欧美市场_宏观实体、资产负债与金融资产简要分析.ppt

1、欧美市场宏观实体、资产负债与金融市欧美市场宏观实体、资产负债与金融市 场场简要分析简要分析 房雷房雷 2016 2016年年2 2月月2目录1、金融市场发生了什么？2、实体经济发生了什么？是不是一场危机？3、资产负债表角度探讨。是不是一场危机？4、简要的宏观资产结论。3整体结论1、实体经济：制造业部门呈现危机性质的衰退，但服务业部门尚好，金融资产调整能否会将房地产和服务业部门拖下水尚不得知。从实体产出、价格和货币信用三个维度看，库存周期叠加朱格拉周期的下行压力在显现。2、资产负债表：静态从杠杆角度看，似乎不会再次呈现金融资产整体性的坍塌。美国商业银行资产负债表是相对变得干净；美国的整体杠杆率水

2、平比较低；地产市场的债务杠杆也有所消化；欧洲商业银行资产负债表存在较大的资产负债敞口问题。3、资产负债表：动态角度看，美国和欧洲无论是金融部门还是实体部门，其资产负债表中风险资产配置的比例都超过了08年，尽管美国和德国的金融部门资产负债表相对于实体企业部门并没有呈现背离。资产负债表结构性调整的冲击也是非常巨大的，且将会对整体造成显著的影响。假设美国居民部门和金融部门股票及共同基金的资产配置比例回到2005-2006年的水平，静态测算意味着资本市场有10-12万亿美金的流出。4、市场更深层次的问题请参考个人发布在微信圈的市场笔记：历史与人。5、在新兴市场风险之后，欧美市场的大幅调整，反映了全球整

3、体性的不确定性。最好的结果是资产负债表内部的修复与平衡（杀估值），最差的结果是再次引发引论资产负债表系统性的衰退（估值和盈利双杀）。即使是最好的结果，潜在的不确定性依然很大，投资交易的垃圾时间可能仍在延续，控制仓位，保持耐心。6、宏观大类金融资产回到美林时钟，叠加资产负债表的杠杆性问题，这是大类资产的对冲策略。多低估值资产空高估值资产，多实体部门资产空金融部门资产。4大类资产表现：价格金融市场2月5日2月12日涨跌幅标普19151864.8-2.6%纳斯达克45094337.5-3.8%德国93938967.5-4.5%法国42283995.1-5.5%英国58985707.6-3.2%日本1

4、704414952-12.3%印度2461622986-6.6%港股1928718319-5.0%美10年期国债1.871.74下降10个BP美元指数96.595.97-0.5%黄金11551237.57.1%原油34.3933.23-3.4%伦铜46904491-4.2%5大类资产表现：交易金融市场去年二季度以来标普500指数期货和期权投机头寸呈现净空头状态，四季度空头有显著平仓之后，新年的空头头寸再次大幅攀升；日元兑美元的非商业多头头寸近期创了5年新高。6大类资产表现：利率与波动金融市场美国债市的信用利差达到了2011年美债危机时的水平；同时市场担忧的全球流动性风险也创出2012年以来的高

5、点。7关于实体经济主要结论实体经济1、全球经济面临的下行压力主要集中在制造业部门，即使是相对最滞后的欧美市场亦呈现了持续两个季度的下行。单纯从制造业角度去类比07年底-08年是有一定复制性的，且商品资产与贸易行为已经反映了这种变化。2、由于个人没有深入的研究过制造业和服务业之间相关性逻辑的经验，因此尚不得知制造业的衰退会否将美国的服务业部门拖下水，若是如此，经济层面的系统性危机压力将从新兴市场扩展至全球整体。反过来，由于国内市场研究者的视角都停留在制造业部门，因此对于美国经济的认知可能存在较大的低估，衍生的是对美联储货币政策的低估。3、单纯从周期角度看，可以大致肯定的是欧美的经济盈余达到了08

6、年危机以来的另一个峰值点。同时可以大概率判断的是欧美进入了库存周期的去化阶段，但这个点是否意味着朱格拉周期的拐点可能还需要观察（个人一直关注的美国企业部门资本支出的变化一直比较弱），其叠加下行的风险。4、从实体产出、价格与货币信贷三个维度的角度比较，目前似乎得不出欧美新一轮实体经济危机的迹象。但即使我们接受一个低增长的经济环境水平，中短期金融资产的去估值化对于实体的负面冲击仍存在较大的不确定性，尤其是财富泡沫收缩对于房地产和服务业的潜在风险。8领先指标实体经济美国经济领先指标呈现明显的下滑，且主要是制造业部门，已经下滑3个季度。当然制造业部门景气度反映的是全球商品贸易部门整体的衰退；欧元区经济

7、的相对改善可能源于其货币的竞争性贬值策略。9总量指标-产出增长实体经济在经济总量表现上，美国经济却维持一定的稳态，得益于其消费服务业部门的常态增长。10总量指标-经济盈余实体经济同时我们看到欧美的净储蓄缺口都在改善美国通过服务业贸易，欧洲通过贬值性的商品贸易。与之相伴随的是全球外汇储备的下行，这意味着当前全球经济1）都是存量竞争性增长策略，缺乏总量扩张能力；2）产业链体系在发生较大变动。担忧的是这种存量竞争性增长策略是否到了拐点？11企业部门制造业实体经济美国的制造业产出已经呈现近两个季度的负增长，欧元区的改善在2015年下半年后也呈现疲软状态。制造业问题是个全球性问题。12企业部门房地产业实

8、体经济欧美的房地产市场似乎仍然维持相对良好的态势，房价依然跑的比销量快。13企业部门非房地产服务业实体经济除了房地产与金融以外，美国整个服务业都表现出了非常稳定的增长能力，包括商业服务、零售服务、教育服务等。由于服务业其构成了美国经济的三分之二权重，故而在经济总量上保持相对的稳定性。我们看到美国的制造业部门呈现出了可类比的07-08年危机风险的可能，但在服务业部门却尚无征兆。14居民部门消费零售实体经济消费保持一定的韧性，居民部门的储蓄率相当稳定，收支情况也相对正常。15贸易收支实体经济10亿欧元看到美国服务贸易显著的顺差，就能更加理解为什么美国要加快搞TPP；同时看到欧元贬值对德国经常账户的

9、改善，也能理解为什么欧央行一直唱衰欧元。16劳动力市场实体经济美国的劳动力成本在上升，劳动生产率没有增长；欧元区劳动力成本在下降。17货币信贷实体经济欧美的信贷均呈现连续性的增长，某种程度上信用的扩张反映了其货币宽松政策的正面效果。但是个人一直质疑的是为什么信贷增长的另一面没有看到企业部门资本支出的扩张？同时其货币乘数与货币流通速度仍处在下降状态。18价格指标实体经济美联储将价格目标盯住核心CPI，但实际上即使在08年危机时候核心CPI也保持相对的稳定。19资产负债表主要结论资产负债表1、央行：美联储在总量和结构上都基本形成稳态（发挥作用的主要是商行），其目标早已从量转向利率；欧洲央行的表在扩

10、张，资产和负债端存在一定的不匹配，但结构上似乎有改善的证据货币宽松针对实体部门，而非一直停留在金融部门内部。2、商行：美国商业银行资产负债表是相对变得干净；欧洲商业银行资产负债表存在较大的资产负债敞口问题，且结构上高风险资产相对较多。3、实体部门：美国的整体杠杆率水平比较低；地产市场的债务杠杆也有所消化。似乎不会再次呈现金融资产整体性的坍塌。4、结构性的比较：这部分比较重要，前面三个部门的简单论述属于静态，放在一起做动态比较可以发现的问题是，1）美国和欧洲无论是金融部门还是实体部门，其资产负债表中风险资产配置的比例都呈现上升，且超过了08年；2）美国和德国的金融部门资产负债表相对于实体企业部门

11、并没有呈现背离，但欧元区其他国家则有较大的背离。5、从资产负债表粗略的研究可以得出的结论是：1）由于金融部门资产负债表相对实体并未快速膨胀，因此美国和德国似乎较小的概率存在类似08年的那种系统性经济风险冲击；2）结构上由于各个主体部门内部风险资产配置比例攀升（美国是居民部门，德国是金融部门），在流动性陷进背景下的经济主体修复资产负债表，会带来高风险金融资产的调整，并对各资产负债表整体造成冲击；3）欧元区边缘国的金融部门相对扩张可能过大，调整的压力更大。6、量化的测算：如果假设美国居民部门和金融部门股票及共同基金的资产配置比例回到2005-2006年的水平，静态测算意味着资本市场有10-12万亿

12、美金的流出。20资产负债表央行美联储对于美联储的资产负债表，其关注点已经不是资产与负债端的变化，而是libor美元利率的变化。21资产负债表央行欧洲央行欧央行的扩张极为显著，关注两个东西：1）资产端和负债端的不平衡；2）资产端扩张的主要结构是切换至欧元区居民部门这也是欧元区实体信用改善的佐证。22资产负债表商业银行美国美国的商业银行资产负债表在总量和结构上都看不出什么特别的问题。23资产负债表商业银行欧洲欧洲商行资产负债表反映的两个问题：1）资产端与负债端的不匹配；2）2012年欧央行QE以来，德国等欧洲商行加大了高风险证券类资产的配置。24资产负债表美国居民和企业部门-美国整体杠杆率水平都比

13、较低；地产市场的债务杠杆也有所消化。25资产负债表结构：美国：金融部门、企业部门与居民部门商业银行相对于经济总量的扩张仍在加速，但金融部门相较于企业和居民部门并没有扩张，说明美国商业银行资产负债表扩张主要对应着实体部门的增长。结构上，金融机构和居民部门都加大了风险资产配置的比重，且高于2008年。26资产负债表结构：欧洲：金融部门、企业部门与居民部门以德国为例，商业银行相对于实体部门的扩张是在收缩的；但欧元区整体来看，金融部门相对于实体部门的扩张是在加快的。结构上，金融部门或是实体部门的风险类资产配置比重都在加大。27资产负债表杠杆美国和欧洲美国欧洲/GDP居民企金融政府美国815483105

14、欧元区716815395德国58669578法国684316594意大利56118105133西班牙84.10994葡萄牙989945129希腊7111524174尔10911569912328总的结论1、实体经济：制造业部门呈现危机性质的衰退，但服务业部门尚好，金融资产调整能否会将房地产和服务业部门拖下水尚不得知。目前从实体产出、价格和货币信用三个维度看，库存周期叠加朱格拉周期的下行压力在显现。2、资产负债表：静态从杠杆角度看，似乎不会再次呈现金融资产整体性的坍塌。美国商业银行资产负债表是相对变得干净；美国的整体杠杆率水平比较低；地产市场的债务杠杆也有所消化；欧洲商业银行资产负债表存在较大的

15、资产负债敞口问题。3、资产负债表：动态角度看，美国和欧洲无论是金融部门还是实体部门，其资产负债表中风险资产配置的比例都超过了08年，尽管美国和德国的金融部门资产负债表相对于实体企业部门并没有呈现背离。资产负债表结构性调整的冲击也是非常巨大的，且将会对整体造成显著的影响。假设美国居民部门和金融部门股票及共同基金的资产配置比例回到2005-2006年的水平，静态测算意味着资本市场有10-12万亿美金的流出。4、市场更深层次的问题请参考个人发布在微信圈的市场笔记：历史与人。5、在新兴市场风险之后，欧美市场的大幅调整，反映了全球整体性的不确定性。最好的结果是资产负债表内部的修复与平衡（杀估值），最差的结果是再次引发引论资产负债表系统性的衰退（估值和盈利双杀）。即使是最好的结果，潜在的不确定性依然很大，投资交易的垃圾时间可能仍在延续，控制仓位，保持耐心。6、宏观大类金融资产回到美林时钟，叠加资产负债表的杠杆性问题，这是大类资产的对冲策略。多低估值资产空高估值资产，多实体部门资产空金融部门资产。Thanks! 谢谢！请随时与我们联系！光大保德信基金联系电话：021-33074700公司网站：客服热线：4008 202 888 反洗钱是每一家金融机构的责任！