
13、。 图图 4：去掉二手车、房租的和核心去掉二手车、房租的和核心 CPI 环比环比 0.5% 更多投研资料 公众号：mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：BLS，天风证券研究所 至此，对美国 5 月通胀读数可以少一些焦虑。 第一，四个预料之中的涨价项（机票住宿能源食品）加起来占了大头，预料之外的涨价主要是汽车，中国长三角已经全面复工复产，供应影响造成的涨价只是暂时的。 第二，核心通胀依然是强弩之末。核心商品通胀虽然在连续回落之后出现反弹，但除汽车受长三角疫情影响外，其他分项大体走平或回落，没有超预期。核心服务主要是夏季出行
14、高峰和旅行限制完全取消，但无论是旅游出行还是餐饮娱乐，都是恢复正常即结束，不会像去年的商品消费一样出现报复式或者透支式服务消费。 第三，关于加息，联储怕的不是通胀，而是通胀失控，即鲍威尔在今年 3 月的 NABE 年会上提到的“长期通胀预期脱锚”的风险。至于通胀失控、预期脱锚、通胀螺旋，联储只承认过关注，但从未确认过存在。 因此当下通胀读数升高，不等于未来加息会更鹰（当然预期会先上升） 。如果通胀有螺旋上升的失控风险，则联储快速连续加息。若没有，那么通胀是供给问题还是需求问题？是短期问题还是长期问题？如果是短期的需求问题，那还是用熟悉的泰勒规则解决。如果是长期的供给问题，且问题无解，则只能靠减
15、少需求来表现“政治正确” ，加息幅度取决于经济和市场能承受多大幅度的加息。若能承受，联储就继续加息。如果经济和市场到了需要缓和加息的边缘，联储态度可能软化，因为通胀从来都不是联储和白宫的唯一目标。 00.20.40.60.811.2CPIcore CPIcore CPI去掉二手车、房租%更多投研资料 公众号：mtachn 宏观报告宏观报告 | | 宏观点评宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。
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