1、中所起的载药和缓释药物的 功能。但它克服了传统高分子材料可能引起的血管组织的过敏反应和慢性炎性反 应，从而降低远期血栓发生的风险。目前这种支架已经通过国家认定的检测机构的 检验。动物实验以及临床实验证实其抵抗再狭窄的能力不低于第一代具有高分子载 体的血管内药物支架。 经过对 126 例患者进行冠状动脉腔内支架成形术临床试验效 果分析验证表明，公司生产的血管内无载体药物（雷帕霉素）洗脱支架系统（试验 组）在安全性和有效性方面均完全满足临床治疗使用要求，综合性能评估达到国内 外同类产品水平。公司已将该产品上报国家药监局等待注册批准。这项新技术属于 国内首创，在同行业中居于国际领先水平。 总结： 1
2、、第一代支架 乐普是国内的行业领导者，行业增速快、壁垒高 2、在行业的长期成长上，无载体支架存在取代第一代支架的可能性，目前乐普即 将取得无载体支架的生产证书，在国际上是领先水平。且别的公司在这方面的研发 远远落后 3、第三代支架在研发之中，且乐普的先心封堵器等产品发展快速。 下面我们从行业方面进行详细介绍 3.3. 行业分析 行业分析 3.1. 国际冠脉介入器械类公司分析 国际冠脉介入器械类公司分析 乐普医疗的主导产品是冠状动脉药物支架系统（雷帕霉素） 。其第一代药物支架技 术与国外已不存在差距。第二代无载体药物支架在技术原理上已领先国外产品，特 别是无载体药物（雷帕霉素）洗脱支架和药物分叉
3、支架技术。目前，主要竞争对手 尚未推出类似技术的产品。 目前，波士顿科学和强生在全球范围内是这个行业的领先者。关于两者战况的最简 单描述是：率先在美国市场推出药物涂层支架的是强生，但如今其市场份额已经落 后于波士顿科学。 据相关统计， 2008 年， 波士顿科学在美国的市场份额为 50%左右， 强生和美敦力分别占了 14%，9%。同时，波士顿科学占全球市场约 44%，几乎两 倍领先于第二名。 波士顿科学 心血管介入相关（主要是支架类）08 年销售收入 198 亿 RMB，心脏节律相关 157 亿、其他心血管类 57 亿、神经血管类 25 亿。波士顿科学在心脏介入器械领域作为 全球第一品牌，具有
4、全面综合的强大实力。 乐普医疗乐普医疗(300003) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 图图 2：波士顿科技：波士顿科技 2008 年度收入分类年度收入分类 2008 心血管介入心脏节律相关其他心血管类神经血管类神经调节类 数据来源：国泰君安证券销售交易总部 2009 年 5 月 19 日， 波士顿科学公司宣布推出铂铬 TAXUS Element紫杉醇洗脱支 架系统，开拓该产品世界范围内的市场。TAXUS Element 支架应用独特设计用于冠 脉支架的新型铂铬合金，代表该公司第三代药物洗脱支架技术（DES） 。 Element 支架平台代表了
5、波科第三代 DES 技术，该公司第四代 DES 正在研发阶段。 初始临床数据已经在经导管介入治疗会议（TCT）2008 上公布，全球关键性试验有 望在 2010 年开始。这种 DES 采用 Labcoat 技术，这是极薄的生物可降解 abluminal 聚合物，传输极低剂量的紫杉醇到治疗的血管壁，而支架内表面无聚合物或药物。 整合 Element 支架结构、铂铬合金以及最佳的药物释放， “Labcoat Element”支架将 设计成操作及临床表现有力的联合。 强生 1994 年， 强生公司研发出全球第一个可以进行广泛临床使用的裸支架， 进而在 2002 年又研发出第一个可以临床使用的药物支架
6、Cypher 支架。这个里程碑式的产 品，开创了介入心脏病学的新时代。2008 年 11 月推出的是强生公司第三代药物支 架Cypher Select Plus。 Cypher Select Plus 雷帕霉素药物洗脱支架在第二代产品的基础上增加了支架输送系 统上的亲水涂层。 专利的 CYPH2ONIC 亲水涂层技术使得 Cypher Select Plus 支架的 推送系统的光滑程度比第二代产品提高了大约 94%， 大大减少了推送过程中与导管 和迂曲血管的摩擦力，这样对于复杂病变，比如特别迂曲病变、长病变、血管直径 较小、钙化严重、病变分叉血管等等情况，支架更容易通过，方便医生攻克复杂病 变
7、，帮助更多的病人获得更有品质的生活。 Cordis 的 Cypher 支架是迄今为止被应用得最广泛的药物洗脱支架之一。大量的循 证数据证实，Cypher 支架能显著提高患者的生活质量，降低疾病负担。截止到 2008 年，全球已有超过 75 个针对 Cypher 的临床研究在各地开展，五万位患者入选进入 关于 Cypher 支架的临床研究，超过四百万患者接受了 Cypher 支架治疗，超过八百 五十篇文章在全世界顶级学术期刊上发表。数据还证实 Cypher 支架保持了同裸支 架相当的安全性， 但能使晚期管腔丢失显著降低， 从而大大降低了患者进行再次 PCI 手术或心脏搭桥手术的风险，显著提高患者
8、的生活质量降低疾病负担。 乐普医疗乐普医疗(300003) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 雅培 雅培公司计划于今年第四季度在中国推出 XIENCE V，中国目前已成为亚太地区第 二大药物洗脱支架市场。雅培公司 9 月 14 日宣布，其研发的 XIENCE V西罗莫司 药物洗脱冠脉支架系统已获得中国国家食品药品监督管理局(SFDA)的批准用于治 疗冠心病。而日本的 XIENCE V 的上市批准预期将在今年年底获得。 与第一代紫杉醇药物洗脱支架相比，冠心病患者接受新一代西罗莫司药物洗脱支架 治疗两年，能够显著降低 45%的主要心血管不良事件（MA
9、CE） ，包括心源性死亡、 心肌梗死以及靶病变血运重建。XIENCE V 同时也显示了 1-2 年内较低的支架所致 血栓形成(该疾病由学术研究联盟 ARC 最新定义，经试验表明，XIENCE V 的发生 率为 0.3%，而紫杉酮药物涂层支架为 1.0%)。XIENCE V 通过 SPIRIT 三期临床试 验，已达到最初预期目标，并实现与紫杉酮药物涂层支架相比，在植入支架后，降 低了 50%的血管再狭窄率。 2007 年 3 月 24 日雅培宣布 ABSORB 试验，全球第一个临床试验评价了完全生物 可吸收药物支架治疗冠状动脉疾病的总安全性和可行性。在新奥尔良召开的第 56 届 ACC 科学分会
10、上公布了首选 30 例患者 6 个月的试验结果，显示无血栓形成，缺 血性 MACE 发生率低（3.3%） ，如心脏事件或重复介入治疗。 雅培是唯一一家完成完全生物可吸收药物洗脱支架的临床测试的公司。该支架用聚 乳酸制成，这是一种生物相容材料，被广泛用于医疗设备中。Abbott 的可吸收支架 可用于恢复阻塞冠状动脉的血流，并且为血管提供支持直到其愈合。与金属支架不 同的是，这种支架能最终被身体吸收。公司将继续评估生物可吸收支架平台的安全 性和效果。 3.2. 我国心血管介入治疗发展空间巨大 我国心血管介入治疗发展空间巨大 2008 年 10 月世界卫生组织发表的全球疾病负担评估报告显示死于心血管
11、疾病 的人数仍占全球总死亡人数的 29%。心血管疾病是全球人类主要死因之一。目前， 接受冠状动脉介入术的病例在世界范围内呈稳步增长趋势，全球每年接受冠状动脉 介入术的患者已经超过了 全球每年接受冠状动脉 介入术的患者已经超过了 200 万例，使用的支架系统数量已超过万例，使用的支架系统数量已超过 320 万套，万套，仅支架 系统形成的销售产值就超过 38 亿美元左右。 我国目前冠心病患者达到我国目前冠心病患者达到 2,000 万人， 每年新增患者人数超过一百万。万人， 每年新增患者人数超过一百万。 据统计， 2007 年我国发生过心肌梗塞的病人有 320 万例， 而 2007 年我国完成的 P
12、CI 病例仅有 14.3 万例左右， 心脏搭桥手术约 1.8 万2.0 万例， 近 95%的心肌梗塞患者没有得到有效 的治疗。 而在人口为在人口为 3 亿的美国， 每年实施的亿的美国， 每年实施的 PCI 例数高达例数高达 100 万万120 万例 （万例 （33-40 万万 PCI 手术手术/亿人） ；人口为亿人） ；人口为 1 亿多的日本，每年亿多的日本，每年 PCI 例数也达到例数也达到 28 万例（即万例（即 26 万例万例 PCI 手术手术/亿人） 。亿人） 。 2008 年我国年我国 PCI 手术病例数超过手术病例数超过 18 万例 （万例 （1.38 万例万例/亿人） ，亿人）
13、， 从这个指标看，我国还存在巨大的上升空间。目前，2000 年以来 PCI 手术病例的年 均复合增长率超过 40%。 乐普医疗乐普医疗(300003) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 图图 3：我国：我国 PCI 手术病例变化趋势图手术病例变化趋势图 单位：万例单位：万例 2.0 1.6 2.5 4.0 6.0 8.2 11.0 14.3 18.6 24.2 31.4 40.8 53.1 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
14、2009 2010 2011 2012 数据来源：乐普医疗招股说明书 国泰君安证券 2008 年国内支架系统销量约年国内支架系统销量约 29.8 万套，其中万套，其中 93%为药物支架系统。为药物支架系统。其中，强生公 司、波士顿公司和美敦力公司三家外国企业约占 27%的药物支架市场份额，另外三 家为国内企业，占 73%的药物支架市场份额，其中乐普医疗占 25.8%（占国内全部 冠脉支架系统市场的 24%左右） 。 随着冠状动脉介入术（PCI）手术病例逐年增加，冠状动脉介入术（PCI）手术所使 用的支架系统数量从 2002 年的约 4.0 万套增长到 2008 年的约 29.8 万套。预计未来
15、 几年冠状动脉介入术（PCI）手术病例年均复合增长率将达到 30%，按照这个幅度 我国 2012 年接受冠状动脉介入术置入的患者将达到 53.09 万例。 按平均每例冠状动 脉介入术（PCI）手术使用 1.6 个支架系统计算，预计 2012 年我国支架系统市场需 求量将达到 85.03 万套。 图图 4：支架系统使用量变化情况：支架系统使用量变化情况 单位：万套单位：万套 数据来源：乐普医疗招股说明书 国泰君安证券 3.3. 先心病类药物市场 先心病类药物市场 先天性心脏病（CHD,简称先心病）已经成为我国首位出生缺陷性疾病。目前我国 每年新出生的先天性心脏病患儿高达 目前我国 每年新出生的先
16、天性心脏病患儿高达 13 万万15 万左右万左右。随着医疗技术的发展，先 心病的检出率逐步提高，成人先心病比例还在增加。在美国 2 亿多人口中成人先天 性心脏病约有 90 万，以此推算，我国成人心脏病可能有 400 万左右。 乐普医疗乐普医疗(300003) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 据统计，2007 年我国进行先天性心脏病治疗的人数为 15 万人，约 8 万人通过介入 方式进行治疗， 使用了约 2 万个封堵器。 封堵器消费市场每年约以 20%的速度递增， 专家估计 2008 年消费 2.4 万个封堵器。 图图 5：封堵器使用量变化情况：
17、封堵器使用量变化情况 单位：万套单位：万套 数据来源：乐普医疗招股说明书 国泰君安证券 目前，进口产品只有美国 AGA 医药有限公司。国内企业拥有所有相关产品注册证 的只有先健科技（深圳）有限公司、北京华医圣杰科技有限公司、上海形状记忆合 金材料有限公司三家，这三家公司基本占据了中国市场的 90%，相对垄断的局面。 截止 2009 年 6 月上海形状销量约占国内市场份额的 30%，位居市场第二位，与北 京华医圣杰的差距逐渐在缩小。 4.4. 乐普医疗分析 乐普医疗分析 3.1 目前主要产品 3.1 目前主要产品 公司主要产品基本情况如下： 表表 4：乐普医疗主要产品介绍：乐普医疗主要产品介绍
18、产品名称产品名称 用途用途 血管内药物 （雷帕霉素） 洗脱支架系统 主要用于冠脉急性血管闭塞及濒临血管闭塞、急性冠状 动脉综合症等心血管疾病的介入治疗 封堵器 主要用于先天性心脏病介入治疗 数据来源：乐普医疗招股意向书，国泰君安证券 公司主要产品优势： 公司主导产品为冠状动脉药物支架系统。 该产品现已覆盖全国 85%以上开展冠状动 脉介入手术的医院，国内市场占有率高达 25.80%，是我国冠心病介入治疗中的主 流产品。 动脉导管未闭(PDA) 封堵器、房间隔缺损（ASD）封堵器、室间隔缺损（VSD）封 堵器产品技术为发行人通过收购获得，该等技术所涉及的专利均为公司控股子公司 上海形状自主创新研
19、发取得，所使用的材料配方及工艺属于公司专有技术。其中 PDA、 ASD 被授予上海市科学技术进步二等奖。 多年来经上百家医院临床应用证明， 该系列产品疗效可靠、使用安全，目前国内市场占有率第二。 3.23.2 历年利润表分析 历年利润表分析 2006 年2008 年收入平均增长率 51.13%，净利润平均增长率 84.89%。09 半年报： 乐普医疗乐普医疗(300003) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 主营收入、营业利润分别为 2.81、1.67 亿元，净利润 1.48 亿元，实际税率 11.42%， EPS 0.36，ROE 26.12%
20、，每股经营性现金流 0.33 元。 表表 5：利润表分析（万元）：利润表分析（万元） 09H 2008 年年 2007 年年 2006 年年 主营收入 28089.77 39387.94 29898.47 17533.82 同比 31.74% 70.52% 毛利率 81.70% 78.58% 75.18% 70.95% 主营毛利 22949.15 30949.35 22478.69 12439.58 同比 37.68% 80.70% 主营税金/收入 0.22% 0.05% 0.12% 1.05% 销售费用 3525.04 7047.35 4564.65 2969.91 销售费用/收入 12.5
21、5% 17.89% 15.27% 16.94% 管理费用 2654.58 4081.64 3398.85 1296.32 管理费用/收入 9.45% 10.36% 11.37% 7.39% 财务费用/收入 0.43% 1.13% 0.42% 0.28% 期间费用率 21.57% 27.12% 27.06% 24.06% 营业利润 16702.59 20051.47 14950.36 7993.87 营业利润率 59.46% 50.91% 50.00% 45.59% 同比 34.12% 87.02% 公允价值变动 -0.84 投资收益 2.21 123.65 670.49 0 营业外收支净额 3
22、7.46 118.95 81.14 -43.30 （公允价值投资收益 营业外收支） /利润总额 0.24% 1.20% 5.00% -0.54% 利润总额 16740.06 20170.42 15031.50 7950.57 税前利润率 59.59% 51.21% 50.28% 45.34% 同比 34.19% 89.06% 实际税率 11.42% 0.27% 0.39% 20.01% 少数股东损益/利润总额 22.42 -19.84 净利润 14828.49 20116.97 14972.55 6360.05 同比 34.36% 135.42% EPS 0.36 0.50 0.37 0.16
23、 数据来源：乐普医疗招股意向书，国泰君安证券 4.1. 收入和利润构成 收入和利润构成 2008 年公司收入构成： 支架系统、 封堵器、 代理及经销产品、 其他分别为 3.41、 0.05、 0.37、0.11 亿元，分别占收入比重 86.55%、1.36%、9.38%、2.71%；毛利率分别为 86.75%、93.55%、16.22%、25.91%。支架系统、封堵器、代理及经销产品、其他占 毛利比例分别为 86.81%、8.89%、3.51%、0.79%。 支架系统产品最近三年及一期的销售收入占当期营业收入的比例分别为 93.81%、 95.59 %、86.55%和 78.64%，平均增长率
24、达到 46.52%，是本公司第一大主导产品。 2008 年和 2009 年 1-6 月， 封堵器产品和代理经销产品收入所占比重逐年有所上升。 乐普医疗乐普医疗(300003) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 表表 6：营业收入构成分析（万元）：营业收入构成分析（万元） 2009年年1-6月月 2008年度年度 2007年度年度 2006年度年度 项目项目 金额金额 比例金额比例金额 比例金额比例金额 比例比例 金额金额 比例比例 主营业务收入 28,089.77100%39,387.94100%29,898.47 100% 17,533.82
25、100% (一)自产产品 24,965.6388.88%35,695.5590.62%29,681.44 99.28% 17,533.82100% 1、支架系统 22,088.3778.64%34,090.4486.55%28,579.05 95.59% 16,447.8493.81% 2、封堵器 2,273.308.09%536.03 1.36% - - - - 3、其它 603.96 2.15%1,069.082.71%1,102.393.69% 1,085.986.19% (二)代理及经销产品 3,124.14 11.12%3,692.39 9.38% 217.03 0.72% - -
26、数据来源：乐普医疗招股意向书，国泰君安证券 报告期内，公司毛利率水平整体呈上升趋势。主导产品支架系统的毛利率加权平均 数为 81.67 %，封堵器产品的毛利率加权平均数为 90.46 %。 表表 7：毛利率分析（：毛利率分析（%） 主要产品主要产品 2009年年1-6月月 2008年度年度 2007年度年度 2006年度年度 支架系统 90.19 86.75 75.86 71.97 封堵器 89.72 93.55 - - 代理及经销产品 25.81 16.22 25.70 - 其他产品 30.15 25.91 67.48 55.48 综合毛利率 81.70 78.58 75.18 70.95
27、数据来源：乐普医疗招股意向书，国泰君安证券 4.2. 主要产品价格 主要产品价格 随着公司产品技术革新和市场规模的迅速扩大，公司产品的生产成本进一步下降，主 导产品支架系统产品最近三年及一期的价格逐步下调。 表表8：主要产品价格（元）：主要产品价格（元） 产品类别产品类别 2006年度年度 2007年度年度 2008年度年度 2009年年1-6月月 支架系统（单价） 5,519.41 5,253.50 4,767.89 4,239.61 封堵器（单价） - - 4,679.22 4,518.49 数据来源：乐普医疗招股意向书，国泰君安证券 4.3. 财务数据分析 财务数据分析 资产负债表：资产
28、质量良好，流动资产占总资产比重较高，负债比例较低。09 年半 年报总资产 7.31 亿，其中货币资金 2.07 亿，固定资产 1.02 亿元，应收账款其他 应收款应收票据 1.16 亿，应付票据应付账款其他应付款 0.55 亿。 乐普医疗乐普医疗(300003) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 表表 9：乐普医疗资产负债表（万元）：乐普医疗资产负债表（万元） 指标名称指标名称 09H 08 年年 07 年年 06 年年 货币资金 20,673.1416,402.08 18,420.815,390.80 流动负债 15,254.119,371.
29、24 6,434.185,239.62 非流动负债 481.78 430.00 325.00 1,000.00 应收账款其他应收款应收票据11,595.399,585.04 8,247.253,880.11 存货 6,914.515,340.25 4,389.152,262.18 固定资产 10,214.949,641.36 7,047.893,176.41 应付票据应付账款其他应付款5485.49 5105.82 3699.13 2091.50 股东权益 57,380.8351,122.92 38,388.0911,551.11 资产合计 73,116.7260,924.17 45,147.
30、2717,790.73 数据来源：乐普医疗招股意向书，国泰君安证券 财务指标：2006年末、2007年末、2008年末及2009年6月末，本公司资产负债率（母公 司报表）分别为33.43%、14.58%、14.55%、21.26%，与国内同行业上市公司相比属于 较低水平。流动比率和速动比率虽然存在一定的波动性，但从比率数值来看，体现出 公司资产的流动性较强，均高于同行业上市公司平均水平。 公司从2007年起对信誉好的经销商给予了一定的销售信用额度，导致2007年、2008年 平均应收账款余额较上年分别增长169.71%和77.98%。2009年1-6月，公司主要产品的 市场需求快速增长，因产能
31、日趋紧张相应使付款条件有所收紧，公司营业收入的增幅 大于平均应收账款余额的增幅，应收账款周转率较2008年有所上升并将趋于稳定。 表表 10：乐普医疗主要财务指标：乐普医疗主要财务指标 财务指标 2007 2008 2009h 资产负债率(%) 14.97 16.09 21.52 流动比率(%) 5.22 3.66 2.72 速动比率(%) 4.54 3.09 2.26 存货周转天数(天) 161.36 207.53 214.54 应收账款周转天数(天) 49.51 66.83 55.13 总资产周转率(次) 0.95 0.74 0.42 净资产收益率(摊薄)(%) 39.00 39.92 2
32、6.12 销售毛利率(%) 75.18 78.58 81.70 经营活动产生现金流量/经营活动净收益(%) 0.43 0.95 0.73 数据来源：乐普医疗招股意向书，国泰君安证券 5. 募集资金投向募集资金投向 本次募集资金将投资于四个项目，投资金额合计 51,673 万元，现将本次募集资金投 资项目基本情况按照轻重缓急顺序披露如下： 表表 11：募集资金投向（万元）：募集资金投向（万元） 乐普医疗乐普医疗(300003) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 投资进度投资进度 序 号 序 号 项目项目 总投资 拟投入募 集资金 总投资 拟投入募
33、 集资金 第一年第一年 第二年第二年 第三年第三年 1 心血管药物支架及输送系统生产线技术改 造建设项目 19,23419,234 8,691 10,237 306 2 产品研发工程中心建设项目 6,641 6,641 4,316 2,325 3 介入导管扩产及技术改造建设项目 18,16018,160 10,367 6,911 882 4 介入导丝及鞘管产业化技术改造建设项目 7,638 7,638 4,086 3,487 65 合计合计 51,67351,673 27,460 22,960 1,253 数据来源：乐普医疗招股意向书，国泰君安证券 6.6. 风险分析 风险分析 降价风险：国家
34、对医疗器械实行集中的公开招标管理工作，存在降价风险。 税收优惠政策改变风险：本公司为生产性外商投资企业，2007 年和 2008 年免缴企业 所得税，2009 年至 2011 年减半缴纳企业所得税。 7.7. 盈利预测及投资建议 盈利预测及投资建议 关键假设： 主要产品收入假设如下 表表 12：利润表的关键假设（百万）：利润表的关键假设（百万） 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 支架系统 164.5 285.8 340.9 446.58 562.69 增长 73.75% 19.28% 31.00% 26.00% 毛利率 71.97% 75.86% 86.75
35、% 90.00% 90.00% 代理及经销产品 0.0 2.2 36.9 47.26 56.71 增长 1601.38% 28.00% 20.00% 毛利率 25.70% 16.22% 25.80% 25.00% 封堵器 0.0 0.0 5.4 37.52 63.78 增长 600.00% 70.00% 毛利率 93.55% 89.70% 90.00% 其它 10.9 11.0 10.7 12.83 15.39 增长 1.47% -2.99% 20.00% 20.00% 毛利率 55.48% 67.48% 25.91% 30.00% 28.00% 总计 175.3 299.0 393.9 54
36、4.18 698.58 增长 70.51% 31.74% 38.16% 28.37% 毛利率 70.95% 75.19% 78.58% 82.99% 83.36% 数据来源：国泰君安证券 表表 13：利润表（百万）：利润表（百万） 会计年度 2008 2009E 2010E 2011E 营业收入 394 544 699 899 营业成本 84 9曲面通常都要求曲率连续，沿着曲面和相邻的曲面有几乎相同的曲率半径（相差0.05或更小，位置偏差0.001mm或角度相差0.016度。）2、A级曲面用高光等高线检测时显亮的曲线-这些曲线应该有一个共同的曲率特征，等高线连续且过度均匀、逐渐的发散或收缩，而
37、不是一下子汇集消失到一点Class A曲面是既满足几何光滑要求，又满足审美需求的曲面。23最近QDII基金好卖了 多家公募布局新品 7年多来，QDII 产品一直受制于 人民币升值，随着人民币汇率政策发 生变动、美元加息和国内居民人民币 资产全球化配置的需求攀升，QDII 基 金或迎来发展良机。 接受中国基金报 采访的多家公募基金相关人士表示， 近期央行汇改后人民币进入贬值通 道， 将对布局 QDII 产品形成重大利 好。 多家公募已经开始积极布局海外 主题基金、指数基金、美元债和美元 货币基金等 QDII 新品， 努力拓展人 民币资产海外配置的新版图。 QDII新品： 主题投资、指基、固收类
38、随着 QDII 基金市场环境好转， 多家公募开始布局 QDII 新品， 产品 类型涉及主题投资、指数基金、挂靠 美元的美元债和美元货币基金等固 定收益类投资。 海外权益类投资一直是市场 热点，据记者了解，主题投资和指 数投资则是公募布局 QDII 新品的 重点。 国泰基金国际业务部基金经理 吴向军向记者透露，由于近期 A 股震 荡加大， 海外市场投资机会显现，尤 其是美国经济在全球市场一枝独 秀， 是股票类投资的最好市场，下 半年国泰基金将发行主要投向美 股的 QDII 产品。 天弘基金产品部人士则透露， “由于看好指数基金的工具性价 值， 天弘基金未来的 QDII 产品将 主要跟踪海外的主流
39、指数和相对 看好的中美互联网、中国消费等主 题基金。 ” 广发基金国际业务部副总经 理邱炜称， 公司要布局 QDII 指数 产品线，包括欧洲、美国等市场，原 油类产品也在设计之中。 不少公司认为，美元固收类产 品值得重点布局。 吴向军称， 高收益债 QDII 产 品将成为下半年的“明星”，市场表 现也会远超其他的 QDII 债券，而 且海外高收益债市场还存在很大 的发展空间。 吴向军表示，“近期， 很多国 内房企在海内外发债， 比如恒大 在海外发的美元债收益率达 10% 11%，但是国内恒大债收益率不 到 5%，这么巨大的利差使得投海 外美元债比国内人民币债更具吸 引力。 ” 海富通基金 QF
40、II 债券投资组合 投资经理陈轶平也表示， 在美元相 对坚挺、 美元债收益率相对可观的 背景下， 海富通基金有意发行 QDII 债券型基金，主要投资于中国公司在 境外发行的美元债券，重点布局期限 在 23 年、信贷风险可控且收益相对 较高的债券产品。 据了解，目前对海 外高收益债感兴趣的还有几家公司。 邱炜也表示，广发基金目前正在 讨论布局纯美元产品，比如美元货币 基金等，目前投资者布局美元的热情 旺盛， 但单纯换美元收益率并不高， 美元货币基金可以给出略高一点的 收益率， 而且投资 QDII 也能突破目 前对个人投资者年购汇 5 万美元的 限额。 QDII基金发行容易了 央行在 8 月 11
41、 日公布的对中间 价报价机制的改革， 对 QDII 基金再 “出海”形成利好，消息公布后，人民 币汇率连续 3 日贬值， 创 20 年来最 大跌幅，尽管对人民币汇率未来走势 看法不一，但人民币不再走在持续升 值的通道中，老百姓配置海外资产的 热情将有增无减。 这给 QDII 基金带 来难得的良机。 多家公司表示，QDII 基金好卖了。 “现在是发展 QDII 的良好时机。 ” 陈轶平称，“从长期看，中国投资者将多 样化货币风险敞口，因为人民币单向升 值的趋势似乎已经结束。 在 8 月 11 日 人民币大幅贬值后， 多家销售机构 QDII 销量出现攀升。 ” 吴向军分析， 现在是投资 QDII
42、非 常好的时机， 此前人民币缓慢升值时， 购买海外 QDII 存在汇兑损失， 现在人 民币贬值了， 或者至少是升值消失了， 这是一大利好。 南方香港成长基金拟任基金经理 蔡青也称，随着人民币大升值周期的结 束、国内无风险收益率的下降，国内资 金出现了海外寻找投资机会的大趋势， 预计 QDII 基金将迎来为期 35 年的最 佳发展周期。 邱炜也表示，预计人民币整体贬值 幅度不会超过 10%，目前已经贬值 4% 左右，估计今年还有 2%左右空间。 目 前人民币贬值的大背景对 QDII 发展 带来利好。 虽然目前看 QDII 创新力不 足， 短期内发展较慢， 但会跟国际接 轨，老百姓资产的 15%2
43、0%应该会配 置海外。 因此，他认为 QDII 基金仍然 有很大的发展空间。 多家公募布局QDII新品 配额和投研等难题待解 近年来，国内投资者全球配置资产的需求日益旺盛，但以海外投资为主要业务的QDII基金并未很好地承接海外资产配置的历史使 命。2015年中报数据显示，从2007年第一批QDII出海至今，QDII公募基金产品由4只增加到123只，但资管规模却从1200亿元回落至857亿 元。近期，人民币汇改带来的变化、A股市场的宽幅震荡，加上美国加息预期增强，让一度处于边缘的QDII基金再次引发市场关注。接受 中国基金报采访的华夏、广发、国泰、海富通、华宝兴业、天弘等多家基金公司表示，已计划
44、再度 “ 出海” ，加快QDII产品布局节奏，拟发新 品包括主题投资、指数基金和固收类产品；他们也表示，QDII新航程面临配额、汇率、投研、产品等四大困难，有待突围。 QDII再出海面临四大难： 配额 汇率 投研 产品 虽然央行汇改释放了 QDII 再 次“出海”的红利，居民人民币资产 的全球化配置也存在巨大需求，但 回顾 QDII 8 年的发展历程，很多公 募人士坦言，QDII 基金再次出海的 新航程上，面临着 QDII 配额受限和 申赎、换汇等程序耗时繁琐，汇率调 整风险，投研力量薄弱，产品形式单 一等四大困难。 配额：基本分完 业界呼吁适当放开 公募人士呼吁，QDII 大发展还 需要政策
45、方面的支持， 尤其是适当 放开 QDII 配额, 增加 QDII 基金的 投资效率。 8 月底， 国家外汇管理局披露 的合格境内机构投资者（ QDII） 投资 额度审批情况表显示，截至 8 月 28 日，QDII 机构包括 132 家， 获批额 度总计 899.93 亿美元。 记者从多家基金公司了解到， 目前的 QDII 额度已经基本上被瓜 分完毕，未来若市场迎来大发展，或 会遭遇规模 “天花板”， 适度放开 QDII 配额成为行业内认为 QDII 基 金大发展的关键因素。 北方某大型公募产品部人士 称，QDII 配额限制是 QDII 基金规 模难以突破的体制性原因， 这对 QDII 行业影响
46、不小：一方面，由于 申请不到 QDII 配额，下半年预发的 QDII 基金也只能延后，可能就会错 过较好的配置时机；另一方面，QDII 配额限制也成为 QDII 规模发展的 瓶颈。 今年一季度港股出现一波行 情时， 就有基金迎来大规模资金申 购，可惜公司配额用完，基金公司只 能关闭相关基金的申购渠道。 南方香港成长基金拟任基金经 理蔡青也认为，发展 QDII 的关键是 要顺势而为， 如果能加大政策支持 力度，QDII 发展将事半功倍。 蔡青 建议，一方面应适当增加 QDII 基金 额度，目前近 900 亿美元的额度相 对于国内投资者的海外投资需求 而言，数量不能匹配；另一方面，应 拓展 QDII 投资范围，将海外的对冲 基金和另类投资纳入到 QDII 投资 范围。 汇率： 仍面临调整风险 汇率是 QDII 基金投资海外的 重要风险。多位基金经理表示，QDII 基金出海 8 年， 人民币单边升值侵 蚀了很大一块收益。 华夏基金国际投资部基金经理 陈永强称，QDII 基金长期缺乏赚钱 效应，其中一个原因就是 QDII 基金 出海 8 年以来， 人民币累计升值高 达 30%， 这对于以美元计价及以美 元挂钩的市场， 汇率损失就会侵蚀 QDII 基金的部分收益。 美元加息周
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