1、1 清科观察 ： 2018 年母基金 报告 发布 ，解密 中国 母基金市场 发展 新动向 清科 研究中心 张蕾 2018.11.21 目前 ，国内宏观经济 持续 下行， 去杠杆 成为国内现阶段 宏观经济 调整的 重要工作 ， 实体经济 去杠杆与 金融去杠杆 并行推进 。 在此过程中 ， 我 国 主要 以“三去一降一补”为重要抓手的供给侧结构性改革，通过支持市场化债转股、加大股权融资力度、强化国有企业财务杠杆约束等措施逐步降低企业杠杆率。 因此 ， 股权投资基金 、 政府引导基金 以及私募 股权投资母基金 在我国结构 性去杠杆 中 发挥了重要的作用。 同时 ， 随着 资管新规及其相关配套细则的正
2、式落地，私募股权 投资母基金 募资 难度 加大 的 同时 也为其 作为 股权投资基金的 LP 带来机会，更 能 发挥 私募 股权投资母基金的 长期 资本优势 。 同时 ， 国内 母基金市场主体更加多元化， 国资 基金管理人 、市场化 基金管理人 纷纷试水母基金业务 ， 为母基金市场增添新成员。在 此背景下， 清科 研究中心推出 2018 年 中国母基金市场发展研究报告 ， 主要 对 国内 市场化母基金的 设立 、 标杆市场化 母基金的管理资本量 、 投资情况等进行 样本 分析 ， 以瞥见国内市场化 母基金市场的整体情况； 同时 ，重点介绍了国内市场化母基金的投资策略、运作管理模式 、 退出管理
3、 模式、 收费 以及 收益 分配模式 。最后 ，对母基金市场的整体发展趋势和发展问题进行了提炼分析。 2018 年 11 月 21 日上午， 在 武汉经济技术开发区管委会与武汉市金融工作局主办的 “2018 中国 产业 资本 创新融合发展论坛 ”上 ， 清科 研究中心 联合 武汉 市 经济技术开发 区 正式 发布了 2018 年 中国母基金市场发展研究报告 。 2 私募 资产配置基金 正式 纳入中基协 备案 ， 将 推动 母基金市场规范化发展 在市场 监管方面，私募资产配置基金的 落地 将大幅推动母基金市场的规范化发展。 2018年 8 月 29 日 ，中国 证券 投资基金业 协会 发布私募基
4、金登记备案相关问题解答（十五） ，指出中国证券投资基金业协会私募基金管理人会员机构确有开展跨资产类别配置的投资业务需求的 ， 申请私募基金管理人登记时 ， 可 通过资产 管理业务综合报告平台提交相关申请资料 ， 进行私募资产配置管理人备案。 自此 ， 私募 基金管理人由 过去 的三类 私募 证券投资基金管理人 、 私募 股权、创业投资基金管理人、其他 基金 管理 人变为四类 ， 新增 私募资产配置基金管理人， 私募资产 配置基金管理人 被 正式纳入 协会 备案。 私募资产配置基金主要采用 FOFs的运作模式，要求投资组合中 80%以上的已投基金资产应当投资于已备案的私募基金、公募基金或者其他依
5、法设立的资产管理产品。私募资产配置基金投资于单一资产管理产品或标的的比例不得超过该基金资产规模的 20%。 这意味着 ，私募资产配置基金将 突破一、二级 市场 限制 ，“变相”打破协会专业化经营的要求而成为 真正的资产配置基金 。从 基金 品种 角度，随着 私募资产 配置基金备案的 实施 ， 未来国内 私募 FOFs 的品种将更加丰富，除 私募 股权投资 FOFs、 创业投资 FOFs 外， 私募资产配置基金 的 亮相 将 丰富 FOFs 基金 品种 。 募资 难 使 市场化母基金设立步伐 放缓 ， 2018 年前三季度 市场化母基金 新增 42 支 市场化母基金作为中国私募股权投资市场最专业
6、的 LP 之一，近年来有了长足发展。目3 前，市场化母基金在股权投资市场中的地位继续上升，根据清科研究中心旗下私募通统计，截至 2018 年 前三季度，中国共设立市场化母基金 728 支 ，基金目标规模共达 1.34 万亿元 人民币。其中 ， 2018 年前三季度新增市场化母基金数量达到 42 支，仅占 2017 年度 新增市场化母基金数量的 15.1%。随着 资本市场 整体 资金面的紧张 以及 资管新规的影响，母基金设立步伐明显 放缓 。 同时 ， 市场化母基金的基金管理主体趋于多元化，既有国资背景基金管理人，也有民营、外资机构管理人，既有专门从事母基金管理业务的基金管理人，也有初涉母基金业
7、务的股权投资基金管理人。 值得注意，母基金作为现阶段国内少数设立私募股权二手基金进行二手基金交易的市场化投资机构，凭借专业的投资能力，丰富的私募股权二手基金管理经验，未来将成为推动我国私募股权二手 基金市场发展的主角。 图 1 截至 2018 年 前三季度中国市场化母基金设立数量及 目标 规模分布 标 杆机构 截至 2017 年 平均 可投中国母基金 AUM 223.08 亿元，平均 投资子基金 29 支 清科 研究中心根据 “ 2018 年中国私募股权投资市场机构有限合伙人榜单” TOP30 机构有限合伙人，挑选了 20 家 主要管理市场化母基金的母基金管理机构 （以下 简称 “标杆机构”）
8、730.50 2.50 232.08 157.44 1,024.30 1,874.48 4,383.01 3,730.11 668.77 41 2 1 2 5 10 46 21 26 90 106 278 42 05010015020025030005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000未披露20012006200720082009201020112012201320142015201620172018基金目标规模（人民币亿元） 基金募集数量（支） 截至 2018年前三季度中国市场化母基金设立数量及规模分布 来源：私募通 2018.11
9、 4 作为样本 对中国 本土母基金管理机构的管理资本量进行 分析 。 截至 2017 年底 ， 标杆机构母基金业务 板块平均可投中国资本量达到 223.08 亿元 人民币 ； 上四分位达到 252.00 亿元 人民币； 中 位 数 达到 166.79 亿元 人民币； 下 四分位达到 100 亿元 人民币 。 可以看到，上四分位标杆机构可投 中国母基金 管理 资本量达到下四分位的 2 倍 多。 从 母基金 LP 属性 角度来看，目前，国内市场化母基金 管理 机构 管理资本量体量较大的仍 主要为 国资背景母基金。其中包括 亦庄 国投、开元国创、粤科母基金、前海母基金、元禾辰坤等。 以 歌斐资产、
10、宜信母基金为代表的 第三方 财富 管理出身的母基金管理机构 发展 较快 ，保持了较高的活跃度 。另外 ，一些产业背景 、 金融背景的母基金管理机构 在 当前市场资金紧张的大背景下仍保持 了 一定的募资活跃 度。 图 2 截至 2017 年 标杆机构 可投中国母基金管理资本量统计 在 投资方面， 在 市场整体资金紧张的大背景下， 标杆机构 2017 年投资活跃度 较高 。 根据 清科研究中心 2018 年 中机构有限合伙人排名调研，上榜的 标杆机构截至 2017 年 底累计投资子基金 数量 共计 436 支 ，累计已投资金额达到 866.91 亿元 人民币。其中 ， 2017 年 投资占比较高
11、： 2017 年 新增投资子基金数量 183 支 ，占 累计 投资子基金数量的 42.0%； 2017 年新增投资金额 266.88 亿元 人民币，占累计投资金额的 30.8%。 从中 可以看到， 2017 年 度，85.40 138.36 199.50 179.29 14.60 28.43 52.50 43.79 0 50 100 150 200 250 300标杆机构下四分位 标杆机构中位数 标杆机构上四分位 标杆机构平均值 截至 2017年 标杆机构可投中国 母基金 管理资本量统计 （单位：亿元人民币） 截至 2016管理母基金 AUM（ 亿元人民币） 2017年新增母基金 AUM（ 亿
12、元人民币） 来源：私募通 2018.11 5 在 股权投资市场 整体 募资难 的 大背景下，母基金作为 股权 投资基金的重要长期资本 LP，发挥了 重要 的作用。 同时 ， 值得注意， 20 家上榜市场化母基金累计已投资金 规模 仅占在管 母基金 资本总量的 19.4%， 侧面反映 了 国内 已设立母基金 整体 仍处于 投资 的 初级 阶段 ， 母基金 的 大规模 投资期尚未来临。 但 另一方面， 从 单个标杆机构的已投金额占其母基金总体管理资本 量 的分布来看， 单家 上榜标杆机构 已投 资规模占在管母基金资本 量 规模比例差距 相当 大， 一些 机构仍 “ 弹药 充足” ，而一些机构 受
13、资管新规波及，自身 LP 出资困难，也将面临 “弹尽粮绝” 的窘境 。 图 3 截至 2017 年 标杆机构 累计投资情况四分位分布 母基金 参与主体更加多元 ，国资 基金管理人、 知名 市场化基金管理人 、财富管理机构纷纷试水母基金业务 随着 母基金市场规模的扩大， 目前 6缀止(思騁錀%鬀恀騁思騁讀缁缀螏頀h椀歙祑骉鹛瀀瀀琀瀀椀挀最椀昀歙祑骉鹛瀀瀀琀尀尀愀搀戀戀戀搀攀昀昀挀樀爀昀猀圀稀礀猀礀琀漀挀挀氀戀氀樀樀漀嘀挀眀一最焀稀栀爀甀最骉鸀昀愀愀昀戀搀攀愀戀愀搀戀搀戀昀煎箍麄歙祑骉葛鹶琀嵓煎S癸犐晿恛箍婟葑嵓幼煎箍麄歙祑骉葛鹶嵓煎S顎唀癸聼豒蝔聎卢损癸z癸腸顎黿譛襗鉛蕧虎敭敭敭鹑憐櫿葔豙獧獧蕎
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16、欃劍狯醹臸餈訝輡餎鴢挘醊拾踡劾鬚膍餍鋘釨踡鴱犎谛醼则鈱錘抛蠜狻鰡輋勹袛褡騐蘙勌鈚栐鄁輂倂鐃縅丆恐脐怠恠恠恠恠恠怠恠恠恀恠偐灐6眀瑬(悴騁%鬀惎騁悴騁讀缁缀螏頀h椀挂朑朑朑朑朑朑朑朑朑朑朑朑朑朑朑朑朑朑椑皏鹺鹥瀀瀀琀瀀椀挀最椀昀皏鹺鹥瀀瀀琀尀尀挀挀愀戀攀昀戀挀搀攀搀戀昀漀洀樀渀匀眀儀稀圀堀夀椀嘀搀昀礀昀瘀唀圀攀夀昀栀圀刀匀欀攀搀一攀刀樀眀皏鸀鹥挀搀昀搀戀攀愀挀戀昀閄皏鹺鹥煖婎婑蕑捶慷譧煖婎漀洀洀甀渀椀猀琀倀愀爀琀礀漀昀栀椀渀愀怀玏晠膍卢皏鸰鹥眰蒃澀葶獧譨啶鸰鹥脰鸰鹥眰蒃澀葶煖婎婑蕑捶慷譧煖婎漀洀洀甀渀椀猀琀倀愀爀琀礀漀昀栀椀渀愀琀彎皏艺麈斐k啟彎皏屝歓桎湦閄皏煎扒玖蹑楥蒗弰皏尠N祎膑楥琀扒麖汒蕑
17、灓扒麖汒蕑獓蹑閄皏葞鹖皏弰骋骋皏鹾屻虑骉琀閄皏鹺鹥葶箍麄婛扒玖蹑抖鸰萰睶澀煖婎婑蕑捶慷譧煖婎漀洀洀甀渀椀猀琀倀愀爀琀礀漀昀栀椀渀愀腎葶豶N豟皏屝娰葑歓N蘀开皏皏尀鈀挀甀爀爀攀渀挀礀猠昀椀昀氀鸀尀扒騠葎皏獧鸰怀骉虛皏葺獧啟皏尀蘂踀敎皏尀鸰鹥萰腎葶煖婎婑蕑捶慷譧煖婎漀洀洀甀渀椀猀琀倀愀爀琀礀漀昀栀椀渀愀腎葶豶豎抖腎0皏葺尀O荎敺桐灮彾葥閄华塎捔湫數鸀抖鸰鹥萰腎葶煖婎婑蕑捶慷譧煖婎漀洀洀甀渀椀猀琀倀愀爀琀礀漀昀栀椀渀愀腎葶豶豟屝皏尀蹙捶尀獧捶萀猠皏珿剑捶尀葏鹶鸰尀怀礀尀葏猠蕑踀捶萀萂捶尀匀捶愀汎敎捶尀鸰鹥萰腎葶煖婎婑蕑捶慷譧煖婎漀洀洀甀渀椀猀琀倀愀爀琀礀漀昀栀椀渀愀騠鸰箍麄恛玏祖牲娀葑嵓幼捶尀抖葙膑
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