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1、并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 阿里健康 VS 京东健康 VS 平安好医生 2021 年 6 月跟踪，药品电商产业深度梳理 根据 Frost&Sullivan 报告，随着国内消费者线上消费习惯的养成、数 字化技术的进步， 互联网医疗产业占医疗健康支出比不断上升， 由 2015 年的 2.1%提升到 2019 年的 3.3%，预计在 2024 年和 2030 年分别达到 10.6%、24%。 2019 年，互联网医疗市场规模为 2180 亿元，预计到 2030 年，市场规模 将突破 4 万亿元。 今天，我们跟踪一下线上药房行业，看看行业的近期情况。对线下药 房、线上药房

2、相关的产业链，之前我们研究过多次，详见产业链报告 库，此处不再详细叙述。 从机构对行业的一致预期情况来看：（目前各家暂未有新的季度数据， 仅年报） 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 阿里健康2021-2023 年，wind 机构一致预测收入规模分别为 259.39亿元、 401.56亿元、 521.44亿元， 同比增长67.15%、 54.81%、 29.85%。 京东健康2021-2023 年，wind 机构一致预测收入规模分别为 280.78亿元、 401.85亿元、 538.91亿元， 同比增长44.86%、 43.12%、 34.11%。 平安好医生2021-2

3、023 年，wind 机构一致预测收入规模分别 为91.96亿元、 126.6亿元、 172.51亿元， 同比增长33.93%、 37.67%、 36.27%。 本次跟踪，几个值得思考的问题： 1）这个行业的关键经营数据有什么变动，变动背后的原因是什么？ 2）各家数据变动之下，什么样的业务布局，更能具备竞争优势？ （壹）（壹） 首先，对三家互联网医疗平台的收入结构情况，来了解一下： 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 阿里健康收入主要以医药自营业务（85.17%）为主，这块包括 自主经营的 B2C 零售、相关广告业务和 B2B 集采分销业务，目前已 获授权在天猫医药平台承

4、接或开设 37 家品牌旗舰店。 电商平台服务（12.66%）是指，从阿里巴巴集团收购的保健食品及 医疗器械等项目电商平台业务， 和天猫医药馆提供的外包服务及医药 O2O 业务。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 京东健康医药和健康产品销售为主， 占比 86.54%， 其次是平台、 广告及其他业务，占比 13.46%。其中： 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 医药和健康产品 （商品收入） 主要是线上京东大药房自营销售， 平台、 广告及其他业务 （服务收入） 主要是向线上平台的第三方商家收取佣 金及平台使用费，及向第三方广告主收入数字化营销服务费。 图：收入结构（

5、单位：亿元） 来源：塔坚研究 平安好医生主要以健康商城（54.09%）为主，近两年在线医疗 （22.8%）增长较快。其中： 健康商城是通过自营和平台两种模式， 为用户提供中西药品 （非处方 药）、营养保健、医疗器械、母婴育儿及运动健身等商品。 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 在线医疗则是指通过 AI 医生助手、自有医生、外部医生、名医的医 生网络体系，为用户提供全天医疗健康服务，包括线上咨询、购药、 线下挂号、转诊、药品配送等。消费型医疗则是为个人及企业客户提 供体检、医美、口腔及基因检测等健康服务。 图：收入结构（单位：亿元） 来源：塔坚研究 整体来看，各家收入主要

6、来源于自营医药收入，其中阿里健康、京东 健康医药自营占比超过 80%以上，而平安好医生则在 55%左右。 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 （贰）（贰） 接着，我们回顾一下他们的历史季度收入及利润增长情况： （注：港 市仅披露中报及年报数据） 图：中报年报收入增速（单位：%） 来源：塔坚研究 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 图：中报年报归母净利润增速（单位：%） 来源：塔坚研究 （注：平安好医生-左轴，其他两家-右轴） 从历史收入增速来看， 阿里健康、 平安好医生的收入增速从较高位置 下行，而京东健康呈现上升趋势。其中 阿里健康、平安好医生的收

7、入增长态势变缓，是由于平台 GMV 增速 变缓，并且，平安好医生增速远低于其他两家，是其在药品零售方面 不如前两家放量快导致。 而京东健康收入增速趋于上升，是因为 2017 年以来开展了 B2B 医 药平台业务，促进 GMV 增速上涨，带动收入。 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 历史归母净利润方面，三家波动水平均较大。其中，京东健康的归母 净利润增速大幅为负，是受金融资产公允价值变动影响。 （叁）（叁） 大致了解了他们的收入及归母净利润的历史增速情况后， 我们再来看 各家近期业绩数据： 图：2020 年业绩数据 来源：塔坚研究 从收入规模来看， 依次是京东健康 （19

8、4.3 亿元） 阿里健康 （155.35 亿元）平安好医生（68.66 亿元）。 从归母净利润来看， 依次是阿里健康 （3.49亿元） 平安好医生 （-9.48 亿元）京东健康（-172.34 亿元）。 刨除金融资产的公允价值变动影响， 归母净利润排序依次是阿里健康 （3.49 亿元）京东健康（3.06 亿元）平安好医生（-9.48 亿元） 。 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 虽然表面上京东健康亏损很严重，但实际上已经实现盈利。 1）阿里健康2020 年收入为 155.35 亿元，同比增长 61.54%； 归母净利润 3.49 亿元，同比增长 5392.86%。 其中

9、，2018 年-2019 年归母净利润为负是因为权益性投资损益所致，即 当时布局线下医药零售市场及信息技术服务提升，所投资的合资公司、 联营公司处于初创投入的早期阶段，产生了一定亏损。而 2020 年扭 亏，这些投资公司虽然仍在亏损，但当年业务的强劲表现，收入毛利大 幅提升，降低了权益性投资损益的拖累。 图：收入（左）归母净利润（右） 来源：塔坚研究 2 2）京东健康）京东健康20202020 年收入为年收入为 194.3194.3 亿元，同比增长亿元，同比增长 79.2%79.2%；归母净；归母净 利润利润-172.34-172.34 亿元，同比增长亿元，同比增长-1673.4%-1673.

10、4%。 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 其中， 2020 年收入大幅增长是由于平台活跃用户增长， 日均问诊量攀升， 成为业绩主要增长驱动力。 归母净利润方面， 2020 年大幅亏损是金融资 产的公允价值变动影响。 图：收入（左）归母净利润（右） 来源：塔坚研究 3）平安好医生平安好医生20202020 年收入年收入 68.6668.66 亿元，同比增长亿元，同比增长 35.49%35.49%；归母；归母 净利润净利润-9.48-9.48 亿元，同比增长亿元，同比增长-29.25%-29.25%。 其中，2020 年归母净利润亏损放大，一方面是销售及营销费用增长所 致，

11、另一方面是其他亏损（外汇汇兑亏损）、应占联营公司及合营企 业亏损所致。 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 图：收入（左）归母净利润（右） 来源：塔坚研究 （肆）（肆） 接下来，我们来看三家的利润率情况： 整体来看，三家的毛利率区间范围在 20%至 28%之间，与传统线下药店 的毛利率相比（如益丰药房 37.82%、老百姓 31.85%、一心堂 35.66%） ， 均大致低于 3-10 个百分点。 而三家之间的毛利率目前相差均不大，相对排序依次是：平安好医生 京东健康阿里健康。 从成本方面来看，由于港股未披露具体成本结构，因此无法细拆。基 本上各家的营业成本均在 70%以

12、上，主要包括医疗服务费、消耗的存 货、入库运费、薪金及薪酬开支成本等 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 图：毛利率（单位：%） 来源：塔坚研究 图：成本占比（单位：亿元、%） 来源：塔坚研究 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 净利率方面，阿里健康在 2020 年中报已实现盈利，平安好医生净利率 也整体呈现亏损收窄的趋势。而京东健康净利率却大幅为负，但剔除 掉公允价值变动损益的影响后，其实它也于 2020 年中报已实现盈利。 图：净利率（单位：%） 来源：塔坚研究 图：净利率（单位：%） 来源：塔坚研究 并购优塾-发布于 2021-6-15财务分析专业研究机构 （伍）（伍） 对三家的利润率变动有了感知以后，我们具体来看他们各家的利润率 及费用率情况： 1）阿里健康 利润率方面， 近三年毛利率与净利率的波动趋势一致， 2020 中报其净利 率扭亏为盈。 而前期由于对在线自营健康产品销售业务和医药电商平台 服务的持续投入，导致成本、费用较高，处于亏损状态。 费用率方面， 2018 年研发费用增长较多， 主要由于公司研发相关人数增 加，聘请了更多信