1、03 不完美的她 22 最后 8 集，每集 3 元 8 36% 爱奇艺、腾讯 2020-04 成化十四年 48 最后 18 集，每集 3 元，40 元打包 18 38% 爱奇艺 2020-04 我是余欢水 12 最后 4 集，每集 3 元 4 33% 爱奇艺、优酷 2020-04 天醒之路 48 最后 16 集，每集 3 元，30 元打包 16 33% 爱奇艺、芒果 TV 2020-05 彼岸花 50 最后 24 集，每集 3 元 24 48% 爱奇艺、腾讯 资料来源：爱奇艺 iOS 客户端，各剧集官微追剧日历，广发证券发展研究中心 - 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 /
2、 2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 二、二、星钻星钻 VIP 提价或只是开始，我们预计其他视频网站提价或只是开始，我们预计其他视频网站 将逐步跟进将逐步跟进 我们认为其他视频平台也或将逐步跟进爱奇艺的提价动作，主要原因有三：流量格 局逐渐稳固、会员数增速已经开始放缓、内容库的丰富和头部内容热点细分。长视 频网站能否对会员持续提价则决定其长期盈利能力；短期今年年内的提价我们认为 并不存在很大的障碍，但是中期的提价仍是由竞争格局变化决定，特别是在腾讯视 频亏损额明显低于另外两家的背景下，价格同盟的持续时间仍有待观察。 （一）（一）提价的理由有三：流量格局、会员增速、内容库
3、提价的理由有三：流量格局、会员增速、内容库 春节疫情监管下，整体长视频的流量迎来高光期春节疫情监管下，整体长视频的流量迎来高光期。根据Quest Mobile的数据，2020 年春节在线视频的日活用户达到了3.1亿人， 相比2020年平日平均的2.64亿DAU增长 17.4%，相对于2019年春节同期的2.89亿DAU增长了7.3%；同时日均使用分钟也是 创下新高的98分钟左右。由于疫情压制了人口的流动性，线上娱乐时长普遍上涨， 长视频的流量有了显著的回暖。 图图3：19-20年不同时期在线视频行业年不同时期在线视频行业日均活跃用户日均活跃用户 规模规模 图图4：19-20年不同时期在线视频行
4、业年不同时期在线视频行业日人均使用时日人均使用时 长长 数据来源：Quest Mobile，广发证券发展研究中心 数据来源：Quest Mobile，广发证券发展研究中心 考虑到春节期间各个长视频平台并未推出特别头部的内容，这样的流量上涨更加显考虑到春节期间各个长视频平台并未推出特别头部的内容，这样的流量上涨更加显 得尤为可贵。得尤为可贵。春节期间日均DAU上，爱奇艺、腾讯、芒果TV和哔哩哔哩分别为1.26 亿、1.20亿、3687万和3228万人，其中芒果TV增长最快，主要系公司在春节之前推 出了爆款网剧下一站是幸福。除此之外爱奇艺、腾讯视频在春节期间主打剧集 分别是北灵少年志之大主宰和三生
5、三世枕上书，两款剧集均未能在市场上 引发较大的声量，但两家公司的DAU整体都保持得较为稳定，我们认为这或许说明 头部长视频网站的流量已经开始进入稳定期，而垂类的芒果TV、哔哩哔哩仍有一定 的成长空间。 2.89 2.64 3.10 2.4 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3.0 3.1 3.2 2019春节2020平日2020春节 日均活跃用户规模（亿） 82 97 98 70.0 75.0 80.0 85.0 90.0 95.0 100.0 2019春节2020平日2020春节 日人均使用时长（分钟） - 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010 / 2727 Tabl
6、e_PageText 行业专题研究|传媒 图图5：2020年春节假期前后在线视频行业头部年春节假期前后在线视频行业头部APP日活跃用户规模日活跃用户规模 数据来源：Quest Mobile，2020年2月，广发证券发展研究中心 从短视频冲击当中从短视频冲击当中恢复过来恢复过来的长视频的长视频时长开始时长开始稳定，存量深度商业化的时代或已开稳定，存量深度商业化的时代或已开 启。启。我们加总了爱奇艺、腾讯视频、优酷、芒果TV、哔哩哔哩5家视频网站的月度 使用时长， 发现5家公司的媒体时间在2019年的5月进入个位数增长阶段， 并在19Q2 末开始进入负增长阶段，我们推测主要与同时期的短视频强势增长
7、有关，但从2019 年年底开始长视频整体的时长开始逐渐稳定，2019年12月-3月的同比时长增速分别 是5%、8%、41%和3%。说明短视频对于用户需求的分流已经开始减弱，今年Q1 整体因为疫情影响，长视频的流量能力还出现了复苏迹象。在流量能力下滑的过程 当中，公司是很难加码商业化的，但目前来看似乎已经可以开启深度优化存量用户 价值的阶段了。 图图6：前五大长视频网站月度时长绝对值推移及增速前五大长视频网站月度时长绝对值推移及增速 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 12
8、0 140 160 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 前五大视频平台月度总时长（亿小时）YoY（%） - 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2727 Table_PageText 行业专题研究|传媒 第二点提价理由来自于会员收入驱动力的变化
9、。第二点提价理由来自于会员收入驱动力的变化。爱奇艺、腾讯等头部视频网站的付 费会员业务从2015-2016年开始起步，会员数量一直呈现快速增长趋势，但随着会 员数量突破1亿，爱奇艺和腾讯的付费会员均呈现增速放缓的趋势。19Q3-19Q4爱 奇艺、腾讯视频两家会员数量的增速分别为30%、23%和23%、19%。20Q1由于疫 情整体的会员增速有所上扬。但2020年开始，会员季度增量逐渐开始从600万以上 回落至500万以下基本上是确定性事件。 因此 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宏观研究宏观研究 证券证券研究研究报告报告 宏观专题报告宏观专题报告 2020 年年 05 月月 24 日日
10、 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 目标做减法，政策做加法！2020 年政府工作报告解读2020.05.22 就业优先，财政发力20 年全国两 会展望2020.05.21 改革蓝图铺开，释放需求潜力！兼 论经济体制意见的框架和亮点 2020.05.19 Table_AuthorInfo 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001 证书:S0850513010002 赤字货币化与货币大贬值赤字货币化与货币大贬值 Table_Summary 投资要点：投资要点： 全球财政收支恶化。全球财政收支恶化。新冠肺炎疫情对全球经济造成了巨大的冲击，而对政府
11、财政的冲击还要更大。今年前 4 个月，美国的财政收入同比下降了 18.5%， 而财政支出同比上升了 46%，财政赤字总额为 1.1 万亿美元，比去年同期增 加了 9000 亿美元。根据美国国会办公室的预测，2020 财年美国财政赤字总 额将达到3.7万亿美元， 财政赤字率将飙升至18%， 直追二战时期创下的20% 以上的历史最高峰。根据 IMF 的预测，今年发达经济体的整体财政赤字率将 从 19 年的 3%升至 10.7%。 财政赤字货币化。财政赤字货币化。如何应对财政赤字的飙升？在疫情期间，增加财政收入以 及压缩财政支出都不太可能，因而唯一的办法就是增加国债的发行。截止到 今年 5 月 19
12、 日，美国新增国债余额 2.2 万亿，年度新增规模已经创出历史 新高。如何为巨额的国债发行融资？美联储在 3 月份启动了不限量的量化宽 松货币政策，其最新的总资产已经增加了 3 万亿美元，其中新增国债 1.8 万 亿美元， 这意味今年以来美国新发国债的绝大部分都是被美联储印钞所购买。 财政部发行国债并且通过央行购买的行为，其实就是财政赤字货币化。 中国财政三管齐下中国财政三管齐下。今年前 4 个月，全国财政收入同比下滑 14.5%，而财政 支出仅同比下滑 2.7%， 出现了 1.15 万亿的财政赤字， 比去年同期高出 8400 亿。根据两会预算报告，考虑到收入下滑和支出的增加，今年政府的广义财
13、 政赤字约为 8.5 万亿，对应广义财政赤字率约为 8.2%，创下 1952 年以来的 新高。如何为这 8.5 万亿财政赤字融资？今年积极的财政政策三管齐下。其 中预算财政赤字增加到 3.76 万亿， 比去年增加 1 万亿。 发行地方政府专项债 券 3.75 万亿，比去年增加 1.6 万亿。另外还将新发 1 万亿的抗疫特别国债。 货币创造政府背书。货币创造政府背书。与财政赤字大幅上升相应的，是前 4 个月我国政府债券 净发行规模达到 1.91 万亿，同比多增 5200 亿。而与欧美等国的区别在于， 我国的政府债券主要不是由央行购买，而是由商业银行购买。但在我国央行 资产中，除了硬通货的外汇和黄
14、金资产外，持有商业银行债权的占比已经高 达 30%，这也意味着商业银行的背后有着央行的背书。今年 4 月份，我国广 义货币增速已经达到 11.1%，比去年末高出 2.4%，而且政府明确表示要引 导广义货币和社会融资规模增速明显高于去年，这也预示着未来广义货币增 速有望继续回升。 货币超发必然贬值。货币超发必然贬值。纵观美国的货币和财政史，我们发现与当前最为类似的 是二战时期，今年美国的财政赤字率和广义货币 M2 增速或都会超过 20%， 接近二战时期的历史峰值。在二战期间和战后，我们发现主要货币对黄金都 出现了明显的贬值。总结来说，在疫情的冲击之下，财政巨额赤字和货币超 增的趋势不可避免，货币
15、的贬值将是必然的趋势，我们未来需要从保值的角 度来配臵资产。相比于持有几乎没有回报的现金类资产，未来无论是持有优 质的实物资产还是股票，应该会有更高的回报。 宏观研究宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 全球财政收支恶化 . 5 2. 财政赤字货币化 . 8 3. 中国财政三管齐下 . 11 4. 货币创造政府背书 . 14 5. 货币超发必然贬值 . 17 mRmQtRyQyQ6M8Q8OmOpPoMqQlOmMrMlOpNtO9PnMtMvPqRoMwMoNyQ 宏观研究宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 美
16、国财政收入年度增速 . 5 图 2 美国财政收入月度增速（%） . 5 图 3 美国财政支出年度增速 . 6 图 4 美国 4 月财政支出及主要结构（亿美元） . 6 图 5 美国月度财政赤字（亿美元） . 7 图 6 美国年度财政赤字（10 亿美元） . 7 图 7 美国财政赤字率 . 7 图 8 欧元区财政赤字率（%） . 8 图 9 发达经济体财政赤字率（%） . 8 图 10 美国新增国债余额（亿美元） . 9 图 11 美国政府新增债务率 . 9 图 12 欧元区政府新增债务率（%） . 10 图 13 美联储总资产、其中国债资产（亿美元） . 10 图 14 美国广义货币 M2 增
17、速（%） . 11 图 15 中国财政收入年度增速（%） . 11 图 16 20 年 1 季度中国分省市财政收入增速（%） . 12 图 17 中国财政收入与支出月度增速（%） . 12 图 18 20 年 1 季度中国分省财政赤字（亿元） . 13 图 19 19 与 20 年前 4 月广义财政赤字与结构（亿元） . 13 图 20 中国广义财政赤字率 . 14 图 21 2020 年新增广义财政总赤字的结构 . 14 图 22 19/20 年前 4 月国债净发行，商业银行/央行净购买（亿元） . 15 图 23 央行持有政府债权（亿元） . 15 图 24 央行持有主要资产比重 . 16
18、 图 25 中国广义货币 M2 增速（%） . 16 图 26 2020 年前 4 月社融及分类同比多增（亿元） . 17 图 27 美国死亡人数（万人） . 17 图 28 美国广义货币 M2 增速、财政赤字率（%） . 18 图 29 二战前后美元兑帝国马克、日元汇率 . 18 图 30 英国政府债务率 . 18 宏观研究宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 二战前后黄金兑美元、英镑价格（1 盎司黄金） . 19 图 32 美元兑黄金价格（盎司/美元） . 19 图 33 美元指数、明晟新兴市场货币指数 . 19 图 34 伦敦黄金现货交易价（美元/盎司） .
19、 20 图 35 再通胀环境下的大类资产配臵 . 20 宏观研究宏观专题报告 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近期，财政赤字货币化成为市场的焦点话题。到底有谁在搞财政赤字货币化，我们 有没有可能实施，会产生哪些影响？ 1. 全球财政收支恶化全球财政收支恶化 失速的财政收入。失速的财政收入。 新冠肺炎疫情对全球经济造成了巨大的冲击，而对财政收入的冲击还要更大。这一 方面是因为经济衰退，居民和企业的收入下滑，其上缴的税收也必然下降。另一方面， 政府为了缓解疫情的影响，往往会大幅减税或者是延迟缴税，这会加剧税收的下降。 以美国为例，根据 IMF 在 4 月份的最新预测，预计 2020 年
20、的美国经济将同比萎缩 5.9%，而财政收入则会同比下降 20%。事实上，美国今年前 4 个月的财政总收入同比 下降了 18.5%，这一降幅已经超过 09 年的 16.6%，创下 1933 年以来的新低。 图图1 美国财政收入年度增速美国财政收入年度增速 资料来源：美国财政部，海通证券研究所，20 年为前 4 月数据 尤其是在今年 4 月份，理论上每年的 4 月是全年税收占比最高的月份，但今年 4 月份的美国财政收入仅为 2400 亿美元，同比减少了 55%。 图图2 美国财政收入月度增速（美国财政收入月度增速（%） 资料来源：美国财政部，海通证券研究所 激增的财政支出。激增的财政支出。 与此同
21、时，为了应对疫情对经济的伤害，财政支出必然会大幅上升。 按照 IMF 的预测，在今年美国经济同比下滑 5.9%的背景下，其财政支出会逆势扩 张 8%。 事实上， 美国今年前 4 个月的财政支出总额达到 1.1 万亿美元， 同比上升了 46%， 宏观研究宏观专题报告 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财政支出增速创下 1953 年以来的新高。 图图3 美国财政支出年度增速美国财政支出年度增速 资料来源：美国财政部，海通证券研究所，20 年为前 4 月数据 财政支出的激增，源于史无前例的财政刺激计划。到目前为止，美国已经出台了 4 轮财政刺激计划，合计的财政刺激总规模接近 3 万亿美元，
22、其中最大规模的是 3 月底生 效的第三轮刺激，全称是冠状病毒援助、救济和经济安全法案 ，简称维生法案 。 正是因为维生法案的生效，美国 4 月份的财政支出高达 9800 亿美元，比去年 同期增长了 1.6 倍，其中主要的支出包括减税 2210 亿美元，医疗支出 1520 亿美元， 抗疫基金支出 1420 亿美元，失业补偿 490 亿美元，赈灾救济 400 亿美元，其他还有给 小企业、航空业等提供的各种补助。 图图4 美国美国 4 月财政支出及主要结构（亿美元）月财政支出及主要结构（亿美元） 资料来源：美国国会预算办公室，海通证券研究所 由于花钱速度太快，美国国会又在酝酿第五轮 3 万亿美元财政
23、刺激法案。 飙升的财政赤字。飙升的财政赤字。 财政收入大幅下滑，叠加财政支出激增，意味着财政赤字的大幅飙升。今年前 4 个 月，美国财政赤字总额为 1.1 万亿美元，比去年同期增加了 9000 亿美元。 宏观研究宏观专题报告 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 美国月美国月度财政赤字（亿美元）度财政赤字（亿美元） 资料来源：美国财政部，海通证券研究所 根据美国国会办公室的预测，在 2020 财年，美国财政赤字总额将达到 3.7 万亿美 元，财政赤字率将飙升至 18%。相比之下，哪怕在次贷危机下的 09 年，美国财政赤字 总额最高也就达到 1.4 万亿美元，财政赤字率最高达到 9
24、.8%。 图图6 美国年度财政赤字（美国年度财政赤字（10 亿美元）亿美元） 资料来源：美国国会预算办公室，海通证券研究所，20 年为预测值 这也意味着美国今年的财政赤字将比此前的历史最高峰超出 1 倍以上， 而其财政赤 字率也将超越过去的 74 年，直追二战时期创下的 20%以上的历史最高峰。 图图7 美国财政赤字率美国财政赤字率 资料来源：美国财政部，海通证券研究所，20 年为预测值 财政赤字飙升的不仅是美国。根据 IMF 的预测，今年欧元区整体预算赤字率将从 2019 年的 0.7%升至 2020 年的 7.5%，创下欧元区成立以来的新高。其中德国、法国、 宏观研究宏观专题报告 8 请务
25、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 意大利、西班牙的财政赤字率将分别达到 5.5%、9.2%、8.3%和 9.5%。 图图8 欧元区财政赤字率（欧元区财政赤字率（%） 资料来源：IMF，海通证券研究所，20 年为预测值 根据 IMF 的预测， 今年发达经济体的整体财政赤字率将从 19 年的 3%升至 10.7%， 超过上一轮金融危机时期 09 年最高的 8.9%，创下近 30 年的新高。 图图9 发达经济体财政赤字率（发达经济体财政赤字率（%） 资料来源：IMF，海通证券研究所，20 年为预测值 2. 财政赤字货币化财政赤字货币化 国债发行激增。国债发行激增。 如何应对财政赤字的飙升？在疫情期
26、间， 增加财政收入以及压缩财政支出都不太可 能，因而唯一的办法就是增加国债的发行，弥补财政赤字。 截止到今年 5 月 19 日，美国国债余额为 25.4 万亿美元，比年初增加了 2.2 万亿美 元，年度新增规模已经超过 2010 年的 1.7 万亿美元，创出历史新高。从新增政府债务 率来看，今年已经新增了 16.4%，超过 2009 年的新增 12.5%，创下 1946 年以来的 74 年新高。 宏观研究宏观专题报告 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图10 美国新增国债余额（亿美元）美国新增国债余额（亿美元） 资料来源：美国财政部，海通证券研究所，20 年截止 5 月 19 日
27、根据 IMF 的预测，今年美国政府债务率将升至 131%，比 19 年提高 22%，而此前 只有二战时期 1943-45 年的新增政府债务率超过 20%。 图图11 美国政府新增债务率美国政府新增债务率 资料来源：美国财政部，IMF，海通证券研究所，20 年为预测值 在欧元区也有类似的现象，今年 1 季度其政府债券余额新增 2000 亿欧元，已经超 过去年全年的新增 1200 亿欧元。根据 IMF 的预测，今年欧元区的新增政府债务将达到 8000 亿欧元， 欧元区政府债务率将从 84.1%升至 97.4%， 新增债务率 12.7%， 超过 2009 年的新增 10.4%，创下欧元区成立以来新高
28、。 宏观研究宏观专题报告 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 欧元区政府新增债务率（欧元区政府新增债务率（%） 资料来源：IMF，海通证券研究所，20 年为预测值 央行购买国债。央行购买国债。 如何为巨额的国债发行融资？在发达国家，主要是靠央行印钞来买单。 在美国， 美联储已经在 3 月份启动了不限量的量化宽松货币政策。 截止 5 月 20 日， 美联储的总资产已经达到 7.1 万亿美元， 比去年末增加近 3 万亿美元， 其中新增国债 1.8 万亿美元，这意味今年以来美国新发的 2.2 万亿美元国债，绝大部分都是被美联储印钞 所购买。 图图13 美联储总资产、其中国债资产（
29、亿美元）美联储总资产、其中国债资产（亿美元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 在欧元区，截止到 5 月 15 日，欧央行的总资产比年初已经上升了 8100 亿欧元， 其中很大一部分也是欧洲各国的政府债券。 财政赤字货币化。财政赤字货币化。 而财政部发行国债，并且通过央行购买的行为，其实就是财政赤字货币化。 虽然欧美国家的央行并没有直接印钞拿给政府花， 也就是央行没有在一级市场上直 接购买国债，而主要都是在二级市场上购买。但从结果来看，欧美政府今年实施的巨额 财政刺激，其实最终都是靠央行印钞来买单的。 财政赤字化等同于央行直接印钞，其结果就是欧美各国的广义货币增速大幅上升。 截止 5 月 1
30、1 日，美国广义货币同比增速已经达到 23%，创下二战以来的最高增速。而 欧元区 3 月广义货币 M3 增速达到 7.4%，创下了 09 年以来新高。 宏观研究宏观专题报告 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图14 美国广义货币美国广义货币 M2 增速（增速（%） 资料来源：Wind，FRED，海通证券研究所，20 年为 5 月数据 3. 中国财政三管齐下中国财政三管齐下 财政压力财政压力很很大。大。 今年以来，受到疫情的冲击，中国财政收支的压力也非常大。 截止 4 月份，全国财政收入累计同比下滑 14.5%，增速创下 1968 年以来的新低。 图图15 中国财政收入年度增速（中
31、国财政收入年度增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所，20 年为前 4 月数据 而从地方政府的财政数据来看，1 季度除了西藏财政收入保持正增长以外， 其余 30 省市自治区的财政收入全部出现负增长，其中内蒙、黑龙江、重庆、新疆的财政收入降 幅超过 20%，海南财政收入降幅超过 30%，而疫情重灾区的湖北财政收入降幅接近 50%。 宏观研究宏观专题报告 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图16 20 年年 1 季度中国分省季度中国分省市市财政收入增速（财政收入增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 在财政支出方面，今年前 4 月全国财政支出累计同比下滑 2.7%，降
32、幅远低于财政 收入。而且在 4 月份，全国财政收入同比降幅依然高达 15%，但全国财政支出增速已 经由负转正至 7.5%。在地方政府层面，1 季度全国绝大多数省份的财政支出降幅都在 10%以内，其中山西、广西、河北、西藏、黑龙江五省的财政支出依然维持正增长。 图图17 中国财政收入与支出月度增速（中国财政收入与支出月度增速（%） 资料来源：Wind，海通证券研究所 财政赤字激增。财政赤字激增。 由于财政支出增速远高于财政收入增速， 前 4 个月中国财政赤字总额为 1.15 万亿， 比去年同期高出 8400 亿。其中地方政府的财政压力还要更大，1 季度中国 31 省市财政 皆为赤字，其中湖北、安
33、徽、黑龙江、湖南、云南、四川、河南等七省的财政赤字均超 过 1000 亿。 宏观研究宏观专题报告 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 20 年年 1 季度中国分省财政赤字（亿元）季度中国分省财政赤字（亿元） 资料来源：Wind，海通证券研究所 单纯的财政赤字还不足以显示财政所面临的压力，因为我国的财政有两本大账，一 个是公共财政预算，主要是税收和相关支出；另一个是政府性基金收支预算，主要是各 种非税收入和支出，尤其是土地出让金相关的收支。 而今年前 4 个月，我国政府性基金收入同比下降 9.2%，但基金支出增长 14.9%， 使得政府性基金收支也出现了 8000 亿元的赤字，比去年同期高出 5100 亿元。因此， 今年前 4 个月我国政府广义的财政赤字达到 1.95 万亿元，同比多增了 1.36 万亿。 图图19 19 与与 20 年前年前 4 月广义财政赤字与结构（亿元）月广义财政赤字与结构（亿元） 资料来源：Wind，
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