1、 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 4 日 社会服务业 收购成就发展，互联网基因实现大平台 从 Recruit Holdings 看 人力资源服务行业 发展 行业深度 随着市场在人力资源配置中的决定性作用逐步发挥 ,人力资源服务业从早期的人才交流服务中心、职业介绍所逐步发展成为一个包括招聘、猎头、测评、 培训、薪酬外包等在内的服务体系 ,在推动产业发展、提升劳动者素质、优化人力资源配置发 挥了重要作用。 人力资源服务业 最早 出现 在美国，市场广阔，但在国内尚处于起步阶段。 为明晰国内人力资源服务业的市场潜力和发展 特点 ， 我们 选取业务体系完善、发展路径
2、清晰的 Recruit Holdings，并对其 业务和产品分布以及财务信息进行梳理。 通过对 代表性 公司发展历程的 案例 研究，揭秘其 扩大版图 并一步步成为 全球 人服行业排名第四的原因 ，从而 类比国内 人力资源服务行业的发展脉络和未来前景。 Recruit Holdings 创立于 1960 年 ，由人才匹配业务起家，见证了日本劳务派遣行业兴起的全过程，逐步成长为 一家涉及多项业务、 覆盖多个领域的公司，也是“连接人与人”的超级生活服务平台 。 我们将 Recruit 的竞争优势及高增长原因主要总结为以下三点： 修炼 “内功” ，实施精细化管理 Recruit 运营模式有四大亮点：
3、1）围绕商业模式核心，打通“人服 +营销 ” 通道 ：公司业务 以蝴蝶结式连结同时撬动 B 端和 C 端，两端越分散，平台价值越大 。 以招聘网站为基础， 公司得以 收集大量求职者的精准信息，并将其转换为消费市场信息，本质是打通了人力资源和市场营销 双市场的信息壁垒 。 2）公司推出单一 ID 制，各平台间 会员 体制 互通， 有助于 增加用户粘性 。 3） 强大分析能力 ： 项 目开发部门共有约 1,800 名员工分析用户数据并确定需求 。 4） 精细化管理 ：细致切分业务 ， 使得 每个产业线保持独立且垂直 。 通过与市场直接联系的独立核算制进行运营，让全体员工参与经营管理 。 并购扩张与
4、资源整合，加速培育新动能 Recruit 通过 资源整合与扩张并购 快速覆盖海外市场、扩大业务版图 。截至 2019 年初 ， Recruit 共 投资创建国内外 360+家有助于自身业务发展或有协同效应的公司 ，且 通过整合业务降低运营成本 。 公司 海外收购 从人才派遣 业务 着手，逐渐将 市场 扩展到 中国 香港、 中国 台湾地区 、新加坡等地 。在扩展市场的同时， Recruit 通过收购投资增强 业务 实力 ，逐步 介入大消费业务， 最终实现 生活 领域全覆盖 。 尤为特别的是， Recruit 内部更似 CVC投资机构， 利用集团资源为所孵化创业项目赋能 ，目前投资领域包括众包 /
5、经济共享、 FinTech、 EduTech、医疗保健、人才领域、生活服务领域等。 外部环境加成，创造良好温床 Recruit 全球业务扩张期的外部环境也提供了极大助力。 一是同时期的日本宏观经济环境较好 。 2012 年 11 月起， 日本 实施实质为量化宽松政策的“安倍经济学”，用户市场实现 5 年激增，助力 Recruit 完成腾飞 。 二是Recruit 各分支业务所在市场规模大 。以人力资源服务行业为例， 据 Ciett经济报告， 17 年全球人力资源服务行业规模达到 3740 亿欧元 。 分析师 谢宁铃 (执业证书编号： S0930512060002) 021-52523873
6、联系人 李泽楠 021-52523875 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18社会服务业 沪深 300 资料来源： Wind 2019-03-04 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 前 言 随着市场在人力资源配置中的决定性作用逐步发挥 ,人力资源服务业从早期的人才交流服务中心、职业介绍所逐步发展成 为一个包括招聘、猎头、测评、培训、薪酬外包等在内的服务体系 ,在推动产业发展、提升劳动者素质、优化人力资源配置发挥了重要作用。人力资源服务业最早出现在美国，市场广
7、阔，但在国内尚处于起步阶段。为明晰国内人力资源服务业的市场潜力和发展 特点 ，我们选取业务体系完善、发展路径清晰的 Recruit Holdings，并对其业务和产品分布以及财务信息进行梳理。通过对代表性公司发展历程的案例研究，揭秘其扩大版图并一步步成为全球人服行业排名第四的原因，从而类比国内人力资源服务行业的发展脉络和未来前景。 Recruit Holdings 创立于 1960 年，由人才匹配业务起家，见证了日本劳务派遣行业兴起的全过程，逐步成长为一家涉及多项业务、覆盖多个领域的公司，也是“连接人与人”的超级生活服务平台。 我们将 Recruit 的竞争优势及高增长原因主要总结为以下三点：
8、一是修炼“内功”，实施精细化管理；二是并购扩张与资源整合，加速培育新动能；三是外部环境加成，创造良好温床。 通过对 Recruit Holdings 发展路径的梳理，我们将其 发展 过程划分为三个时期：一是业务探索期， 该时期日本与人力资源服务行业相关的制度尚未完善，公司业务仅有雏形；二是业 务完善期，随着 劳动派遣法 修订完成，日本 对劳动派遣从“原则禁止”转向“原则自由” ， 以此 为基石，公司大力发展人才外包业务，并逐步涉及其他领域，完成公司业务链的基本构架；三是全球扩张期，该时期日本宏观经济走出阴霾并迈向“量化宽松”导致的繁荣期， Recruit 把握国内集团进一步扩张国内业务的同时，
9、通过收购并购 持有行业领先技术、 布局全球市场，成为 全球 人服行业排名第四的龙头 企业 。 通过 Recruit 与 Manpower 的对比，我们发现 二者发展动因不同，使之呈现不同的特点。 Recruit 主要呈现出制度推动、技术推动、产 业形态创新推动 的特点 ； 而 Manpower 偏向传统行业的发展特点， 所在市场的经济发展 、技术研发 与客户忠诚是其主要动因 。 根据 Recruit 业务发展历程的梳理，可以看出在不同发展时期推动Recruit 业务扩张的主要原因不同。结合我国实际情况，可以归纳出 我国人力资源行业发展动因 具体包括 ：第一，劳动年龄人口减少就业结构发生改变是行
10、业得以发展的基础。第二，经济发展是推动行业发展的根本动力。第三，制度政策在行业发展过程中发挥了巨大的推动作用。第四，技术进步是行业创新的主导因素。 2019-03-04 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 中日人力资源服务行业可比性分析 . 6 1.1、 中日均曾面对供给侧改革挑战 . 6 1.2、 中日人口结构变化历程类似 . 6 2、 Recruit Holdings 基本概况 . 7 2.1、 公司概况：历史与股东 . 7 2.2、 多元化战略：三大业务 . 7 2.3、 盈利模式 . 11 2.4、 经营业绩 . 11 2.5、 股价回顾 . 12
11、 3、 三大业务 . 13 3.1、 三大业务之一 :人才信息业务部（ HR Technology） . 13 3.2、 三大业务之二 :市场信息业务部（ Media&Solution） . 14 3.3、 三大业务之三 :人才外包业务部（ Staffing） . 15 4、 亮点与竞争优势 . 16 4.1、 修炼 “内功 ”，实施精细化管理 . 16 4.2、 并购扩张与资源整合，加速培育新动能 . 17 4.3、 外部环境加成，创造良好温床 . 18 5、 Recruit 与 Manpower 比较分析 . 21 5.1、 业务范围比较 . 21 5.2、 财务数据比较 . 22 5.3
12、、 估值差异比较 . 22 2019-03-04 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图 1：日本 1950 年 -2100 年人口结构趋势 . 6 图 2：中国 1950 年 -2100 年人口结构趋势 . 6 图 3：全球人力资源服务机构 10 强 . 7 图 4：按股东类别分类（ 2019 年 2 月 24 日） . 7 图 5：公司业 务覆盖生活各方面，用户内部循环 . 8 图 6： Recruit 旗下部分品牌 . 8 图 7：公司业务拓展流 . 8 图 8： Recruit 业务结构 按 FY17 收入 . 9 图 9：业务组织架构演变图 . 9
13、 图 10：人才信息业务营收增长 . 10 图 11：市场信息业务增速稳定， EBITDA margin 高 . 10 图 12：人才外包海外业务并购提速 . 11 图 13： “蝴蝶结式 ”业务模式 . 11 图 14： 2012-18 年 4-12 月营收趋势（单位：亿日元） . 12 图 15： Recruit 上市以来股价趋势 . 12 图 16：人才信息 “蝴蝶结式 ”业务模式 . 13 图 17：人才信息业务部结构 . 13 图 18： Indeed 未来计划将业务矩形扩展 . 13 图 19： Indeed 营收（单位：百万美元） . 13 图 20：市场信息业务品牌布局：从连接
14、到赋能 . 14 图 21：人才媒体业务营业收入（单位：十亿日元） . 15 图 22： 2017 财年 Recruit 招聘广告收入同业对比（单位：百万美元） . 15 图 23：单位管理系统 . 16 图 24： 2017 财年各地区收入 . 16 图 25： Recruit 扩张过 程 . 17 图 26： 2017 年灵活用工市场前五占比 . 18 图 27： 2017 年全球人力资源市场规模 . 18 图 28：日本新建房屋数 . 19 图 29：日本新婚夫妻数及婚庆开销（万日元） . 19 图 30：日本游客间夜量（百万） . 19 图 31：日本美发市场规模（十亿日元） . 19
15、 图 32：日本 2017-2022 年智能手机用户数及渗透率 . 20 图 33：日本 1988 年 -2018 年 8 月就业人数 . 20 图 34： 1986-2017 年日本正式员工与非正式员工占比 . 21 图 35： Recruit 业务构成 按 FY17 收入 . 21 图 36： Manpower 业务构成 按收入 . 21 2019-03-04 社会服务业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 37： 2013-2017 年 Recruit 和 Manpower 营收对比（单位：亿美元） . 22 图 38： 2013-2017 年 Recruit 和 Man
16、power 盈利对比（单位：亿美元） . 22 图 39： 2015-2017 年 Recruit 和 Manpower 营收复合年增长率 前推 3 年 . 23 表 1：公司前十大主要股东（ 2019 年 1 月 21 日） . 7 表 2：市场信息业务部两大业务细分汇总 . 15 表 3： Recruit 重要投资收购项目 . 17 表 4： Recruit 与 Manpower 分支规模对比 . 22 表 5： 2017 年 Recruit、 Manpower 业绩对比 .泓域咨询MACRO/ 气动喷涂设备项目投资可行性报告目录第一章 基本信息第二章 承办单位概况第三章 项目建设背景第四
17、章 项目市场研究第五章 建设内容第六章 选址分析第七章 土建方案第八章 项目工艺技术第九章 项目环境分析第十章 安全卫生第十一章 项目风险情况第十二章 节能评价第十三章 进度说明第十四章 投资计划第十五章 经营效益分析第十六章 评价结论第十七章 项目招投标方案泓域咨询MACRO/ 气动喷涂设备项目投资可行性报告第一章 基本信息一、项目概况（一）项目名称气动喷涂设备项目（二）项目选址xxx工业园对周围环境不应产生污染或对周围环境污染不超过国家有关法律和现行标准的允许范围，不会引起当地居民的不满，不会造成不良的社会影响。（三）项目用地规模项目总用地面积14540.60平方米（折合约21.80亩）。
18、（四）项目用地控制指标该工程规划建筑系数78.31%，建筑容积率1.67，建设区域绿化覆盖率5.73%，固定资产投资强度188.23万元/亩。（五）土建工程指标项目净用地面积14540.60平方米，建筑物基底占地面积11386.74平方米，总建筑面积24282.80平方米，其中：规划建设主体工程19084.12平方米，项目规划绿化面积1392.03平方米。泓域咨询MACRO/ 气动喷涂设备项目投资可行性报告（六）设备选型方案项目计划购置设备共计115台（套），设备购置费1414.60万元。（七）节能分析1、项目年用电量984203.14千瓦时，折合120.96吨标准煤。2、项目年总用水量953
19、5.94立方米，折合0.81吨标准煤。3、“气动喷涂设备项目投资建设项目”，年用电量984203.14千瓦时，年总用水量9535.94立方米，项目年综合总耗能量（当量值）121.77吨标准煤/年。达产年综合节能量38.45吨标准煤/年，项目总节能率28.75%，能源利用效果良好。（八）环境保护项目符合xxx工业园发展规划，符合xxx工业园产业结构调整规划和国家的产业发展政策；对产生的各类污染物都采取了切实可行的治理措施，严格控制在国家规定的排放标准内，项目建设不会对区域生态环境产生明显的影响。（九）项目总投资及资金构成项目预计总投资5836.17万元，其中：固定资产投资4103.41万元，占项
20、目总投资的70.31%；流动资金1732.76万元，占项目总投资的29.69%。（十）资金筹措该项目现阶段投资均由企业自筹。（十一）项目预期经济效益规划目标泓域咨询MACRO/ 气动喷涂设备项目投资可行性报告预期达产年营业收入11788.00万元，总成本费用9407.42万元，税金及附加97.57万元，利润总额2380.58万元，利税总额2806.51万元，税后净利润1785.43万元，达产年纳税总额1021.07万元；达产年投资利润率40.79%，投资利税率48.09%，投资回报率30.59%，全部投资回收期4.77年，提供就业职位196个。（十二）进度规划本期工程项目建设期限规划12个月。
21、项目承办单位一定要做好后勤供应和服务保障工作，确保不误前方施工。二、项目评价1、本期工程项目符合国家产业发展政策和规划要求，符合xxx工业园及xxx工业园气动喷涂设备行业布局和结构调整政策；项目的建设对促进xxx工业园气动喷涂设备产业结构、技术结构、组织结构、产品结构的调整优化有着积极的推动意义。2、xxx科技发展公司为适应国内外市场需求，拟建“气动喷涂设备项目”，本期工程项目的建设能够有力促进xxx工业园经济发展，为社会提供就业职位196个，达产年纳税总额1021.07万元，可以促进xxx工业园区域经济的繁荣发展和社会稳定，为地方财政收入做出积极的贡献。泓域咨询MACRO/ 气动喷涂设备项目
22、投资可行性报告3、项目达产年投资利润率40.79%，投资利税率48.09%，全部投资回报率30.59%，全部投资回收期4.77年，固定资产投资回收期4.77年（含建设期），项目具有较强的盈利能力和抗风险能力。改革开放以来，我国非公有制经济发展迅速，在支撑增长、促进就业、扩大创新、增加税收，推动社会主义市场经济制度完善等方面发挥了重要作用，已成为我国经济社会发展的重要基础。但部分民营企业经营管理方式和发展模式粗放，管理方式、管理理念落后，风险防范机制不健全，先进管理模式和管理手段应用不够广泛，企业文化和社会责任缺乏，难以适应我国经济社会发展的新常态和新要求。公有制为主体、多种所有制经济共同发展,
23、是我国的基本经济制度；毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持和引导非公有制经济发展，是党和国家的大政方针。今天，我们对民营经济的包容与支持始终如一，人们在市场经济中创造未来的激情也澎湃如昨。“十三五”时期，全球产业竞争格局正在发生重大调整，发达国家借“再工业化”争夺国际贸易竞争主导权，一些发展中国家和地区以更低的成本优势，成为接纳国际制造业转移的新阵地。我国制造业面临发达国家“回流”和发展中国家“分流”的双向挤压，全球范围内市场、资源、人才、技术和标准的竞争更加激烈，制造业发展的压力进一步加大。世界经济和贸易低迷、国际市场动荡对我国的影响逐步加深，与国内深层次结构性矛盾凸显形成叠加。
24、泓域咨询MACRO/ 气动喷涂设备项目投资可行性报告三、主要经济指标主要经济指标一览表序号 项目 单位 指标 备注1 占地面积 平方米 14540.60 21.80亩1.1 容积率 1.671.2 建筑系数 78.31%1.3 投资强度 万元/亩 188.231.4 基底面积 平方米 11386.741.5 总建筑面积 平方米 24282.801.6 绿化面积 平方米 1392.03 绿化率5.73%2 总投资 万元 5836.172.1 固定资产投资 万元 4103.412.1.1 土建工程投资 万元 1879.352.1.1.1 土建工程投资占比 万元 32.20%2.1.2 设备投资 万
25、元 1414.602.1.2.1 设备投资占比 24.24%2.1.3 其它投资 万元 809.462.1.3.1 其它投资占比 13.87%2.1.4 固定资产投资占比 70.31%2.2 流动资金 万元 1732.762.2.1 流动资金占比 29.69%3 收入 万元 11788.004 总成本 万元 9407.425 利润总额 万元 2380.586 净利润 万元 1785.43泓域咨询MACRO/ 气动喷涂设备项目投资可行性报告7 所得税 万元 1.678 增值税 万元 328.369 税金及附加 万元 97.5710 纳税总额 万元 1021.0711 利税总额 万元 2806.5112 投资利润率 40.79%13 投资利税率 48.09%14 投资回报率 30.59%15 回收期 年 4.7716
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