1、. 17 图表 27：各国征信模式对比 . 18 图表 28：中国百行征信首批 8 家个人征信机构对比分析 . 18 图表 29：2016 年全球五大信用卡组织业务情况对比 . 19 图表 30：美国信用卡折扣返佣机制 . 19 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略服务国家大局战略 欧美发达国家消费金融欧美发达国家消费金融业务业务由来已久， 在商业模式、 盈利模式、 征信由来已久， 在商业模式、 盈利模式、 征信 体系等方面积累了大量的经验， 值得我们借鉴。体系等方面积累了大量的经验， 值得我们借鉴。 美国美国是消费金融业务相对 领先的国家， 多元化的消费
2、信贷服务机构和盈利模式、 层次明晰的征信体 系、 成熟的行业自律组织等是其发展的重要支柱； 英国英国消费金融业务由商 业银行主导，信用卡模式占绝对优势，盈利模式相对单一； 日本日本现金贷业 务风靡一时，消费金融经历了萌芽-发展-衰落-复苏，其独特的征信体系 既能够保证征信的高覆盖率， 又能够有效促进征信信息的交换。 印度印度现金 贷盛行，风险大量聚积，但印度政府大力发展金融科技，加上印度人口红 利逐渐显现，有望成为消费金融新蓝海。 1 1 美国：美国：多元化贯穿多元化贯穿始终始终 20 世纪 20 年代，零售行业记账卡的出现推动美国消费金融萌芽，战 后政府放松信贷、鼓励消费，银行开始发行借贷卡
3、，信用卡逐渐普及。但 是，由于法律体系尚未建立、征信机制不完善，导致 20 世纪 50-60 年代 出现信贷过度、费率过高、坏账率高等问题，因此，在 20 世纪 60 年代后 期， 美国政府开始对消费信贷进行立法， 政府和民间组织共同促进征信机 构市场化发展， 信用卡组织将多元化发卡机构进行整合， 美国消费金融业 务开始健康发展，多元化市场格局逐渐形成。 1.11.1 信贷机构多元化信贷机构多元化，市场化征信保驾护航，市场化征信保驾护航 20172017 年，美国消费者信贷余额年，美国消费者信贷余额 3.833.83 万亿美元，循环贷款占比万亿美元，循环贷款占比 27%27%， 非循环贷款占比
4、非循环贷款占比 73%73%。 美联储将居民消费信贷分为消费者信贷和房地产担 保贷款两类，因此消费者信贷余额不包括房地产担保类贷款。其中，消费 者贷款又分为循环贷款和非循环贷款两类，循环贷款提供者主要为存款 机构， 消费者在预先设定的限额内借入资金， 以一次或多次分期的形式偿 还债务，主要是指信用卡贷款； 非循环贷款主要提供者包括存款机构、财 务公司、信用社、联邦政府，主要向消费者提供封闭式贷款，按照预先安 排的还款计划偿还， 相应审批额度不能再次进行借贷， 主要包括学生教育 贷款、 汽车贷款、 耐用消费品贷款等。 截至 2017 年底， 循环贷款余额 1.03 万亿美元，占比 27%，非循环
5、贷款余额 2.8 万亿美元，占比 73%。 图表1：2013-2017 年美国消费者信贷规模 资料来源：美联储，恒大研究院 消费金融提供机构多元化， 行业针对性强、 产品服务专业。消费金融提供机构多元化， 行业针对性强、 产品服务专业。 2017 年， 美国存款机构提供消费信贷 1.62 万亿美元，占比 42%，联邦政府学生教 855.6889.1 907.9 969.4 1,028.50 2,237.8 2,425.4 2,505.7 2,674.2 2,802.4 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,0
6、00 20132014201520162017 循环总额（十亿美元）循环总额（十亿美元）非循环总额（十亿美元）非循环总额（十亿美元） 循环增速（循环增速（%）非循环增速（非循环增速（%） - 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略服务国家大局战略 育贷款 1.15 万亿美元， 占比 30%， 财务公司和信用社信贷规模分别为 5399 亿美元和 4184 亿美元， 合计占比 25%， 其他类机构占比相对较小。 可见， 教育信贷由联邦政府主导、 信用卡由存款机构主导、 其他消费信贷提供者 也相对多样，各司其职，既能够充分竞争，也能够提供专业化的消费信贷 产品。
7、图表2：2013-2017 年美国消费者信贷规模（单位：十亿美元） 资料来源：美联储，恒大研究院 图表3：2017 年美国循环贷款提供者结构 图表4：2017 年美国非循环贷款提供者结构 资料来源：美联储，恒大研究院 资料来源：美联储，恒大研究院 市场化征信，三大市场化征信，三大巨头巨头既既相互合作相互合作又又差异化竞争，实现美国成年人差异化竞争，实现美国成年人 口征信数据全覆盖口征信数据全覆盖。在个人征信领域，Experian、Equifax、Trans Union 三大征信机构之间既相互合作又实行差异形成竞争， 覆盖全美 85%以上的 公民。 市场化的征信体系既保证了征信数据的全面， 也能
8、够给征信机构更 多激励，不断探索征信技术研发和创新。 0 300 600 900 1,200 1,500 20132014201520162017 存款机构存款机构财务公司财务公司信用社信用社 联邦政府联邦政府非盈利和教育机构非盈利和教育机构非金融业务非金融业务 证券化资产池证券化资产池 88% 3% 6% 2% 1% 存款机构存款机构 财务公司财务公司 信用社信用社 联邦政府联邦政府 非盈利和教育机构非盈利和教育机构 非金融业务非金融业务 证券化资产池证券化资产池 25% 18% 13% 41% 1% 1%1% 存款机构存款机构 财务公司财务公司 信用社信用社 联邦政府联邦政府 非盈利和教育
9、机构非盈利和教育机构 非金融业务非金融业务 证券化资产池证券化资产池 - 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略服务国家大局战略 图表5：美国三大征信巨头发展对比 Experian Equifax Trans Union 成立时间成立时间 1996年 1899年 1968年 商业模式商业模式 （2017年年） 信用服务（55%） 决策分析服务（13%） 市场营销服务（10%) 个人消费者服务（22%） 美国信息服务（39%） 国际业务（26%） 人力资源解决方案(22%) 消费者在线服务（13%） 美国信息服务（58%） 国际业务（18%） 个人消费者服务
10、（24%） 覆盖范围覆盖范围 截止2017年3月底，拥有 9.89亿个人用户和1.11亿企 业用户征信数据，遍布全球 37个国家，尤其以北美地区北美地区 覆盖北美，中南美洲，欧洲 和亚太地区的24个国家 覆盖全球6亿消费者和8千万 企业 在全球35个国家拥有分 支机构 覆盖全球5亿多消费者 差异差异竞争竞争 擅长数据处理数据处理征信评估 可对无信用消费者无信用消费者进行评估 核心竞争力是专业征信专业征信 技术的研发和创新技术的研发和创新 资料来源：TalkingData，恒大研究院 1.21.2 发卡机构多元化，差异化产品竞争制胜发卡机构多元化，差异化产品竞争制胜 信用卡发卡机构多元化，信用卡
11、发卡机构多元化， 细分场景细分场景覆盖广泛覆盖广泛， 实行差异化竞争， 实行差异化竞争。 美国 主流的信用卡发卡机构包括： （1 1）传统的商业银行）传统的商业银行，如花旗银行、摩根大 通、 美国银行，（2 2） 各行业巨头主导的金融机构） 各行业巨头主导的金融机构， 如美国运通、 第一资本、 发现公司、 通用电气旗下零售金融公司 Synchrony 等。 多层次的发卡机构 为用户提供了更多的选择余地， 覆盖了各个信用等级的人群， 满足不同信 用需求的群体，增强了市场竞争，能够有效提高消费金融的服务质量。反 观国内， 信用卡发卡机构仅限于部分商业银行， 信用卡产品对人群和场景 的覆盖均不足。
12、图表6：中美信用卡发卡机构对比 美国美国 中国中国 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 专题研究|家用电器 2018 年 08 月 06 日 证券研究报告 本报告联系人：王朝宁 021-60750604 wangchaoning 家用电器行业家用电器行业 空调行业空调行业专题专题（3） ：大金工业大金工业，砥砺前行的全球空调单主业巨头砥砺前行的全球空调单主业巨头 分析师：分析师： 曾曾 婵婵 S0260517050002 分析师：分析师： 袁雨辰袁雨辰 S0260517110001 0755-82771936 021-60750604 zengchan yuanyuch
13、en 大金工业大金工业：全球空调行业龙头，主营空调和化学业务全球空调行业龙头，主营空调和化学业务 日本企业大金工业创始于 1924 年，是集空调、冷媒、压缩机的研发、生产、销售、服务于一体的专业企业。据公 司 2018 财年 （2017.4.12018.3.31） 年报显示， 营收达到 2.3 万亿日元 （对应目前汇率水平约为 1408 亿人民币） ， 同比增速为 12.1%；净利润 1890.1 亿日元（对应目前汇率水平约为 116 亿人民币） ，同比增速为 22.8%。公司 90% 营收来自空调业务，是典型的单主业龙头。公司旗下有大金、麦克维尔、Goodman 等世界知名空调品牌，产品研
14、发和生产能力出众。据大金 2018 可持续发展报告，截至 2018.3.31，大金在世界各地建立了 269 家子公司和生产 基地，拥有员工 70263 人，业务范围覆盖全球 150 多个国家。 大金大金 90 年产业历程：年产业历程：宏观经济影响下的宏观经济影响下的 90 年年 我们将大金工业的成长之路分为四个阶段： “初创期快速成长期波动成长期全球拓张期” ：具体来看： （1）初创期：初创期：1924-1954 年，乘二战之风，转型氟化工和冷冻机制造商； （2）快速成长期：）快速成长期：1955-1973 年，前向 一体化战略布局实现快速发展； （3）波动成长期：）波动成长期：1974-19
15、93 年，经济增速放缓，多重困境阻挠砥砺前行； （4）全）全 球拓张球拓张期期：1994-2015 年，全球布局助力持续成长，铸就全球空调行业龙头。 总结大金90年的发展，我们认为大金在产品上的打磨与技术上的领先是其发展的基础；而管理层在面对不同困难时 所采取的灵活的应对策略，以及在特殊时点上正确的战略倾斜，即全球化，是大金得以持续正增长的关键。 大金的现状与未来： “大金的现状与未来： “Fusion 20”，专业领域内的多元化发展，专业领域内的多元化发展 据公司 2018 年可持续报告，大金 2020 年目标收入超过 3 万亿日元（对应目前汇率水平约为 1844 亿人民币） ，复 合增速为
16、 9.4%。发展现状： （1）成长稳健，盈利能力持续增强，2014-2018FY 营收复合增速为 6.4%，净利润复 合增速为 19.8%。 （2）分地区来看，主要营收来自北美、亚洲和欧洲，全球化程度高且结构平衡； （3）各品类盈利 能力均进一步走强，空调依旧是绝对主业。未来成长看点主要来自： （1）布局空气和环境领域新业务； （2）扩展东 南亚新市场，巩固既有业务龙头地位； （3）持续加大研发投入，进一步提升公司的护城河。 大金工业百年成长经验总结大金工业百年成长经验总结 大金的发展历程对同为空调单主业龙头的格力有如下启发： （1）多元化：强主业情况下若盲目多元化则失败在所难 免，渐进式多元
17、化更有成功可能； （2）全球化：海外拓张应循序渐进，并注重不同市场间的差异。在新兴市场可大 力发展自主品牌；而在成熟市场收并购是相对较好的选择。 投资建议投资建议 大金依托空调主业进行全球化扩张并顺利实现增长表明，空调在全球范围内仍有巨大的空间。因此我们持续关注具 备全球竞争力，深耕空调行业的单主业龙头格力电器格力电器。此外，同样关注具备全球化竞争能力另外两大白电龙头，青青 岛海尔岛海尔、美的集团美的集团。三花智控三花智控作为空调零部件全球龙头，未来也有望受益行业增长 风险提示：风险提示：原材料价格上涨；全球经济低迷，需求疲软。 相关研究：相关研究： 空调行业专题（1） ：中央空调，家用市场高
18、歌猛进，国产替代再演绎 2018-07-23 空调行业专题（2） ：奥克斯，乘电商之风展性价比之美 2018-07-31 - ? 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 专题研究|家用电器 目录目录 1投资故事 . 5 2大金 90 年产业历程：宏观经济影响下的 90 年 . 6 2.1 初创期：1924-1954 年，乘二战之风，从金属加工转型氟化工和冷冻机制造商 . 7 2.2 快速成长期：1955-1973 年，前向一体化战略布局实现快速发展 . 8 2.3 波动成长期：1974-1993 年，经济增速放缓，多重困境阻挠砥砺前行 . 11 2.4 全球拓张期：1994
19、-2015 年，全球布局助力公司持续成长，铸就全球空调行业龙 头 . 17 3大金的现状与未来：“FUSION 20”，专业领域内的多元化发展 . 22 3.1 发展现状：空调成绝对主业，总体增速稳定 . 23 3.2 行业地位：地位稳固的全球空调行业龙头 . 25 3.3 中国市场：多联机第一品牌，但整体增速放缓 . 26 3.4 “FUSION 20”：专业领域内的多元化，创造空气与环境的新价值 . 28 4大金工业成长的启示 . 30 4.1 多元化启示：盲目多元化失败在所难免，专业领域内渐进式多元化更有成功可能 . 30 4.2 全球化启示：海外拓张循序渐进，注重不同市场差异；新兴市场
20、可自主，成熟市 场靠并购 . 32 5投资建议 . 34 6风险提示 . 35 6.1 原材料价格上涨 . 35 6.2 全球经济低迷，需求疲软 . 35 - ? 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 专题研究|家用电器 图表索引图表索引 图图 1：大金工业的大金工业的 90 年发展历程：以空调和氟化工为主业年发展历程：以空调和氟化工为主业 . 7 图图 2：日本：日本 1940-1953 年年 GDP（亿美元） ：战败后经济衰退，（亿美元） ：战败后经济衰退，1950 年后复苏年后复苏 . 7 图图 3：大金氟化工和制冷业务的发展：模仿获得技术优势，产量受宏观经济影响大
21、大金氟化工和制冷业务的发展：模仿获得技术优势，产量受宏观经济影响大 . 8 图图 4：日本战败后为美军提供冰箱产品（：日本战败后为美军提供冰箱产品（1946-1948 年）年） . 8 图图 5：大金第一台空调：大金第一台空调“三富士制冷机三富士制冷机”（1951 年）年） . 8 图图 6：日本：日本 1955-1973 年年 GDP（百亿日元）及增速：高速发展（百亿日元）及增速：高速发展. 9 图图 7：大金快速成长期：以氟化工业务为基础，前向一体化布局空调业务获得快速大金快速成长期：以氟化工业务为基础，前向一体化布局空调业务获得快速 发展发展 . 9 图图 8：1960 年年-1972
22、年大金氟化工出口业务年大金氟化工出口业务 . 10 图图 9：1955 年年-1972 年大金空调业务营收变化年大金空调业务营收变化. 10 图图 10：日本：日本 1994-1993 年年 GDP（百亿日元）及增速：增速收窄；大金陆续陷入（百亿日元）及增速：增速收窄；大金陆续陷入“五五 次困境次困境” . 11 图图 11：大金：大金 VRV 空调系统研发创新史空调系统研发创新史 . 12 图图 12： 1970-1989 年美国进口石油价格 （美元） ：年美国进口石油价格 （美元） ： 1974-1980 年石油价格大幅上涨，年石油价格大幅上涨， 经历石油危机经历石油危机 . 12 图图
23、13：1978 年大金空调业务销售额分渠道占比年大金空调业务销售额分渠道占比 . 13 图图 14：1978 年大金家用空调业务销售额分渠道占比年大金家用空调业务销售额分渠道占比 . 13 图图 15：大金：大金 1980-1985 年改革：大刀阔斧改革，应对日本经济下滑和凉夏危机年改革：大刀阔斧改革，应对日本经济下滑和凉夏危机 14 图图 16：1980s 日元兑美元平均汇率变化：广场协议后日元大幅升值日元兑美元平均汇率变化：广场协议后日元大幅升值 . 14 图图 17：1980s 日本家用电器出口额（百亿日元）及日本家用电器出口额（百亿日元）及 YoY：广场协议后日本出口额：广场协议后日本
24、出口额 大幅下滑大幅下滑 . 14 图图 18：1988-1989 年：大金经历化学事业年：大金经历化学事业“三重苦难三重苦难” . 15 图图 19：1985-1995 日经日经 225 指数变化：指数变化：1990 年后日经指数断崖式下跌年后日经指数断崖式下跌 . 16 图图 20：1988-1995 美元兑日元平均汇率变化：美元兑日元平均汇率变化：1990 年以后日元持续大幅升值年以后日元持续大幅升值 . 16 图图 21：大金工业：大金工业 1989-1994 营业收入（十亿日元） ：经历短暂繁荣后增长停滞营业收入（十亿日元） ：经历短暂繁荣后增长停滞 . 16 图图 22：日本家用空
25、调市场进入：日本家用空调市场进入 90 年代后销售量维持稳定年代后销售量维持稳定 . 17 图图 23：日本商用空调市场进入：日本商用空调市场进入 90 年代后先有下降，后维持平稳年代后先有下降，后维持平稳 . 17 图图 24：大金商用空调及家用空调市占率在进入：大金商用空调及家用空调市占率在进入 90 年代后稳步上行年代后稳步上行 . 17 图图 25：1994-2015FY 大金工业营收（十亿日元） 、和大金工业营收（十亿日元） 、和 YoY 及发展情况及发展情况 . 18 图图 26：1994-2015FY 公司毛利率和净利率：盈利能力不断提升公司毛利率和净利率：盈利能力不断提升 .
26、18 图图 27：1994FY 起公司整体资产负债率变化：起公司整体资产负债率变化：逐步降低逐步降低 . 18 图图 28：1996-2007FY 分品类营收（十亿日元）及总体分品类营收（十亿日元）及总体 YoY：空调业务占比提升，：空调业务占比提升， 2000 年之后增速提升年之后增速提升 . 19 图图 29：1996-2007FY 分品类营业利润率：总体稳中有升，空调业务盈利能力提升分品类营业利润率：总体稳中有升，空调业务盈利能力提升 . 19 图图 30：1999-2007FY 分地区营收（十亿日元）及海外占比：欧洲发展较快，海外分地区营收（十亿日元）及海外占比：欧洲发展较快，海外 业
27、务占比持续提升业务占比持续提升 . 20 图图 31：1999-2007FY 分地区营业利润率：总体稳中有升，亚太地区盈利能力更强分地区营业利润率：总体稳中有升，亚太地区盈利能力更强 . 20 - ? 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 专题研究|家用电器 图图 32：1995-2007 年归一化股价变化：稳健的业绩增长带来股价的大幅提升年归一化股价变化：稳健的业绩增长带来股价的大幅提升 . 20 图图 33：1995-2007 年估值（年估值（PE）变化：泡沫危机）变化：泡沫危机后盈利逐渐修复，估值下行后盈利逐渐修复，估值下行 . 20 图图 34：大金：大金 200
28、6-2015 年海外扩张史年海外扩张史 . 21 图图 35：2008-2016FY 分地区营收（十亿日元）及海外占比：美国和亚太地区发展分地区营收（十亿日元）及海外占比：美国和亚太地区发展 较快，海外业务占比持续提升较快，海外业务占比持续提升 . 21 图图 36：2008-2016FY 分品类营收（十亿日元）及总体分品类营收（十亿日元）及总体 YoY：空调业务占比：空调业务占比提升，提升， 2000 年之后增速提升年之后增速提升 . 22 图图 37：2008-2016FY 分品类营业利润率：总体提升，空调盈利能力更为稳定分品类营业利润率：总体提升，空调盈利能力更为稳定 . 22 图图 3
29、8：2008-2017 年归一化股价变化：业绩稳增，股价稳定提升年归一化股价变化：业绩稳增，股价稳定提升 . 22 图图 39：2008-2017 年估值（年估值（PE）变化：除）变化：除 2009、2010 受经济危机影响外，估值受经济危机影响外，估值 （PE）整体维持稳定）整体维持稳定 . 22 图图 40：2018 年年大金工业全球业务布局情况（截止大金工业全球业务布局情况（截止 2018.3.31） . 23 图图 41：大金：大金 2014-2018FY 营收（十亿日元）及营收（十亿日元）及 YoY . 24 图图 42：大金：大金 2014-2018FY 净利润（十亿日元）及净利润
30、（十亿日元）及 YoY . 24 图图 43：大金：大金 2018FY 分地区营收结构分地区营收结构 . 24 图图 44：大金：大金 2018FY 分产品营收结构分产品营收结构 . 24 图图 45：2014-2018FY 毛利率和净利率：稳步提升毛利率和净利率：稳步提升 . 24 图图 46：2014-2018FY 分品类营业利润率：持续稳定提升分品类营业利润率：持续稳定提升 . 24 图图 47：空调业务营收对比（亿美元） ：大金、格力、美的分庭抗礼：空调业务营收对比（亿美元） ：大金、格力、美的分庭抗礼 . 25 图图 48：大金与格力毛利率对比：大金毛利率更为稳定：大金与格力毛利率对
31、比：大金毛利率更为稳定 . 25 图图 49：大金与格力净利率对比：大金与格力净利率对比：2008 年以后格力净利率增幅更快年以后格力净利率增幅更快 . 25 图图 50：大金和格力：大金和格力 PE 对比：大金估值较格力更高对比：大金估值较格力更高 . 26 图图 51：大金中国销售额（十亿日元）和：大金中国销售额（十亿日元）和 YoY：增速总体收窄：增速总体收窄 . 26 图图 52：中国中央空调龙头主要品类市占率对比：大金多品类优势明显：中国中央空调龙头主要品类市占率对比：大金多品类优势明显 . 27 图图 53：2017 年中国中央空调子品类市场规模（亿元）年中国中央空调子品类市场规模
32、（亿元） . 27 图图 54：2017 年中央空调子品类市占率年中央空调子品类市占率 . 27 图图 55：2021FY 大金营收规模预测（十亿日元）及大金营收规模预测（十亿日元）及 CAGR：复合增速预计达：复合增速预计达 9.4% . 28 图图 56：2005-2017 年公司年公司 CO2排放量（万吨） ：持续降低排放量（万吨） ：持续降低 . 28 图图 57：大金：大金 2016 年发起三项收购：全面加码商用冷冻、冷藏和空气清洁领域年发起三项收购：全面加码商用冷冻、冷藏和空气清洁领域 . 29 图图 58：大金亚太（除中日）和欧洲市场营收（十亿日元）和：大金亚太（除中日）和欧洲市场营收（十亿日元）和 YoY： . 29 图图 59：1982 和和 2016 年年 VRV X 中央空调性能参数对比：中央空调性能参数对比：COP 提升提升 60% . 29 图图 60：2009-2018FY 研发费用率：近三年显著提升研发费用率：近三年显著提升 .
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