1、. 20 3.1、 恒瑞医药：广谱抗癌和克服 EGFR-TKI 耐药潜力的 SHR-A1403 . 20 3.2、 浙江医药：与 Ambrx 合作开发 me-better 潜力的 ADC . 22 3.3、 其他 ADC 概览 . 26 4、 投资建议 . 27 5、 风险分析 . 27 2019-11-24 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、靶向递送毒性小分子的“生物导弹”成为热门靶向递送毒性小分子的“生物导弹”成为热门 新方向新方向 抗体偶联药物（AntibodyDrug Conjugates，ADCs）已经成为当前全球抗 体药物研发的热门方向。截至 2019.
2、11，FDA 共批准了 6 款 ADC 药物上市， 包括 Seattle 的 Adcetris、Genentech 的 Kadcyla 和 Polivy、Wyeth 的 Besponsa 和 Mylotarg，其中的代表产品抗 CD30 的 Adcetris 在 2018 年实现销售收入 4.77 亿美元（+55%），抗 HER2 的 Kadcyla 则实现销售收 入 9.79 亿瑞士法郎（+8%）。 该类药物的优点是能够将抗体的高特异性与细胞毒药物的高杀伤力相结合， 对部分肿瘤展现出优秀的疗效，具有独特的临床价值。 表表 1：已获：已获 FDA 批准上市的批准上市的 ADC 药物（截至药物（
3、截至 2019.11） 公司公司 商品名商品名 通用名通用名 FDA 批准批准 日期日期 适应症适应症 靶点靶点 小分子小分子 2018 年销年销 售额售额 备注备注 Seattl e Adcetris Brentuximab Vedotin 2011/8/19 经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）；系统性间 变性大细胞淋巴瘤（sALCL）或 CD30 阳性外周 T 细胞淋巴瘤（PTCL）；原发 性皮肤间变性大细胞淋巴瘤（pcALCL） 或 CD20 阳性的蕈状真菌病（MF） CD30 MMAE 4.77 亿美 元 （+55%） Seattle保留美国和加 拿大的商业化权益， 世界其余地区授权 Tak
4、eda 销售，2018 年实现授权收入 0.83 亿美元（+26%） Gene ntech Kadcyla ado-Trastuz umab Emtansine 2013/2/22 HER2 阳性乳腺癌 HER2 DM1 9.79 亿瑞 郎（+8%） Wyeth Besponsa Inotuzumab Ozogamicin 2017/8/17 B 细胞前体急性淋巴细胞白血病（ALL） CD22 N-acetyl-ga mma-calich eamicin NA Wyeth Mylotarg Gemtuzuma b Ozogamicin 2017/9/1 CD33 阳性的急性髓性白血病（AML）
5、 CD33 N-acetyl gamma-cali cheamicin NA 最早 2000 年获批， 曾 于 2010 年撤市 Astraz eneca Lumoxiti Moxetumom ab Pasudotox-t dfk 2018/9/13 毛细胞白血病（HCL） CD22 PE38 NA Gene ntech Polivy Polatuzuma b Vedotin-piiq 2019/6/10 弥漫性大 B 细胞淋巴瘤 CD79b MMAE NA 资料来源：DrugsFDA、各公司年报、光大证券研究所 抗体偶联药物的设计思路是将抗体与细胞毒药物进行偶联，从而同时发挥抗 体高特异性与
6、细胞毒小分子的高毒性， 利用抗体-抗原的高度靶向结合将药物 输送至肿瘤部位，将细胞毒药物强大的细胞杀伤能力集中于肿瘤细胞，降低 正常组织的毒副作用。 2019-11-24 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图图 1：ADC 类药物结构示意图类药物结构示意图 资料来源：Anish Thomas 等Antibodydrug conjugates for cancer therapy 、光 大证券研究所 图图 2：ADC 药物作用机制药物作用机制 资料来源：宋洪彬 等抗体偶联药物发展与进展 、光大证券研究所 上世纪 60 年代便已经有了在动物模型中试验 ADC 的尝试，80
7、年代推进了 临床，首个获批的 ADC 是由 Wyeth 研发的 Mylotarg（Gemtuzumab Ozogamicin），于 2000 年被 FDA 批准上市。但是该药物在上市后的临床 研究中联用化疗未能延长生存期且增加了毒性，因此 2010 年由企业主动撤 市。Mylotarg 上市后的 10 余年间未再有新的 ADC 获批。 随着技术进步，ADC 类药物毒性逐渐可控、安全性逐步提升。2011 年获批 的 Adcetris 和 2013 年获批的 Kadcyla 催化 ADC 研发热度升温，全球数十 个药物陆续投入研发。随着 ADC 的技术进步，该类药物趋向于均一性和稳 定性提升，药效
8、增强。 2019-11-24 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图图 3：ADC 药物的发展历程药物的发展历程 资料来源：Takashi Nakada 等The Latest Research and Development into the AntibodyDrug Conjugate, fam- Trastuzumab Deruxtecan (DS-8201a), for HER2 Cancer Therapy 、光大证券研究所 ADC 类药物的技术关键要点：类药物的技术关键要点： 毒性小分子选择：毒性小分子选择：由于 ADC 的小分子要求高毒性、亲和性，同时要对
9、多药耐药蛋白（MDR1）介导的外排的低敏感性，导致适用的分子较少， 目前多为 auristatins 和 maytansinoids 家族的衍生物，其他小分子的研 发多以失败告终。 Linker 设计：设计：连接抗体和毒素的 linker 必须在血液循环中保持稳定，以 免毒性小分子释放到血液中产生严重不良反应，而进入癌细胞后又必须 有效释放毒性小分子进行杀伤。第二代 ADC 所采用的马来酰亚胺类 linker有在血清中早期解离的风险， 因而第三代ADC对该风险进行改良。 抗体改造：抗体改造：对 IgG 分子进行改造以使其适合连接药物，并获得尽可能高 的均一性。 传统 ADC 所采用的 TDC
10、技术 （THIOMAB drug conjugates） 有在血液中解离的风险，因而该问题成为新一代 ADC 需要重点解决的 技术关键。 图图 4：ADC 的发展逐步拓宽治疗窗的发展逐步拓宽治疗窗 资料来源：Alain Beck 等Strategies and challenges for the next generation of antibodydrug conjugates 、光大证券研究所（注： 用药剂量过低无法产生治疗效果，剂量过高则会产生难以耐受的不良反应，二者间的合理范围即为“治疗窗” ） 2019-11-24 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 表表 2
11、：各代：各代 ADC 的代表药物的代表药物 代数 公司 药物 阶段 抗体分子 毒素分子 毒素作用 Linker 平均每个抗体 上连接小分子 数量（个） 第一代第一代 Wyeth Gemtuzumab ozogamicin 2000年获批， 2010 年撤市， 2017 年重 新上市 IgG4 单抗 calicheamicin 切割 DNA 可剪切的腙， 相对不稳定 23 第二代第二代 Seattle Genetics Brentuximab Vedotin 2011 年获 FDA 批 准上市 IgG1 单抗 MMAE 微管抑制 蛋白酶可剪切 4 赛诺菲 AVE9633 2011 年停止 IgG
12、1 单抗 Maytansinoid 微管抑制 hindered disulfide linker 3.5 Genentech Trastuzumab emtansine 2013 年获 FDA 批 准上市 IgG1 单抗 DM1 微管抑制 不可剪切的稳 定硫醚键 34 第三代第三代 Seattle Genetics Vadastuximab talirine （SGN-CD33A） 2017 年停止 IgG1 单抗 Pyrrolobenzod iazepine 二聚 体 DNA 烷基化 蛋白酶可剪切 的二肽 2 Immunogen IMGN779 2019 年完成 I 期临 床 IgG1 单抗
13、 Indolinobenzo diazepine DNA 烷基化 可剪切的二硫 键，在不增加 系统毒性的同 时提升 bystander killing 效果 3 资料来源：Alain Beck 等Strategies and challenges for the next generation of antibodydrug conjugates 、Simona Lapusan 等 Phase I studies of AVE9633, an anti-CD33 antibody-maytansinoid conjugate, in adult patients with relapsed/r
14、efractory acute myeloid leukemia 、DrugsFDA、光大证券研究所 1.1、案例案例 1：现阶段唯一实体瘤：现阶段唯一实体瘤 ADCKadcyla Kadcyla (ado-trastuzumab emtansine)是由靶向 HER2 的曲妥珠单抗，与微 管抑制剂 DM1 （一种美登素衍生物） 通过 MCC linker 连接而成的 ADC 药物。 其中曲妥珠单抗通过 CHO 细胞表达， MCC 与 DM1 通过化学合成方法生产， 平均每个抗体上连接 3.5 个 DM1。该药物于 2013 年获 FDA 批准上市，原 研企业为罗氏旗下的 Genentech。
15、 图图 5：Kadcyla 化学结构化学结构 资料来源：DrugsFDA、光大证券研究所 2019-11-24 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 截至 2019 年 5 月，Kadcyla 获 FDA 批准的适应症为单药治疗： 接受过曲妥珠单抗和紫杉类药物分别或联合治疗的HER2阳性转移性乳 腺癌患者，患者需满足以下条件之一： 接受过转移性乳腺癌的前线治疗，或 在辅助治疗期间或完成后六个月内复发； 在紫杉类和曲妥珠单抗为基础的新辅助治疗后有剩余侵袭性病灶的 HER2 阳性早期乳腺癌的辅助治疗。 2018 年， Kadcyla实现销售收入9.79亿瑞士法郎， 同比+8%，
16、 在罗氏抗HER2 抗体组合中占比 9%。 图图 6：罗氏抗：罗氏抗 HER2 抗体组合历年销售额（百万瑞郎）抗体组合历年销售额（百万瑞郎） 6275 6538 6782 7014 6982 918 1445 1846 2196 2773 536 769 831 914 979 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 20142015201620172018 赫赛汀PerjetaKadcyla 赫赛汀YOYPerjetaYOYKadcylaYOY 资料来源：罗氏年报、光大证券研究所 目前，罗氏已经凭借曲妥
17、珠单抗+帕妥珠单抗+Kadcyla 完备构建了包含新辅 助/辅助/一线/二线全流程的抗 HER2 靶向治疗，其中 Kadcyla 即定位于早期 剩余侵袭性病灶的辅助治疗和转移性患者的二线治疗，竞争格局良好，临床 刚需强劲。 图图 7：HER2 阳性乳腺癌靶向治疗路径阳性乳腺癌靶向治疗路径 资料来源：DrugsFDA、光大证券研究所（注：T-DM1 即为 Kadcyla 的缩写） 2019-11-24 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 1.1.1、二线优于拉帕替尼联用卡培他滨、辅助优于曲妥珠单抗二线优于拉帕替尼联用卡培他滨、辅助优于曲妥珠单抗 （1）二线转移性乳腺癌击败拉
18、帕替尼联用卡培他滨）二线转移性乳腺癌击败拉帕替尼联用卡培他滨 在 EMILIA 临床试验（NCT00829166）中，991 名 HER2 阳性、不可切除的 局部晚期或转移性乳腺癌患者在接受过前线的紫杉类和曲妥珠单抗治疗后， 分别接受 Kadcyla 或拉帕替尼联用卡培他滨的治疗，结果显示，Kadcyla 组 vs.拉帕+卡培组获得更优的治疗效果： PFS：9.6 个月 vs.6.4 个月，p0.0001，提升 3.2 个月； OS：30.9 个月 vs.25.1 个月，p=0.0006，提升 5.8 个月。 该试验结果表明，Kadcyla 相比拉帕替尼相比拉帕替尼+卡培他滨有更优秀的卡培他滨
19、有更优秀的 HER2 阳性阳性 乳腺癌二线治疗获益乳腺癌二线治疗获益，奠定了其临床治疗的强势基础。 图图 8：Kadcyla 的生存期指标优于拉帕替尼联用卡培他的生存期指标优于拉帕替尼联用卡培他 滨（月）滨（月） 图图 9：Kadcyla 的缓解率指标优于拉帕替尼联用卡培他的缓解率指标优于拉帕替尼联用卡培他 滨（滨（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 中位PFS中位OS中位DOR Kadcyla拉帕替尼+卡培他滨 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% Kadcyla 拉帕替尼+卡培他滨 资料
20、来源：DrugsFDA、光大证券研究所（注： PFS=Progression-Free Survival，无进展生存期；OS=Overall Survival，总生存期；DOR=Duration of Objective Response，客 观缓解时间） 资料来源：DrugsFDA、光大证券研究所（注：ORR=Objective Response Rate，客观缓解率） （2）早期乳腺癌辅助治疗击败曲妥珠单抗）早期乳腺癌辅助治疗击败曲妥珠单抗 在 KATHERINE 临床试验（NCT01772472）中，1486 名接受过紫杉类和曲 妥珠单抗为基础的新辅助治疗后仍有乳腺和/或腋淋巴结残留侵袭
21、性肿瘤的 HER2 阳性早期乳腺癌患者，分别接受 Kadcyla 或曲妥珠单抗的治疗，在主 要终点无侵袭性疾病生存期（Invasive Disease-Free Survival, IDFS）指标 中，Kadcyla 组 vs.曲妥珠单抗组显示出更好的疗效： 发生侵袭性疾病患者比例：12.2%vs.22.2%，p0.0001，降低 10 个百 分点； 3 年无侵袭性疾病率：88.3%vs.77.0%，提升 11.3 个百分点。 该实验结果表明，Kadcyla 辅助治疗对于接受过 HER2 新辅助治疗后仍有残 余病灶的患者有更优的临床获益。 2019-11-24 医药生物 敬请参阅最后一页特别声
22、明 -10- 证券研究报告 图图 10： Kadcyla 发生侵袭性疾病患者比例低于曲妥珠单发生侵袭性疾病患者比例低于曲妥珠单 抗抗 图图 11： Kadcyla 的的 3 年无侵袭性疾病率高于曲妥珠单抗年无侵袭性疾病率高于曲妥珠单抗 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% Kadcyla 曲妥珠单抗 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% Kadcyla 曲妥珠单抗 资料来源：DrugsFDA、光大证券研究所 资料来源：DrugsFDA、光大证券研究所 1.1.2、不良反应
23、可控，安全性可接受不良反应可控，安全性可接受 在治疗转移性乳腺癌的 EMILIA 试验中，Kadcyla 展现出良好的安全性，发 生率较高的 3-4 级不良反应包括血小板减少（15%）、转氨酶增加（8%）， 整体不良反应情况较为可控，安全性可接受。 表表 3：EMILIA 试验中发生率试验中发生率10%的不良反应情况的不良反应情况 不良反应不良反应 KADCYLA(3.6 mg/kg)n=490 拉帕替尼拉帕替尼 (1250 mg) +卡培他滨卡培他滨 (2000mg/m2)n=488 所有级别所有级别(%) 3-4 级级(%) 所有级别所有级别(%) 3-4 级级(%) 血液和淋巴系统 血小
24、板减少 31 15 3 0.4 贫血 14 4.1 11 2.5 胃肠功能紊乱 恶心 40 0.8 45 2.5 便秘 27 0.4 11 0 腹泻 24 1.6 80 21 呕吐 19 0.8 30 4.5 腹痛 19 0.8 18 1.6 口干 17 0 5 0.2 口腔炎 14 0.2 33 2.5 一般疾病 疲劳 36 2.5 28 3.5 发热 19 0.2 8 0.4 虚弱 18 0.4 18 1.6 化验 转氨酶增加 29 8 14 2.5 代谢与营养失调 低钾血症 10 2.7 9 4.7 肌肉骨骼和结缔组织 疾病 肌肉骨骼疼痛 36 1.8 31 1.4 关节痛 19 0.6
25、 8 0 肌痛 14 0.6 4 0 神经系统疾病 头痛 28 0.8 15 0.8 周围神经病变 21 2.2 14 0.2 头晕 10 0.4 11 0.2 精神病 失眠 12 0.4 9 0.2 呼吸系统， 胸腔和纵隔 疾病 鼻出血 23 0.2 8 0 咳嗽 18 0.2 13 0.2 2019-11-24 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 呼吸困难 12 0.8 8 0.4 皮肤和皮下组织疾病 皮疹 12 0 28 1.8 血管疾病 出血 32 1.8 16 0.8 资料来源：DrugsFDA、光大证券研究所 表表 4：EMILIA 试验的实验室指标变化情况
26、试验的实验室指标变化情况 参数参数 KADCYLA(3.6 mg/kg) 拉帕替尼拉帕替尼 (1250 mg) +卡培他滨卡培他滨 (2000 mg/m2) 所有级别所有级别(%) 3 级级(%) 4 级级(%) 所有级别所有级别(%) 3 级级(%) 4 级级(%) 血生化 AST 增加 98 7 0.5 65 3 0 ALT 升高 82 5 0.2 54 3 0 钾减少 33 3 0 31 6 0.8 胆红素升高 17 0.6 0 57 2 0 血液学 血小板数减少 83 14 3 21 0.4 0.6 血红蛋白减少 60 4 1 64 3 0.2 中性粒细胞减少 39 3 0.6 38
27、6 2 资料来源：DrugsFDA、光大证券研究所 1.1.3、国内抗国内抗 HER2-ADC 乳腺癌适应症空间乳腺癌适应症空间 中国 2015 年新发病乳腺癌患者约 30.4 万人，占比 8%；死亡约 7.0 万人， 占比 3%。死亡/发病的比例约为 23%，是一种相对预后较好的癌种，早期、 中期发现的患者比例相对较高。 图图 12：中国各瘤种发病人数及占比：中国各瘤种发病人数及占比（万人（万人/年，年，%） 图图 13：中国各瘤种死亡人数及占比（万人：中国各瘤种死亡人数及占比（万人/年，年，%） 78.7 , 20% 40.3 , 10% 38.8 , 10% 37.0 , 9% 30.4
28、 , 8% 24.6 , 6% 20.1 , 5% 11.1 , 3% 10.6 , 3% 9.5 , 3% 91.8 , 23% 肺癌 胃癌 结直肠癌 肝癌 乳腺癌 食管癌 甲状腺癌 子宫颈癌 脑瘤 胰腺癌 其他 63.1 , 27% 32.6 , 14% 29.1 , 13% 18.8 , 8% 18.7 , 8% 8.5 , 4% 7.0 , 3% 5.6 , 2% 5.4 , 2% 5.0 , 2% 40.0 , 17% 肺癌 肝癌 胃癌 食管癌 结直肠癌 胰腺癌 乳腺癌 脑瘤 白血病 淋巴瘤 其他 资料来源：郑荣寿 等2015 年中国恶性肿瘤流行情况分析 、光 大证券研究所 资料来源
29、：郑荣寿 等2015 年中国恶性肿瘤流行情况分析 、光 大证券研究所 我们对国内我们对国内 HER2-ADC 类药物的市场空间进行测算，关键假设：类药物的市场空间进行测算，关键假设： 1) 根据2015 年中国恶性肿瘤流行情况分析，我国乳腺癌发病人数为 30.4 万人/年； 2) 乳腺癌中 HER2 阳性的比例约为 25%； 3) 乳腺癌早期发现比例相对较高，假设可手术/不可手术的比例为 60%/40%； 4) 未来随着国产抗 HER2 药物陆续上市和医保覆盖， 抗 HER2 治疗的渗透 率将逐步提升，假设达到 90%； 2019-11-24 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券
30、研究报告 5) 参考曲妥珠单抗一线治疗 HER2 阳性乳腺癌的 ORR 为 45%， 因此假设 55%的患者需推进至二线；参考曲妥珠单抗辅助治疗早期乳腺癌患者的 3 年无侵袭性疾病率为 77%，因此假设有残余病灶的比例是 30%； 6) 在辅助治疗中的潜在竞争对手是来那替尼，竞争相对缓和，假设渗透率 为 70%； 在二线治疗的竞争对手是吡咯替尼、 拉帕替尼， 竞争相对激烈， 假设渗透率达到 50%； 7) 用药价格参考曲妥珠单抗，假设二线治疗持续用药为 12 万元/年；辅助 治疗的用药方案为 21 天/周期， 共 14 周期， 对应用药费用约为 10 万元； 综合以上假设，我们测算国内综合以上
31、假设，我们测算国内 HER2-ADC 用于用于新发新发乳腺癌的辅助治疗市场乳腺癌的辅助治疗市场 空间约为空间约为 8 亿元，二线治疗市场空间约为亿元，二线治疗市场空间约为 9 亿元，合计空间约为亿元，合计空间约为 17 亿元。亿元。 （考虑到乳腺癌存量患者较多，实际市场空间应更大）（考虑到乳腺癌存量患者较多，实际市场空间应更大） 表表 5：国内：国内 HER2-ADC 市场空间测算市场空间测算 乳腺癌发病人数（万人）乳腺癌发病人数（万人） 30.4 HER2 阳性比例 25% HER2 阳性乳腺癌新发病人数（万人） 7.6 患者状态 可手术（早期） 不可手术（晚期） 路径比例 60% 40%
32、患者人数 4.6 3.0 抗 HER2 治疗率 90% 进入二线治疗或有新辅助后的残余病灶比例 30% 55% HER2-ADC 渗透率 70% 50% HER2-ADC 使用患者数（万人） 0.9 0.8 用药费用（万元/年） 10 12 市场规模 8 9 资料来源：郑荣寿 等2015 年中国恶性肿瘤流行情况分析 、光大证券研究所测算（注： 此处仅测算每年新发病的增量空间，考虑存量患者的实际空间应更大） 1.2、案例案例 2：血液瘤：血液瘤 ADC 代表代表Adcetris Adcetris (Brentuximab Vedotin)是一种靶向 CD30 的抗体偶联药物，其组成 部分包括：
33、1） 靶向 CD30 的嵌合 IgG1 抗体 cAC10； 2） 微管抑制剂 MMAE； 3）共价连接前两者的、可由蛋白酶剪切的 linker。 其分子量约为 153kDa， 平均每个抗体分子链接 4 个 MMAE， 抗体通过 CHO 细胞生产，小分子通过化学合成，然后将二者通过 Linker 进行连接。 图图 14：Adcetris 分子结构分子结构 资料来源：DrugsFDA、光大证券研究所 2019-11-24 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 CD30 主要在霍奇金淋巴瘤和间变性大细胞淋巴瘤中进行表达，在正常组织 中表达量较低，是理想的肿瘤靶向治疗靶点。截至
34、2019 年 10 月，Adcetris 获得 F散，并购多 . 4 1.5 全球龙头企业汉高公司分析：战略领先国内企业，持续高增长 . 5 2 下游需求分析下游需求分析 . 9 2.1 建筑施工及装饰领域：今年投资低于预期，明年有望回暖 . 9 2.2 包装、标签领域：行业集中度提升，胶粘剂企业竞争压力大 . 10 2.3 交通运输领域：轨交领域市场空间未来有望提升 . 12 3 关注标的关注标的 . 13 3.1 回天新材（300041.SZ） ：胶粘剂行业龙头，未来可期 . 13 3.2 康达新材（002669.SZ） ：两 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明后的信息
35、披露和重要声明 行行 业业 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司 2019E 2020E 评级 万科A 3.66 4.28 买入 保利地产 1.99 2.39 买入 招商蛇口 2.42 2.96 买入 相关报告相关报告 房地产行业系列深度报告之 六：居民杠杆率国际比较研究 2018-07-10 房地产行业系列深度报告之 一： 银行必给地产加杠杆， 国际 比较研究2016-04-29 分析师： 阎常铭 yanchangming S0190514110001 研究助理： 徐鸥鹭
36、 xuoulu S0190519080008 靳璐瑜 jinluyu 投资要点投资要点 我们把居民杠杆做了深入定量化研究，有两个结论：1 1，居民在给居民加杠杆，且可以量化，居民在给居民加杠杆，且可以量化 分析出未来几年趋势。分析出未来几年趋势。2 2，杠杆引导过往基本面繁荣，未来持续性很强。，杠杆引导过往基本面繁荣，未来持续性很强。 居民给居民加杠杆，指银行补偿每年住房杠杆本金偿还所发放的贷款。正是由于居民给居 民加杠杆，金融机构总体给地产加杠杆能力大幅提升。估算估算 20192019 年对应按揭偿还所发放新年对应按揭偿还所发放新 按揭为按揭为 3.043.04 万亿， 对应短期消费贷偿还所
37、发放购房杠杆为万亿， 对应短期消费贷偿还所发放购房杠杆为 2.82.8 万亿， 合计万亿， 合计 5.85.8 万亿。 此外，万亿。 此外， 估算估算 20192019 年发放总按揭贷款年发放总按揭贷款 7.587.58 万亿。万亿。 进一步拆分本金偿还的两部分：按揭偿还和短期消费贷偿还。如下： 1，按揭偿还分为：正常偿还、全部早偿、部分早偿。结构来看，20192019 年对应偿还发放的年对应偿还发放的 3.043.04 万亿中，金额万亿中，金额分别分别为为 1.251.25 万亿、万亿、1.371.37 万亿、万亿、0.420.42 万亿万亿。2 2，居民短期消费贷，今年，居民短期消费贷，今
38、年 由于偿还流入地产领域的金额由于偿还流入地产领域的金额为为 2.2.8 8 万亿万亿。 杠杆杠杆是是过去五年基本面上行的核心驱动力过去五年基本面上行的核心驱动力。宏观角度，估算 2 2019019 年金融年金融机构给全国机构给全国 7 75 5% %的的 购房套数购房套数提供了房屋提供了房屋成交成交价价值值 7 70 0% %的金融杠杆的金融杠杆。如果只考虑按揭，那么按揭给全国如果只考虑按揭，那么按揭给全国 64%64%成交成交 套数提供了平均交易价值套数提供了平均交易价值 60%60%的按揭杠杆的按揭杠杆，2 2019019 年房屋总成交年房屋总成交 2 20 00000 万套万套，全年按
39、揭发放笔，全年按揭发放笔 数达到数达到 1 1285285 万套万套。中观角度看，过去三年过去三年销售增速超预期的省份销售增速超预期的省份，基本都对应着居民杠杆，基本都对应着居民杠杆 率更快速的提升率更快速的提升。2019 年至今，青海新房销售金额同比增速为 26.95%，而新增居民贷款同 比增速为 244.54%；新疆销售金额增速 15.28%，新增居民贷款增速为 134.01%；宁夏销售金 额增速 2.94%，新增居民贷款同比增速 89.51%。2018 年，云南新房销售金额同比增速 33%， 新增居民贷款同比增速为 53%；陕西新房销售金额同比增速 28%，新增居民贷款同比增速 51%。
40、从宏观和中观数据从宏观和中观数据，我们认为，我们认为显然是杠显然是杠杆拉动的杆拉动的销售销售。 未来杠杆仍将持续未来杠杆仍将持续。中国目前给地产加杠杆在资金供给端还是被严重抑制的，需求绝不是 瓶颈，供给是。仅从按揭角度比较，美国美国 19921992- -20062006 年每年新增总贷款中新增按揭年每年新增总贷款中新增按揭占比平占比平 均高达均高达 65%65%，而中国而中国 20152015- -20182018 年过去四年平均为年过去四年平均为 28%28%。 但目前杠杆的但目前杠杆的风风险险仍然仍然相相对较小对较小。1，中国的人口纵深足够大，导致使用居民杠杆率衡量风 险严重失真，目前城
41、市目前城市 3 3. .4 4 亿亿套住房套住房，只有，只有 8 8100100 万万套套左右左右有按揭有按揭，而这里大部分人是享受 了资产价格上涨带来的存量财富的提升，用居民杠杆率这一流量数据来衡量风险严重失真。 2，中国按揭目前基本都还是优质客户，根据央行每年抽样调查的结果，20122012- -2012016 6 年年按揭按揭 申请者平均收入是所在城市平均水平的申请者平均收入是所在城市平均水平的 2 2- -4 4 倍倍，未来大概率仍能保持较高水平。3，中国按 揭未偿余额占房地产总金额的比重很低，20192019 年末年末个人住房贷款余额（个人住房贷款余额（2929.8.8 万亿）相当于
42、万亿）相当于 城镇存量住房市场价值的城镇存量住房市场价值的 1010% %，而而美美国这国这一比例为一比例为 40%40%。 投资建议投资建议：居民大量给居民加杠杆，大幅度提升了银行整体给居民加杠杆的能力，这支撑 了房地产过去几年的繁荣。未来，居民给居民加杠杆和银行给居民加杠杆趋势都将延续， 将给房地产基本面带来很大支撑，将引导地产基本面长期稳定上行。坚定看好龙头地产公 司长期发展趋势， 强烈推荐万科 A、 保利地产、 招商蛇口， 同时坚定看好其他地产核心资产， 同时也看好受益地产销售、开工、投资、竣工长期趋势向上的标的，如物业类公司。 风险提示 风险提示：大幅度收紧消费贷大幅度收紧消费贷、按揭等居民、按揭等居民杠杆杠杆 title 房地产行业系列深度报告之八：居民在给居民加杠杆房地产行业系列深度报告之八：居民在给居民加杠杆 2019 年年 12 月月 22 日日 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的信息披之后的信息披露和重要声明露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 第一部分 居民在给居民加杠杆 . - 4 - 1、测算 2019 年按揭偿还 3.04 万亿，预期 2022 年达到 4.4 万亿 . - 5 - 1.1 正常偿还 .
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