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1、2 彩妆行业具有高成长性,新锐国货品牌崭露头角 . 34 4.3 彩棠之外,品牌储备丰富,为多品牌发展提供基石 . 35 盈利预测、估值与投资评级 . 37 5.1 盈利预测 . 37 5.2 估值与投资评级 . 38 风险因素 . 38 表 目 录 表 1:公司旗下重点品牌布局 . 7 表 2:公司高管背景及履历(截止 2021 年 6 月) . 9 表 3:公司股权激励计划业绩考核情况 . 9 表 4:公司 2013-2019 年 ROE 变化及分析 . 11 表 5:2021 年 4 月-2021 年 8 月抖音小店品类结构情况 . 19 表 6:不同年份双十一档期化妆品类目 TOP10
2、 榜单 . 20 表 7:21 年 2 月-7 月抖音小店化妆品类目 TOP10 榜单(单位:万元) . 20 表 8:不同类型品牌入驻抖音小店时间 . 21 表 9:抖音重点商品销售及天猫渠道比价情况 . 22 表 10:20021 年 2 月-2021 年 7 月抖音小店 TOP10 品牌店铺自播情况 . 23 表 11: 2021 年 8 月抖音小店头部品牌店铺自播、粉丝量等情况 . 24 表 12:珀莱雅旗下面膜品类布局情况 . 24 表 13:珀莱雅旗下面部护理产品系列品类布局情况 . 26 表 14:珀莱雅旗下防晒及粉底液产品布局情况 . 27 表 15:珀莱雅升级大单品与同业同等
3、价位带明星大单品对比 . 30 表 16:彩棠旗下重点产品布局情况 . 30 表 17:科瑞肤旗下重点产品布局情况 . 36 表 18:悦芙媞旗下重点产品布局情况 . 37 表 19:公司收入成本按品牌及渠道拆分与预测(单位:百万元) . 37 表 20:公司同业可比公司估值情况 . 38 图 目 录 图 1:公司主要发展历程 . 8 图 2:公司股权结构(截止 21H1) . 8 图 3:公司 2013-2020 年收入及增长情况 . 9 图 4:公司 2013-2020 年归母净利润及增长情况 . 9 图 5:公司 2013-2020 年毛利率及归母净利率 . 10 图 6:公司 2013
4、-2020 年期间费用率情况 . 10 图 7:2016 年-21H1 年销售费率明细拆分 . 10 图 8:2016 年-21H1 年管理费率明细拆分 . 10 图 9:公司货币资金及经营性现金流净额情况(类现金) . 11 图 10:公司现金周期情况(单位:天) . 11 图 11:2017 年-2020 年公司员工结构 . 12 图 12:2017 年-2020 年员工数量及人均薪酬 . 12 图 13:公司 2013-2021H1 分品牌收入(百万) . 12 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图 14:公司 2019-20
5、21H1 其他品牌收入拆分(百万) . 12 图 15:公司 2014-2021H1 各品类产品收入(百万) . 13 图 16:公司 2016-2020 年不同产品类型毛利率 . 13 图 17:公司销售渠道布局情况 . 13 图 18:公司 2014-2021H1 线下渠道收入及增速 . 14 图 19:公司 2014-2020 年线下渠道占比及毛利率 . 14 图 20:公司 2014-2021H1 年线上渠道收入及增速(亿元) . 14 图 21:公司 2014-2020 年线上渠道占比及毛利率 . 14 图 22:公司 2014-2021H1 线上直营与分销渠道收入及增速(亿元) .
6、 15 图 23: 2020 年以来淘系 GMV 增速情况 . 15 图 24: 2021 年 4-8 月抖音小店 GMV 及淘系占比 . 15 图 25:2017 年-2021 年中国直播电商市场规模(亿元) . 16 图 26:2017-2021 年中国直播电商渗透率情况 . 16 图 27:各大直播电商平台竞争情况 . 16 图 28:抖音 2020 年直播电商 GMV 构成情况 . 16 图 29:各大直播电商平台月活情况(亿) . 17 图 30:各大直播电商 ARPU 值情况(元/年) . 17 图 31:传统电商与抖音电商传播链条区别 . 17 图 32:抖音电商关键参与方 .
7、17 图 33:抖音平台电商化发展进程 . 18 图 34:抖音平台电商平台收入驱动因子分析 . 19 图 35:珀莱雅在抖音渠道重点发展事件 . 21 图 36:珀莱雅天猫旗舰店涉及站外流量相关的商品 GMV 占比 . 21 图 37:珀莱雅 2021 年 4 月-2021 年 7 月店播基本情况以及重要档期表现 . 23 图 38:2019Q1 -2021Q2 面膜品类产品系列 GMV(单位:万元) . 25 图 39:2019Q1 -2021Q2 护肤品类产品系列 GMV(单位:万元) . 26 图 40: 20Q1-21Q2 防晒品类 GMV(单位:百万元) . 27 图 41: 19
8、Q1-21Q2 粉底液产品重点单品 GMV 情况(单位:百万元) . 27 图 42: 19 年 7 月-21 年 6 月珀莱雅全网月度 GMV(单位:亿元) . 28 图 43:2018-2021H1 研发费用情况 . 29 图 44:珀莱雅与国内外机构合作情况 . 29 图 45:20 年 8 月-21 年 7 月彩棠天猫旗舰店产品类目结构 . 31 图 46:21H1 彩棠旗舰店主要产品类目单价情况(元) . 31 图 47: 20/07-21/06 彩棠天猫旗舰店 GMV 及增速 . 31 图 48:21H1 彩棠天猫旗舰明星单品销售结构变化 . 31 图 49:近一年天猫旗舰店国际大
9、牌各类目 GMV 占比(单位:%) . 32 图 50: 21 年 6 月高光修容品牌的单位价格和销量 . 33 图 51: 21 年 6 月妆前乳品牌的单位价格和销量 . 33 图 52: 21/06 新锐彩妆品牌全网销量(单位:万) . 34 图 53:中国彩妆市场规模及变化 . 34 图 54:中国线上渠道彩妆品类结构情况 . 34 图 55:不同地区彩妆人均消费情况(元) . 35 图 56:不同国家彩妆/护肤品市场规模比重比较 . 35 图 57:中国彩妆行业 2015 年-2019 年全渠道竞争格局变化(单位:%) . 35 图 58:珀莱雅多品牌探索进程 . 36 更多投研资料
10、或+ WX公众号mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 投资聚焦 我们与市场主流认识不同的是: 抖音等直播电商成为美妆板块线上新增长引擎,珀莱雅领跑行业有望维持高增长抖音等直播电商成为美妆板块线上新增长引擎,珀莱雅领跑行业有望维持高增长。市场 担心线上流量遇到瓶颈,公司 2020 年线上占比达 70%,将面临增速放缓或利润率下滑 等风险。 我们认为, 以抖音为代表的直播电商已成为化妆品板块线上新增长引擎, 对标传 统电商月活以及 ARPU 值成长空间广阔。且当前优质商家成为抖音电商长期发展的重要 基石,而美妆类目具备高利润率、高复购率、高潜在渗透率等属性,预计将成为平
11、台重点 发展类目。根据果集网数据,21 年 4-7 月美妆类目挤入全行业类目前三,占比约 10%, 而大牌国货在国际品牌未规模化入驻及新锐品牌产品力未充分打磨的背景下具备优势。 珀莱雅先发优势、差异化的商品策略、高效自播等优势率先突围,自 20 年 11 月以来持 续位居抖音板块化妆品品牌小店 GMV 前三, 未来依托品牌沉淀及运营优势, 有望实现快 速发展。 珀莱雅珀莱雅品牌大单品战略推进良好品牌大单品战略推进良好,潜在天花板打开,潜在天花板打开。2020 年受疫情以及主品牌珀莱雅策 略调整影响, 珀莱雅品牌增速放缓至 13%, 市场担心珀莱雅品牌面临长期稳定增长压力。 我们认为,公司 20
12、Q1 开始推行大单品战略天猫渠道已见成效,有望复制到全渠道带来 品牌全面升级。根据淘数据:1)21H1 升级产品系列弹润透亮及赋能鲜颜系列天猫旗舰 店销售占比达 30%,远高于基础产品系列 14%比重;2)21H1 升级防晒产品羽感防晒产 品已成爆款,21H1 占比 7.4%,超过老款翻船防晒 5%。对标行业内各个细分领域大单 品, 珀莱雅精华、 眼霜大单品存在 4 倍以上成长空间。 未来公司将积极推进大单品战略, 以畅销产品反哺其他渠道,提升品牌客单价及盈利水平,有望打造中国版欧莱雅。 彩棠初见成效,多品牌战略稳健布局,未来可期。彩棠初见成效,多品牌战略稳健布局,未来可期。市场担心公司长期对
13、单一品牌依赖程 度高,影响远期成长空间。我们认为,公司第二品牌彩棠经过近两年运营初见成效,以小 众高潜类目高光切入迅速占领市场,借助珀莱雅敏锐营销反应以及深厚的供应链资源, 逐渐进行多品类延展, 首发产品系列青瓷系列运营良好。 2021H1 彩棠收入超过 1 亿元, 达去年全年体量, 伴随彩妆赛道高景气度, 新锐国货品牌有望凭借精准产品定位、 灵活营 销策略奋起直追,未来彩棠存量单品成长空间大,新品系列有望带来增量空间。彩棠之 外, 公司未来将重点打造高端功效性护肤品牌科瑞肤、 平价美妆品牌悦芙媞、 新锐潮流彩 妆品牌 INSBAHA,形成差异化人群及产品定位,多品牌矩阵雏形已现,未来有望打造
14、第 二、第三规模以上品牌。 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 公司概况 1.1基本概况:基本概况:专注化妆品行业专注化妆品行业十八年十八年,多渠道多渠道多品牌布局多品牌布局 老牌国货化妆品集团,拥有多品牌布局。老牌国货化妆品集团,拥有多品牌布局。公司成立于 2003 年,专注于化妆品的研发、生 产和销售,是国内领先的老牌国货化妆品集团。目前公司旗下拥有“珀莱雅” 、 “彩棠” 、 “ 悦芙媞” 、 “优资莱” 、 “韩雅” 、 “猫语玫瑰”等品牌,产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗 护、香薰等多个领域,满足不同年龄、偏好的消费者需求。公司
15、主品牌“珀莱雅”覆盖护 肤、彩妆、洗护等细分领域,2020 年实现营收 29.9 亿元,占比公司收入 79.7%,同比 增长 12.4%;彩棠品牌成为第二大重点品牌,2020 年实现营收 1.2 亿元,其他自有品牌 收入合计超过 4 亿元。 表表 1 1:公司公司旗下重点品牌布局旗下重点品牌布局 品牌品牌 成立时间成立时间 产品定位产品定位 渠道定位渠道定位 收入收入/淘系体量淘系体量 客单价(旗舰店客单价(旗舰店20 年年) 珀莱雅 2003 年 护肤品为主,兼顾彩妆、男士护肤、洗 护为一体的大众美妆品牌 电商、CS、商超 等 2020 年收入 29.9 亿元 133 元 彩棠 2014 年
16、 专注面部彩妆的中端彩妆品牌,产品包 含高光、粉底、隔离等 电商 2020 年收入为 1.2 亿元 189.7 元 韩雅 2002 年 面部护理为主,兼顾美妆、护发、防晒 的大众美妆品牌 电商、CS 等 20 年 9 月至 21 年 8 月 GMV 为 0.17 亿元 131.1 元 优资莱 2008 年 主打面部护理,兼顾彩妆、防晒等产品 的大众美妆品牌 电商、CS、商超 等 2018 年营收 1.33 亿元 211.1 元 悦芙媞 2016 年 专注护肤品,主打产品为防晒、面霜、 颈霜的大众美妆品牌 电商、CS 等 20 年 9 月-21 年 8 月 GMV 为 0.4 亿元 62.7 元
17、 YNM 2015 年 韩系新锐平价美妆品牌 电商 60.5 元 猫语玫瑰 2014 年 主打面部彩妆的大众彩妆品牌 电商 20 年 9 月至 21 年 8 月 GMV 为 0.03 亿元 71.4 元 资料来源:公司公告,淘数据,信达证券研发中心 经过多轮渠道变革周期,进入多品牌多渠道发展阶段经过多轮渠道变革周期,进入多品牌多渠道发展阶段。复盘珀莱雅发展历程,我们认为 公司可大致分为如下阶段: 1)2003-2008 年,夯实主品牌,以线下为根基奠定品牌基础:珀莱雅品牌创立之初,将 商场营销模式移植到专营店,实现专营店渠道改革,到 2007 年,珀莱雅已有 3500 多家 网点,是 CS 渠
18、道头部品牌商; 2)2009 年-2014 年,加强珀莱雅品牌建设,探索多品牌多渠道发展之路:珀莱雅 2008 年确立“二次创业,走品牌化经营之路”的全新战略定位,积极探索单体店、商超、天猫 京东等线上销售模式,同时推进多品牌建设步伐,先后自创及入股多个品牌;截止 2014 年,公司其他品牌收入占比达 18%; 3)2015-2017 年,线下渠道进入低谷期,公司增长面临挑战:为应对线下增长压力,公 司以优资莱品牌试水,加大投入单体店模式,该渠道 15-17 年实现 141%复合增长占比 提升至 4.0%,但整体线下增长仍发力;同时,公司筹备上市,2017 年成功登陆主板,成 为大众化妆品主板
19、第一股; 4)2018 年至今,抓住线上直营红利,夯实研发实力,重新布局多品牌矩阵:2018 年之 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 后,公司积极抓住天猫、抖音等渠道红利,加强自营队伍建设,敏锐把握用户变化,升级 产品形象,2018 年起公司恢复 20-30%的高增长;同时重新探索多品牌布局,以线上为 起点,重点打造符合新一代年轻用户偏好的品牌。总体而言,公司经历 CS 渠道、电商渠 道变革,积极应对渠道变化,同时多品牌探索步伐不止,持续领跑大众国货美妆行业。 图图 1 1:公司:公司主要发展历程主要发展历程 资料来源: 公司公告,
20、信达证券研发中心 公司实际控制人公司实际控制人侯军呈及第二大股东方玉友合计侯军呈及第二大股东方玉友合计持股比例持股比例为为56.7%,多名,多名高管高管持有公司持有公司 股份。股份。截止 21H1,公司实际控制人为侯军呈直接持有公司股份 35.74%;第二大股东为 公司董事及总经理方玉友,持有公司股份比例为 20.99%;第三大股东为香港中央结算公 司, 持有公司股份比例为 15.17%, 此外, 公司核心高管曹良国、 王莉等均持有公司股份。 图图 2 2:公司股权结构:公司股权结构(截止(截止 2 21H11H1) 资料来源: WIND,信达证券研发中心 核心高管团队稳定,大部分参与公司创立
21、核心高管团队稳定,大部分参与公司创立,股权激励激发团队活力股权激励激发团队活力。公司核心高管团队 大部分参与珀莱雅的创立过程, 自公司创立以来稳定, 未出现重大变动, 管理团队较为稳 定。2018 年 7 月,公司根据股权激励计划,拟向激励对象授予限制性股票不超过 146.72 万股,占股本总额 0.73%,激励对象为公司任职的高级管理人员、中层管理人员及核心 骨干共计 32 人,授予价格为每股 17.95 元,目前股权激励计划已实施完毕,员工激励较 为充分,激发团队活力。截止 21H1,公司副总经理曹良国、副总经理金衍华、副总兼财 务负责人王莉等均持有公司股份。 更多投研资料 或+ WX公众号mtachn 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 表表 2 2:公司高管背景及履历:公司高管背景及履历 姓名 出生年份 职位 持股比例 国籍 从业履历 侯军呈 1964 董事长 35.74% 中国 曾就职于义乌市燎原日化有限公司,2007 年 9 月进入公司 方玉友 1969 董事、总经理 20.99% 中国 曾就职于石家庄燎原化妆品有限公司,2007 年进入公司 侯亚孟 1988 副总经理 无 中国 2014 年起就职于公司电商部门 曹良国 1972 副总经理 2.01% 中国 曾就职于重庆协力达化妆品有限公司,2007 年进入公司 金衍华 1962 副总经理 0