1、的投资门槛和技术门 槛均较高，竞争壁垒较强，而工艺成熟或相对简单的山梨糖醇、甜菊糖苷和罗汉果甜苷所要求的投资门槛 较低，即竞争壁垒较弱。出于对环保及安全性的考量，糖精钠和甜蜜素行业是国家产业政策限制发展的行 业，预计未来将逐步被淘汰。 安赛蜜核心原材料三氧化硫和双乙烯酮存在上游供应波动较大，环保及安全问题掣肘双乙烯酮扩产，因此 能够自身供应核心原材料的厂家（如金禾实业）拥有较强竞争壁垒。 表表6：技术特点技术特点/行业门槛行业门槛/下游市场下游市场 种类种类 技术特点技术特点 行业门槛行业门槛 下游市场下游市场 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 食品饮料行业： “无糖”系列报告（二） ：代糖的
2、崛起 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 种类种类 技术特点技术特点 行业门槛行业门槛 下游市场下游市场 糖精钠 化学合成法生产 污染较大，新建、改扩建产能政 策受限 饮料、调味料、冰激凌、糕点等，添加 量严格限制 甜蜜素 化学合成法生产 新建和扩大产能政策受限 餐桌甜味剂、饮料、水果蜜饯、调味品、 糕点等 阿斯巴甜 化学合成法生产 竞争格局已相对稳定、生产工艺 成熟，市场竞争门槛高 饮料、展桌甜味剂、糖果、果酱、医药 品等 安赛蜜 化学合成法生产 核心原料产能受限，头部企业成 本优势明显，进入门槛较高 饮料、果酱果冻、餐桌甜味剂、糖果等 三氯蔗糖 化学合成法生产 工艺技
3、术及环保要求高，投资门 槛高 可广泛应用于食品饮料等领域 甜菊糖苷 物理提取法生产 工艺相对简单、投资门槛低 餐桌糖、冰激凌、饮料、糖果、烘焙等 罗汉果甜苷 物理提取法生产 工艺相对简单、投资门槛低 可广泛应用于食品饮料等领域 木糖醇 化学合成法生产 工艺成熟、环保门槛较高 主要应用于防龋齿性糖果口香糖，糖尿 病人食品及其他领域 山梨糖醇 化学合成法生产 工艺成熟，投资门槛较低 可用于食品、化妆品、纺织工业等领域 赤藓糖醇 发酵法生产 发酵与化学合成技术路线差异较 大，行业外投资者进入技术与投 资门槛较高 可广泛应用于食品、饮料、调味品等领 域 资料来源：三元生物招股说明书、东兴证券研究所 3
4、.3.4 高倍甜味剂做普通替代，高倍甜味剂做普通替代，天然甜味剂天然甜味剂做高端替代做高端替代 市场用甜价比来衡量甜味剂的倍数。甜价比即单位成本甜味剂相较于蔗糖获得的甜度，定义蔗糖的甜价比 为 1。可以把甜价比看做性价比。相较于蔗糖、人工甜味剂成本低，甜度高，相同价格下，人工高倍甜味剂 甜度均在蔗糖的 10 倍以上，人工甜味剂的加入可以大大降低饮料产品生产成本，因此使用频率高（如安赛 蜜、阿斯巴甜、三氯蔗糖） ，而低倍天然甜味剂因其健康属性也有广泛的市场，但由于价格较高，使用频率 明显低于高倍甜味剂，赤藓糖醇便是典型的代表。我们推断，普通产品为了降低生产成本更有动力用高倍我们推断，普通产品为了
5、降低生产成本更有动力用高倍 甜味剂代替蔗糖，而甜味剂代替蔗糖，而天然甜味剂天然甜味剂将被更多的使用在产将被更多的使用在产品升级的过程中。品升级的过程中。在下表中的人工高倍甜味剂中，甜在下表中的人工高倍甜味剂中，甜 价比最优的是安赛蜜，价比最优的是安赛蜜，三氯蔗糖与阿斯巴甜差距不大；三氯蔗糖与阿斯巴甜差距不大；在天然甜味剂中，甜价比最优的是甜菊糖苷在天然甜味剂中，甜价比最优的是甜菊糖苷，明显，明显 优于赤藓糖醇和木糖醇。优于赤藓糖醇和木糖醇。 表表7：不同甜味剂的甜价比不同甜味剂的甜价比 甜味剂甜味剂 甜度倍数（以蔗糖甜甜度倍数（以蔗糖甜 度对比）度对比） 价格价格 （元（元 /kg） 达到达到
6、 1kg蔗糖标准所需费用蔗糖标准所需费用 （元）（元） 使用频率使用频率 安赛蜜 200 45 0.23 高 蔗糖素/三氯蔗糖 600 190 0.32 高 阿斯巴甜（含苯丙氨酸） 150-200 60 0.35 中等 赤藓糖醇 0.7-0.8 16 21.33 中等 木糖醇 0.9-1 22 23.16 低 甜菊糖苷 200-300 350 1.40 低 P12 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 食品饮料行业： “无糖”系列报告（二） ：代糖的崛起 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 甜味剂甜味剂 甜度倍数（以蔗糖甜甜度倍数（以蔗糖甜 度对比）度对比） 价格价格 （元（元 /k
7、g） 达到达到 1kg蔗糖标准所需费用蔗糖标准所需费用 （元）（元） 使用频率使用频率 环已基氨基磺酸钠（甜蜜素） 30-50 13 0.33 低 白糖 1 5.3 5.30 高 资料来源：阿里巴巴、东兴证券研究所 注：不同纯度、厂家甜味剂价格有所差别，此表价格为大致均价，仅作参考。 3.3.5 总结总结 从风味的角度来看，阿斯巴甜、三氯蔗糖、和赤藓糖醇、木糖醇和山梨糖醇均更容易被市场接受；从安全 性来看，赤藓糖醇最优，其他代糖均有或多或少的安全隐患，但安赛蜜、三氯蔗糖以及天然代糖相对来说 安全性更高，阿斯巴甜及一代、二代人工甜味剂安全问题更严重；从行业壁垒及产业政策的角度来看，阿 斯巴甜、安
8、赛蜜、三氯蔗糖和赤藓糖醇竞争壁垒较强，产业政策相对友好；从甜价比的角度来看，三氯蔗 糖及甜菊糖苷最优。结合以上四种因素，我们认为阿斯巴甜将因安全性被淘汰，安赛蜜、三氯蔗糖、赤藓 糖醇及甜菊糖苷更加具备投资价值，其中，三氯蔗糖和赤藓糖醇的风味及安全性优于安赛蜜和甜菊糖苷， 发展空间更大。 3.4 三氯蔗糖及赤藓糖醇更被我国接受三氯蔗糖及赤藓糖醇更被我国接受 不同国家对甜味剂的喜好不同，如日本喜欢甜菊糖苷，美国以阿斯巴甜、安赛蜜为主，欧洲添加更多的甜 蜜素。我国销售的主要无糖饮料里的代糖以阿斯巴甜、赤藓糖醇、三氯蔗糖（蔗糖素）为主。相比国外， 国内很多产品没有使用代糖来获得甜度，如统一茶里王、农夫
9、山泉炭仌；部分产品使用多种代糖进行复合 调味，且使用赤藓糖醇、三氯蔗糖的频率更高，如元气森林气泡水、雀巢优活等。而国外主流碳酸饮料品 牌以及国外（美国为主）销售的无糖饮料，大部分用的甜味剂是阿斯巴甜和三氯蔗糖这种高倍甜味剂，少 部分使用了赤藓糖醇，且使用品种相对较为单一。 表表8：国内主流无糖饮料国内主流无糖饮料 品牌品牌 产品名称产品名称 代糖代糖 三得利 无糖乌龙茶 无 统一 茶里王无糖日式绿茶 无 维他 无糖杭白菊花茶饮料 无 淳茶舍 无糖乌龙铁观音 无 道地 尚品解茶无糖饮料 无 农夫山泉 炭仌无糖黑咖浓咖啡饮料 无 怡泉 柠檬味苏打水汽水 无 娃哈哈 pH9.0 苏打水饮品玫瑰味 安
10、赛蜜 元气森林 白桃味苏打气泡水 赤藓糖醇、三氯蔗糖 雀巢优活 冰极青柠风味气泡水 赤藓糖醇、三氯蔗糖 健力宝 微泡水莫吉托风味饮料 赤藓糖醇、三氯蔗糖 依能 锌强化苏打水饮料 环已基氨基磺酸钠、安赛蜜 名仁 柠檬味苏打气泡水汽水 木糖醇、安赛蜜、三氯蔗糖 东兴证券深度报告东兴证券深度报告 食品饮料行业： “无糖”系列报告（二） ：代糖的崛起 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 品牌品牌 产品名称产品名称 代糖代糖 百事可乐 无糖可乐型汽水 阿斯巴甜（含 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研
11、究报告证券研究报告 磷酸铁锂电池产量创新高磷酸铁锂电池产量创新高 2021 年年 06 月月 28日日 评级评级 领先大市领先大市 评级变动： 维持 行业涨跌幅行业涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 汽车 21.27 39.97 122.96 沪深 300 -1.29 4.06 27.79 周策周策 分析师分析师 执业证书编号：S0530519020001 0731-84779582 尹盟尹盟 研究助理研究助理 相关报告相关报告 1 汽车：新能源汽车行业 2021 年 5 月份报告： 四月份新能源车产销符合预期，关注量价齐升方 向 2021-05-21 2 汽车：新能源汽车行业 2021
12、年 4 月份报告： 大众举办电池日活动 2021-04-12 3 汽车：新能源汽车行业 2021 年 3 月份报告： 关注量价齐升的方向 2021-03-10 重点股票重点股票 2020A 2021E 2022E 评级评级 EPS PE EPS PE EPS PE 华友钴业 1.02 97.25 2.46 40.32 2.27 43.7 谨慎推荐 寒锐钴业 1.1 66.82 2.33 31.55 1.83 40.16 谨慎推荐 天赐材料 0.98 108.47 1.51 70.4 1.51 70.4 谨慎推荐 蔚蓝锂芯 0.28 68.11 0.52 36.67 0.7 27.24 推荐 亿
13、纬锂能 0.87 120.52 1.52 68.98 1.83 57.3 推荐 中科电气 0.25 93.76 0.47 49.87 0.64 36.63 谨慎推荐 多氟多 0.07 472.86 0.9 36.78 1.06 31.23 谨慎推荐 资料来源：财信证券 投资要点：投资要点： 磷酸铁锂电池产量超三元：磷酸铁锂电池产量超三元： 从产量上来看， 磷酸铁锂电池产量超三元， 在 CTP 电池技术加持下能量密度得到提升， 凭借更低的成本和更好的 安全性需求逐渐回暖，此前有消息传出，苹果公司将为其电动汽车选 择配套磷酸铁锂体系电池，潜在的供应商或是比亚迪或宁德时代，此 前大众集团在电池日上透
14、露将为其入门级车型搭载磷酸铁锂电池体 系，磷酸铁锂电池将逐渐在海外打开空间。 乘联会上调销量预测至乘联会上调销量预测至 240 万辆：万辆：根据中汽协的数据，5 月，新能源 汽车产销均完成 21.7 万辆，同比分别增长 1.5 倍和 1.6 倍，继续刷新 当月历史纪。 根据乘联会的数据， 1-5月渗透率 9.4%， 较 2020年 5.8% 的渗透率提升明显。此前，乘联会表示，由于国内各细分市场全面走 强，今年新能源乘用车预测销量调高至 240万辆。 投资策略：投资策略：后面看，相较于传统燃油车，电动车没有底盘，发动机及 变速箱传统“三大件”的技术限制，造车门槛相对较低，除了传统车 企和造车新
15、势力，手机及电器制造商纷纷入局，后面看电动汽车品类 将百花齐放，品类数超手机是大概率事件，这导致中游的需求高增， 而我国由于前期的产业链培育，中游产业实力较强，新能源产业链中 长期有望复制“苹果产业链奇迹”。从销量上来看，我国电动车市场 已经从政策推动演化为产品推动，电动车渗透率将持续升高，而短期 来看制约新能源车放量的关键因素是汽车芯片的短缺，终端的瓶颈最 终演化为中游产业链业绩上的难超预期，将面临估值压力，但我们认 为在明年芯片问题解决后，电动车的购置需求将集中释放，进而提升 中游业绩水平。方向上，我们建议寻找供给扩张短期内慢于需求扩张 的方向，换言之要留意扩产周期较长或扩产具备壁垒的方向
16、，标的方 面，建议关注华友钴业、寒锐钴业、天赐材料、蔚蓝锂芯、亿纬锂能、 多氟多、中科电气等。 风险提示：风险提示：新能源汽车产销不及预期新能源汽车产销不及预期；新能源汽车出现重大连续安全新能源汽车出现重大连续安全 事故导致行业短期遇冷事故导致行业短期遇冷；动力电池技术发生重大变更动力电池技术发生重大变更；4、疫情、疫情反复反复 0% 8% 16% 24% 32% 40% 48% 56% 2020-062020-102021-02 汽车沪深300 行业月度报告行业月度报告 汽车汽车 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条
17、款部分 行业研究报告 内容目录内容目录 1 产业链数据追踪产业链数据追踪 . 3 1.1 上游锂盐、钴盐及镍盐：矿端短缺或是本年主基调 . 3 1.2 上游四大材料：电解液具备硬缺口，隔膜紧平衡. 4 1.3 中游锂电池：磷酸铁锂电池产量超三元 . 6 1.4 下游整车：乘联会上调销量预测至 240万辆 . 7 1.5 投资策略：关注扩产周期长的环节 . 8 2 行业动态行业动态 . 8 2.1 习近平主席：青海要加快建设世界级盐湖产业基地 . 8 2.2 国家能源局：原则上不得新建大型动力电池梯次利用储能项目. 8 2.3 天齐锂业（002466.SZ） ：将与 IGO 在 6月 30号前完
18、成项目交割. 9 2.4 天赐材料（002709.SZ） ：拟投资 20.6亿元建锂电材料项目 . 9 2.5 永太科技（002326.SZ） ：拟建设年产 2万吨六氟磷酸锂等产业化项目 . 9 2.6 国产特斯拉 Model Y或使用宁德时代磷酸铁锂电池 . 10 2.7 赣锋锂业（002460.SZ） ：以 1.3亿美元收购荷兰 SPV公司 50%股权. 10 2.8 外媒报道：苹果公司正与中国供应商就电动车电池供应进行谈判 . 10 2.9 格林美（002340.SZ） ：签署电池材料体系的循环项目投资协议 . 11 2.10 宁德时代（300750.SZ）与长城汽车（601633.SH
19、）签署十年合作协议. 11 3 风险提示风险提示 .11 图表目录图表目录 图 1：氢氧化锂（单水，56.5%）价格（元/吨） . 3 图 2：碳酸锂（电池级，99.5%）价格（元/吨） . 3 图 3：钴平均价（元/吨） . 4 图 4：硫酸钴（20.5%）平均价（元/吨）. 4 图 5：电解镍（99.96%）现货平均价（元/吨） . 4 图 6：电池级硫酸镍（22%）平均价（元/吨） . 4 图 7：三元前驱体价格走势（万元/吨）. 4 图 8：磷酸铁价格走势（万元/吨） . 4 图 9：三元正极材料价格（万元/吨） . 5 图 10：磷酸铁锂价格（万元/吨）. 5 图 11：负极人造石墨
20、价格（万元/吨）. 5 图 12：电解液价格走势（万元/吨） . 5 图 13：六氟磷酸锂价格（万元/吨） . 6 图 14：碳酸二甲酯价格（元/吨）. 6 图 15：隔膜价格走势（元/平） . 6 图 16：动力电池月度产量（Gwh） . 7 图 17：动力电池装车量（Gwh）. 7 图 18：当月新能源车产销量（辆） . 7 图 19：累计新能源车产销量（辆） . 7 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业研究报告 1 产业链产业链数据数据追踪追踪 1.1 上游上游锂盐、锂盐、钴盐钴盐及及镍盐镍盐：矿端短缺或是本年主基调：矿端短缺或是本年主基调 锂盐：锂盐：本月锂盐价格高位运行，其中氢氧化锂领涨，上海有色金属单水氢氧化锂现 货价格 6 月 17 号来到 92500 元/吨，本月报价累计上调 2000 元/吨；电池级碳酸锂报价 88000 元/吨，本月报价下调 1000 元/吨。回顾本轮锂盐行情，18 年后补贴退坡导致中游 电池端无效产能被挤出，锂盐需求最终向终端的汽车消费回归，加之上一轮新建产能的 投产，锂盐端供需结构恶化，锂盐价格持续走低。随着最上游矿端的减产，锂盐行业的 出清以及下游需求的回暖，2020 年 10 月，碳酸锂在 40000 元/吨的价
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