1、投融资交易结构 。三是通过受托 、账户管理 、 IT 支持等平台类服务，提供运营增值，增加客户粘性。 依托服务的助力 ，信托业的私募融资 、财富管理 、资产管理业务能力均有望实现加速 提升 ，各信托公司的业务模式也将随之走向多元化 、差异化 。参考国际领先实践 ，未来信 托行业整体可能形成三类制胜模式。 一是 “服务+ 融资 ” ，以财务顾问 、交易结构等服务切入 ，基于客户资产负债表结构优 化和业务发展需求，综合运用债权、股权、夹层等方式提供定制化解决方案。 二是 “服务+ 财富 ” ，以高净值客户财富管理需求为核心 ，充分发挥信托制度优势 ，将 服务与财富管理有机融合 ，提供包含财富保障与
2、传承 、资产配置等综合服务 ，成为高净值 客户的财富管家。 三是 “服务+ 资管 ” ，以企业或金融机构投资需求为核心 ，以受托服务 、分销服务 、融 资支持等业务切入 ，自建和整合外部投资管理能力 ，成为机构客户的投资管家和整合资产 管理业务的平台。 在选择适宜模式的基础上 ，信托公司还需从四个方面完善支撑体系 ，为转型发展提供 保障 。具体包括 ：推动股权多元化 ，完善体制机制 ；打造战略伙伴型人力资源管理模式 ； 优化风控架构 ，促进风险管理专业化 ；妥善规划 ，逐步夯实IT 能力 ，关注新技术应用并提 前布局；结合转型战略，调整考核预期，推进考核方式精细化。 四、中国信托业转型发展离不
3、开健全的政策环境支持 信托公司除了内生式变革外 ，也需要有一个健全的政策环境予以保障 。借鉴美国的经 验 ，监管机构可重点从三个方面着手 ，为信托业成功转型创造有利环境 。一是增强监管协 同 ，保证多头监管下同类业务监管标准的协调统一 ，给予信托业平等竞争地位 。二是增设中国对外经济贸易信托有限公司 波士顿咨询公司 2017年12月 中国信托行业报告：回归本源、服务实体、动能转换、转型发展 6 投资者教育机构 ，统筹投资者教育工作 。三是完善基础法规和制度建设 ，包括建立一套框 架完整的信托业基础法律体系 ，完善信托财产转移与登记公示制度 ，规范并明确受托人的 法律义务和行为标准，以及完善税收
4、等相关配套制度。中国对外经济贸易信托有限公司 波士顿咨询公司 2017年12月 中国信托行业报告：回归本源、服务实体、动能转换、转型发展 7 1. 又一次 走 到 十 字 路 口的 中国 信 托 业 1.1 回 首 历 程 ，中 国 信 托 业 砥 砺 前 行 中国信托业的发展史就是一部深刻的转型史。 中国信托行业与中国经济改革相伴而生， 成立至今四十年来一直适变应变 ，不断转型变革 。回首中国信托业发展历程 ，行业至今走 过了三个发展阶段 ，每一次行业转型的根本推动力 ，都来自于所处宏观经济和金融体系环 境的变化。 第一阶段（1979-2000 年）：初步探索、大起大落 第一家信托公司诞生之
5、年 ，正值计划经济向市场经济转轨之初 。彼时 ，中国经济百废 待兴 、社会融资需求旺盛 ，而金融体系仍处于萌芽发展期 ，以功能单一且体制僵化的银行 为主 ，资本市场尚待建立 。旺盛的金融服务需求与极为有限的金融服务供给间存在着强烈 的矛盾，为中国信托业提供了发育壮大的土壤。 在第一阶段的20 年里 ，信托业抓住制度空白所提供的灵活性 ，在市场化力量的驱使下 野蛮生长 ，完成了从零到1000 多亿信托资产的初步规模积累 。在此阶段 ，信托的主要使命 是满足中央有关部委、地方政府和国有企业的投融资需求。 这一阶段的信托行业主要开展两种业务 ，一种是 “类银行 ”业务 ，高息揽储并进行放 贷 ，另一
6、种是 “类证券 ”业务 ，包括证券经纪 、自营证券投资 、股票和债券发行等 。但野 蛮生长和过度创新往往蕴含着阶段性的风险失控和发展无序 ，行业经过了五次主要的清理 整顿，信托资产管理规模也历经波动。 第二阶段（2001-2011 年）：规范建立、黄金十年 自2001 年开始 ，信托进入黄金发展的十年 ，主要受到经济高速发展和金融分业监管红 利的双轮驱动。 一方面 ，中国整体经济在投资的拉动下快速增长 ，带来大量融资需求 ，尤其是2007 年 后 ，年均GDP 增长率和年均社会融资余额增长率维持在9% 和23% 的高位 。另一方面 ，金 融分业监管体系正式确立 ，随着2001 年起信托业 “一
7、法两规 ” 1 的相继颁布 ，在新的监管 格局下 ，信托成为唯一能全面投资于货币市场 、资本市场及非上市公司的金融牌照 ，相较 银行和证券，信托的投融资业务更具灵活性优势。 1中华人 民 共和国信托 法 、 信托 投资公司管理 办法 、 集 合资 金 信托计划管理 办法 。中国对外经济贸易信托有限公司 波士顿咨询公司 2017年12月 中国信托行业报告：回归本源、服务实体、动能转换、转型发展 8 这一时期 ，中国信托业管理信托资产余额从2001 年的1000 多亿跃升至2011 年的4.8 万亿 。其中 ，得益于信托牌照所赋予的监管红利 ，以银信合作为代表的通道业务在后期快 速崛起，很大程度驱
8、动了信托业规模和收入在2007 年后的快速上涨。 在这一阶段 ，信托的商业模式和收入最主要包括两类 ，一类模式是提供债权融资获取 收入 。在隐性刚兑的情况下 ，信托公司由于实际承担了信用风险 ，赚取的是类银行贷款模 式的融资利差 ，而不是传统的投行业务操作私募债所收取的交易撮合费用 ，因此每完成一 笔融资的单位收益都非常丰厚 ，但也同时承担了相应的违约风险 。另一类模式 ，是协助银 行资金进行腾挪的银信通道业务 ，信托在其中发挥牌照优势 、赚取单价微薄的事务管理服 务费， 但因为银行的需求规模很大， 通道服务费逐渐贡献了相当体量的信托收入。 “通道” 和 “刚兑” ， 是中国信托业务区别于国外
9、信托业务最大的特色。 依托于牌照优势和风险承担， 信托分别赚取了丰厚的融资利差收益和服务收益。 在第二阶段 ，信托业相对银行和券商具备独特优势 ，主业与两者并不直接竞争 ，而内 部也因牌照的稀缺性而竞争有限 ，因此在内忧外患均不存在的情况下 ，行业一路狂奔 ，呈 现出高度同质化的发展特征。 第三阶段（2012-2016 年）：资管竞合、分化开启 2012 年后，宏观环境和金融监管开始发生新的变化，驱使信托业再度调整和转变。 在宏观经济方面， 融资需求增速放缓， 但投资需求开始快速增加。 一方面， 中国进入 “新 常态” ，增速 “破8”且持续放缓 ，经济转型加速 ，传统行业在淘汰落后产能的过程
10、中 ，融 资的增长出现萎缩 。另一方面 ，居民财富增长 ，个人可投资金融资产规模超过百万亿 ，同 时宽松的货币政策造成整体金融市场流动性充裕 ，均使得整体资金端的财富管理和资产管 理需求出现大幅提升 。因此 ，不少信托机构开始意识到 ，仅依赖传统单一的私募融资 ，在 经济转型过程中迟早难以为继，需要捕捉新的发展机遇。 在金融体系和监管格局方面 ，利率市场化改革已基本完成 ，银监会 、证监会 、保监会 整体鼓励金融创新 ，并逐步放开了所管辖各类机构从事性质类似的资产管理类业务 ，使得 整体金融业进入了 “泛资管 ”的混业竞争时代 。因此 ，伴随着资产管理和财富管理的新的 市场机遇 ，信托也面临了
11、来自银行 、证券 、基金等机构的更加激烈的跨界竞争 。部分领先 信托公司开始意识到 ，只有加速转型 ，在私募投行业务所积累的客户资源和行业专长基础 上，构建主动投资管理能力，才能抓住新的历史机遇，在泛资管竞争中立足。 整体而言 ，在第三阶段 ，信托业主体还是延续了第二阶段的模式特点 ，持续发展壮大 通道业务和私募融资业务 ，并不断变化出各类创新模式 ，赚取不同市场中套利所带来的收 益 。但随着两项业务的收入增速放缓 、盈利率下滑 ，信托公司的转型意识不断增强 ，个别 领先者慢慢建立起了包含资产管理 、财富管理 、私募融资在内的多元化业务雏形 ，行业逐 步从第二阶段的同质化迈向了分化经营的时代。
12、中国对外经济贸易信托有限公司 波士顿咨询公司 2017年12月 中国信托行业报告：回归本源、服务实体、动能转换、转型发展 9 1.2 环 境 剧 变 ，中 国 信 托 业 又 一 次 走 到 十 字 路 口 站在2017 年，我们认为信托行业所处的经营环境再次面临根本性改变。 首先是宏观经济 。十九大之后 ，经济转型和供给侧改革进入深入攻坚阶段 ，传统行业 艰难转型 ，同时中央对地方政府举债的控制力度也在进一步加强 。伴随经济增速放缓 、增 长动力转变 、以及地方政府在拉动增长中的角色和手段的逐步变化 ，信托业所面临的融资 市场也将发生结构性转变。 其次是金融监管 。相比宏观经济对信托行业带来
13、的影响 ，金融监管是更为核心的影响 因素 。一方面 ，国家领导层对金融治理的决心坚决 ，全国金融工作会议决定设立国务院金 融稳定发展委员会 ，金融监管纳入中央层面工作议程 ，结束脱虚向实 、回归服务实体经济 的金融整改战役步入高潮 。另一方面 ，自2016 年下半年以来 ，资管行业的新周期也随之开 始 。一行三会针对资管业频出新规 ，各类去通道 、去杠杆措施的打击力度赫然加大 ，监管 已从过去五年的 “重创新轻管制”迈入 “重规范防风险 ”的新阶段 。2017 年11 月 ，中国 人民银行 、银监会 、证监会 、保监会 、外管局联合发布 关于规范金融机构资产管理业务 的指导意见 （征求意见稿）
14、 ，进一步明确了资管业务 “回归本源” 、强化跨行业功能监管 的发展方向。 再者是金融业的整体竞争格局 。未来 ，在政策引导下 ，银行信贷对于实体经济重点领 域和薄弱环节的支持力度将不断增强 ，同时伴随资本市场的进一步发展 ，企业 、政府融资 渠道会趋于多元和通畅。这均会对传统赚取利差类的私募融资业务带来冲击。 面临中长期更严峻的经济环境 、监管环境和竞争形势 ，信托行业又一次站在发展的十 字路口 ，可持续发展的压力不容小觑 。未来 ，信托业到底该何去何从 ？在接下来的几个章 节 ，本文将通过对以下三个关键问题的分析 ，与各位读者共同探讨中国信托业的未来发展 之路： 什么是信托业的本源？ 信托
15、业的未来发展应抓住何种机遇？ 信托业的竞争力来源和差异化竞争模式是什么？中国对外经济贸易信托有限公司 波士顿咨询公司 2017年12月 中国信托行业报告：回归本源、服务实体、动能转换、转型发展 10 2. 什 么 是 中 国 信 托业 的 “ 本源 ” ？ 2.1 以 史 为 鉴 ，信 托 业 不 断 适 变 应 变 对标英国、 美国、 日本等发达市场的供需变化和信托业发展历程， 我们发现以下规律： 首先，信托业务范围不断转变 纵观英国 、美国和日本等海外信托业的发展历程 ，不论是英国信托业的恪守本源 ，还 是日本信托业在二战时期经营范围一度遍及整个金融市场 ，各国信托业均在外部环境的变 化下
16、，调整业务范围与重心。 如图1 和图2 所示 ，美国 、日本等国家都经历了几个阶段的发展 ，历史上都曾经大力 发展融资功能甚至存款功能 ，发展至今转变为侧重于风险隔离等功能服务 ，或通过与银行 兼营的方式开展财富管理、资产管理业务。 其次，业务范围的调整受三大因素决定 宏观经济需求 ：经济高速发展 ，居民财富急剧增长 ，带来大量投融资和财富保值增值 图1 ：美国信托行业发展阶段和业务范围变化 初始阶段 稳定发展阶段 银信兼营阶段 风 险隔离 事 务管理 17世纪英国信托体系传入 美 国， 早期 以无 偿的民事 信托 为主 1822年保险兼营 信托 业务 ，开 创商业信托 南北战争 后信 托承
17、担融 资 功能 ，后 获准 兼 营银行业 务 1913年国民银行 获准 兼营 信托 业务集中 于商 业银 行信 托 部与 少数信托公 司 风 险隔离 事 务管理 财 富管理 自 营投资 资 产管理 公 募投行 风 险隔离 事 务管理 财 富管理 私 募投行 自 营投资 资 产管理中国对外经济贸易信托有限公司 波士顿咨询公司 2017年12月 中国信托行业报告：回归本源、服务实体、动能转换、转型发展 11 需求。经济转型、战争等重大环境变化往往也带来国家对信托功能的重视与随之而来的 业务范畴转变，信托依赖运用其灵活的交易结构和制度优势吸纳资金，发挥融资职能。 金融监管与市场格局 ：国家金融体系愈
18、健全 、各类金融机构愈丰富且专业能力越强 ， 则信托业更聚焦于发挥其自身制度优势 ，以风险隔离 、事务管理 、财富管理和资产管 理等本源业务为主 ；反之 ，若金融体系存在明显专业能力和功能上的缺失 ，则需要信 托业凭借其信托制度应用的灵活性承担其他金融功能。 信托业自身能力 ：信托业经营范围除受外部环境影响外 ，亦是信托机构根据自身资源 禀赋而做出的选择 。首先 ，无论在何种市场环境下 ，信托机构均可以依靠信托制度赋 予其独立性 、延续性与安全性优势发展本源业务 ；其次 ，若信托机构因长期经营投融 资或其他类型金融业务 （如私募融资和自营投资业务 ）已在特定业务领域积累了大量 业务经验与专业能
19、力 ，在外部因素允许的情况下 ，信托机构往往也选择继续深耕 ，建 立在此类业务中的优势地位。 回首中国信托业发展历史 ，信托业的业务定位与经营范围历史上亦直接受中国整体经 济环境 、金融市场发展水平 、行业自身经营状况影响 ，在内外部影响因素的共同作用下在 不同发展阶段进行角色转换（参阅图3）。 未来 ，中国信托业所处市场环境将发生根本性变化 ，在影响信托业功能定位的三大决 定性因素上，体现出以下特点： 图2 ：日本信托行业发展阶段和业务范围变化 公 募投行 私 募投行 初始阶段 融资工具阶段 调整重组阶段 19世纪末学习美国信托 制度，起 初为 产业 融资 信托公司 质量 良莠 不齐 ， 业
20、务经营 混乱 两次世界 大战 期间 信托为基建 提供 长期 融资，并在 战后 兼营 银行 业 务 信托银行承担长期融 资（5-10年 ）职 能 泡沫经济 后， 信托 银行与其他 金 融机构合 并， 最终 形成 寡 头垄 断 2005年起停止发 售贷 款信 托， 专 注于本源 业务 风 险隔离 事 务管理 财 富管理 自 营投资 资 产管理 公 募投行 风 险隔离 事 务管理 财 富管理 私 募投行 自 营投资 资 产管理 存 贷业 务中国对外经济贸易信托有限公司 波士顿咨询公司 2017年12月 中国信托行业报告：回归本源、服务实体、动能转换、转型发展 12 宏观经济 ：一方面 ，经济结构转型
21、不断深化 ，产业优化 、新型城镇建设 、经济出海等 新兴发展主题会产生持续的投融资需求 。另一方面 ，伴随居民财富继续提升 ，消费升 级步伐有望加快 ，驱动新的信贷需求 ，同时高净值人群快速增长 ，财富管理需求也愈 发旺盛。 金融体系格局 ：资本市场直接融资发展迅速 ，但在相当长的时间内相较发达国家仍有 较大差距 ；财富管理 、资产管理业务会蓬勃发展 ，但渗透率仍然较低 ；监管格局仍然 处于分业机构监管模式，但未来将强化横向功能监管协调。 信托业自身能力：信托业在私募融资、财富管理和资产管理上已占据重要市场地位。 展望未来 ，在外部环境变化的影响下 ，以及在金融业客观发展规律的驱使下 ，中国信
22、 托业将步入新的发展阶段，发挥新的作用，构建新的业务功能组合。 2.2 供 需 结 合 ， 探 寻信 托业 之本源 回顾海外市场和中国市场信托业变化历程 ，我们不难发现 ，探究一个行业的本源 ，应 落脚于供需两个视角。 一是需求视角， 明确行业应服务于谁， 满足何种需求。 二是供给视角， 图3 ：中国信托业的三大发展阶段：意义及功能不断演进 业 务 功 能 定 位 / 意 义 公 募投行 自 营投资 存 贷业务 证 券业务 风 险隔离 事 务管理 私 募投行 自 营投资 风 险隔离 事 务管理 财 富管理 自 营投资 资 产管理 私 募投行 从1979年到2000年，服务于经 济改革开放发展需求，以类银 行信贷业务、固有
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