1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 29 行业研究|日常消费|家庭与个人用品 证券研究报告 家庭与个人用品行业研究报告家庭与个人用品行业研究报告 2020 年 01 月 03 日 深入低线城市，洞察最真实的深入低线城市，洞察最真实的低线低线美妆市场美妆市场 化妆品行业深度报告化妆品行业深度报告之之三三 报告要点：报告要点： 中国化妆品市场中国际大牌、 国产传统品牌、 新锐品牌三者同台竞争， 而其中国产传统品牌多以三四线城市线下渠道为护城河和基本盘。我 们此次探访调研了了四个不同线城市，发放了 200 余份问卷并进行深 度访谈，旨在深入洞察最为真实的低线城市化妆品市场及消费者。 线下线下
2、渠道渠道及消费者洞察：及消费者洞察：低线城市对于线下渠道更为倚重低线城市对于线下渠道更为倚重，消费消费 者对于价格的敏感程度非常高者对于价格的敏感程度非常高。 低线城市消费者大都具有闲暇时间充裕、 要求即时满足感 （注重体验） 、 追求高性价比、注重人际关系等特点，因此对美妆线下实体购买渠道 倚重程度高于一线城市。景气度方面存在一定压力，但渠道分化，部 分新型 CS 店以及注重体验的单品牌店表现亮眼。消费者方面，对国 产和国际品牌偏好度差距不大，但对价格敏感度非常高。 大牌借电商下沉，对传统品牌影响几何？大牌借电商下沉，对传统品牌影响几何？ 冲击存在，但我们并不悲观：第一，大牌海内外价差较大、
3、打折促销 等弹性小于国产品牌，对消费者的购买决策产生重大影响；第二，抗 衰等高阶护肤功能需求持续释放，同一价格下国货需求匹配度更高； 第三，单一品牌具备一定天花板，国际大牌影响有限。此外，渠道渗 透并非单向，国货品牌也在通过电商渠道向一二线城市渗透。 上市公司重点品牌线下调研情况。上市公司重点品牌线下调研情况。 佰草集整体口碑不俗，导购专业度较高，百货覆盖范围最广，但近年 普遍单产承压；丸美百货渠道仍在稳步拓张，会员体系运营良好，拉 动百货业绩逆市增长；珀莱雅百货渠道发展较晚，近几年开柜速度加 快，目前基数较小但增速较快，在部分百货排名可达前五 投资建议投资建议 关注定位中高端并差异化主打眼霜
4、+抗衰的丸美股份、对行业趋势把 握精准、线上渠道高增长的大众化妆品龙头珀莱雅、以及多品牌多渠 道+重点品牌焕活的上海家化。 风险提示风险提示 市场景气度下滑，行业竞争加剧 推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-化妆品行业数据跟踪：国际大牌表现亮 眼，珀莱雅丸美保持较快增长2019.12.21 国元证券行业研究-化妆品行业数据跟踪：珀莱雅第二大单 品月销过 30 万，丸美旗舰店保持高增长2019.11.17 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 021-51097188-1866 邮箱 lidian 联系人
5、杨柳 邮箱 yangliu 附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘 （元）（元） 总市值总市值 （百万元）（百万元） EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 603983 丸美股份 买入 63.15 25323.15 1.15 1.27 1.50 54.91 49.72 42.10 603605 珀莱雅 买入 89.30 17973.37 1.44 1.90 2.49 62.01 47.00 35.86 600315 上海家化 买入 30.97 20788.56 0.81 1
6、.07 1.12 38.23 28.94 27.65 资料来源：Wind，国元证券研究中心 0% 12% 24% 36% 49% 1/34/47/410/31/2 家庭与个人用品沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 29 目 录 1、深入低线城市调研真实美妆市场 . 4 2、低线城市美妆线下渠道洞察 . 5 2.1 百货渠道 . 5 2.2 CS 渠道 . 8 2.3 商超渠道 . 10 2.4 单品牌店 . 11 2.5 美容院渠道 . 12 3、低线城市消费者洞察 . 13 4、国际大牌借力电商渠道下沉，对传统国产品牌影响几何？. 17 5、重点跟踪品牌线下调研情况分析 .
7、 21 5.1 佰草集 . 22 5.2 丸美 . 23 5.3 珀莱雅 . 25 5.4 欧莱雅 . 26 5.5 自然堂 . 26 6、投资建议 . 28 7、风险提示 . 28 图表目录 图 1：三个低线城市 2018 年人均 GDP . 4 图 2：三个低线城市 2018 年城镇居民人均可支配收入 . 4 图 3：安徽合肥丸美百货专柜 . 6 图 4：丸美品牌线下会员沙龙活动 . 6 图 5：百货内佰草集专柜 . 6 图 6：百货内欧珀莱专柜 .8 2 9 1 2 : 5 8 - 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 8 Table_Page 专题研究
8、专题研究/医药医药 下游服务提供支持。成都先导、药明康德和康龙化成成为国内前三大 DEL 筛选平台企业，我 们认为有可能成为国内 DEL 筛选平台外包服务领域头部公司。 （三三）DEL 行业步入快速发展阶段， 公开数据看成都先导处于优势行业步入快速发展阶段， 公开数据看成都先导处于优势 地位，大型跨国药企布局积极性更高地位，大型跨国药企布局积极性更高 从项目合作的数量看， 行业逐步进入快速发展阶段。从项目合作的数量看， 行业逐步进入快速发展阶段。 GSK2982772 进入临床是在 2015 年， 随后的 2016-2018 年每年公布的 DEL 筛选公司对外合作项目数都保持在 18-22 项
9、，相比 2015 年有明显的增长。这些公布的数据还不包括 GSK 内部研发项目，我们预计全球采用 DEL 技术 筛选药物分子相关项目总数有可能达到 40 项以上。 伴随着安进收购 Nuevolution 以及国内 DEL 领域引领者成都先导申报科创板上市，DEL 化合物库药物筛选技术被推向了新的高度，我们 预计未来 3-5 年 DEL 领域合作项目数量将会继续走高。伴随着 DEL 平台筛选得到的创新药项 目陆续进入临床阶段，DEL 技术的实用性将获得更高的认可度，成都先导等领先的 DEL 企业 将迎来发展期，此类企业的估值也有望获得提升。 图图 3：按年份分类按年份分类对外公布对外公布 DEL
10、 合作项目总量合作项目总量 图图 4：按公司分类主要按公司分类主要 DEL 筛选筛选公司公司对外公布合作数量对外公布合作数量 资料来源：成都先导招股书，民生证券研究院 资料来源：成都先导招股书，民生证券研究院 已公开的不完整数据显示，已公开的不完整数据显示，在对外服务的 DEL 技术领域研发服务公司中成都先导的项目成都先导的项目 合作数量处于明显优势。合作数量处于明显优势。从已公开的合作项目统计看（2015 年至 2019 年 3 月） ，成都先导是 DEL 技术领域研发服务公司中合作项目最多的企业（有超过 1/3 是成都先导进行的，2018 年 更是占据了 DEL 技术合作公开项目中的 75
11、%） 。但是，我们需要提示的是，DEL 作为新药研 发的早期的工具性技术， 在新药整体研发成功率不确定性的情况下， 多数企业可能不存在主动 公开 DEL 合作的意愿，因此该项目合作可能是非常不完整的统计口径。 表表 4：成都先导报告期内成都先导报告期内重大销售合同重大销售合同（截止（截止 2019 年年 3 月月 31 日）日） 序号序号 委托方委托方 合同标的合同标的 /服务内容服务内容 履行期限履行期限 实际履行情况实际履行情况 1 辉瑞 DEL 库定制、靶点筛选 2017.04.11-2020.04.10 正在履行 2 Forma DEL 库定制、靶点筛选 2018.04.03-2020
12、.04.02 可延长至 2021.04.02 正在履行 3 默沙东 DEL 库定制、靶点筛选 2018.07.10-2021.07.09 正在履行 4 靶点筛选 2017.03.14-2019.03.13 已履行 5 Janssen BioPharma Inc., (前身为 Alios Biopharma Inc.) 化学合成 2017.01.01-2017.12.31 已履行 6 化学合成 2018.01.01-2018.12.31 已履行 10 18 22 20 7 0 5 10 15 20 25 20152016201720182019Q1 对外公布DEL合作数量 2 11 5 1 35
13、 4 3 2 1 9 8 1 2 1 1 12 4 1 1 2 2 1 3 1 0 5 10 15 20 25 30 20152016201720182019Q1 2 2 2 6 5 8 1 8 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 8 2 9 1 2 : 5 8 - 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 9 Table_Page 专题研究专题研究/医药医药 7 Janssen 靶点筛选 2016.08.01-2018.7.31 已履行 8 先声药业 靶点筛选、化学合成 2017.05.16-2020.05.15 正在履行 9 盖茨基金会 靶点筛选
14、2018.07.21-2023.07.20 正在履行 10 LG 化学 靶点筛选 2018.08.16-2021.08.15 正在履行 11 武田制药 靶点筛选 2017.09.05-2020.09.04 正在履行 12 Arrakis Therapeutics Inc. 靶点筛选 2017.03.09-2020.03.08 正在履行 13 2016.03.16-2017.03.15 已履行 资料来源：成都先导招股书，民生证券研究院 从成都先导业务数据看跨国药企布局从成都先导业务数据看跨国药企布局 DEL 技术积极性更高。技术积极性更高。成都先导超过 90%的收入均 来自于海外，而来自美国地区
15、的收入比例均超过 80%。目前成都先导在 DEL 筛选服务中与辉 瑞、强生、默沙东、赛诺菲、武田制药等公司建立了合作关系，DEL 定制库服务主要客户为 辉瑞、默沙东和 Forma。成都先导 DEL 库定制合同服务收入增速较快，目前收入占比已经超 过 DEL 筛选服务收入，可见跨国药企对 DEL 筛选技术认可度在逐步提升，辉瑞、默沙东等大 型跨国药企也在筹备 DEL 筛选平台。 图图 5：成都先导按业务分类成都先导按业务分类主营收入情况主营收入情况 图图 6：成都先导成都先导按区域分类主营收入情况按区域分类主营收入情况 资料来源：成都先导招股书，民生证券研究院 资料来源：成都先导招股书，民生证券
16、研究院 三、他山之石：三、他山之石：Nuevolution 转型产品变现模式，转型产品变现模式，DiCE 和和 X-CHEM 仍坚守高溢价服务变现模式仍坚守高溢价服务变现模式 接下来我们希望梳理目前 DEL 企业盈利模式， 并通过对盈利模式的剖析推演未来 DEL 筛 选平台主流的发展模式。 （一）（一）Nuevolution 逐步认识到产品管线价值，逐步认识到产品管线价值，已从已从 DEL 筛选外筛选外 包服务商转型创新药研发包服务商转型创新药研发 Nuevolution 逐步转型为创新药研发企. 6 图 7：佰草集新开设的养美空间专柜 . 7 图 8：商场专柜多处可见“会员免费化妆”标牌 .
17、 7 图 9：山西朔州丸美百货柜台，装修并非品牌主色红色 . 8 图 10：山西朔州佰草集百货柜台，对面是自然堂柜台 . 8 图 11：四线城市 CS 店佳韵美妆 . 9 图 12：四线城市主营国际产品的 CS 店菲常优选 . 9 图 13：屈臣氏有买 3 免 1 的活动 . 9 图 14：CS 店“美澜” . 9 图 15：五线城市新开 CS 店橙小橙 . 10 图 16：橙小橙内推头摆设了多种畅销产品 . 10 图 17：商超内百雀羚、相宜本草货架，有 99-30 活动 . 11 图 18：商超内百雀羚促销堆头 . 11 图 19：单品牌店植物医生 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部
18、分 3 / 29 图 20：植物医生地域分布情况 . 11 图 21：消费者对国产&国际化妆品品牌的偏好选择 . 13 图 22：不同年龄段消费者对国产&国际品牌的购买偏好 . 13 图 23：消费者购买国产护肤品原因排序 . 14 图 24：部分消费者倾向于使用国际品牌的原因 . 14 图 25：低线城市消费者不选择国际大牌的原因 . 15 图 26：代表性美妆消费人群采访实录 . 15 图 27：美妆消费人群对国货的偏爱程度与营销驱动能力矩阵 . 16 图 28：小镇青年与一二线青年消费态度 . 17 图 29：国内品牌促销（不降价）VS 国际品牌促销 . 17 图 30：佰草集、百雀羚等
19、品牌的“草本”宣传概念. 18 图 31：主打“成分”产品的宣传概念 . 18 图 32：丸美在不同线城市销售占比变化 . 19 图 33：佰草集专柜热销产品排序 . 23 图 34：佰草集专柜内有消费者在进行面部服务体验. 23 图 35：丸美专柜主推的第五代眼精华 . 24 图 36：丸美专柜产品陈列 . 24 图 37：丸美美容院 . 25 图 38：丸美美容院产品展示区 . 25 图 39：珀莱雅百货专柜（半岛） . 25 图 40：珀莱雅主推产品及专柜促销活动 . 25 图 41：欧莱雅百货专柜 . 26 图 42：导购主推的价值 528 的护肤品套盒. 26 图 43：自然堂百货专
20、柜 . 27 图 44：自然堂十分突出“国货”概念，并以此为卖点 . 27 表 1： 本次调研地区化妆品线下核心购买渠道及其核心竞争力 . 5 表 2： 安徽铜陵百货品牌专柜促销情况 . 7 表 3： 湖南永州百货专柜国庆期间折扣情况 . 7 表 4： “美澜”店内品牌促销活动 . 10 表 5： 同价格段不同品牌面霜对比 . 18 表 6： 国际品牌与国产品牌 CS 渠道定价政策 . 20 表 7： 主要品牌百货专柜调研情况汇总 . 21 表 8： 主要品牌消费者调研情况汇总 . 22 表 9： 佰草集品牌百货专柜调研情况汇总 . 23 表 10： 丸美品牌百货专柜&美容院调研情况汇总 .
21、24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 29 1、深入低线城市调研真实美妆市场、深入低线城市调研真实美妆市场 中国化妆品市场中国际大牌、国产传统品牌、新锐品牌三者同台竞争，而其中国产传 统品牌多以三四线城市线下渠道为护城河和基本盘。中国市场广阔，不同地域、不同 城市层级的消费者有着显著不同的消费习惯，我们此次探访调研了四个不同线城市， 包括一个二线城市、两个四线城市及一个五线城市，在低线城市发放了 200 余份问 卷， 并针对典型人群进行了深度访谈， 旨在深入洞察最为真实的低线城市化妆品市场 及消费者。其中重点考察丸美、佰草集、珀莱雅等上市公司旗下主品牌在这些地域的 销售情况。 调研地
22、点包含四个城市，包括一个二线城市、两个四线城市及一个五线城市。其中安 徽省的两个标的城市相对较为发达，人均 GDP 超过 7.5 万元/年，城镇居民人均可支 配收入超过 3.5 万元/年，整体消费能力较高；湖南永州市发达程度较低，人均 GDP 为 3.3 万元/年，城镇居民人均可支配收入为 2.8 万元/年，经济实力一般，但整体消 费意愿较强；山西朔州市发达程度较低，人均 GDP 接近 6.0 万元/年（由于当地有矿 产资源，人均 GDP 较高） ，城镇居民人均可支配收入为 3.3 万元/年，实际经济实力 一般，且整体消费意愿一般。 图图 1：调研标的城市：调研标的城市 2018 年人均年人均
23、 GDP 图图 2：调研标的城市：调研标的城市 2018 年年城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入 资料来源：国家统计局，国元证券研究中心 资料来源：国家统计局，国元证券研究中心 97,470 75,524 33,035 59,914 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 安徽合肥安徽铜陵湖南永州山西朔州 41,484 35,995 28,470 32,849 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 安徽合肥安徽铜陵湖南永州山西朔州 请务必阅读正
24、文之后的免责条款部分 5 / 29 2、低线城市美妆线下渠道洞察、低线城市美妆线下渠道洞察 从调研来看，低线城市对于线下渠道更为倚重从调研来看，低线城市对于线下渠道更为倚重，整体线下景气度承压，整体线下景气度承压，部分新型部分新型 CS 店以及注重体验的单品牌店表现亮眼店以及注重体验的单品牌店表现亮眼。 非一线城市消费者大都具有闲暇时间充裕、 要 求即时满足感（注重体验） 、追求高性价比、注重人际关系等特点，因此对美妆线下 实体购买渠道比较倚重。2018 年我国线下渠道（商超+化妆品店+百货）销售额占比 仍然达到 62.5%， 虽然整体增速放缓， 景气度承压， 但仍为化妆品流通的主要渠道所 在
25、，2560 亿的市场规模不容小觑。与大城市规模化用户、高频消费、争夺流量的逻 辑不同，低线城市流动人口少、消费者闲暇时间多，因此提供优质服务，深挖用户价 值是低线城市线下渠道运营的核心。 从线下调研结果来看，不同城市、不同渠道的目标客群与核心竞争力有明显差别。百 货渠道的目标客户通常为品质要求高、消费实力强、对服务需求强的消费者，渠道核 心竞争力主要源于商场人流量+正品保障+优质服务； CS 渠道的目标客群多为居住在 店铺周边、需要美妆咨询、追求高性价比的用户，渠道核心竞争力在于产品丰富+性 价比；商超渠道目标客户多为生活习惯相对传统、追求高性价比的消费者，其核心优 势在于性价比+人流量。 表
26、表1：本次本次调研地区化妆品线下核心购买渠道及其核心竞争力调研地区化妆品线下核心购买渠道及其核心竞争力 渠道渠道 城市城市 主要品牌主要品牌/ /店铺店铺 渠道核心竞争力渠道核心竞争力 百货 安徽合肥 兰蔻、雅诗兰黛、SK-II 二三线城市：二三线城市： 优质专柜服务(赠送 SPA)+多元化品牌活动(沙龙)+人 际关系+会员系统 四五线城市四五线城市： 正品保证+优质专柜服务(赠送 SPA)+人际关系+会员 系统 安徽铜陵 欧莱雅、佰草集、欧珀莱、丸美、自然堂、 玉兰油、珀莱雅、梦妆、雅漾等 湖南永州 山西朔州 CS 店 安徽合肥 几乎覆盖所有品牌，有丝芙兰 丝芙兰：产品丰富+正品保证；其他
27、CS 店：产品丰富+高性价比 安徽铜陵 几乎覆盖所有品牌，包括国际大牌，但国 际大牌产品的来源渠道不完全可靠 产品丰富+高性价比+部分店铺配有相关服务 山西朔州 产品丰富+高性价比+店铺模式新颖+部分店铺配有相关服务 商超 湖南永州 百雀羚、相宜本草、大宝、美加净等 人流量大+高性价比 单品牌店 安徽铜陵 植物医生、樊文花等 服务带动销售，客户粘性强 美容院 安徽合肥 克丽缇娜、丸美美容等 以服务为主，客户粘性高，受电商冲击小 资料来源：国元证券研究中心 2.1 百货渠道百货渠道 低线城市百货核心品牌为传统“三欧” （欧莱雅、欧珀莱、低线城市百货核心品牌为传统“三欧” （欧莱雅、欧珀莱、Ola
28、y）以及国产品牌自然）以及国产品牌自然 堂、佰草集、丸美等，以雅诗兰黛、兰蔻为代表的国际大牌难以下沉堂、佰草集、丸美等，以雅诗兰黛、兰蔻为代表的国际大牌难以下沉。不同线级城市 的百货专柜，设立价值也有所不同：在四五线城市，百货专柜的价值更多体现在正品 保障与附加服务上， 消费者对专柜的正品信任程度通常高于 CS 店， 同时专柜附赠的 美容服务也成为其差异化竞争优势之一。 相比之下， 二三线城市百货专柜提供的服务 与品牌活动更加多元化，例如，丸美、佰草集等品牌会定期举办会员沙龙活动，邀请 老客及其好友进行美容护肤的交流与服务体验， 在巩固老客的基础上， 通过以老带新 的模式实现拉新，此类活动更好
29、的满足了二三线城市消费者对社交性和体验性的需 求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 29 （1）安徽合肥：）安徽合肥：欧莱雅、佰草集等品牌在当地开柜时间较长，具有相对稳定的客户欧莱雅、佰草集等品牌在当地开柜时间较长，具有相对稳定的客户 基础；丸美、珀莱雅均在基础；丸美、珀莱雅均在近几年大力拓展百货网点，品牌影响力不断增强。近几年大力拓展百货网点，品牌影响力不断增强。当地的大 型购物中心（以万达广场为例）除品牌专柜外，还有丝芙兰等高端 CS 店可以购买国 际大牌护肤品，国产品牌与国际大牌直接竞争，中高端国产品牌如丸美、佰草集等凭 借专业的导购、 良好的线下服务与不错的产品口碑， 可与一些国际大牌形成抗衡关系。 据了解，丸美、佰草集品牌在当地会定期举办会员沙龙活动，邀请老客及其好友进行 美容护肤的服务体验，一方面为消费者提供护肤交流的平台，巩固老客；另一方面通 过以老带新的方式， 使更多消费者了解并体验到品牌产品， 拓展新客。 促销活动方面， 丸美正价商品有满 300-60 的活动，还有部分产品享受组合销售优惠，如丸美第五代 弹力蛋白眼精华、纯白淡黑眼霜等以眼霜节礼盒的形式销售。 图图 3：
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