1、 2019 Baidu 2019年国庆节假期出行预测报告17 2019 Baidu 2019年国庆节假期出行预测报告18 2019 Baidu 2019年国庆节假期出行预测报告19 1 2019 Baidu 2019年国庆节假期出行预测报告20 1 项目建设背景一、项目建设背景1、当全球新科技革命和产业革命又来到一个新的历史性选择关头，中国战略性新兴产业除了激烈外部竞争压力，内部同样面临许多严重的问题。一是产业发展的制度和体制障碍需要进一步理顺，财政金融政策支持、资源倾斜优先配置等具体落实措施和政策没有完善。二是面对发达国家的技术垄断壁垒，技术创新进步还需要加大原始积累，关键和核心技术领域泓域
2、咨询MACRO/ 射频、高频电感项目实施方案及投资分析优势不明显，自主创新能力不强，技术研发、转化利用效率不高。三是光伏、风电等个别产业领域出现产能难以消化过剩问题。2、投资项目建设有利于促进项目建设地先进制造业的发展，有利于形成市场规模和良好经济社会效益的产业集群，推动产业结构转型升级；坚持自主创新与技术引进、利用全球创新资源有机结合；推进产学研联合攻关，构建“政府企业高校科研院所金融机构”相结合的产业技术研发模式，推动一批关键共性技术开发，大力推进科技成果产业化；同时，积极引进境外先进技术，加快引进、消化、吸收和再创新。全球经济增长将温和放缓，我国工业新旧动能将加速转换，工业经济仍将在合理
3、区间稳定运行，工业投资增速有望稳中有进、工业品消费将继续保持平稳增长、工业企业出口增速可能会小幅放缓、企业效益和发展质量将继续稳步提升。工经所所长秦海林表示，未来必须按照高质量发展要求，深化改革，继续改善营商环境，增强发展信心；扩大开放，营造良好的发展环境，拓展发展空间；锐意创新，提高关键核心技术攻关能力，保障产业安全。二、必要性分析1、当前，我国经济发展步入新常态。一方面，经济韧性好、潜力足、回旋空间大，为转方式、调结构，促进经济持续健康发展提供了有利条件；另一方面，新常态下出现的一些趋势性变化，也使得经济社会发展面临- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 张慧 分析师 SAC 执业编号： S
4、1130515080002 (8610)66216782 zhang_h 风险资产仍具吸引力 ， 提高组合积极性 布局 基本结论 2019 年下半年，在经济仍处于下行周期的背景下，财政政策、货币政策倾向于为经济保驾护航的出发点不会 改 变，加上各项结构性改革的不断深化，预计在积极政策支撑下经济不存在失速风险。 在此背景下，各类资产 依旧具备着不同程度的吸引力，股票市场在估值水平、企业盈利、资金增量方面仍有提升空间，债券市场面对经济的下行和相对宽松的流动性整体并不悲观，商品市场依旧表现出了较好的波动水平。 落实到私募基金 配置 中， 具体组合构建上： 股票投资策略 估值驱动向业绩驱动转换，中长
5、期投资与灵活操作并重（超配）。 下半年市场的驱动力将逐步由 估值驱动向业绩驱动转变，目前来看总体估值尚处历史中位、企业盈利下半年有望触底回 升、资金层面增量可期，这些因素均 有利于股票行情的演进，因此， 建议对于股票投资策略进行超配。但考虑到潜在 风险点依旧存在，或将制约上行高度并带来短期波动 的可能，而且，下半年把握节奏、选好赛道将更加重要。因此， 具体品种方面建议着重关注管理人的选股能力， 配置坚持基本面研究发掘优势赛道、中长期投资管理能力较强的管理人 ， 如 拾贝、世诚、泰旸、彤源、同犇 等。 同时关注灵活风格的管理人，在精选个股、中长期投资的基础上，依据市场的变化做一些必要的积极应对工
6、作 ， 如 大朴、名禹、少薮派、盘京、石锋 等 。 股票量化策略 期待大小盘风格转换，机会与风险并存（标配）。 成交量下滑、波动率下行、期指贴水放大、有效因子数量较少，会从负面制约部分量化策略的表现，但与此同时，市场下半年总体值得期待，而且从市场风格来看， 目前大盘股估值已达 历史均值附近，而中小盘个股的估值仍处于低位，具有一定的安全边际， 加上 对民营企业减税降费、并购重组再度活跃、科创板的落地、贸 易摩擦下科技升级动力的增强带来的机会等等，都将有利于中小盘风格的演进，下半年中小盘个股活跃度预计会有所提升。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体管理人的选择上，建议关注 中高频的 幻方
7、、鸣石、灵均、明汯、平方和，以及擅长多策略的因诺等 。 固定收益策略 债市总体不悲观，但趋势性机会有限（低配）。 经济下行、资金面宽松，下半年债券市场并不悲观，不过利率行情的触发点将主要来自于可能出现的几个预期差，而且收益率下行幅度有限，信用市场信用风险依旧存在。综合考虑基础市场投资机会把握的难易程度，以及私募基金在该领域策 略优势的有限性，对于固定收益策略 ， 建议在组合中调低配置比例至低配。对于管理人的选择，建议将自上而下投资能力作为筛选主线，通过考察产品中长期业绩表现、市场发生变化时 的 风控能力、公司资本实力、固收平台优势、信评能力（人员配置、决策机制、 IT 系统）等因素，来选择各方
8、面都具备优势的管理人 ，建议关注 乐 瑞、合晟、千为等 。 宏观期货策略 趋势犹存波动尚可，仍具备可操作空间（超 配）。 下半年在全球经济普遍偏弱的大背景下，预计整体需求都会有所下滑，供求过剩或将导致 部分大宗商品价格 下行，整体波动情况预计会继续为 CTA 策略提供一 定的空间，加上持仓量数据所反映出的基础市场资金情况依旧比较充裕，因此，下半年在组合搭配中， CTA 策略建议 进行超配 。而且，从配置角度来看，由于投资领域的差异， CTA 策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，因而，在投资组合中配置一定的量化 CTA 策略品种，对于平衡组合净值波动、提升多样化效果有积极作用。具体品种
9、方面， 建议关注高频的思勰、洛书，中频的涵德、千象、黑翼， 中 低频的明得浩伦等 。2019年 07月 04 日2019 年下半年私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心 2019 年下半年私募基金投资策略报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观经济分析 经济数据显示， 5 月工业增加值和服务业生产指数当月同比不仅下行，而且均达到历史较低水平，意味着经济增速依然处于下行通道中。从数值来看， 4-5 月工业增加值当月同比均值为 5.2%，服务业生产指数当月同比为7.2%，分别比 1 季度低 1.3 和 0.2 个百分点。 投资方面， 5 月固定资产投
10、资当月同比 4.3%（前值 5.7%），累计同比5.6%（前值 6.1%） ， 固定资产投资当月同比为今年以来的最低水平。其中，房地产投资当月同比下行至今年以来的最低水平，建安投资增速稳定的背景下，土地购置费的下拉效应开始显现； 5 月财政支出增速明显下行，新增地方政府 专项债发行较 1 季度明显收缩，财政支撑力度减弱，基建投资当月同比走低 ， 拖累明显；在化学原料行业带动下，制造业投资虽然回升但 企业利润下行依然构成制约，增速 低于整体固定资产投资增速，也形成拖累。 消费方面， 5 月社会消费品零售总额当月同比 8.6%（前值 7.2%），累计同比 8.1%（前值 8.0%） 。 节假日因素
11、带动 5 月社零增速明显上行，结合 4 月和 5 月均值来看，社零增速依然偏低。“五一” 4 天假期全部集中于 5 月份，对社零带来明显的提振作用。与此相印证的是，食品烟酒、纺织服装、化妆品等与节假日相关的消费增速明显上升。此外，家具家电和升级型消费也出现一定程度的上升。 外贸方面， 美元计价下， 5 月出口同比 1.1%（前值 -2.7），进口同比 -8.5（前值 4.0） 。出口同比小幅转正，主要原因在于中美贸易摩擦导致“抢出口”效应，以及欧洲和日本整体需求较为稳定。进口同比转负，主要原因在于国内需求走弱，以及大宗商品价格下跌。 预计未来国内外需求下滑叠加中美贸易摩擦的影响，进出口同比仍将
12、趋于走弱，净出口对 GDP 的贡献可能再度转降。 图表 1： 固定资产投资累计同比下降 图表 2： 消费当月同比明显上行 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 不过， 国金宏观小组 认为，在积极政策支撑下 经济不会失速 。面对经济下行压力，我国也在采取政策积极地加以应对， 专项债新规 的 出台，允许专项债资金用作铁路、公路、供电、供气等重大项目资本金，就是较好的例证。专项债新规不仅可以对基建投资带来提振作用，而且释放出一个信号，即如果经济继续下滑，仍将采取较为宽松政策加以应对，达到稳定预期的作用。此外， 6 月中旬各省份全年新增专项债额度 逐渐下放，意味着此后新增专项债的发行将会提速，对
13、基建投资形成支撑。 货币政策方面， 国金宏观小组 判断年内还会调低法定存款准备金，调低逆回购、 MLF 利率，不排除下调存贷款基础利率的可能性。 今年下半年 预计CPI 将 维持高位， 但 全球经济仍将偏弱，因此 PPI 还会 下行，通胀指 标 将持续分化 ， 不过 CPI 维持高位并不会对货币政策构成明显制约。我国经济面临下行压力，叠加中美贸易摩擦影响，货币政策将会更加关注经济。下半年 CPI 维持高位的重要原因是非洲猪瘟导致猪肉供给收缩，属于供给侧2019 年下半年私募基金投资策略报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 原因 ， 货币政策主要影响需求侧，货币政策收紧不能有效地解决下半年
14、CPI 过高的问题。此外，核心 CPI 维持低位，如果原油价格下跌， CPI 在边际上继续大幅上行的可能性较小，因此 CPI 维持高位并不会对货币政策构成明显制约。 总体来看， 2019 年下半年我国经济仍处在下行周期， 在此背景下，财政政策、货币政策都将更倾向于为经济 保驾护航， 包括应对外部风险方面，我国政策层面仍然存在加码的空间，加上各项结构性改革的深化， 预计 在积极政策支撑下经济不 存在 失速 风险 。 二 、资产配置效率分析 配置基础 1：基础市场波动差异显著且持续 我们选取 上证综指 、 沪深 300、 中证 500、 创业板指数 、 恒生指数 、 标普500 指数 、 美元兑人
15、民币 (CFETS)、 WTI 原油 、 COMEX 黄金 、 南华工业品指数 、 南华农产品指数 、 中债企业债总全价指数 、 中债国债总全价指数作为代表，覆盖 A 股、港股、美股、外汇、商品、债券等基础市场领域，考察上述指数过去五年来月度收益同步情况 。 统计结果显示， 截止今年 6 月， 在过去五年的 60 个月份中， 大部分月份取的正收益的资产占比不超过 60%，且仅有 5 个月正收益资产占比超过 80%。大类资产之间 始终表现 出了 比较明显的分化和轮动 特征，股票、债券、商品不论是在 大类 之间，还是在各自细分领域内部均涨跌各异 ，这种涨跌步调的差异大大提高了投资组合多样化效果。
16、图表 3： 基础市场指数月度正收益占比 来源：国金证券研究所 从各大类市场所显示出的收益波动情况直观来看，年化 结果显示 ， 过去五年来 原油市场波动最为明显， A 股 市场紧随其后， 港股 、美股、其他商品市场大部分时间也有 10%-20%上下的波动，债券市场波动最小 ，年化不足5%， 收益的波动性以及不同市场之间波动的差异性同样为构建投资组合平滑风险提供了可能。 2019 年下半年私募基金投资策略报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：基础市场波动率（年化） 来源：国金证券研究所 配置基础 2： 策略相关性有限， 涨跌步调存在差异 基础市场收益的波动性和市场之间步调的差异性
17、为构建有效组合提供了可能， 落实到私募基金各策略类型来看， 由于投资领域的差异，不同策略类型产品业绩表现延续了基础市场的步调差异，这种差异从 图表中 可以直观看出 。 首先，从波动情况来看， 股票投资策略 业绩表现的 波动幅度最为明显， 量化对冲策略和期货宏观策略由于可以使用量化手段对冲风险，因而稳定性相较于 股票策略改善明显，固定收益策略波动最小。其次，从收益表现来看， 2015 年以来 有一半左右的时间四类策略是涨跌互现的，即表现出了步调差异的特征。 因此，上升到具体策略类型， 差异性的存在更是直接 作用于组合的构建， 为组合搭配提供了必要的基础。 图表 5：各个策略类型涨跌步调 来源：国
18、金证券研究所 配置基础 3：部分策略稳定贡献回报 今年以来，受益于股票市场的快速上行和商品市场的波动加大， 量化对冲策略和期货宏观策略获益能力显著提升， 统计结果显示，量化对冲策略 今年一季度整体实现收益 7.7%，期货宏观策略整体实现收益 5.45%，相较去年 改善 明显。而且从月正率指标来看，这两大类策略在过去几年连续下降的背景下，今年以来前 五 个月正回报 率上升明显 ， 策略稳定性显著提升。预计今年下半年，股票市场在依旧具备估值优势且企业盈利可能好转的背景下，投资机会 仍值得期待 ， 商品市场趋势性机会有望延续 ，再加上量化手段的对冲保护，量化对冲策略和期货宏观策略贡献回报的稳定性有望
19、继续保持。 2019 年下半年私募基金投资策略报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6：季度收益改善 图表 7：月正率显著提升 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 配置效果：改善向下波动，提升组合风险收益配比 对股票投资策略、量化对冲策略、固定收益策略、期货宏观策略 按照相 等权重 进行 组合， 从截止 2019 年 4 月最近五年以来组合收益率曲线和市场指数收益率曲线的比较来看， 多策略组合显现出如下特点：首先， 在市场上涨阶段（ 2014 年 5 月 至 2015 年 5 月 、 2019 年 1 月至 2019 年 4 月 ） ，尽管涨幅落后于市场指数，但是依旧实现了
20、不错的回报；其次，在市场下跌阶段（ 2015 年 6 月至 2016 年 1 月、 2018 年 1 月至 2018 年 12 月），回撤水平明显较低，净值稳定性显著好于市场；再次，在震荡 上行 阶段（ 2016 年 2 月至 2017 年 12 月）， 整体组合收益也能够紧紧跟随市场。总体来看， 多策略组合中长期收益率曲线走势更为稳健平坦。从风险收益指标也可以看到， 等权重组合的各项指标基本介于各个策略类型之间，即通过多样化的配置能够有效降低高风险策略的波动性、回撤水平，从而提升风险收益配比效果。 图表 8： 等权重组合五年期收益表现 图表 9： 等权重组合五年期风险收益指标 股票投资 策略
21、 量化对冲 策略 固定收益 策略 期货宏观 策略 等权重 组合 上证指数 期间回报 87.43% 59.36% 50.01% 97.39% 73.60% 51.91% 标准差 （ 年化 ） 14.09% 5.16% 2.90% 6.53% 6.47% 24.58% 夏普比率 （ 年化 ） 0.84 1.49 2.20 1.85 1.47 0.39 最大回撤 18.00% 3.54% 1.45% 2.80% 4.66% 45.92% 下行风险 57.58% 14.13% 4.22% 13.41% 17.72% 118.41% 注： 统计期为截止 2019年 4月最近五年，数据频率为月度。 来源：
22、国金证券研究所 来源：国金证券研究所 三 、 各大策略类型具 体投资建议 2019 年 下半年 的组合构建中 ，对于股票投资策略， 当前 A 股估值水平仍然处于历史中位附近，中长期投资价值依旧存在，企业盈利下半年有望触底回升，资金层面增量可期，因此，建议进行超配；对于股票量化策略，正负因素相互交织，从估值和政策角度，中小盘股票活跃度有望提升，建议进行标配；对于固定收益策略，债券市场总体并不悲观，但趋势性机会有限，加上私募基金策略优势的有限性，建议可进行低配；对于宏观期货策略， 整体波动情况尚可、持仓量连续攀升， 总体有利于策略运行，建议 进行 超 配。 2019 年下半年私募基金投资策略报告
23、- 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 股票投资策略 估值驱动向业绩驱动转换，中长期投资与灵活操作并重 ： 步入下半年市场的驱动力将逐步有估值驱动 向业绩驱动转变，目前来看总体估值尚处历史中位、企业盈利下半年有望触底回升、资金层面增量可期，这些因素都在向有利于股票行情展开的方向演进，因此，落实到私募基金的投资上，我们建议对于股票投资策略 进行超配。但考虑到潜在的风险点依旧存在，或将制约上行高度并带来短期波动的可能，而且，下半年把握节奏、选好赛道将更加重要。因此，建议注重管理人的选股能力，侧重配置坚持基本面研究发掘优势赛道、中长期投资管理能力较强的管理人 ； 同时 关注灵活风格的管理人，在精选个股
24、、中长期投资的基础上， 适当融合灵活因素，依据市场的变化做一些必要的 积极应对 工作 。 股票量化策略 期待大小盘风格转换，机会与风险并存 ： 基础市场机会与风险交织，其中成交量下滑、波动率下行、期指贴水放大、有效因子数量较少，会从负面制约部分量化策略的表现，但与此同时，市场下半年总体值得期待 ，而且从市场风格来看，估值方面，目前大盘股估值已经达到了历史均值附近，而中小盘个股的估值仍处于低位，具有一定的安全边际。从各项政策角度来看，对民营企业减税降费、并购重组再度活跃、回购放松激发市场活力、科创板的落地、贸易摩擦下科技升级动力的增强、经济转型下消费升级带来的机会等等，都将有利于中小盘风格的演进
25、， 下半年 中小盘个股活跃度预计会有所提升。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体管理人的选择上，建议关注中高频 程序化交易 以及 部分擅长 多策略 的管理人 。 固定收益策略 债市总体不悲观，但趋势性机会有限 ： 经济 下行、资金面宽松，下半年债券市场并不悲观，不过利率行情的触发点将主要来自于可能出现的几个预期差，而且收益率下行幅度有限，信用市场信用风险依旧存在。综合考虑基础市场投资机会把握的难易程度，以及私募基金在该领域策略优势的有限性， 对于固定收益策略 私募 品种建议在组合中 调低配置比例至低配。对于 管理人的选择，建议将自上而下投资能力作为筛选主线，通过考察产品中长期业绩表现
26、、市场发生变化时风控能力、 公司资本实力、固收平台优势、信评能力（人员配置、决策机制、 IT 系统）等因素 ， 来 选择各方面都具备优势的管理人。 宏观期货策略 趋势犹存波动尚可，仍具备可操作空间 ： 下半年在全球经济普遍偏弱的大背景下，预计整体需求都会有所下滑，供求过剩或将导致大宗商品价格普遍下行，但具体到不同的品种还是会有所差异，整体波动情况预计会继续为 CTA 策略提供一定的空间，加上持仓量数据所反映出的基础市场资金情况依旧比较充裕，因此，下半年在组合搭配中， CTA 策略建议 进行超配 。而且，从配置角度来看，由于投资领域的差异， CTA 策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，
27、因而，在投资组合中配置一定的量化 CTA 策略品种，对于平衡组合净值波动、提升多样化效果有积极作用 。具体品种方面， 对于高频、中频、低频的品种均可给与一定关注。 图表 10：资产配置建议 策略类型 配比情况 股票 投资 策略 超 配 股票量化 策略 标配 固定收益策略 低 配 宏观 期货策略 超 配 来源：国金证券研究所 3.1、股票投资策略： 估值驱动向业绩驱动转换 ， 中长期投资与灵活操作并重（超 配） 2019 年下半年私募基金投资策略报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 3.1.1 基础市场分析 ： 下半年总体向好 ， 静待市场驱动力转换 估值修复贡献主要收益 ， 总体仍处历史
28、中位 今年以来在多重因素的共同作用下，市场指数大幅上涨，估值水平也随着指数上行得到了显著修复，按照盈利和估值对指数涨跌幅贡献进行拆分，如图表 13 所示，今年以来 A 股市场主要指数的上涨中，估值的贡献起到了决定性的作用。截止 6 月 21 日，上证综指市盈率 13.44、沪深 300 市盈率 12.49、中小板指市盈率 24.04、创业板指市盈率 48.84，各指数市盈率水平均较年初明显上行， 不过，从绝对值上来看，当前市场总体估值仍处于 历史中位数水平 附近 ， 尚未达到高估的区间， 上行 空间依旧存在 ，只是未来行情的演进将更加依赖业绩驱动 。 另外，将 股票市场与债券市场进行比较来看，
29、 2019 年 一季度随着 股票市场 的大幅上涨， 相对 与债券市场的 估值优势 迅速收窄，进入二季度 市场波动明显增加，股票市场的相对估值优势又有所提升 。 总体来看，市场上行之后 ，当前 A 股估值水平已 较年初明显修复 ， 但仍然处于历史中位附近， 中长期投资价值 依旧存在 。 图表 11： 全部 A 股（非金融） PE(TTM) 图表 12： A 股主要指数 PE(TTM) 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表 13： 2019 年以来盈利、估值对指数涨跌幅贡献拆分 图表 14：股债相对估值比较 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 本轮盈利周期接近尾声 ， 等待 市
30、场驱动力转换 今年 上半年 ， 制约 A 股上行 高度 的困局 很大程度上 在于企业盈利 ，按照 上市公司净利润增速的历史变化曲线来看， 03 年以来 A 股企业共经历了三轮完整的 盈利周期 ， 目前基本接近 第四 轮盈利周期的尾部阶段， 只是相对宽松的货币政策、基建投资的加码 等等逆周期的 政策在一定程度上减缓了本轮盈利周期下行的过程， 市场普遍 预期企业盈利大概率会在今年 三季度见底 。 通过回溯企业盈利与市场指数的走势，我们发现两者的走势步调从长期来看基本趋同，这一点从图表中可以直观看出，即大部分时间业绩是驱2019 年下半年私募基金投资策略报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 动
31、市场的主力。因此，随着企业盈利的见底，预计后续 市场上行动力将 会逐渐 实现 从估值修复向业绩驱动转换 。 图表 15： 本轮盈利周期接近尾声 图表 16： 万德全 A 指数与净利润同比走势 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 外资有望继续带来增量 ， 国内货币政策不存在阻碍 今年年初 MSCI 的扩容预期叠加 市场估值的显著优势 ， 海外资金大规模涌入 A 股市场进行布局， 开启了春季行情， 但进入二季度在全球经济增长不确定性加剧 带来的避险情绪升温 以及人民币贬值等因素的影响下，北上资金大规模流出，虽然 5 月份 MSCI 扩容开始实施，但依旧没有逆转外资的流向。资金的流出加上经济
32、数据的不尽人意，市场再次调整到低位，在此背景下， 6 月北上资金再次流入 ，截止 6 月 25 日，今年以来北上资金累计净流入 937 亿 。 预计下半年，在 MSCI 继续扩容、富时指数纳入 A 股、道琼斯指数纳入 A 股等因素的影响下，海外资金依旧有望继续实现流入，为市场带来增量资金。而且，从国内货币政策来看， 正如前文在宏观经济部分的分析，货币政策将更加倾向于为经济增长保驾护航，在下半年我国经济仍处于下行区间的背景下，货币政策不会转向收紧。而且如果美联储能够如期降息，那将减轻人民 币汇率压力，从而使得国内货币政策有更大的可操作空间，国金宏观小组判断年内还会调低法定存款准备金，调低逆回购、
33、 MLF 利率，也不排除下调存贷款基础利率的可能性。因而， 在 资金 层面 ， 股票市场下半年总体将比较乐观。 图表 17：北向资金流入规模 来源：国金证券研究所 潜在 风险点 或将制约反弹高度 尽管下半年市场的利好因素较多，但潜在的风险同样值得重视。 首先， 从G20 峰会释放的消息来看，中美就贸易问题达成了一定的共识， 摩擦尽管暂缓， 但 根据之前的经验，贸易问题是一场长期的战争，短期的缓和 依旧是存在变数的。其次， A 股企业盈利 存在未按市场预期的进度回升的可能，盈利 偏弱 或持续更长的时间。再次， 包商 银 行被接管引发市场信用收缩，2019 年下半年私募基金投资策略报告 - 9 -
34、 敬请参阅最后一页特别声明 金融机构同业业务避险情绪很难 在 短期内完全释放。 最后，货币政策、财政政策、以及各项行业支持性政策也存在着未达预期的可能，需要关注年中经济工作会议所传递出的政策信号，以及持续发布的各项经济数据。 因此，尽管市场总体向好，但这些潜在风险点 或将制约反弹的高度，甚至会带来一定的短期波动可能 。 3.1.2 股票投资策略基金筛选 基于上述 分析， 经过上半年的上涨，估值修复行情基本告一段落， 步入下半年 市场的驱动力将逐步有 估值 驱动向业绩驱动转变，目前来看总体估值尚处历史中位 、 企业盈利下半年有望触底回升、 资金层面 增量可期，这些因素 都 在 向有利于 股票 行
35、情展开的方向演进， 因此，落实到私募基金的投资上，我们建议对于股票投资策略品种进行超配。 但 考虑到 潜在的风险点依旧存在， 或将制约 上行高度 并带来短期波动的可能， 而且，经历了上半年由风险偏好提升和流动性溢价带来的修复行情之后，下半年把握节奏、选好赛道将更加重要。因此， 建议在具体品种的选择上 需注重管理人的选股能力， 一方面 侧重配置 坚持基本面研究 发掘优势赛道、 中长期投资管理能力较强的管理人，着眼长期价值投资 以穿越波动 。 另一方面，同时适当关注一些灵活风格的管理人，即在精选个股、中长期投资的基础上，能够适当融合一些灵活因素的管理人，依据市场的变化做一些必要的波段和轮换操作，积
36、极应对波动。 我 们统计了 股票投资策略有业绩 以来万德全 A 指数动态市盈率 、上市公司盈利 与相同时点进入的股票策略未来一年、两年 的 收益情况，并绘制成图。从图表中可以直观看出， 市盈率曲线与公司盈利曲线呈现出基本一致的图像形态，但市盈率曲线略微领先于盈利曲线， 即估值 开始回升始点，企业盈利仍处于见底通道，目前市场就处于这一阶段。 而且 ， 市场估值水平 、盈利水平 与同期中长期投资收益走势之间呈现出了比较明显的反向关系，即随着估值 、盈利 的逐渐降低，进入市场投资一年期或两年期的收益逐渐放大，反之亦然。 尽管 当前市场估值经过前期的上涨已经有所回升，但企业盈利尚未见底，对于中长期投资
37、而言，仍处于很好的进入区间， 因此，选择坚持长期价值投资的管理人契合市场规律 。 图表 18：估值、盈利 与中长期投资收益关系 1 图表 19： 估值 、盈利 与中长期投资收益关系 2 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 基于上述分析，我们筛选出了 中长期 收益率处于前列的产品及管理人，在此基础上，结合 管理人投资风格、近期配置方向、以及 跟踪调研对公司综合情况的深度了解，建议关注 拾贝、世诚、泰旸、彤源、同犇 等，其坚持中长期价值投资且回撤控制方面具备一定优势。 图表 20：中长期价值投资品种推荐 产品 管理人 2019 年以来 收益率 近一年 近两年 近三年 收益率 排名(/587
38、6) 最大回撤 排名(/5876) 收益率 排名(/3590) 最大回撤 排名(/3590) 收益率 排名(/2290) 最大回撤 排名(/2290) 备案 -同犇智慧1 号 同犇 38.45% 23.56% 316 10.76% 1899 73.00% 78 21.19% 1532 125.06% 37 21.19% 867 2019 年下半年私募基金投资策略报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 中海信托 -彤源3 号 彤源 29.13% 7.81% 1244 17.29% 3405 36.51% 376 17.29% 1134 51.21% 324 17.29% 602 中欧盛世 -泰旸精选 2 号 泰旸 22.94% 6.04% 1493 14.08% 2746 32.06% 480 14.08% 798 62.34% 230 14.08% 390 云南信托 -世诚投资六号 世诚 15.59% 0.98% 2293 12.64% 2364 15.20% 1155 18.66% 1277 28.41% 627 18.66% 689 华夏资本 -拾贝投资 3 号 拾贝
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