1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Message 2018-03-19 投资策略报告 Table_Title 中美贸易战对 A 股影响几何 ？ 结论：在经济走向过热期间当前贸易战并不可怕，但贸易战的扩大可能是隐忧。 本轮贸易战将对市场产生 的可能影响：贸易战可能通过短缺 -通胀 -名义利率上行逻辑链条压制估值，威胁美股并通过港股传导至 A 股 。 当前特朗普的贸易 保护法案从对全球进口实施关税配额以及针对特定国家实施关税配额中选择了前者，而钢材、铝等成品中，中国对美出口量级极小不足以影响中国对美国的贸易顺差；而一旦贸易战升级，则全球经济复苏可能阶段性见顶，
2、阻碍大宗商品走出底部进而影响通胀，全球央行的经济复苏 -通胀 -货币政策正常化逻辑则有可能证伪甚至逆转 。 对资本市场的影响主要在于 ： 在 美国利率与企业盈利的赛跑中（利率分母端压制估值，而盈利分子端提升价值，当 下美国利率抬升背景下， 根据股权风险溢价来看，以当前美国十年期国债接近 3%的水平， 美股已经全局性高估 ），一旦经济复苏逻辑遭遇证伪（美股上行的最根本逻辑即经济复苏 企业盈利速度将快于利率上行），那么美股的系统性高估则有可能引发新一轮危机；而美股的冲击可能导致港股大盘股遭遇冲击进而冲击到 A 股蓝筹股，过去蓝筹股的流动性溢价可能转为流动性折价。 乐观与悲观假设下的贸易战结果。 以
3、 2002 年 -2003 年贸易战结果为例，此前已叙述当时国际经济环境与此时有所不同，而站在贸易战扩大或中断的十字路口下，我们做出如下两点判断： 1、如若全球经济进一步复苏，贫富分化得到缓解，那么共和党有望巩固自身执政地位，在中期选举结束后本轮贸易战源头 美国的贸易战意愿将削弱，贸易战可能“胎死腹中”， 仅仅是为了获取政治筹码，是为全球化进程中的一朵小浪花，一如 2002 年小布什提出钢材关税而 2003 年末又取消 。 2、若全球经济进入复苏-过热 -衰退循环中的衰退，那么衰退将加速全球民族主义保守势力领导人上台，贸易战可能升级，对经济将造成不利影响。对于市场而言，则将取决于贸易战的烈度。
4、 假如贸易战扩大带来全球经济复苏中断，叠加全球货币紧缩周期，市场可能出现较大 幅度调整 并长期悲观 ；第二，如果贸易战不扩大，那么市场仍然可以Table_AllIndex 上证综合指数走势 (近三年 ) Table_ReportInfo 相关研究报告： 鉴古知今，两会前瞻：首次淡化经济增长的两会 2018/02/25 反者道之动 -四季度基金持仓研究 2018/01/29 放弃风格切换幻想，金融周期为王 2018/01/20 拥抱春天，攻势继续 2018/01/08 周期为王，估值重构 2018/01/01 Table_Author 证券分析师：周雨 电话： 010-88321580 E-MA
5、IL： 执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师助理 ：万科麟 电话： 010-88695238 E-MAIL： 执业资格证书编码： S1190117100013 20002500300035004000450050005500策略研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 高端技术圈 高端技术圈是一个致力于全网资料分享的知识服务的学习平台。 收集整理全网最优质的知识付费资料，提升组织的核心竞争力：商业模式、策划运营、制度设计。 定期发送福利： 300 份天使轮融资计划书、 100 份 A 轮融资计划书、 30 份企业项目标书、 130 份商业 PPT 模板、 30
6、份民营企业五年战略计划书。 投资策略报告 P2 中美贸易战对 A 股影响几何？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 平稳运行，价格则主要取决于盈利与无风险利率的赛跑。 本次贸易战大背景与当时相似但有不同： 1、美国国内政治背景相似 ， 均在中期选 举年，且两 党的决胜地区、关注地 区均为铁锈带选 区（宾夕法尼亚、俄亥俄、密歇根等传统行业聚集区） 。2、经济周期所处背景不同， 2002 年美国仅处于经济周期复苏的起点，而当下复苏高度上已经接近上一轮经济复苏的高点，且经济内生驱动力的不同也决定了本次经济复苏的持续时间不及上一次，不同背景下的贸易战可能将催生不同的结果 。 3、
7、彼时全球分配不均 程度尚无现今剧烈， 故而贫富差距的副产品 民 粹思 潮及民 粹 运动 ， 也没有当下来得猛烈 。 曾经的贸易战大棒 结果是 美国 汇率、股市 双 杀 ，但美债迎来牛市 ，中国股市迎来调整 。 2002 年小布什总统时期曾对 钢坯以及钢铁成材产品实施 8%-30%不等的关税 ，遭到了贸易伙伴国的极大反弹及连锁反应， 欧盟当时拟定报复性征税清单，针对美国钢铁产品、橙汁、苹果、太阳镜、纺织品、摩托艇、复印机 等，对贸易战将使经济复苏夭折的担忧使得 美股在 2002 年 3 月 -2003年 3 月迎来潜在风险出清， 美元也遭遇近 30%的跌幅，同时出于对经济基本面的担忧，美债收益率
8、也迎来同步下行 ，美债迎来牛市 ；而中国当年经济正处于产能出清初期，受贸易战阴霾以及高估值影响， 2002 年全年上证综指跌幅约为 17%，但 2003 年在五朵金花行情下企稳回升 。 风险提示： 货币政策 紧缩节奏超预期影响金融 -经济正反馈 投资策略报告 P3 中美贸易战对 A 股影响几何？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 前言 5 1、本次贸易战与 2002 年的异同 . 5 1.1 相同之处：政治背 景相同 . 5 1.2 经济背景不同 . 6 1.3 分配格局不同带来民意基础的不同 . 7 2.2002 年贸易战 导致何种后果 . 9 2.1 美股、美
9、元指数及美债表现回顾 . 9 2.2 中国股市陷入调整直至五朵金花走强 . 10 3.本轮潜在贸易战可能带来的影响 . 11 3.1 出口额方面的影响 . 11 3.2 警惕贸易战扩大带来的风险 . 14 4.乐观与悲观假设下的贸易战结果 . 17 投资策略报告 P4 中美贸易战对 A 股影响几何？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1：铁锈带失业率长期高于全美平均 . 6 图表 2：共 和 党候选人在铁锈带胜出 . 6 图表 3：共 和 党铁锈带优势不明显 . 6 图表 4： 2002 年处于全 球化红利期中段 . 7 图表 5： 2002 年时房地产
10、周期与债务周期同时向上 . 7 图表 6：世界贫富差距超过 2002 年 . 8 图表 7：美国工人平均年薪 差异扩大（美元） . 8 图表 8：中国中产阶 级的崛起 . 9 图表 9：美国股汇双杀 . 10 图表 10：汇率下行债券牛市 . 10 图表 11： A 股持续调整（从 1600 余点下跌至 1300 余点） . 10 图表 12：五朵金花盈利 2002 年便已跑赢工业企业 . 11 图表 13：反应在二级市场则是 2003 年五朵金花 . 11 图表 14：美国钢材进口中中国占比极小 . 12 图表 15：中国钢铁对美国出口占比 . 13 图表 16：中国铝及铝制品出口占比 .
11、13 图表 17：美股股权风险溢价随 RF上升很可能下降 . 14 图表 18： A 股受美股调整影响链条 . 14 图表 19：本轮世界经济复苏主要由贸易贡献 . 15 图表 20：中国库存周期小补库周期 . 15 图表 21：名义 GDP 扩张 . 15 图表 22：美国对中国进口行业平均占比（ 2011 至今 ， NAICS 三级分类） . 16 图表 23：中国行业出口美国占比 . 16 投资策略报告 P5 中美贸易战对 A 股影响几何？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 前言 3 月 1 日，美国总 统特朗普宣布， 对进口钢铁和铝产品分别加征 25%和 10%
12、的关税，并将维持“很长一段时间” ，市场普遍担心此举开启新一轮“贸易战”。本篇报告对本次贸易战 和 2002 年中美“小规模”贸易战作对比， 前瞻 未来贸易摩擦对 A 股市场的影响。 1、 本次贸易战与 2002 年 的异同 1.1 相同之处： 政 治背景相同 回顾历史， 2002 年小布什开启 201 保护法案时， 与今年一样， 恰逢 新 总 统上任后的 中期选 举年 ，且共 和 党均需要巩固执 政优势地位： 当时美国 50 个州中有 34 个州 参 议 员空缺需要重新进行选 举，而 在选 举前共 和 党在众 议 院掌握多数席位（ 223： 211），但参 议 院方面为少数席位（ 49： 5
13、0，另一席位由独立势力获得 ） ， 面临着夺回参 议 院 从而 实现单独执 政的压力；而 2018 年中期选 举中，众 议 院与参 议 院两院中，共 和 党均占据绝对多数地位，（众 议 院435 席中占据 241 席，参 议 院 100 席中占据 51 席） ，但此前一直想要废除的奥巴马医改在共 和 党已经占据简单多数下始终悬而未决显示了美国国内政 治仍然暗潮涌动，共 和 党需要巩固自身的席位摆脱在 野 势力的束缚。 决胜“铁锈带”需要获得更多筹码。 两 党的决胜地区也均在“铁锈带” ， 即美国东北部 五大湖地区 受美国产业空心化影响 最深 、 其产业工人失业率长期高于全美国平均值 、 且在美
14、国产业升级及全球化中并没有相应受益反而受损的地区。 从 2016 年大选时 可以看 出，共 和 党候选人在传统铁锈带 的胜出是其最终获胜的最后 一根接力棒，但同时，共 和 党候选人在铁锈带地区得分实际上并不高 ，在政治上更大的对传统产业工人的让步（也即提高传统产业进口品的竞争门槛达到保护国内相关行业，进而 达到笼 络 人心的目的 ） 。 投资策略报告 P6 中美贸易战对 A 股影响几何？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 1：铁锈带失业率长期高于全美平均 图表 2： 共 和 党候选人在铁锈带胜出 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Fox，太平洋研
15、究院整理 图表 3： 共 和 党铁锈带优势不明显 资料来源： Fox，太平洋研究院整理 1.2 经济背景不同 2002 年健康的资产负债表及红利期的全球贸易使得美国经济走向高点，当下债务周期向下拐点逐渐凸显，全球化红利已接近边际拐点 。 相比 2002 年时， 当051015202530354002468101214161980-111983-051985-111988-051990-111993-051995-111998-052000-112003-052005-112008-052010-112013-052015-11铁锈带失业率（ 5州平均） 美国 :失业率 :季调 美国 :占 GD
16、P比重 :工业增加值 投资策略报告 P7 中美贸易战对 A 股影响几何？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 前 经济形势更为混沌复杂： 2002 年恰逢美国纳斯达克泡沫破裂后一年以及中国加入世界贸易组织，全球化进程开始加速， 全球经济新动能开始 孕育 ， 完善了“发达经济体产生需求 中游制造业经济体（中国大陆、中国台湾、韩国等）加工产品 资源国提供能源及原材料”的国际贸易产业链， 全球贸易开始加速，商品出口量增长率从 0 走向 10%， 世界经济正处于复苏初期， 同时 出清后健康的资产负债表情况也催生 美国经济进入新一轮债务 房地产共振 向上的房地产周期 。当下则不然，
17、 发达经济体复苏的同步性趋弱，欧洲 与美国所处的经济周期的非同步性、全球流动性从宽松走向紧缩的初期都使经济的分歧加大，微观 （各种商品的涨价、产能周期已经在左侧开启） 与宏观 （通胀迟迟 未 来， 过度 膨胀的资产负债表必须收缩，名义 GDP 增速已见高点 ） 的割裂 之下 对于投资者和执政者都需要谨慎对待贸易战的可能影响。 图表 4： 2002 年处于全球化红利期中段 图表 5： 2002 年时房地产周期与债务周期同时向上 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 1.3 分配格局不同 带来民意基础的不同 当时贸易战国内民意基础远无现在浓厚： 2002
18、年处于全球化高速扩张初期，上文所述形成的全球产业链对美国 传统行业工人（即“铁锈带”选民）在生活质量上的提高（带来了物美价廉的消费品满足了消费需求）大于其在社会财富分配-15-10-5051015201995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013全球商品出口量增长率 全球商品产量增长率 02004006008001,0001,2001,4001,6008910111213141980-011982-101985-071988-041991-011993-101996-071999-042002-012004-102007-072010-042
19、013-012015-10美国 :家庭负债比率 :合计 :季调 美国 :新建住房销售 :折年数 :季调 投资策略报告 P8 中美贸易战对 A 股影响几何？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 中相对地位受剥夺的带来的痛苦，故而在一年后贸易战 即 难以为继 ；当下情况略有不同，在美股长牛、科技企业巨头成为造富机器 IT 行业金融行业从业人员待遇远超传统行业从业者 （除高管外金属制造行业平均年薪从 39538 元到 54715 元，IT 行业平均年薪从 64349元到 89679 元，金融业平均年薪从 53350元到 75070元） 、中国崛起诞生新一批百万富翁（以美元计价）
20、的大背景下， 相对剥夺感带来的负面效应已经高于中国制 造产品带来的消费红利的正面效应， 美国国内的收入分配不均使得传统产业从业者有更大的动机裹 挟美国 政 府为贸易战买单。据瑞士信贷研究所全球财富报告统计， 2015 年全球最富有的 62 人 拥有的 财富已经超过最贫穷 50%拥有的财富，贫富差距日趋扩大。 进而带来此次贸易战的民 意 基础超过 2002 年 ，因此， 烈度及持续度可能也将超过上一次。 图表 6：世界贫富差距超过 2002 年 图表 7：美国工人平均年薪差异扩大（美元） 资料来源： CSRI， Forbes 太平洋研究院整理 资料来源： BLS，太平洋研究院整理 0500100
21、015002000250030002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015Wealth of bottom 50%($bn)Wealth of richest 62 people (From Forbes,$bn)0100002000030000400005000060000700008000090000100000 2002 2016投资策略报告 P9 中美贸易战对 A 股影响几何？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 8：中国中产 阶 级的崛起 资料来源： Wind，太平洋研
22、究院整理 2.2002 年 贸易战 导致何种后果 2.1 美股、美元指数及美债 表现回顾 2002 年小布什总 统时期曾对钢坯以及钢铁成材产品实施 8%-30%不等的关税，遭到了贸易伙伴国的极大反弹及连锁反应，欧盟当时拟定报复性征税清单，针对美国钢铁产品、橙汁、苹果、太阳镜、纺织品、摩托艇、复印机等，对贸易战将使经济复苏夭折的担忧使得美股在 2002 年 3 月 -2003 年 3 月迎来潜在风险出清， 美元也遭遇近 30%的跌幅，同时出于对经济基本面的担忧，美债收益率也迎来同步下行，美债迎来牛市；而中国当年经济正处于产能出清初期，受贸易战阴霾以及高估值影响， 2002 年全年上证综指跌幅约为 17%，但 2003 年在五朵金花行情下企稳回升。 而在 2003 年 12 月，迫于贸易伙伴国的压力，且 美国 经济整固后重新进入上行通道 ，叠加全球化红利逐步释放， 小布什宣布 取消进口钢材关税，随后欧盟等贸易伙伴也旋即取消了对美国的进口产品 100%的关税。 02040608010012014016018002468101214162008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国高净值人群数量 :资产 5000万 -1亿 中国高净值人群数量 :资产 1亿 中国高净值人群数量 :资产 1000万 -5000万（右轴）
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