1、高毅资产孙庆瑞文集 高毅对谈录 2 | 孙庆瑞对话邱国鹭：“股市常青树”是如何炼成的 . 1 高毅投研内训 5 | 孙庆瑞：行业周期的判断和投资思路 . 14 关于中国经济结构化投资机会的五个判断 . 23 高毅资产孙庆瑞：市场步入投资区间 . 27 什么样的女侠够格登上琅琊榜？| 股市访谈录 . 28 高毅资产孙庆瑞等三大佬会诊：股灾后市场何去何从 . 30 股市奇女子孙庆瑞：每年都不错过热点如何做到 ？ . 40 股市玫瑰孙庆瑞：每一个早晨她都在绽放 . 43 股市常青树”之谜 ：孙庆瑞为何“长短皆不败” . 49 高毅对谈录 2 | 孙庆瑞对话邱国鹭：“股市常青树”是如何炼成的 股市里面
2、有各种名家高手隐士， “股市常青树”孙庆瑞是其中一个奇特的个案。 有一回一位摩根士丹利全球 FOF 组合管理人找到孙庆瑞做调研，说：我很想调研到你，是因为我在全球看所有的共同基金和对冲基金， 长期回报率好的基本上都是选股型的或者多空型的， 很少有人像你这样做股票是靠自上而下配置，但是长期回报率很好的。 高毅资产 CEO 邱国鹭也说，自己在组建高毅的一年多时间内约谈了 200 多位投研人员，其中孙庆瑞以独特的“自上而下配置为主”的风格做出了“长短皆不败”的业绩，令他惊奇。 细数下来， 孙庆瑞肯定是中国长期业绩最好的女基金经理之一， 放在全部同业中比也是数一数二。 高毅资产是一个以好制度和好文化吸
3、引顶尖高手的平台型私募基金， 志同道合的高手之间一拍即合，孙庆瑞于今年加盟高毅资产成为董事总经理，并且即将出山担任投资经理。 如今孙庆瑞与邱国鹭互为同事及朋友，一个偏好成长投资，一个偏好价值投资，并且由衷地互相欣赏与佩服。邱国鹭坚持价值判断，秉持“大道至简”哲学，坚守企业的长期价值，有时候似兵法“不动如山”，体现了宽广刚毅的一面。孙庆瑞则是自上而下地梳理宏观、中观和微观的逻辑，游刃有于市场的热点转换中，“疾如风”，体现了女性特有的清晰灵活和细致敏感。 性格是投资经理的禀赋之一。在孙庆瑞与邱国鹭的交流中，她条分缕析，快人快语，常常一语切中实质，俨然有在行业配置中杀伐决断的风采 6 年熊市从 50
4、00 点下跌至 2000 点，她却赚了 45%：如何做到长短皆不败？ 邱国鹭：我觉得孙庆瑞最大的优点是灵活性跟稳健性并重。我这里有一份数据：孙庆瑞在2007 年至 2013 年管理“中银中国精选”基金的 6 年期间，收益率在在小同业（同期 82只偏股混合型基金）中排名第 2，在大同业（同期 205 只混合型基金）中排名第 3，超越沪深 300 指数约 101 个百分点；而且她每一年的业绩都能够稳居同业前 1/4，这个是很难做到的。 孙庆瑞管理中银中国精选基金是从 07 到 13 年，这 7 个年度每一年的市场风格都不一样：07 年是大牛市，08 年是大熊市，09 年是百分之一百的大反弹，10
5、年是结构性行情，小股票涨得很好，11 年是大调整，大股票跌了 1/4，小股票跌了 1/3；12 年小股票震荡，蓝筹股在年末表现好； 13 年是蓝筹股受压， 创业板屡创新高的年份。 那么孙总你能不能谈一谈，你是怎么样做到：在 7 个完全不同的年份中，每一年都跑在行业前列？ 孙庆瑞：我有时候对市场在整体的涨跌和风格方面有一些理解，还没有做得太差，我觉得这可能是跨过 7 个年度每一次业绩都还能不错的原因。归结起来，我想还是自上而下的思考问题的方法和思路。 我原来在做固定收益的时候，也对整个权益市场的涨跌、固定收益市场的涨跌、资产价格的变化有一个整体的观察和理解。我从 04 年投资开始做固定收益，我都
6、有看整个权益市场价格的变化，这背后的逻辑都是经济和流动性层面上的，分析的方法是一致的。 所以从这个角度上来说，07 年我接手中银中国开始，秉承了之前的看法。因为我从整体上在 05 年、06 年包括 07 年看多股市的角度没有变，所以 07 年我接手中银中国后对大盘股有比较多的配置，所以在流动性非常好的时候就有比较好的表现。 而 08 年其实做得一般，因为你的看法虽然对了，但是叠加到交易能力还不是很完美。整体上所有的基金在 08 年都跌得比较多，因为我 08 年看法偏空，我做了减仓的行为，所以相比较来说，跌得比其他的基金少一些。 09 年因为我在 4 万亿之后布局了很多强周期的公司比如水泥股，所
7、以在 09 年上半年表现也还 OK。 邱国鹭：我们后来也从数据看到，09 年对 4 万亿投资反应比较早的基金经理，那一年业绩都很好，但是很多人到 10 年还固执在周期股上，业绩就下滑很多，而你当时是怎么决定对周期股做一个迅速转换的？ 孙庆瑞：强周期在 10 年跌得比较多，好在我在 09 年下半年做了比较彻底的转换。这个转换不是看行业，而是完全地自上而下的判断，或者说对经济的分析，完全不是在右侧。我把所有的周期在 09 年下半年全卖光，转换成了跟消费相关的成长型标的。 因为那时我有一个逻辑，我认为在 4 万亿投资之后周期行业会面临极大的供求的问题。在那时你配消费是对的，因为在经济向好的时候消费总
8、是会跟上来的。 在 09 年下半年我每天琢磨的一件事就是把所有的周期股都卖光，从吃穿住用行几个角度来挑选行业里最有竞争力的公司。09 年下半年调整完之后，10 年就比较简单。因为 10 年是所有的周期都表现很差， 只有消费和消费相关的标的表现比较好， 大家都从吃穿住用行来挖掘标的。我的组合其实没有很大的调整，但是整体上表现相对靠前。所以我的组合在 10 年底表现还 OK。 邱国鹭：那么从 11 年到 13 年，市场热点又在周期、消费、医药和 TMT 几个领域发生了几轮风格转换， 你当时是基于什么逻辑做出判断， 在这几个完全不同的行业之间进行切换的呢？ 孙庆瑞：在 11 年的前 5 个月，其实是
9、周期股煤炭和水泥表现远远超过其他行业，从业绩角度看 10 年和 11 年强周期都非常好，但是这个时候因为大家对周期行业都摈弃得比较厉害。所以真看到 10 年业绩出来的时候，水泥和煤炭有非常好的表现。 11 年五六月份我面临的第一个问题就是组合怎么调整的问题。因为这个时候有非常多的强周期和传统的电子股（涨得好）。这时候因为还处于水泥和煤炭表现非常好的时候。我也认真地思考过这个问题。我当时的判断还是自上而下的，还没有看到行业的数据，我还是没有买周期，而是转而买了白酒这种可选消费品。因为白酒虽然会滞后于强周期，但是会非常受益于经济的增长。所以当时配了比较多的白酒，还是超额收益明显。所以到 11 年仍
10、然是跑在前面。（编者注：从公告分析孙庆瑞当时重仓了白酒板块中的贵州茅台（600519） 12 年的转换比较简单，因为这时可选消费已经过了成长期，到了周期性拐点。所以。还是把食品饮料转换成了传媒和计算机公司。自上而下地看，与互联网、移动端相关的公司是经济里面最有朝气、最激情澎湃的部分，所以我也转移了一部分到 TMT 行业里。 到 13 年组合整体上变化不大，8 月份我离职之前，都维持在已有的组合里，表现还可以，没有特别超出的地方，但表现还 OK，也是前 1/4。 邱国鹭： 总结这几年的投资， 你觉得做得最好的地方是什么？有没有现在回看感觉遗憾的地方？ 孙庆瑞：我总结我整体这几个年头里所有投资的工
11、作，做得很正确的部分有一些，做得不好的部分肯定也有一些。 但好在说整体上你坚持自己的方法， 减少因为投机等因素造成的扰动，都还表现比较好。所以这可能也是业绩比较靠前的原因之一吧。 其中可能最为好的两个状况是： 在09年底的时候卖掉了所有的周期， 这是当时反应比较早、转换比较及时的。还有一个判断是在 11 年 6 月份我选择了可选消费品，尤其是选择白酒作为重配，这是比较好的部分。因为 09 年和 11 年的两个操作比较突出，我把组合从接手基金时候的中游位置带到了前 1/4 不好的部分，比如在 08 年的交易部分，虽然看空牛市也不敢偏离太多，因为你怕偏离太多风险太大，万一犯错可能会排在后面。而且不
12、敢和基准沪深300 偏离太远，怕偏得太远会犯比较大的错误。这是基金经理们通常会遇到的问题。 此外做得不好的一个地方，08 年底到 09 年，重配的一只周期类的个股有问题。所以在 09年上半年， 尽管我在结构上很正确， 但是在所有的组合都涨得好的时候， 我还真跑得很一般。要不是下半年在周期转成消费这个部分做得比较正确，说实话我在 09 年可能还只跑到中间的排名。 邱国鹭：这段回顾很详细，也很客观，也体现了孙总一贯谦虚的风格，非常精彩，谢谢！ 长期和短期如何辩证结合？从宏观和配置的角度另辟蹊径 邱国鹭： 之前提到了你在做债券基金经理的时候就对股市有关注， 而且你是从债券基金经理转成股票基金经理当中
13、， 极少数的业绩非常优秀的人， 我们从中银中国精选基金的历史业绩归因分析中看到，你的组合中资产配置贡献了 60%以上的业绩贡献。那么你是怎么样顺利完成从债券投资到股票投资这个转换的？你觉得你在做债券基金经理的这段经历， 对你后来判断股市以及宏观风格的时候有哪些帮助？ 孙庆瑞： 我在券商的时候做了几年策略和固定收益研究， 在中银基金的时候本来是做固定收益投资研究， 后来公司一只品牌基金“中银中国精选”混合型基金要更换基金经理， 公司认为股票基金长期业绩好于平均的一个重要原因是， 要有好的自上而下的资产配置能力， 于是决定起用债券基金经理试试， 所以安排我来接手这只基金。 这个安排虽然不是我主动要
14、求的，当时已经做了 6 年债券投研，突然转型也是有很多压力的，但是经过考虑之后我很高兴地接受了这个安排， 因为我本身还是很喜欢做股票投资的， 包括在做固收的时候我也一直在整体上跟踪和观察股市。 从个人兴趣来讲我觉得股市比债市层次更丰富， 更为鲜活， 更有激情。 从固收投资转向权益的投资， 并不存在“隔行如隔山”的感觉， 因为主要方法和知识基础是一样的，没有太多的学习成本。尽管刚开始可能对个股不那么熟悉，但是在充分利用内外部研究资源的基础上，能够实现顺利转换。 固定收益基金经理可能宏观感觉很好， 所以在大类资产配置和行业配置上能获得方向性的一些优势。如果你在过去做固收的过程中，积累了比较全面扎实
15、的宏观研究基础，对后来管理股票基金需要的资产配置能力，就可以打下比较扎实的根基。 邱国鹭：华尔街有句老话：股市是小孩子玩的，债券才是大人玩的。这句话主要意思是说债券投资者比股市投资者相对来说更为理性， 对下行风险考虑得更多一点。 但是你作为一个曾经当过债券基金经理的人，不仅在下行风险方面管控得好，在熊市的时候比别人跌得少，更关键的是你在牛市中也能把握住市场的节奏。 过去我们看到许多长期业绩非常优秀的基金经理， 短期业绩难免会有大的起落， 有时候碰到短期内市场的疯狂， 就有可能跟不上市场的节奏。 而你不但长期业绩好， 每一个阶段也都好，这需要基金经理对股市经常会有的非理性行为、 对短期跟长期之间
16、的矛盾， 能够很好地处理。在投资过程中你是怎么做到将长期跟短期辩证结合起来的呢？ 孙庆瑞：对于如何理解市场的短期行为，我很认同有一个观点是：投资要有“同理心”，可能从这个角度上我会考虑得比较多。 比如说在市场的很多行为中， 我总是希望理解到什么样的因素在起决定性的作用。包括个股的变化、行业的变化。我是在看到变化之后，都认真地去理一理， 包括研究员、 典型上市公司的看法， 站在同理心的角度上去理解整个市场的变化。 除了在总体上自上而下， 包括行业的变化我看得比较多之外， 在个股选择上我有点固定收益投资的影响渗透进来。 我还是对整体上个股投资风险比较大的部分比较警惕， 如果大家处在比较好的预期中，
17、 而研究员对于它看好的预期过于投机或假定过于苛刻的话， 对这种个股我一般会比较少地参与。 而且我一般在认为大的趋势没有变化的时候， 很少做赌反弹这件事。 比如我认为周期行业就是变差了，或者某个行业我认为它的拐点就是过了，我就很少在这个行业里面去赌反弹。我很少会因为买方卖方研究员观察到一两个月的价格或者供求关系的变化而推荐的时候， 去做这个行业的配置，大概率是基本上不配。就像我在地产的强周期过了之后，就很少参与这些行业的反弹。 我也很少因为某些主题而去投一个我认为基本面很差的公司。 比如说因为某个区域的主题或者因为某个行业的逻辑，去买本身很差的、从来都不为股东创造价值的、或者竞争力等各个层面都很
18、差的公司。因为我觉得投机是很难投机到的，而反过来说，你在里面产生的负摩擦会远远大于你可能赌对的概率。就是那种“偷鸡不成蚀把米”的感觉。 另外我也会很尊重研究员的成果。 因为我觉得靠我一个人来覆盖这么多行业、 公司是非常困难的。所以要利用好买方、卖方研究员的研究成果，认真地聆听他们的逻辑。比如一个你很认可的研究员，他经过很认真的分析，都认为这个公司很有投资价值或者很没有投资价值，我基本上不会反着干。因为我觉得在个股层面上我不可能有超出他们的研究能力。 邱国鹭： 我以前有个合伙人是个有着30年从业经验的价值投资者， 有一次我问他： 美国1979年市场市盈率只有 7 倍、 商业周刊封面文章宣告股市已
19、死时， 价值投资者们都跑哪去了呢？他笑着说，那时他们正忙着给客户解释为什么净值缩水了 30%，因为他们在 9 倍 PE 时就早已满仓了。 所以说， 价值投资这件事是知易行难。 价值投资者会经常对市场进行逆向思考，经常会在市场狂热的时候提前离场， 而在市场极度悲观的时候又提前入场。 这样的一个结果是往往会在市场涨过头的时候错过一部分收益， 而在市场跌过头的时候要承受一段时间的暂时亏损。 人们经常在讲“牛市不言顶， 熊市不言底”。 这个说的是中国的市场经常向上的时候会涨过头、向下的时候会跌过头。但我觉得你好像对中国市场特别适应，对这些涨过头和跌过头的分寸都能够有充分的考量， 然后在拐点的时候也能够
20、有比较迅速的转换。 这一点你是怎么做到的？ 孙庆瑞： 至于说中国的市场经常会出现一些非理性行为， 比如说“牛市不言顶， 熊市不言底”，总是在某个方向上会走过头，可能跟中国的投资者结构有一定关系。 就个人方法来说，我很少做左侧投资。就是说不要有一个“框框”来框定自己的顶是多少、底是多少。 比如说你认为的顶是不是真的是这次市场变化的顶？这样想的时候可能会发生很大的偏差。 我经常观察是不是“顶”或者是不是“底”， 可能还是说以流动性的变化、 数据的变化来作为我判断的标准。 当然这就很难做成左侧投资， 做得好的结果也就是刚刚好， 刚好在拐点上，大部分时候可能是右侧投资。 但是这样做的好处是， 人为判断
21、市场拐点失误的风险会小很多。 而且我认为市场每一次都是不同的， 每次都有当时所决定的逻辑。 所以我从来都没有一个既定的“框框”去给自己框定每一次的顶是什么样， 或者上一次的底是什么样。 我都是顺着自己的逻辑来看。如果所有影响市场的指标都没有变化，我就认为还在趋势中。如果所有的指标都发生了变化，我可能就会觉得说市场可能出现了拐点。 除非有一个很强的逻辑让我认为说， 在未来一年或者是更长的时间内， 市场一定会发生转变。我可能在流动性的部分从来不做拐点的判断，只有在 09 年的时候在结构上做过比较大的转变。当时在全市场做这么彻底的转变的基金比较少。当时有一个很强的逻辑支持我：这个经济走到这种程度，在
22、整个供求关系上一定是毁坏式的。所以我整体上之所以转成消费，有点“周期后”，它同样受经济向好的影响，但是能回避掉周期本身所产生的极大的问题。 这个点的完全转换，其实在数据上没有提前的预判，只是一种逻辑在里面，可能原则上还是因为当时有一个思考：中国的工业化时期已经过了，你本身应该调整，但没有进行调整，而且人为地进行 4 万亿投资，再把经济周期拉起来，造成的这种破坏过为验证。所以我才把所有的周期股都卖光。 邱国鹭：价值投资的一个重要方法是逆向投资，寻找市场非理性定价的投资机会。而你是自上而下加上偏成长投资的风格，在你的投资方法中，是不是更加敬畏市场、更加尊重市场，有的时候也不简单地跟市场对着做？ 孙
23、庆瑞：邱总说的这一点我觉得很对，我是对市场比较敬畏的。我觉得市场反映的信息非常多，经济层面、流动性层面、预期造成的风险偏好层面、行业的变化、个股的变化这里面反映的信息特别多。所以整体上我对市场本身的趋势是比较尊重的。 我很少跟市场对着干是一个方面， 此外在一个趋势里面我一般会去看这里面起作用的主线是什么，顺着市场的角度来思考：是流动性呢，还是经济本身的结构的转化呢，还是经济的周期性变化？我会试图自上而下理出一个清晰的逻辑出来。 其是这个逻辑如果不断得到市场验证， 我就会坚持判断， 而如果市场在这个逻辑上出现一些变化的时候，我会沿着自己的思路，重新理一下所有的逻辑。我会把影响股价的逻辑，所有的层
24、面，自上而下一条条地理一理，来判断市场是不是真的发生了变化。 其实如果对自上而下的角度包括很多数据比较敏感， 如果有经常来理自己的思路， 还是比较容易抓到不同市场阶段的清晰的主线，而且也能在市场发生变化的时候及时做一些调整。 自上而下从方法来说， 我觉得除了要有很清晰的框架和方法， 还取决于是否对市场保持足够的敏感度。 牛市还能走多远？听宏观高手讲股市分析方法 邱国鹭：现在市场正在热议“牛市还能走多远”这样的话题。这轮牛市不同以往，背后有新经济、新工具、新股民、新政策、新传播、新杠杆、新估值体系等等新的驱动因素。虽然目前面临比较强烈的震荡调整，但总体上讲，市场系统性风险不大，而本身蓝筹股的估值
25、也合理，这轮牛市还没有走完。这轮牛市结束有两种可能，一种是货币再次收紧，另一种是经济硬着陆，但这两种目前看概率都不高。我们也想听听配置高手的看法。能不能以当前市场环境为例，讲一下你是怎样从宏观角度去判断市场的，比如牛市能走多远，拐点会在哪里？ 孙庆瑞： 我观察是否出现拐点的第一个点是， 看未来流动性从宽松到紧缩的过程什么时候出现。第二个点是看总市值跟一些经济指标的比值，是不是已经高到不可容忍的地步。 我觉得流动性可能是最需要关注的变量， 然后股市的市值是不是涨到了你的流动性难以支持的点，也是最需要关注的变量。从储蓄存款、M2、GDP、房地产等一些指标来看，目前都还没有到市值大到拐点要发生的水平
26、。 另外还看很多对比数据。 比如说跟美国对比： 因为美国看货币供给很难， 它是美元全球配置，所以只能看 GDP 的角度，而且美国的股市也还是比较体现经济。2000 年互联网泡沫的时候，美国的股市跟 GDP 的比例到达最高水平，是 1.7，中国目前 60 多万亿的 GDP，60 多万亿的市值，差不多 1：1 的水平。 对比市值和 M2 的比值： M2 是一个比较好的观察指标， 因为 M2 包含了居民的储蓄存款和企业的储蓄存款。2007 年牛市最高点时市值与 M2 的比值曾到过差不多 0.8 左右的水平，目前是接近 0.5，M2 有 130 万亿左右。所以我们第一可以观察利率水平是不是低到一个发生
27、向上拐点的时候。 第二个我们可以看市值水平是不是已经高到储蓄存款都无法再供给的水平，就是说储蓄存款在股市的配置已经很高了，大到无法再大的时候。这两个点可能是观察A 股是不是发生拐点的最重要的点。 但是市值是不是大到难以容忍的地步，这个点其实很难观察。你不知道，市值与 GDP 之比是 1.7 合适，还是 2.0 合适？中国未来是不是能到 1.7，或者是比 1.7 还高？市场预期认为比 1.7 高是有可能的。2007 年的时候市值跟 M2 之比是 2，这次会不会比 2007 年更疯狂呢？我觉得有可能，因为 2007 年房地产预期很好，这次你要把房地产剔掉之后，是有可能冲出那个比例的。 如果看拐点，
28、以上是观察指标。但是拍拐点不可能刚好拍中，只是观察的逻辑是清晰的。目前我只能说，我还没有看到这轮牛市结束的迹象。 高毅投研内训 5 | 孙庆瑞：行业周期的判断和投资思路 一. 投资框架： 自上而下思考，自下而上选择 我的投资框架总结成一句话就是：自上而下思考，自下而上选择。自上而下思考就是从宏观经济和产业发展的角度来圈定行业范围，自下而上选择就是从人和机制的角度来挑选标的。 宏观经济层面主要从两个维度来看： 一是结构变迁， 以长期的视角找出受益于经济发展而不断壮大的行业；二是周期轮回，找出当前经济周期中最受益的行业。 产业层面主要看产业所处的发展阶段， 在成长期和稳定期， 伴随企业利润增长来获
29、取投资回报的胜率相对更高。 自下而上选择的核心要素在于人和机制。 在行业的不同发展阶段， 对以上要素考虑的侧重点和要求有所不同，具体在下文关于成长期行业投资和稳定期行业投资的部分进行阐述。 二. 成长期行业的投资思路 （一）从供需角度出发，挖掘未被满足的强需求 张五常教授曾说过：“用一条供需曲线可以解释一切。”我非常认同这个观点，因此思考问题也倾向于从这个角度出发。 如果某个行业未来的需求很大而当前的供给又很小， 这种未被满足的强需求都有可能成为诞生成长股的沃土。 （二）发掘将要爆发的强需求 发掘将要爆发的需求，对于当前经济发展阶段的判断非常重要。 当我们国家处于工业化之前时， 大部分行业的需
30、求都没有被充分满足， 可以清晰地看到轻工业的需求爆发，比如纺织、家电等。 当步入工业化时期， 与投资相关的行业需求呈现出快速爆发的特征， 尤其是在刘易斯拐点之前，资本的回报率显著高于劳动力，企业通过不断再投资实现利润最大化。因此现在所谓的周期行业，包括钢铁、水泥、煤炭等行业，在那个时候都是成长行业，增速很快。但是 2009 年我国为应对全球金融危机采取 4 万亿元刺激政策之后，大量产能的投放使整个周期行业的总供给超过了当时经济本身的总需求，大量行业出现产能过剩，竞争格局恶化。 工业化后期，尤其是刘易斯拐点之后，劳动力在收入分配中的占比逐步提高，那么拥有更多收入之后的人们有什么强需求未被满足呢，
31、这就会为投资指明方向。这个阶段，即人们的吃穿用住行需求增长最快的阶段。 在满足基本的生活需求之后， 人们很自然地要追求精神方面的满足，因此娱乐需求会是一个未被满足的强需求。所以，20122015 年基于此重配了传媒。 当站在 2016 年年初观察娱乐需求被满足的程度时，大体上觉得已经演绎得相对充分了，不管是院线、移动端都得到了较大的发展，而且市场对内容增速的预期非常高，资金大量投入。再重新思考下一个强需求会是什么，大概率是环境和健康。环境不难理解，雾霾、水污染等都给了大家直观迫切的感受，人们对更好环境的需求是强烈的。健康并非等同于医药，而指的是预防疾病和对疾病更好的治疗。 人口老龄化、 人均收
32、入水平不断提升都决定了健康行业未来空间很大，不过目前还没有真正爆发。究其原因，首先是现在人的健康程度、健康意识、锻炼欲望要比之前高；其次是人口结构上，人口增速最快的 1962 年前后出生的那代人，现在 55 岁左右，身体状况还好，但是当他们到七八十岁时，即使再努力锻炼，年纪大了，健康需求也会非常大。 （三）人和机制是成长期行业选择标的的首要考量因素 对于处于快速成长期的行业， 如果未来能看到有很大的需求而当前供给又很小的话， 那么该行业目前的竞争格局乃至生意模式都属次要考量因素， 因为一切都在变化之中， 远未到能下定论之时，首要考量因素是人和机制。足够大的需求会拉动大量要素投入，大量资金和人才
33、都会进来，其中越是创新能力强、越是敢闯敢干的企业家，胜出的概率越大。 （四）如何看待成长股的估值 当需求处于爆发初期，公司的增长就比较难预测，市场也很难给出与之匹配的 PE。如果需求释放进入中后期，市场隐含的增长又往往偏高， PE 可能会被高估。因此对于成长股而言，PE 很重要，但增长更重要。我们可以通过判断需求的满足程度，进而指导投资。当需求即将爆发或者刚开始爆发的时候，PE 高也没关系，匹配增长即可；当需求释放进入中后期，一定要看 PE，而且能参与的机会也相对较少。 当然，对估值的容忍程度还要与流动性匹配。在经济向上周期，流动性整体偏紧，会不利于高市盈率（PE）；在经济向下周期，流动性整体
34、偏松，会更有利于高 PE，而且此时市场会倾向于给与经济相关性小的股票高 PE。 （五）由己及人逻辑演绎，寻找模糊的正确方向 对于哪些行业未来可能做大， 我们可以通过国际对比来做初步判断。 但对于哪些强需求行业会在什么时间爆发，则需要敏感性和逻辑演绎。 在推演需求递进的过程中，很难做到精确判断，因为缺乏前瞻数据的验证和支撑，更多地要依靠逻辑演绎和逐步验证。 方法就是从自己的角度出发， 思考有哪些需求没有得到满足且未爆发，然后类推到全社会这些需求有没有得到满足，以及满足程度如何，最后找出那些人均满足程度不高、未来空间很大的强需求行业。这些逻辑的推演只能做到模糊的正确，找到未来总要爆发的正确方向，并
35、以此为依据做配置，逐步验证。 三. 稳定期行业的投资思路 稳定期行业的投资核心是找行业格局已经明朗的优势企业。 稳定期行业的需求趋于稳定， 竞争力强的优秀公司强者恒强， 能通过份额和利润率的提升继续获取较为确定的利润增长。 这类公司规模已经很大，企业家精神、合理的激励机制和组织管理效率最为重要，当然在不同的经济阶段和周期，能很好地为行业选择提供思考方向。 四. 未来投资看好的行业 结构性行情继续。从 2010 年一季度高点算起，我国经济已经调整将近 7 年，最主要的下滑阶段已经过去，未来大概率延续结构性行情。中国是个大经济体，由于地区、收入、年龄等差异，人的需求呈现出结构性特征。所以 2016
36、 年出现了很多结构性的机会，包括环保、消费品公司、周期性行业。 行业集中度提升。站在这个时点，即使不考虑周期的波动，未来大部分行业都会存在集中度提升的逻辑。优秀的企业由于高效管理、控制成本、不断扩大市场份额，将在行业格局变化中胜出。未来行业最后可能只有少数几家盈利，最好的企业市场占有率非常高，竞争格局稳定，新进入者难以进入。这里面体现的是效率的差异，未来大部分行业都会出现这样最有竞争力的公司。 消费升级。比如消费品、健康、运动。健康和运动目前比较难挑标的，有点儿类似于 2010 年左右的传媒行业。但是，未来肯定会有很多机会。 看好环境改善。 制造业竞争力提升。 如果中国成功跨出中等收入陷阱的话
37、， 一定是像其他亚洲国家一样靠制造业带动的，而且中国制造业的竞争力确实越来越强。 五. 投资问答 研究员：您的思路主要是选择符合社会趋势发展的强需求行业，什么时间点介入呢？节奏如何把握？比如环保行业，逻辑上前两年也成立，为什么 2016年买？ 孙庆瑞：确实时间点上比较难判断，之所以现在选环保，是因为之前都在选传媒。2016 年年初传媒的数据或者行业需求其实都已经演绎到一定程度， 那么除了传媒还有什么强需求呢？于是想到环境需求目前来说非常急迫，然后类推到所有人，也得到相同的结论。在所有的消费端都没有太大机会的时候，环境是个不错的选择。当然，环境演绎充分之后，可能就会选健康。 站在 2013 年之
38、前的时点， 娱乐比环保的行情好， 因为环保受政府投资影响较大。 但在 2016 年年初思考除娱乐外还有什么强需求时， 想来想去觉得环境还是一个好行业。 政府可能会多投也可能会少投，但是一定会投。而且环境的需求非常急迫，投资的压力也非常大。 研究员：20132014 年环保需求也非常大。 孙庆瑞：是的，没错，环保有很多细分领域，不同细分领域演进的程度是不一样的。比如前几年的脱硫脱硝等。现在投环保，除了需求的紧迫性之外，还因为大气、海绵城市之类的细分领域的强需求还没有爆发。 基金经理：担心环保企业找不到商业模式，因为是个与政府有关的生意，很难有定价权，现金流很差，要垫资，又收不到钱。那么环境检测设
39、备会不会好一些？自上而下的政府考核会加速环保政策的执行，快速提升环境检测设备的渗透，再加上物联网之类的助力，我觉得这个行业有大空间，而且有一个成熟的商业模式支撑现金流，有点儿像海康威视。 孙庆瑞：对。对环保行业而言，长期来看，如果说做环境工程的话，过完这个急迫需求的周期确实存在商业模式的问题。但是企业的价值就是现在非常需要它，因此会有钱投给它，订单和业绩也会很快出来。站在十年期的角度来看，确实存在商业模式的问题，但是短期来看不会。主要还是因为需求紧迫，需求大。只要是有需求，有钱投，就一定会有企业出来做这个事儿。 基金经理：PPP 模式（PUBLIC PRIVATE PARTNERSHIP，公共
40、私营 合作制）其实对企业来说解决了很大的问题。 孙庆瑞：对，PPP 模式可能很大程度上缓解了违约率、还款等问题，但还需要验证。 研究员：体育、健康这类强需求，您未来什么时候会配？是在这一波环保涨完之后吗？ 孙庆瑞：第一，看到很好的标的会去配；第二，其他行业没得选，只能选体育、健康时会去配。但是现在很难选。此外还需要紧密跟踪行业变化，2016 年海绵城市启动前其实还是有很多迹象的，比如政府政策、官员的讲话都曾重点提到。 研究员：如何看家电、汽车等行业，为什么配？ 孙庆瑞：家电、汽车等行业更多是行业格局变化，集中度的提升和自主替代，主要是优秀企业获取更多市场份额的逻辑。 研究员：看环保企业报表，尽
41、管增长不错，但是现金流确实不好，担心生意模式是不是存在问题。 孙庆瑞：确实有一点儿，但 PPP 模式能改善一部分问题。另一方面，2015 年政府债务置换之后现金流改善，支付能力增强。 基金经理: 强需求满足应该都是长逻辑，比如说 2014 年看好娱乐，现在包括未来几年都可以看好，如果又不太考虑估值的话，是不是就相当于在看好的阶段任何时间都可以买？还是说一直持很久？ 孙庆瑞：不是的。前几年，随着智能手机越来越普及，移动端内容的需求非常大，需求的大空间是清楚的。为什么我会在 2016 年年初觉得，娱乐边际上增量无论是内容还是其他方面都可能过了最好的阶段呢， 核心点是供给过大。 首先看内容端， 所有
42、的钱都花在了买IP 上，各种各样的公司都转型“烧钱”做影视剧，电影票房 2015 年 400 多亿元，一线城市包括大部分二线城市增长已经很慢了， 主要的增长动力来自四五线城市， 也就是说渗透率已经处于较高的水平。再看体量，全行业所有的媒体，包括内容、院线、游戏、IP 等，公司市值之和已经过大了，这已经不是之前需求不太得到满足的状态，而是不仅基本面演绎，连市场演绎也很厉害，过多的资金堆积在这里面，尽管需求端可能还有稳定的增长，但是供给增长过大过快，导致变成了红海。 基 金 经 理： 2015 年票 房 注 水也 比 较厉 害， 网 络 售票 补 贴太 多， 一 年 光补 贴就三四十亿元。 孙庆瑞
43、： 是的， 尽管边际上很难精确地判断是不是还能再增长， 或者需求是不是被充分满足，但是可以肯定的是，再在里面玩，赔率就不够了，娱乐大概率上演绎到中后期了，越来越接近不好玩的点了。 基金经理：2017 年 TMT 中有哪些比较好的行业？ 孙庆瑞：要从硬件、软件、内容三个角度来看。在硬件部分，在总量端没有太大的机会，但是有结构性的机会。在软件部分，也是结构性的。在内容端，刚刚调整了一年，2015 年又有太多钱冲进来，应该还没有到有意思的阶段。 研究员： 对于衣食住行这些传统行业里的优质公司， 可能某个阶段增速放缓，大家担心天花板或者其他问题，被市场阶段性忽视，后来又体现出成长性，出现业绩和估值的双
44、升，这类公司挺多的，机会也挺多的，这类机会您关注吗？愿意花时间去研究吗？还是把主要精力放在环保、健康等需求还没有被满足的行业上？ 孙庆瑞：都愿意，每个行业并不是没有机会，包括未来娱乐行业也会有机会，只不过是阶段性地变成了红海。 长期看， 行业结构性变化、 市场占有率变化、 细分领域变化都会出现差异，尤其是在需求端比较稳定的时候，这些都会提供较好的机会。 而且从需求满足程度很低的角度来看， 市场可能越来越难， 现在琢磨从全行业的角度去看选标的。 比如行业里面原来有几千家公司， 未来可能只剩下几十家， 甚至几家。 竞争格局稳定，不管有多少资金进来，什么时间点来，甚至环保政策松一点儿，都挣不了钱，只
45、有最有效率的企业才能赚到稳定的毛利， 而且市场占有率会不断提升， 现在觉得在所有行业里找这种机会，也是挺好的。 过去已经有很多行业跑成这样了，比如家电行业。但是大部分行业都还是比较粗放的，供给端调整起来也是大家一起调整。也有很多公司还认为这是个周期问题，来来回回不死心，也就带来了集中度提升的空间。如果未来这一部分的机会被挖掘出来，我觉得还是比较好的。 基金经理：请教一个组合管理的问题，从研究到组合管理的转化需要有三个要素，方向、空间、节奏。您刚才更多地是从方向和空间角度去论述您的投资理念，那么您的节奏如何把握？ 孙庆瑞：过去，公募的节奏是配置那些行业空间最大、需求马上要爆发、行业内最优秀的企业
46、，因为即使配的最多，也不超过 10 个点，如果不太在乎回撤的话，由于市场因素或者需求还没有到达爆发点导致的回撤可以等， 对你的影响不大。 如果组合配置里面都是三到五年后需求肯定会爆发的行业标的， 长期看肯定会跑赢指数的， 就不用太在乎是不是这个时点爆发， 短期的因素或者节奏的问题就无论是组合还是自己心里的影响就比较小。 在私募追求绝对收益的时候，回撤就会产生很大影响，选择的时候需要特别注意，在强需求还没有被市场预期起来的时候配置好就比较安全一点儿。 研究员：希望得到研究员什么样的支持？ 孙庆瑞：把行业供求状况、竞争格局、优秀的公司讲清楚就好。比如总需求端比较稳定的化工行业年年依然有牛股，所以只
47、要梳理清楚，都会有很多机会。 研究员：消费、环境、制造业，这些行业您觉得潜在需求比较大，按照您以往的经验，从哪些角度可以观察到这些需求开始爆发？ 孙庆瑞：环境领域，我们精准到海绵城市、江河治理，2016 年就应该是需求爆发的一年，又通过 PPP 这种方式，演绎得较强。制造业的竞争力其实也是，自主替代合资，其实都是由于自身制造能力提升，或者在本土市场，对本土需求更了解，调整更及时，导致市场占有率提升，未来还有更多的制造业进入全球竞争行列，都是可以看得到的。健康方面，暂时还没有看到，主要是我觉得现在的人都非常注重运动。过去经历医保全覆盖，目前面临医保资金压力越来越大的问题，在行业层面看的比较难受。
48、20 世纪 60 年代是人口增速最快的时间段，这一代人目前 50 多岁，又注重锻炼，所以这部分人的健康状况应该是比较好的，但是再过 10 年或者 15 年，早晚有一天这样的问题会暴露出来。所以，短期看行业端压力比较大，但是长期看还是有机会的。 研究员：确实，过去 10 年医药板块都非常牛，包括收入和利润增速都很快，其中一个最主要的逻辑是医保覆盖率的提升。从 10% 20% 提升到目前接近 100%。从医保覆盖率的角度来看，行业其实已经整体完成了，目前遇到最大的问题是整个行业没有优秀的供给。但需求还是很旺盛的，比如各种癌症、糖尿病、慢性病。由于之前的政策和制度导致行业充满了大量无效需求，又占用了
49、大量医保资源，比如某些辅助用药、中药注射剂等，很多仿制药也是，这些都是很不合理的，根本原因还是政策不当的激励，比如说抢首仿或者无效的剂型创新。所以未来的机会一定属于能生产出好药的企业，或者可以优化现有药效的企业，比如做一些较好的剂型可以改善临床的效果。这些是未来的方向，需求端很旺盛，关键是能不能出现优秀的供给，出现有定价权的供给。 （注：本文为 2016 年 11 月孙庆瑞与高毅资产研究员团队所做分享讨论的实录，当时的部分市场观点现在并不完全适用。） 关于中国经济结构化投资机会的五个判断 “看好经济发展中的结构性机会。” 主要观点： 中国经济目前还处于继续向下寻底的过程，新的潜在经济增长未知；
50、 在总供求关系未得到有效改善之前，企业盈利增速较慢； 无风险收益率处于持续下降通道中，对整体估值有支撑； 中国经济的结构性差异导致了股市的结构性行情； 看好体育、传媒、军工、旅游、环保 （一）寻找结构性机会的主要思路 主持人：高毅资产董事总经理孙庆瑞女士有“股市常青树”之称。她在 2007 年从债券基金经理转型做股票基金经理，从 2007 年之后管理公募基金的 6 年期间，每一年的业绩都能稳居同业前 1/4， 累计排名第二， 这个是很难做到的， 这六个年头每一年的市场风格都不一样，但她却能保持不败纪录。我们有请孙总给我们分享她对市场的看法。 孙庆瑞：大家好，我是高毅资产董事总经理孙庆瑞。我现在
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