1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 6969 Table_Page 投资策略报告|化工 证券研究报告 基础基础化工行业化工行业 2020 年年投资策略：投资策略：守正出奇，守正出奇，拥抱新材料发展大浪潮拥抱新材料发展大浪潮 核心观点核心观点： 行业及板块回顾行业及板块回顾：11 月数据显示，全球及中国的 PMI 均重回荣枯线上方，国内地产韧性、基建有望企稳回暖，汽车销量降幅持续收窄，宏观经济悲观预期有望逐步修复。 大部分化工品价格价差已回落至 2010 年至今的中枢以下水平， 行业整体处于去库存阶段， 关注后续可能补库带来的投资机会。从 A 股上市公司财务数据看，行业前
2、三季度利润下滑，毛利率及 ROE 水平有所回落， 资本开支处于相对高位； 从估值水平看，行业 PE 与 PB 水平均处于底部区间。 周期篇：周期篇：看好养殖后周期品种，关注底部子行业看好养殖后周期品种，关注底部子行业。根据农业农村部， 11月生猪存栏、 能繁母猪存栏、 猪饲料产量均环比增长， 生猪生产出现恢复的良好势头， 相关饲料添加剂需求有望触底回升。 重点推荐供给格局好，价格弹性较大的维生素（VE、VA 等） ，此外可关注蛋氨酸、赖氨酸、苏氨酸等价格处于底部区间的品种。此外，粘胶短纤、氨纶、橡胶助剂等底部周期品亦可逐步关注。 成长篇：成长篇： 新材料异彩纷呈， 多点开花新材料异彩纷呈， 多
3、点开花， 重点推荐电子化学品、， 重点推荐电子化学品、 5G 材料材料、尾气催化材料尾气催化材料、锂电材料四大领域锂电材料四大领域。 （1）电子化学品为电子工业重要支撑材料， 进口替代逻辑顺畅、 空间较大， 重点关注 OLED 材料、 PCB油墨、光刻胶、电子级氢氟酸等。 （2）受益政策支持、技术升级及产业转移的支撑，国内 5G 快速推广，5G 基站建设持续推进，5G 相关终端如 5G 手机等有望逐步普及。 基于此， 基站建设及手机终端所应用的材料将迎来需求快速增长， 叠加国产替代诉求愈加强烈， 国产 5G 材料有望迎来发展的黄金时期。 （3） 受益国六标准实施， 尾气催化材料市场空间有望快速
4、扩容， 重点关注沸石分子筛和蜂窝陶瓷等。 （4） 全球电动车发展浪潮有望加速， 我国动力电池龙头制造企业有望充分受益， 建议关注对国内龙头电池厂形成稳定供货，以及率先进入海外供应链体系的锂电材料企业。 重点重点推荐标的推荐标的：低估值龙头白马及优质成长股：低估值龙头白马及优质成长股。我们认为在环保安全政策持续收紧的情况下， 化工行业进入壁垒逐渐提升， 未来行业资本开支或将主要由行业龙头公司主导，未来行业竞争也将逐渐进入有序化阶段。 优质行业龙头企业在此轮周期中， 有望享受集中度提升红利。 拉长周期看， 目前大部分化工品价格处于历史中枢以下或者底部区间， 龙头企业依然凭借自身的技术优势、 管理优
5、势、 规模优势等取得扎实的利润， 一定程度上减弱了周期波动对企业经营的影响， 未来龙头企业不仅发展优势会愈发突出，市场价值发现、价值重估的空间也有望逐步打开，重点推荐万华化学、新和成、万润股份、国瓷材料、金禾实业、广信股份等。 风险提示风险提示： 宏观层面： 宏观经济下行， 致使相关化工品的需求萎缩的风险；行业层面：大宗原材料价格剧烈波动、行业政策波动风险；公司层面：公司盈利不及预期、重大安全、环保事故、新项目进展不及预期。 行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-12-15 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师： 郭敏 SAC 执证号：S0260514070001
6、 SFC CE No. BPB539 021-60750613 分析师：分析师： 吴鑫然 SAC 执证号：S0260519070004 0755-88286915 请注意，吴鑫然并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 相关研究：相关研究： 化工行业:化工品价格涨跌相当，新能源汽车产业发展规划征求意见稿发布 2019-12-08 化工行业:化工品价格涨跌相当，丙酮、盐酸等价格涨幅较大 2019-12-01 化工行业:化工品价格稳中有跌，全球电动车发展浪潮有望拉动锂电材料需求 2019-11-24 联系人： 何雄 021-60750613 -9%0%9%19%28
7、%37%12/1802/1904/1906/1908/1910/19化工沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘收盘价价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 新和成 002001.SZ CNY 2
8、2.61 2019/11/15 增持 26.70 1.12 1.48 20.2 15.2 15.7 12.0 14.0 16.9 苏博特 603916.SH CNY 15.05 2019/11/6 买入 18.43 1.02 1.27 14.7 11.8 9.7 8.2 13.2 14.1 道氏技术 300409.SZ CNY 11.46 2019/10/10 买入 16.24 0.18 0.58 63.6 19.7 14.5 12.4 3.4 9.9 万华化学 600309.SH CNY 51.95 2019/9/9 买入 59.10 3.94 4.93 13.2 10.5 9.1 7.1
9、23.7 25.2 利民股份 002734.SZ CNY 13.18 2019/9/3 买入 19.20 1.42 1.81 9.3 7.3 10.5 7.4 18.1 18.8 扬农化工 600486.SH CNY 61.50 2019/9/2 买入 62.90 3.69 4.19 16.7 14.7 10.9 8.9 19.8 18.3 鲁西化工 000830.SZ CNY 9.44 2019/8/28 买入 13.90 1.39 1.96 6.8 4.8 3.9 2.3 15.9 18.4 广信股份 603599.SH CNY 14.00 2019/8/28 买入 19.05 1.27
10、1.62 11.0 8.6 6.5 4.5 11.2 12.6 百合花 603823.SH CNY 21.66 2019/8/28 增持 25.62 1.11 1.40 19.4 15.4 11.9 9.2 15.0 15.9 三友化工 600409.SH CNY 5.90 2019/8/28 买入 6.60 0.51 0.62 11.6 9.5 6.3 4.8 8.7 9.6 桐昆股份 601233.SH CNY 13.43 2019/8/18 买入 17.28 1.44 1.88 9.3 7.1 6.2 5.4 14.2 15.8 万润股份 002643.SZ CNY 13.96 2019
11、/8/14 买入 14.50 0.58 0.66 24.3 21.0 18.4 15.9 10.6 10.9 金禾实业 002597.SZ CNY 20.51 2019/8/13 买入 23.05 1.65 2.02 12.5 10.2 7.9 6.1 19.8 20.4 金石资源 603505.SH CNY 19.12 2019/8/8 买入 24.00 1.20 1.52 15.9 12.6 9.6 7.5 25.6 24.4 道恩股份 002838.SZ CNY 10.60 2019/7/31 买入 14.38 0.48 0.70 22.1 15.1 14.5 10.9 15.0 18.
12、0 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 目录索引目录索引 一、行业及板块回顾 . 8 （一）宏观回顾：PMI 重回荣枯线上方 . 8 （二）行业回顾：化工品价格价差承压，关注行业补库 . 10 （三）板块回顾：板块利润下行，估值处底部区间 . 12 二、周期篇：看好养殖后周期品种，关注底部子行业 . 14 （一）饲料添加剂：养殖后周期，需求有望底部回暖，具备价格弹性 . 14 （二）关注底部有望向上的子行业：粘胶、氨纶、橡胶助剂等 .
13、 20 三、成长篇：新材料异彩纷呈，多点开花 . 25 （一）电子化学品：电子工业重要支撑材料，进口替代逻辑仍存 . 25 （二）5G 材料：5G 步入建设高峰期，材料需求国产替代加速 . 33 （三）尾气催化材料：受益国六标准实施，市场空间有望快速扩容 . 46 （四）锂电材料：全球电动化发展浪潮，材料企业有望强者恒强 . 54 四、重点推荐标的：低估值龙头白马及优质成长股 . 63 （一）万华化学：产品为矛，成本为盾，从 MDI 龙头向综合性化工龙头发展 . 63 （二）新和成：锐意进取的精细化工龙头 . 64 （三）万润股份：环保材料稳步放量，看好 OLED 增长前景 . 64 （四）国
14、瓷材料：蜂窝陶瓷业务的领军企业 . 65 （五）金禾实业：甜味剂龙头，新项目打开成长空间 . 66 （六）广信股份：稳健成长的全产业链光气农化龙头 . 66 五、风险提示 . 67 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 图表索引图表索引 图 1：全球制造业 PMI 有企稳回升的迹象 . 8 图 2：中国不变价 GDP 增速 . 8 图 3：GDP 分项目拉动效应分化 . 8 图 4：中国制造业 PMI 有企稳的迹象 . 9 图 5：房地产开发投资完成额累计同比 . 9 图 6：国内基础设施投资完成额累计同比 . 9
15、 图 7：我国汽车销售累计同比 . 10 图 8：我国家电行业销售累计同比 . 10 图 9：纺织服装行业销售累计同比 . 10 图 10：商品房销售面积累计同比（%） . 10 图 11：子行业板块价格所处历史区间 . 10 图 12：子行业价差所处历史区间 . 10 图 13：大部分化工品价格跌至历史均值水平以下 . 11 图 14：PPI 同比（%） . 11 图 15：PPI 环比（%） . 11 图 16：制造业库存同比下行（%） . 12 图 17：基础化工行业营业收入单季度同比增速 . 12 图 18：基础化工行业净利润单季度同比增速 . 12 图 19：基础化工行业单季度销售毛
16、利率走势 . 13 图 20：基础化工行业单季度 ROE 走势 . 13 图 21：基础化工行业投资活动现金流占收入比 . 13 图 22：基础化工行业在建工程及其占非流动资产比 . 13 图 23：基础化工行业资本开支及其占营业收入比 . 14 图 24：基础化工 PE 走势（TTM） . 14 图 25：基础化工 PB 走势（LF） . 14 图 26：我国生猪存栏同比与环比变化 . 15 图 27：我国能繁母猪存栏同比与环比变化 . 15 图 28：2018 年饲料级 VE 下游需求结构 . 15 图 29：2018 年 VE 行业供给格局 . 15 图 30：我国间甲酚进口均价 . 1
17、6 图 31：我国间甲酚进出口情况 . 16 图 32：VE 价格底部上行（元/公斤） . 16 图 33：2018 年饲料级 VA 下游需求结构 . 17 图 34：2018 年 VA 行业供给格局 . 17 图 35：VA 价格平稳运行（元/公斤） . 17 图 36：2018 年饲用蛋氨酸下游需求结构 . 18 图 37：2018 年蛋氨酸行业供给格局 . 18 图 38：蛋氨酸价格处于底部区间（元/吨） . 18 图 39：2018 年赖氨酸行业供给格局 . 19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 图
18、40：2018 年苏氨酸行业供给格局 . 19 图 41：赖氨酸价格底部上行（元/吨） . 19 图 42：苏氨酸价格底部上行（元/吨） . 19 图 43：粘胶短纤行业产能产量情况 . 20 图 44：粘胶短纤行业表观消费量 . 20 图 45：粘胶短纤价格价差 . 21 图 46：粘胶短纤与棉花价格对比 . 21 图 47：粘胶短纤行业上市公司毛利率水平 . 21 图 48：全球棉花产量与消费量情况 . 21 图 49：中国棉花产量与消费量情况 . 21 图 50：棉花库存消费比 . 22 图 51：氨纶行业产能产量情况 . 22 图 52：氨纶行业表观消费量 . 22 图 53：2018
19、 年国内氨纶行业供给格局 . 23 图 54：氨纶行价格处于底部（元/吨） . 23 图 55：氨纶行业上市公司毛利率情况 . 23 图 56：2018 年橡胶助剂下游需求结构 . 24 图 57：防老剂价格与毛利润 . 24 图 58：促进剂价格与毛利润 . 24 图 59：防老剂表观消费量 . 24 图 60：促进剂表观消费量 . 24 图 61：轿车轮胎产量 . 25 图 62：载重汽车轮胎产量 . 25 图 63：电子化学品产业链 . 26 图 64：2008-2018 年全球 PCB 行业产值及增速 . 26 图 65：2008-2018 年中国内地 PCB 行业产值及增速 . 26
20、 图 66：2018 年 PCB 油墨市场竞争格局 . 27 图 67：2018 年中国电子级氢氟酸需求结构分析 . 28 图 68：电子级氢氟酸生产企业在建或拟建产能汇总（吨/年） . 29 图 69：2011-2018 年中国电子级氢氟酸产能分析（万吨） . 29 图 70：2011-2018 年中国氢氟酸产能利用率变化 . 29 图 71：2018 年国内光刻胶市场份额占比 . 30 图 72：中国本土光刻胶产量（万吨） . 30 图 73：中国光刻胶需求量（万吨） . 30 图 74：2016-2020 年智能手机按照面板类别不同的出货量（百万片） . 31 图 75：2018 年 L
21、CD 成本结构 . 31 图 76：2018 年刚性 OLED 成本结构 . 31 图 77：AR/VR 显示设备出货量 . 32 图 78：中国新建基站数量预测（万站） . 34 图 79：LCP 在 5G 天线产业链结构 . 35 图 80：2018 年全球 LCP 材料产能分布情况 . 35 图 81：2019 年全球 LCP 生产企业产能分布情况 . 36 图 82：2019 年全球 LCP 生产企业产能占比 . 36 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 图 83：2018 年全球 LCP 市场下游需求结
22、构 . 36 图 84：2018 年全球分区域 LCP 需求占比 . 37 图 85：LCP 全球市场规模及增长预测 . 37 图 86：LCP 天线全球市场规模及增长预测 . 38 图 87：2018 年 LCP 天线成本结构 . 38 图 88：2018 年 LCP 软板成本结构 . 38 图 89：2018 年我国主要 PTFE 产能分布 . 40 图 90：2000 年以来 PTFE 进出口数量（吨） . 40 图 91：2000-2020 年我国 PTFE 表观需求量增长情况 . 41 图 92：2010-2020 年 PTFE 产能、产量和产能利用率 . 41 图 93：PTFE
23、薄膜生产流程简图 . 41 图 94：PTFE 高频覆铜板的结构 . 42 图 95：高频 PCB 产业链不同环节主要参与企业 . 43 图 96：PCB 产业东移趋势（左轴：产值，右轴：YOY，占比） . 44 图 97：中国内地 PCB 产值及占比（左轴：产值，右轴：占比） . 44 图 98：基站天线的结构图 . 44 图 99：汽车尾气催化剂结构图 . 47 图 100：汽车市场蜂窝陶瓷载体规模预测（单位：万升） . 50 图 101：2018 年蜂窝陶瓷 90%的销售量被国外企业占据 . 51 图 102：柴油车后处理系统（DOC+DPF+SCR） . 52 图 103：中国柴油车（
24、乘用车和商用车）产量 . 53 图 104：2018 年乘用柴油车和商用柴油车产量占比（%） . 53 图 105：2018 年中国商用柴油汽车分车型产量占比（%） . 53 图 106：2014 年以来新能源汽车销量走势（万辆） . 54 图 107：2014 年以来新能源汽车销量占汽车销量比 . 54 图 108：欧盟乘用车平均 CO2 排放量（g/km） . 59 图 109：全球动力锂电池需求量分析及预测（GWh） . 59 图 110：全球锂电池市场规模（亿美元） . 60 图 111：中国锂电池产业规模（亿元） . 60 图 112：2015 年以来国内电解液价格走势（万元/吨）
25、. 61 图 113：2017 年以来国内隔膜价格走势（元/平米） . 61 图 114：我国主要电解液产商电解液毛利率走势 . 61 图 115：我国主要隔膜产商隔膜毛利率走势 . 61 图 116：基础化工部分行业龙头个股 PB（LF）与 2014-2018 年 ROE（扣非/摊薄）均值，横轴为 PB（LF） ，纵轴为 2014-2018 年 ROE（扣非/摊薄）均值 . 63 表 1：电子级氢氟酸应用领域 . 28 表 2：OLED 与 LED 光源对比 . 32 表 3：2019 年国内在建 OLED 面板产线 . 33 表 4：PTFE 树脂的分类和下游应用领域 . 39 识别风险，
26、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 表 5：PTFE 树脂在 5G 通信领域的应用 . 39 表 6：定向膜、半定向膜和不定向膜的区别 . 42 表 7：PTFE 薄膜特性和应用领域 . 42 表 8：国内 5G 基站 PTFE 市场空间预判 . 43 表 9：5G 通讯对天线罩材料的要求 . 44 表 10：国内外企业 5G 天线罩材料布局 . 45 表 11：汽车尾气主要污染物 . 46 表 12：国四、国五、国六排放标准限值对比 . 47 表 13：国六标准对催化剂各组成部分的影响 . 48 表 14：蜂窝陶瓷载体产
27、品介绍 . 49 表 15：柴油车和汽油车尾气治理技术路线及所用蜂窝陶瓷载体 . 49 表 16：2017 年我国机动车、船舶和非道路移动机械的污染物排放情况（万吨） . 50 表 17：国内蜂窝陶瓷市场竞争对手的比较 . 51 表 18：尾气处理相关材料和应用关联表 . 52 表 19：电动车补贴金额情况 . 55 表 20：纯电动乘用车动力电池能量密度要求 . 55 表 21：纯电动乘用车动力电池能量密度要求 . 56 表 22：插电式混动乘用车能耗水平要求 . 56 表 23：海外车企近几年电动化投资计划和进展 . 57 表 24：国内外知名电池厂商的扩产计划 . 60 表 25：中国电
28、解液厂商近期及未来两年新增产能 . 61 表 26：隔膜厂商未来两年新增产能 . 62 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 一一、行业及板块回顾行业及板块回顾 （一）（一）宏观回顾：宏观回顾：PMI 重回荣枯线上方重回荣枯线上方 全球经济初现企稳迹象。全球经济初现企稳迹象。进入2019年，全球经济趋势性走弱，随着贸易摩擦升级，全球经济减速压力持续上升，中国经济也面临放缓压力。全球制造业PMI于2018年年初开始见顶回落，2019年7月，全球制造业PMI为49.3%，跌至2019年以来最低，8月开始全球制造业PMI
29、持续回暖，11月为50.3%，自2019年5月以来首次回到荣枯线以上，全球经济初现企稳迹象。 图图1：全球制造业全球制造业PMI有企稳回升的迹象有企稳回升的迹象 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 中国经济内部结构分化。中国经济内部结构分化。2014年以来中国GDP增速持续下行，2016下半年至2017上半年止跌回升；2019年三季度中国不变价GDP增速为6%，相对于2018年全年的6.6%增速有所回落，下行压力仍在。分项来看，自2018年年底以来，货物和服务净出口对GDP拉动见底回升，而最终消费支出和资本形成总额对其影响不断下降，GDP分项目拉动效应分化格局改变。 图图2：中国不变价：
30、中国不变价GDP增速增速 图图3：GDP分项目拉动效应分化分项目拉动效应分化 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 中国制造业中国制造业PMI有企稳的迹象有企稳的迹象。根据国际统计局最新发布的数据，2019年11月我国制造业PMI为制造业为50.2%，比上月上升0.9个百分点，在连续6个月低于临界点后，再次回到扩张区间。其中，11月大型企业PMI为50.9%，中型企业PMI为 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 49.5%，小型企业PMI为49.4%。 图图4：中
31、国制造业：中国制造业PMI有企稳的迹象有企稳的迹象 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 地产投资韧性强与基建投资回暖地产投资韧性强与基建投资回暖。投资方面，国内房地产开发投资完成额累计同比增速自2015年见底后持续回升，于2019年10月回升至10.3%，地产开发投资持续稳健，支撑效应明显；国内基础设施建设投资（不含电力）累计同比增速于2018年下半年见底回升，在国内去年下半年以来由“去杠杆”向“稳杠杆”转换的态势下，基建投资将不断回暖。 图图5：房地产开发投资完成额累计同比：房地产开发投资完成额累计同比 图图6：国内基础设施投资完成额累计同比：国内基础设施投资完成额累计同比 数据来源
32、：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 汽车销售汽车销售降幅持续收窄降幅持续收窄，家电纺服等地产后周期消费增速下降。，家电纺服等地产后周期消费增速下降。随着国六标准实施渐近加速，汽车销售增速降幅较大，2019年1-11月我国汽车累计销量2311万辆，累计同比增速为-9.10%，自5月份以来汽车销量累计增速降幅持续收窄，目前汽车消费市场正处于产业政策消化期，明后年有望恢复正常水平；长期来看，我国家电行业内销整体放缓，短期来看，19年以来商品房销售数据触底回升，预计随着房地产景气度回升将改善家电终端需求；自2018年年末，纺织服装行业销售增速降幅明显。 识别
33、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 图图7：我国汽车销售累计同比：我国汽车销售累计同比 图图8：我国家电行业销售我国家电行业销售累计同比累计同比 数据来源：中国汽车工业协会，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 图图9：纺织服装行业销售累计同比：纺织服装行业销售累计同比 图图10：商品房销售面积累计同比：商品房销售面积累计同比（%） 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 （二）行业回顾：（二）行业回顾：化工品价格价差承压，关注行业补库化工
34、品价格价差承压，关注行业补库 化工品价格价差承压下行。化工品价格价差承压下行。根据百川盈孚提供的各类化工品价格测算，当前各大类子行业价格均已跌落至历史平均价格区间以下，仅农药行业价格高于历史均值。除两碱，氟化工、化肥等板块外，各类化工子行业价差均已掉落至2010年以来平均价差水平以下。 图图11：子行业板块价格所处历史区间：子行业板块价格所处历史区间 图图12：子行业价差所处历史区间：子行业价差所处历史区间 数据来源：WIND，百川盈孚，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，百川盈孚，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 6969 Table_P
35、ageText 投资策略报告|化工 图图13：大部分化工品价格跌至历史均值水平以下：大部分化工品价格跌至历史均值水平以下 数据来源：WIND，百川盈孚，广发证券发展研究中心 产品价格承压，产品价格承压，PPI下行。下行。根据国家统计局，2019年11月全部工业品PPI同比增速-1.4%，环比增速-0.1%，PPI下行压力仍存，化工子行业方面，11月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业PPI同比增速分别为-6.4%、-12.6%、-1.5%。 图图14：PPI同比同比（%） 图图15：PPI环比环比（%） 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，广
36、发证券发展研究中心 关注制造业补库存。关注制造业补库存。根据国家统计局，2019年11月制造业产成品存货同比增速0.5%，4月以来增速持续下行，制造业整体处于去库存阶段。化工子行业方面，11月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货同比增速分别为-1.6%、-10.5%、-2.9%，行业持续去库，关注后续补库存机会。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 图图16：制造业库存同比下行：制造业库存同比下行（%） 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 （三）板块回顾：（三）板块回顾：
37、板块利润下行，估值处底部区间板块利润下行，估值处底部区间 行业行业Q3营收同比增长营收同比增长2.74%，净利润同比下降，净利润同比下降15.41%。2019Q3基础化工行业营业收入同比增长2.74%，延续了2016年以来的正增长势头；剔除季节性因素后，与过去十年中的三季度收入增速相比，处于较低水平。 2019Q3基础化工行业净利润同比下降15.09%，连续四个季度行业利润同比增速为负；从历史同期净利润增速看，Q3行业净利润增速位于较低水平，仅高于2012Q3的水平。 图图17：基础化工行业营业收入单季度同比增速：基础化工行业营业收入单季度同比增速 图图18：基础化工行业净利润单季度同比增速：
38、基础化工行业净利润单季度同比增速 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 行业毛利率低于行业毛利率低于20%，ROE环比回落环比回落。2019Q3基础化工行业毛利率为18.61%，较2019Q2下降0.95pct，同比2018Q3下降1.68pct；观察过去十年基础化工行业Q3销售毛利率可以看出，当前的行业毛利率处于历史同期中的较高水平。2019Q3基础化工行业单季度ROE为2.52%，环比2019Q2下降0.47pct；剔除季节性因素，行业单季度ROE与历史同期相比显著高于2012-2016年水平，但同比2018Q3下降0.61pct。 识别风险，
39、发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 图图19：基础化工行业单季度销售毛利率走势：基础化工行业单季度销售毛利率走势 图图20：基础化工行业单季度：基础化工行业单季度ROE走势走势 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 投资现金流占比、在建工程占比环比上升，资本开支水平处相对高位投资现金流占比、在建工程占比环比上升，资本开支水平处相对高位。2019Q3，基础化工行业投资活动占营业收入比环比上升，占比绝对值由2019Q2的12.33%升至14.52%。2019Q3，行业整体在建工程
40、占非流动资产的比重为19.13%，环比2019Q2上升0.07pct。 图图21：基础化工行业投资活动现金流占收入比：基础化工行业投资活动现金流占收入比 图图22：基础化工行业在建工程及其占非流动资产比：基础化工行业在建工程及其占非流动资产比 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 2019Q3，基础化工行业资本开支合计535亿元，环比2019Q2的620亿元有所下降。资本开支占收入比亦由2019Q2的14.19%下降至12.07%。从趋势上看，基础化工行业资本开支经历2012-2016年的低潮期之后，目前资本开支水平仍处于2016年以来的高位。 识
41、别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 图图23：基础化工行业资本开支及其占营业收入比：基础化工行业资本开支及其占营业收入比 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 行业估值处于底部行业估值处于底部。截至12月8日，基础化工PE（TTM）为19.55倍，低于2012年1月以来的均值；基础化工PB（LF）为1.97倍，低于2012年1月以来的均值； 图图 24：基础化工基础化工 PE 走势（走势（TTM） 图图 25：基础化工基础化工 PB 走势（走势（LF） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wi
42、nd，广发证券发展研究中心 二二、周期篇、周期篇：看好养殖后周期品种看好养殖后周期品种，关注底部子行业关注底部子行业 （一）饲料添加剂：养殖后周期，需求有望底部回暖，具备价格弹性（一）饲料添加剂：养殖后周期，需求有望底部回暖，具备价格弹性 据农业农村部对全国400个县定点监测，11月份生猪存栏环比增长2%，自去年11月份以来首次回升；能繁母猪存栏环比增长4%，已连续2个月回升。据对全国饲料生产企业全覆盖监测，11月份猪饲料产量环比增长6.9%。据对重点种猪企业跟踪监测，11月份二元后备母猪销量环比增长25.9%，同比增长135%。 11月生猪存栏、能繁母猪存栏、猪饲料产量均环比增长，生猪生产出
43、现恢复的良好势头，相关饲料添加剂需求有望触底回升。重点关注供给格局好，价格弹性较大的维生素（VE、VA等），此外可关注蛋氨酸、赖氨酸、苏氨酸等价格处于底部区间的品种。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 图图26：我国生猪存栏同比与环比变化：我国生猪存栏同比与环比变化 图图27：我国能繁母猪存栏同比与环比变化：我国能繁母猪存栏同比与环比变化 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 1. VE：格局重塑，成本推动，价格底部上行：格局重塑，成本推动，价格底部上行 根据中国
44、产业信息网，VE下游70%左右用在饲料，而饲料级VE中的26%用在猪饲料。从供给格局看，DSM、巴斯夫、浙江医药、新和成、能特科技等占据了主要的市场份额，随着DSM与能特科技战略合作的落地，VE格局进一步得到了优化。 图图28：2018年年饲料级饲料级VE下游需求结构下游需求结构 图图29：2018年年VE行业供给格局行业供给格局 数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 间甲酚在国际市场上40%用于VE的生产，60%用于农药、香料、抗氧化剂等。根据间甲酚产业反倾销调查申请书，2016-2018年我国间甲酚产量为6100吨、7300吨和72
45、00吨，进口量为5962吨、4879吨和6641吨，表观消费量为1.20万吨、1.21万吨和1.38万吨。 根据辉隆股份的公告，海外间甲酚主要供应商有美国Merisol、德国朗盛、日本三井，全球间甲酚产能约4万吨，其中Merisol约占全球市场的50%；国内厂家主要有海华科技、安徽时联、东营海源等，其中海华科技间甲酚产能1万吨，2018年销量4419吨，2018年海华科技销量约占国内需求量的32%。根据商业部的公告，商务部决定自2019年7月29日起对原产于美国、欧盟、日本的进口间甲酚进行反倾销立案调查，倾销调查期为2018年1月1日至2018年12月31日，产业损害调查期为2016年1月1日
46、至2018年12月31日。受此影响，根据WIND资讯，2019年1-9月我国进口间甲酚2143吨，进口量同比下降63%；出口间甲酚632吨，出口量同比增长3077%。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 根据FEEDINFO11月18日的报道，朗盛勒沃库森工厂间甲酚生产问题引起多方关注，朗盛预计2020年上半年间甲酚方可恢复正常生产，受此影响，欧洲VE厂家预计在2020年一季度降低VE的开工率。间甲酚供给受限，有望在成本端推动VE价格上涨，而生产工艺中不需要用到间甲酚的VE厂家将更加受益。 图图30：我国间甲酚
47、进口均价：我国间甲酚进口均价 图图 31：我国间甲酚进出口情况：我国间甲酚进出口情况 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 根据WIND资讯，12月13日，国内VE市场价为48.5元/公斤，较10月底41元/公斤的阶段底部价格有所上行，长周期看，目前VE价格仍处历史底部，后续随着下游需求触底回升，供给格局重塑逐步深化，产品价格存上行空间。 图图32：VE价格底部上行（元价格底部上行（元/公斤）公斤） 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 2VA：格局重塑，成本推动，价格底部上行：格局重塑，成本推动，价格底部上行 根据中国产业信息网，VA下游84
48、%左右用在饲料，而饲料级VA中的42%用在猪饲料。从供给格局看，DSM、巴斯夫、浙江医药、新和成等占据了主要的市场份额，VA生产工艺复杂，技术壁垒高，所以VA格局一直较为稳定。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717 / 6969 Table_PageText 投资策略报告|化工 图图33：2018年年饲料级饲料级VA下游需求结构下游需求结构 图图34：2018年年VA行业供给格局行业供给格局 数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 数据来源：中国产业信息网，广发证券发展研究中心 根据WIND资讯，12月13日，国内VA市场价为317.5元/公斤，价格平稳运行，长周期看
49、，目前VA价格仍处历史中枢，由于VA下游需求中猪饲料占比较大，所以VA是养殖后周期中需求弹性最大的维生素品种之一。 图图35：VA价格平稳运行（元价格平稳运行（元/公斤）公斤） 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 3蛋氨酸：价格底部上行蛋氨酸：价格底部上行 根据中国产业信息网，全球超过80%的蛋氨酸主要用于饲料添加剂，其中饲料用蛋氨酸消费结构为：肉禽（34%）、猪（33%）、蛋禽（26%）、其他（7%）。饲料中使用的蛋氨酸分为固态和液态两种，固态氨基酸组成实际上是DL-氨基酸外消旋体（两种构型各占50%），不需要对其中的不同构型进行光学拆分。目前在我国以固体蛋氨酸为主，但是由于液体产品便于运输和储存，市场认可度逐渐提高，渗透率不断加大。 安迪苏2018年报显示，截至2018年，全球蛋氨酸产能约为170万吨，主要厂家产能占比如下：赢创（35%）、安迪苏（25%）、诺伟司（15%）、住友（10%）、紫光（6%）、希杰（6%）、新和成（3%）等，行业CR4超过80%，行业集中度高。需求端，2018年全球蛋氨酸需求约为130万吨，预计需求增速区间为5%-6%，需求端平稳增长。未来行业仍存新增产能压力，根据赢创官网，赢创新加坡工厂15万吨产能于今年6月投产，赢创蛋氨酸产能增至73万吨；安迪苏、新和成等均有新增产能正在建设中。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818
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