银行资管业务：银行理财：前世今生回顾，十字路口展望.pdf

1、王志飞 分析员，SAC 执业证书编号： S0080512060002 SFC CE No: BFL103 姬江帆 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030008 张继强 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030007 SFC CE No: BBP876 2015 年6 月16 日 前世今生回顾，十字路口展望 银行理财专题研究报告 中金公司固定收益研究第一章 银行理财产品基本情况概述 1 1 第三章 银行理财的盈利模式和监管环境 3 3 第四章 银行理财的资产配置结构 4 4 第二章 银行理财快速发展的背景和意义 2 2 目录 第五章 银行理财对国内债券市场的影响 5

2、5 第六章 银行理财发展前景展望 6 6第一章 银行理财产品基本情况概述什么是商业银行理财产品？ 银行理财产品是指商业银行发起、设计并担任产品管理人的理财产品，银行按照与客户约定的投 资方向和投资方式对客户委托的资金进行资产管理，投资收益和风险按照客户与银行的约定方式 进行分担。 广义的银行理财业务是商业银行在市场细分的基础上，根据不同客户或者客户群的金融服务需 求，将客户关系管理、财务规划、投资产品代销、资金管理、投资组合管理等融合在一起形成的 综合化、个性化的一种金融服 务方式，实质是财富管理业务。 狭义的银行理财业务是指银行通过发行理财产品或理财计划，为客户提供受托投资管理与增值服 务，

3、实质是资产管理业务。目前市场上 通常只是狭义的银行理财业务。 银行理财产品 理财客户 债券及货币市场 发行产品募集资金 到期返回本金和收益 非标投资 同业存款 权益类市场 委托投资 其他 34 银行理财的发展 初创阶段 2004 年是银行理财产品元年。 民生银行于当年2 月销售了一 款美元结构化理财产品，标志 着中资银行拉开了国内银行理 财市场的大幕。此后银行理财 产品的月度发行只数从个位数 增长至2006 年的月度100 多只 左右。 2004-2006 年是国内银行理财 产品的初创期，这一阶段国内 银行对于国外模式的学习模仿 色彩较重，主要采取“拿来主 义”，因此具备以下几个较为 明显的特

4、征：a ，股份制银行 为先导，大行被动跟进；b ， 先外币理财产品，后人民币理 财产品；c ，产品以结构性理 财产品为主。 这一阶段银行理财产品的余额 从2004 年的1000 亿元增长至 06 年的4000 亿，虽然基数低 使得增速较快，但年均增长数 量级还较小。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 2004 年-2006 年银行理财产品月度发行只数 0 20 40 60 80 100 120 140 160 04-01 04-05 04-09 05-01 05-05 05-09 06-01 06-05 06-09 只 银行理 财发行 只数 信贷资产和信托贷款理财产品占比大幅提升（左）人民币产

5、品成为主导（右） 2.1% 9.4% 1.0% 0.1% 5.2% 1.6% 0.8% 79.9% 股票 债券 利率 票据 信 贷资产 汇率 商品 其他 其他 债券 29.9% 49.4% 16.0% 1.3% 2.6% 0.7% 人民币 美元 港币 澳元 欧元 其他外币 人民 币 美元 港币5 银行理财的发展 普及阶段 从2007 年开始，银行逐渐明 确了理财产品的功能和定位， 主要将理财产品作为规避监管 限制或满足监管要求的重要手 段，并显著提升了理财产品在 业务体系中的定位。在这段银 行理财快速发展的时期，月度 发行数量继续提升，发行主体 逐步涵盖所有的重要银行，人 民币理财产品超越外币

6、成为绝 对主导。 在此期间，信贷资产和信托贷 款理财产品发行数量迅速膨胀， 银信合作的规模大幅增长，在 当时信贷控制的背景下，这类 融资性理财产品发展迅猛。通 过融资性理财产品，银行可以 将表内资产转入表外，腾挪资 产负债表， 做大信贷规模的 同时获取不错的中间业务收入。 但至2011 年，监管机构不断 收紧银信理财合作业务，使得 以信贷资产类理财业务为主导 的时期暂告段落。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 2007-2011 年银行理财产品月度发行数量 信贷资产和信托贷款理财产品占比大幅提升（左） 人民币产品成为主导（右） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 07

7、-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 只 银行理财月度发行只数 3.7% 26.3% 21.5% 11.3% 12.1% 1.4% 0.4% 23.3% 股票 债券 利率 票据 信贷 资产 汇率 商品 其他 债券 利率 其他 信贷 82.7% 8.1% 3.3% 2.9% 2.2% 0.9% 人民币 美元 港币 澳元 欧元 其他外币 人民 币 美元1-3 个月银行理财产品（左）以及非保本浮动收益产品（右）成为银行理财的主导 2012-2015 年4 月银行理财产品月均发行只数 6 银行理财的发展 爆发式增长阶段 12

8、 年以来随着利率市场化加速 推进以及整体金融体系脱媒化 进一步深入，银行理财迎来爆 发式的增长，产品的月均发行 只数增长至6000-7000 只，产 品余额超过15 万亿，超越信托、 保险、基金等产品，成为国内 资产管理市场上第一大机构。 在这一阶段银行理财的发展主 要具备以下几个特点：a ，1 个 月以内的产品发行占比不断下 降，1-3 个月产品成为主流；b ， 资产池模式盛行，投资范围多 以组合型为主；c ，非保本浮 动收益型理财产品成为主流， 保本型占比不断下降。 随着理财规模的迅速膨胀，其 对整体金融体系的影响越来越 举足轻重，与监管之间的博弈 也始终存在。以2013 年的8 号 文和

9、“钱荒”为分界点，理财 产品对非标的投资逐渐收缩。 但进入14 年以后，随着股市走 牛，理财对权益类资产的配置 逐渐抬升。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 12-01 12-05 12-09 13-01 13-05 13-09 14-01 14-05 14-09 15-01 只 理财产 品月均 发行只数 4.8% 59.5% 22.1% 11.1% 1.2% 0.2% 1.0% 一个月 以内 1 -3个月 3 -6个月 6- 1 2 个月 12 - 2 4 个 月 24个月 以上 未公布 1-3个月 3-6个

10、月 6-12 月 12.1% 20.3% 67.6% 保本 固 定 型 保本浮动型 非保本 型 非保 本 型 保本 浮 动型银行理财年度余额及增速 7 银行理财存量规模14年底已超达15万亿 银行理财自2004 年诞生以来， 年均余额增速始终维持在高位。 2008 年底就迅速突破了1 万亿。 随着基数的增加，银行理财余 额年度增速出现放缓，但是增 长数量级却十分惊人，2013 年单年增量达到3 万亿，并突 破十万亿大关，2014 年底再 度增加近5 万亿，规模达到15 万亿元以上，当年增速仍维持 在40% 以上的高位。 随着近年来银行理财的快速发 展，目前已经普及至全部类型 商业银行机构，月度

11、发行只数 也经过前期的爆发式增长，近 期基本稳定至每月6000-7000 只产品的发行节奏。 资料来源：银行理财年报，中金公司研究 0.1 0.2 0.4 0.6 1.1 1.9 3.2 4.6 7.1 10.2 15.0 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 % 万亿 银行理财 产 品 余 额( 左) 增速( 右)人民币理财在银行理财发行中的对比 8 银行理财产品分类按币种 按标

12、价货币分类，银行理财产 品分为外币理财、人民币理财。 外币理财，就是指只能用除人 民币以外的外国货币来购买的 理财产品。外币理财按币种的 不同，又可分为美元理财产品、 欧元理财产品、澳元理财产品 等。人民币理财，是指只能用 人民币购买的理财产品。 目前，银行发行的理财产品中 以人民币理财为主，占理财产 品发行量的90% 以上。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 92.5% 3.6% 1.4% 1.2% 0.8% 0.4% 人民币 美元 港币 澳元 欧元 其他外 币保本理财在余额中的占比提升（2013 年末VS2014 年末） 9 银行理财产品分类按收益类型 按收益类型，理财产品可以分 为保本固

13、定类、保本浮动类和 非保本浮动类。投资保本固定 收益类产品，银行将按照约定 条件，承诺支付本金和固定收 益。投资保本浮动收益类产品， 银行将根据约定条件向客户保 证本金支付，依据实际投资收 益情况确定客户实际收益，本 金以外的投资风险由投资者承 担的理财产品。保本型理财产 品计入银行表内负债。非保本 浮动收益类产品，商业银行将 根据约定条件和实际投资情况 向客户支付收益，并且不保证 本金安全，投资者承担投资风 险的理财产品。 由于银行将大部分非保本理财 产品列为表外，非保本类产品 占比不断上升。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 63.8% 25.1% 11.1% 非保本 浮动收益类 保本浮动

14、收益类 保证收益类 67.2% 21.7% 11.1% 非保本 浮动收益 类 保本浮 动收益 类 保证收益 类10 银行理财产品分类按运作模式 按运作模式看，银行理财可以 分为封闭式非净值型、封闭式 净值型、开放式非净值型和开 放式净值型。虽然封闭式理财 产品目前仍占主要地位，但开 放式理财产品增长迅速。截至 2014 年末，开放式理财产品 存续3,604 只，资金余额5.24 万亿元，占全市场比例分别为 6.55% 和34.91% 。开放式理财 产品资金余额较2013 年末增 长 3.56 万亿元，增幅为 210.51% ，占市场的比例提高 18.43 个百分点。特别是2014 年下半年增幅

15、较大，年末开放 式产品占全市场的比例较6 月 末提高14.67 个百分点。 在全部开放式理财产品中，非 净值型理财产品资金余额4.68 万亿元，而净值型理财产品资 金余额仅5,607.5 亿元。将来 随着银行理财新规执行，推动 理财产品从预期收益率型向净 值型转变，净值型产品占比将 逐渐提升。 资料来源：银行理财14 年年报，中金公司研究 不同运作模式理财产品资金余额占比情况11 银行理财产品分类按投资者类型 按投资者类型来看，银行理财 产品可以分为一般个人客户理 财产品、机构客户专属产品、 私人银行客户专属产品和银行 同业专属产品。 截至2014 年末，一般个人客 户理财产品资金余额8.95

16、 万亿 元，占全部理财产品资金余额 的59.58% ；机构客户专属产 品资金余额4.44 万亿元，占全 部理财产品资金余额的 29.57% ；私人银行客户专属 产品资金余额1.14 万亿元，占 全部理财产品资金余额的 7.60% ；银行同业专属产品的 资金余额为0.49 万亿元，占全 部理财产品资金余额的3.25% 。 资料来源：银行理财14 年年报，中金公司研究 面向不同投资者的理财产品资金余额情况 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 13-12 14-01 14-02 14-03 14-04 14-05 14-06 14-07 14-08 14-09 14-10

17、14-11 14-12 一般 个人客 户 机构客 户 私人 银行客 户 银行同 业12 银行理财产品分类按期限类型 从封闭式理财产品来看，截至 2014 年末，3 个月（含）以内 的短期理财产品存续余额为 3.51 万亿元，占封闭式理财产 品规模的35.87% ；3 个月以上 的中长期理财产品中，3 至6 个 月（含）期理财产品存续余额 2.66 万亿元，占封闭式理财产 品规模的27.22% ；6 至12 个月 （含）期的理财产品存续余额 为2.87 万亿元，占封闭式理财 产品规模的29.34% ；一年期 以上的理财产品存续余额 7,410.2 亿元，占封闭式理财 产品的7.57% ，占比较2

18、013 年 末下降3.24 个百分。 2011 年9 月，银监会要求商业 银行不得通过发行短期和超短 期、高收益的理财产品变相高 息揽储。自此，商业银行发行 的期限在一个月以内的理财产 品数量不断减少。2014 年9 月 银监会设置商业银行存款偏离 度不得超过3% ，1-3 个月期限 理财产品占比也出现回落。 资料来源：银行理财14 年年报，中金公司研究 1-3 个月期限银行理财产品在余额中占比最高13 银行理财产品分类按投资标的 按照理财产品投资标的的不同， 以银监会的口径，理财业务主 要分为五大类，分别是债券及 货币市场工具类、信托类理财 产品、结构性理财产品、代客 境外理财产品和其他类。

19、 但是在2010 和2011 年主流的 银信合作模式受到监管政策收 紧和整顿的影响后，商业银行 普遍开始转向资产池类理财产 品，理财产品的投资标的渐渐 模糊化，组合类投资成为主流。 其他类产品（包括组合资产和 未公布去向的）占比大幅提升， 信贷资产、票据等非标类业务 都被包含在其中，但资产池并 不披露具体投资比例。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 12 年以来理财产品按投向发行只数占比 2.1% 27.0% 30.3% 2.8% 1.5% 0.6% 0.2% 35.5% 股票 债券 利率 票据 信贷资产 汇率 商品 其他 债券 利率 其他14 银行理财预期收益率走势回顾 银行理财产品预期收益

20、率走势 自09 年以来整体中枢抬升，3 个 月产品最低为1.95% ，出现在 09 年初货币政策极度宽松时期， 最高接近6% ，出现在13 年下半 年。 2009 年全年银行理财预期收 益率维持在3% 以下的低位； 2010 年后受到货币政策紧缩 周期的影响，理财预期收益 率逐渐攀升，在11 年10 月份 升至5% ，创出当时历史新高。 2012 年受到货币政策再度宽 松的带动，理财预期收益率 逐渐回落到4% 左右。 不过在13 年下半年整体广谱 利率上行的驱使下，加上各 种宝宝型互联网货币基金兴 起，银行理财预期收益率大 幅攀升至6% 的历史高位。 14 年货币政策放松，理财收 益率高位回落

21、。不过在14 年 下半年则在5% 附近震荡，15 年看进一步下行的动能依然 很弱。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 人民币银行理财产品预期收益率走势 0 1 2 3 4 5 6 7 09-01 09-09 10-05 11-01 11-09 12-05 13-01 13-09 14-05 15-01 % 3个 月人民 币理 财预 期收益 率 1个 月人民 币理 财预 期收益 率第二章 银行理财快速发展的背景和意义 人 民币贷 款利 率浮动 区 间扩大至（0.9,1.7 ） 贷 款上浮 取消 封顶， 允 许 银行存 款利 率下浮 人 民币贷 款利 率浮动 下 限扩大至0.85 人 民币存 款利

22、 率浮动 区 间上限放开至1.1 倍 人 民币贷 款利 率浮动 区 间下限扩大至0.7 倍 央 行取消 了人 民币贷 款 利率0.7 倍 的 下限， 贷 款 利率实 现市 场化 人 民币存 款利 率浮动 区 间上限由1.1倍放 开至 1.2 倍 存 款利率 浮动 上限进 一 步放开至1.3倍， 随后 至1.5 倍 央 行开展 大额 可转让 存 单 2004 2006 2012 2013 2014 银行理财爆发式增长的背景利率市场化和金融脱媒 2015 银行理财产品既是利率市场化的产物， 又是利率市场化的重要推手。 人民币理财产品发展的根本原因是利率市场化背 景下，受政策限制的表内资金价格难以满

23、足资金供给方 的需求。而商业银行作为金融市场上最重要的中 介，通过理财产品推动实现投资者、融资者的利率市场 化，减小利率市场化造成的“脱媒效应”实现“反脱媒” 。 随着12年以来我国利率市场化的进程加快，金融脱媒 进一步深化，银行也往往通过创新来进行一定的 “反脱媒”，维持资产负债表的平衡。人民币理 财产品正是在金融“脱媒”的大趋势下，扮演了非常重 要的银行的“反脱媒”角色，并起到了较好的效果。 1617 银行理财爆发式增长的原因银行层面（1 ） 表内资产表外化。我国银行 近年来主要受到信贷额度管 制、贷存比考核以及资本金 约束等三个方面的监管。 理财产品组合投资可以将部 分信贷资产表外化。2

24、009 年 以来盛行的银信合作模式， 信托贷款成为银行理财产品 的主要投资标的，在银监会 加强监管后，2011 年银信合 作余额逐渐减少。2012 年以 来非标产品逐渐成为银行理 财投资的主流，直至2013 年8 号文的出台（限制理财投资 非标产品的比例），才导致 非标资产占比下降。 通过理财产品投资将银行表 内贷款表外化，可以使银行 规避信贷额度限制、贷款投 向行业限制，还可以降低贷 存比，不计提拨备，节省银 行的资本金。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 2010 年以来信贷资产受到限制 0 5 10 15 20 25 30 35 40 09-01 09-09 10-05 11-01 11

25、-09 12-05 13-01 13-09 14-05 15-01 % 各 项贷款 余额同比 62.5 63.0 63.5 64.0 64.5 65.0 65.5 66.0 66.5 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 % 商业银行存贷比 商业银行存贷比18 银行理财爆发式增长的原因银行层面（2 ） 冲存款。银行理财是利率市场 化阶段银行应对存款流失的揽 存利器。在利率市场化日益深 化的背景下，整体银行体系储 蓄存款流失的情况加剧，银行 对存款资源的争夺日渐激烈。 滚动发行理财产品成为商业银 行保证月末时点存款量的有效 途

26、径。操作方式上银行往往将 理财产品设计为月末到期，次 月则自动购买为下一期理财产 品，从而在月末时点结算时成 为银行的存款。 通过银行理财产品增加银行存 款沉淀，一方面在“存款立行” 的背景下有助于银行维持资产 负债表规模，完成存款指标， 另一方面也有助于银行满足监 管机构的贷存比指标。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 银行月末季末冲存款迹象明显 -30000 -20000 -10000 0 10000 20000 30000 40000 50000 10-01 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 亿 新 增人民 币存款

27、19 银行理财爆发式增长的原因银行层面（3 ） 增加中间业务收入。随着利率 市场化进程的加快，贷款利率 下限和存款利率上限的逐步放 开，银行面临着息差收窄和更 为严重的金融脱媒，这是对银 行传统依靠存贷利差的盈利模 式的巨大挑战。过去“做大规 模吃息差”的旧盈利模式不可 持续，迫使银行向新的盈利模 式转型，其中增加中间业务收 入就是转型的方向之一。 而理财业务作为中间业务收入 的重要组成部分，为金融机构 带来的收益主要包括认购费、 管理费、托管费以及超额收益 业绩报酬等等。 此外，理财资产池有助于银行 在贷款资源紧张背景下，维护 银企关系，获取融资企业的存 款、结算等手续费收入。资金 池业务，

28、有助获取和维护高端 个人客户，有助于零售其他方 面业务的拓展。同时，亦能实 现某些银行的业务协同和战略 目标。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 银行非息收入占比提升 0 5 10 15 20 25 30 10-12 11-06 11-12 12-06 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 % 商 业银行非利 息收入占比 2014 年银行通过理财实现收益情况 708.9 167.4 25.3 6.6 0 100 200 300 400 500 600 700 800 封闭 式非 净值 型 理 财 开放 式非 净值 型 理 财 开放式 净 值 型理 财 封闭式 净 值型理

29、财 亿 银行端收益20 银行理财爆发式增长的原因居民部门层面 负利率环境下，居民企业的理 财需求增加。我国利率市场长 期存在管制和分割，居民和企 业部门的银行存款利率低于真 实回报水平。尤其是10 年至 11 年通货膨胀压力高企，表内 银行存款实际利率出现负利率， 社会投资方希望参与分享资金 真实价格回报的迫切性迅速增 加。在负利率环境下，居民及 企业部门闲置资金配置意愿出 现变迁，储蓄存款向银行理财 分流，加速了理财市场的扩容 速度。 银行理财产品作为风险有限、 有银行信誉担保、收益良好、 期限灵活的资产品种，越来越 受到居民部门青睐。而2013 年以来的货币基金和互联网金 融的蓬勃发展也加

30、速了居民部 门理财意识的觉醒（如余额宝 等）。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 我国长期处于实际负利率状态 -4 -2 0 2 4 6 8 10 07-05 08-03 09-01 09-11 10-09 11-07 12-05 13-03 14-01 14-11 % CP I 同 比 1 年定 存利率21 银行理财爆发式增长的原因融资需求层面 社会融资需求大于信贷额度供 给，企业融资渠道另辟蹊径。 09 年4 万亿之后，10 年通胀压 力加大，产能过剩凸显，监管 层收紧了信贷额度控制。但社 会新增融资需求以及存量债务 滚动需求却远大于实际信贷供 给，而理财产品对应的资产池 则能部分满足实体

31、经济的融资 需求，同时不在贷款规模控制 之内。 另外，除了贷款额度限制外， 贷款投向方面同样受到监管机 构的严厉监管。产能过剩行业、 房地产、地方融资平台等贷款 可得性下降，只能通过表外融 资渠道进行输血，强烈的资金 需求推动银行创新非标产品， 在资产端方面对银行理财产品 的扩张提供了强劲的支撑。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 非标融资在社会融资总量中的占比不断提升 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 % 人民币 贷款在 社融中占 比 信托贷 款+ 委 贷 + 未贴现 汇票在 社融中 占比 过去资管

32、产品的种类，包括券商和 基金等，都是以净值或者说评估来 进行定价的，商业银行则承接了原 来表内负债型的特点，采取了预期 收益型的定价，在市场填补了一个 空白，很容易为客户所接受。 商业理财期限错配非常明显， 以一个月的产品可以去对接1- 2 年的融资项目，期限错配越 明显，收益回报越高。因为没 有明确的限制，在投资组合方 面占据了很大的主动。 过去的信贷资产转让、委托债权、 各类型的收益权，后来归纳起来都 是非标投资。但是这种投资品其他 的管理机构配置的非常少，只有银 行理财产品管理开始是以非标为主 的，非标配置的优势包括收益非常 明确，信息体系非常完善，有定价 等特点，所以在投资估值上有很大

33、 的优势。 银行的理财产品，之前很多产 品是投非标，有一部分是投债 券。在这种情况下，银行表内 强大的资产负债表为银行理财 产品的流动性安排提供了充分 的流动性保证。 预期收益型的产品定价制度 宽松的错配制度安排 独享对非标产品的投资权 流动性管理优势 理财产品相比 其他资管产品 独特的优势 银行理财爆发式增长的原因理财产品特点层面 2223 银行理财发展的意义加速利率市场化进程 银行理财是在利率市场化背景 下逐渐发展壮大的，但是反过 来又极大地推进了我国利率市 场化的进程。在银行存款利率 受到严格管制时期，银行理财 产品收益率紧跟市场，远远高 于同期限存款利率。实质上是 对利率市场化的先行和

34、试点。 银行理财一方面发挥了市场价 格发现功能，另一方面也提前 使银行适应了利率市场化的不 利影响。 由于银行理财产品的基础资产 中，有相当大比重是债券、同 业等利率敏感资产，而这些资 产都已经实现了利率市场化。 这意味着作为存款的替代品的 银行理财产品的定价也始终跟 随市场利率的波动而波动。随 着银行理财产品对存款的替代 作用不断加大，实质上是一个 变相的渐进式利率市场化过程。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 银行理财预期收益率与定期存款利率比较 0 1 2 3 4 5 6 7 09-04 09-12 10-08 11-04 11-12 12-08 13-04 13-12 14-08 15

35、-04 % 3 个月人民币银行理财预期收益率 3 个月定存利率24 银行理财的发展的意义居民财富保值增值 理财为投资者带来了丰厚的回 报。根据理财年报统计， 2014 年银行业理财市场累计 兑付客户收益7121 亿元。 银行理财产品的出现，就填补 了我国金融投资产品谱系中的 空白，凭借其稳定的收益、合 理的投资安排，为广大居民提 供了收益稳定、风险可控的投 资渠道，在满足客户多元化金 融需求的同时，有效提高了居 民财产性收入。尤其是在10 年 至11 年通货膨胀率高企，股市 萎靡的情况下，为居民提供了 财富保值增值的途径。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 银行理财预期收益率与通货膨胀 -3

36、-2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 09-01 09-09 10-05 11-01 11-09 12-05 13-01 13-09 14-05 15-01 % C PI同 比 3 个月人民 币理财 预期收益 率 6 个月人 民币理财 预期收 益率25 银行理财的发展的意义丰富实体经济融资渠道 我国社会融资始终以间接融资 为主，直接融资为辅，商业银 行在我国融资体系中处于主导 地位。而随着银行理财业务的 快速攀升，带动了国内直接融 资市场的发展，商业银行通过 发行理财产品，将客户闲置资 金以理财计划名义投资于债券、 融资项目、股票等直接融资工 具，打通了居民财富与直接融 资工具的通道，从

37、而在一定程 度上降低了企业对间接融资渠 道的依赖，拓宽了其融资渠道。 银行理财年报统计显示，截止 14 年末有10.71 万亿元的理财 资金通过配置债券、非标资产、 权益类资产等方式投向了实体 经济，占理财资金投资各类资 产余额的比例为67.92% 。长 期以来，“融资难、融资贵” 一直是困扰我国民营企业、中 小企业的重要问题，银行理财 业务的发展为解决这一状况提 供了可行性。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 2009-2013 年非标融资在社融中占比大幅提升 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 贷款占 比 委托贷 款 占 比 信 托贷款 占比 未 贴现银 行承

38、兑 汇票 占 比 % 20 0 9 年 20 10 年 20 1 1 年 20 1 2 年 20 1 3 年 20 14 年 20 15 年前四 月第三章 银行理财的盈利模式和监管环境27 银行理财的盈利模式资产池和资金池匹配 银信合作模式被监管收紧和整 顿后，资产池模式成为银行理 财的主流配置模式。资产池模 式具有“滚动发售、集合运作、 期限错配、分离定价”的特点， 通过将滚动发售的理财产品的 资金汇集，统一配置到各类资 产上来完成理财产品的。 资金池和资产池不反映在银行 资产负债表内。当理财产品到 期后，资金池资金转入银行负 债类存款；资产池有可能转为 银行资产方，但绝大多数资产 池仍留在

39、表外，与新的资金池 匹配。资金池与资产池的建立 先后关系可以颠倒，银行先建 立资产池则意味着银行要用自 有资金先行垫款；而银行先建 立资金池，则不需要银行垫款。 资料来源：中金公司研究 银行理财资产池和资金池的匹配 银行资产方 银行负债方 债券与货币类 居民储蓄 存款类 资产池 资金池 非标类 企 业存款 其他 匹配关系28 银行理财的盈利模式息差收入转化为手续费收入 银行从理财业务中获取的收入 主要包括两部分：一是理财产 品的托管费、销售费等固定费 用，二是理财资金投资收益率 高出预期最高年化收益率的部 分作为银行的投资管理费。银 行将这两部分收入都记为手续 费及佣金收入。 托管费和销售费所

40、占比例较小， 银行的收益主要来源于理财资 金运用收益率与理财资金成本 的差额。本质上来讲，银行其 实是通过理财业务将原来表内 的净利息收入转化为手续费和 佣金收入形式。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 银行理财产品预期收益率与资产端主要品种收益率走势 0 2 4 6 8 10 12 10-01 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 % 3个 月人 民币理 财预期 收益率 5年 AA中 票收益 率 3个 月同 存利率 1 -2年期 贷款类 信托 预期收 益率 银行理财产品的投资标的往往流动性较差，但资金来源 流动性却非常好，

41、以高流动性负债去投资低流动性的资 产，获得投资品种的流动性强弱错配溢价。但是在进行 资产配置时候，仍需要根据负债的稳定性状况配置相当 部分的高流动性的债券和货币类工具，如果市场出现较 为明显的波动，可能会需要通过银行提供流动性支持来 应付资产池的低流动性。银行之所以能够充分利用期限 错配，是银行具有强大的资产负债表，能够充分缓冲流 动性风险。 银行理财产品大多为短期，但如果 理财产品能不断续发，则资金池的 总量保持稳定，与其匹配的资产池 就可以购买期限较长的资产，从而 获得期限错配带来的收益。 银行理财业务的盈利空间还来自于 信用风险的承担。在理财资金的运 用中，尤其是高收益资产的配置 中，仍

42、有相当大一部分是信贷类资 产以及中低评级信用债券。即在通 过期限错配获取无风险的流动性溢 价后，银行又通过承担信用风险获 取了信用风险溢价，放大了理财业 务的盈利空间。 流动性错配 期限错配 信用错配 银行理财的盈利模式期限、流动性和信用错配 2930 决定银行理财收益率的因素经济基本面与货币政策 银行理财预期收益率走势从根本 上看无法脱离经济基本面以及央 行货币政策： 银行理财的预期收益率作为社 会广谱利率之一，与货币和债 券市场收益率一样，在根本上 必然受到宏观经济周期和央行 货币政策的影响。 从历史走势上来看，理财产品 的预期收益率与银行间市场货 币利率走势相关性非常强，只 是银行理财的

43、收益率调整相对 滞后，并相比货币资金利率表 现的更加平稳。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 银行理财预期收益率与银行间市场资金利率走势基本一致 0 1 2 3 4 5 6 7 09-01 09-09 10-05 11-01 11-09 12-05 13-01 13-09 14-05 15-01 % 7 天 回购利率3 0 天移动平均 3 个 月人民币理财预期收益率31 决定银行理财收益率的因素资产端决定负债成本 银行理财资产端收益率决定其负 债成本： 在过去的一两年之中，围绕着 银行理财发行成本的问题，始 终存在着是资产决定负债成本 还是负债成本决定资产收益率 的争论。 但本质上讲，负债端成

44、本是由 资产端收益率决定的，银行理 财也不例外。银行作为盈利机 构，虽然其发展理财产品有多 方面的业务协同考虑，但赚取 中间的息差收入仍是非常重要 的一环，短期亏损也许可以接 受，但不具有长期可持续性。 从2014 年年报发布的银行理 财资产端配置情况来看，理财 资金主要投向于债券与货币市 场、非标债券、银行存款，这 三类资产合计占比超过了90% ， 剩余6.24% 为权益类资产， 1.27% 为打新基金。我们通过 各类资产占比简单拟合了资产 端收益率走势，其与银行理财 预期收益率走势基本一致。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 银行理财预期收益率与资产端大类资产收益率走势 0 1 2 3 4

45、 5 6 7 09-02 09-10 10-06 11-02 11-10 12-06 13-02 13-10 14-06 15-02 % 3 个 月 人 民币 理财预期收益率 资产端拟合 收益率决定银行理财收益率的因素银行其他方面的考虑 但理财预期收益率在短 期内也会受到银行业务 协同或者竞争考核 等方 面的影响，导致资产端 向负债收益率传导上出 现时滞后。尤其是14 年 下半年以来，资产端收 益率不断回落，但理财 收益率却出现停滞盘 整，我们认为主要有三 个方面的原因 首先，早前配置的较长期限的资产利率较高且尚未到期，仍可覆盖当前 理财成本，理财的息差空间比当前显示的要宽。理财资产和负债是期

46、限 错配的，很多资产是较长时间之前以较高利率配置但还未到期的资产。 因此虽然以当前收益率计算，新增配置资产收益边际上与理财预期收益 率的息差很小，但整个资产池合计计算仍有几十个bp 的利差。因此银行 仍有继续压缩利润争夺市场份额的空间。 其次，很多银行理财目前将规模竞争放在重要的位置，由于不同银行 理财产品具有很强的同质性，收益率高低成为唯一的比拼标准。各行 都在尽最大努力使其提供的预期收益率名列前茅，以避免失去市场份 额，为此不惜在利差空间上做出一定的牺牲。 第三，当理财规模扩大到一定程度，对规模的追求就会变成维持自身的 流动性接续的内生要求。由于多数理财本质上还是期限错配的资产池操 作，资

47、产端也有很多流动性差的资产，因此规模越大就越难以接受理财 规模的净减少。为了维持流动性接续，一旦资金流出较为明显，会有跟 强的动力牺牲部分利润去保证资金链稳定。 32 2012 年 利率市场化处于加速期，金融脱媒 不断深化，表内表外水位差吸引资 金从表内快速流向理财，脱媒化的 大趋势导致整个银行理财大盘子的 扩张非常明显。 股市平稳震荡，居民缺乏高收益的 理财渠道，银行理财产品受到极大 青睐。 在以上“蛋糕快速做大”的过程 中，不同银行间的竞争压力其实 小，每个银行都容易在市场扩张中 分得一杯羹，即使适当下调利率也 容易达成规模增长目标。 2014 年下半年以来 利率市场化仅差临门一脚，金融脱

48、媒 程度放缓，理财余额在基数快速扩大 后，增速必然面临下滑。 股市飙升，财富效应凸显，尤其是打 新产品无风险高收益，受众与银行理 财产品风险偏好较低的投资者重叠， 对理财产品产生分流压力。 银行创新出各种渠道进入权益市场， 替代原高收益非标资产，延缓资产端 收益率下行速度。 在以上“蛋糕规模难以扩大”的背景 下，不同银行之间的竞争明显更加严 峻。一家银行一旦下调利率，资金可 能很快被分流至竞争对手，因此银行 对下调利率非常谨慎，只能努力通过 提高权益配置比重应对高负债成本。 为什么当前资金面比12年宽松，理财收益率却高于当时？ 3334 理财监管不断加强的原因理财发展冲击宏观调控有效性 对货币

49、供应量的扰动。由于银 行理财安排季末到期，可以充 存款，导致M2 指标出现波动。 对信贷规模和贷存比等调控手 段的突破。通过理财资产池的 模式，银行可以将表内信贷腾 挪至表外，从外规模贷存比和 贷款规模的限制。这在紧缩周 期里，使得央行的货币政策调 控的效力减弱。 对行业信贷政策的突破。银监 会严格监管贷款流向融资平台、 两高一剩等行业，但是是由于 房地产开发利润率较高，资金 需求强，能承受比较高的资金 成本，而政府融资平台更是财 务软约束，因此银行理财出于 提高收益率的动机，往往会流 向这些限制性行业和领域。 资料来源：万得资讯，中金公司研究 社融增速持续高于信贷余额增速 0 5 10 15 20 25 30 35 40 08-01 08-10 09-07 10-04 11-01 11-10 1