房地产投资信托的风险及制度构建研究.doc

1、1房地产投资信托的风险及制度构建研究错过了 2008 年,REITs(房地产投资信托基金)，2011 年或将再次迎来推出时机。 REITs 的成功构建无疑将给房地产市场带来大量的资金，也给房地产项目的融资带来新的机会。对于我国房地产及金融市场来说，REITs 是个舶来品，有着自身依赖的法律和制度环境。我国 REITs 市场的构建必然面临现存法律法规的规制风险，以及法律制度缺陷导致的风险。本文就此做简要论述。一、REITs 的概念房地产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts， REITs) 又称不动产投资信托，是指以发行收益凭证的方式来汇集公众和机构投资者的资

2、金并投资于收益型房地产，由专门机构进行经营管理，并将投资的综合收益按比例分配给投资者的信托基金制度；REITs 的独特性在于它只能采用集合投资的形式，以产生标准化可流通的金融产品。在理论上，关于 REITs 的性质有不同的理解，倾向性认为REITs 将房地产行业和金融行业全面结合，房地产信托的外延可以包括所有与房地产相关的信托行为，由此可以看出，REITs 包括在房地产信托的范围内，REITs 既具有信托的性质又具有资产证券化的特征。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的 REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。2REITs 利用募集的资金购买优质的房地产资

3、产，建立一个相当大的房地产资产组合，并通过持有、管理收益型房地产而获得租金收入，或通过参与房地产开发、收购和处置等活动获得收益。在扣除管理费用等税费后，REITs 会定期把大部分收益作为红利分配给投资者。REITs 既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。（图来自中国房地产网）二、REITs 的分类3REITs 可以根据运作模式、组织形式、募集方式和是否上市等标准划分不同的类型。为论述方便，本文着重按运作模式、组织形式和投资形式来分析。（一） 按运作模式分，可分为权益型、抵押型、混合型。权益型 REITs 直接投资并拥有房地产，其收入主要来源于属下房地产的经营收

4、入，投资组合视其经营战略的差异有很大不同，但通常主要持有收益型房地产。投资者的收益不仅来源于租金收入，还来源于房地产的增值收益。这是市场上目前的主要形式。抵押型 REITs 主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。综合型 REITs 不仅进行房地产权益投资， 还可从事抵押贷款。（二） 按组织形式可分为公司型、信托型和合伙型公司型结构类似于股份有限公司，以发行股份的方式里募集资金，投资者通过购买公司的股份成为公司的股东，但公司本身不从事实际运作，而是将资产委托给专业

5、的资产管理公司来经营，在此情况下，公司只是为了运作方便而配置的壳。合伙型结构普通合伙人和有限合伙人一起按照合伙协议组成基金，由普通合伙人来运作，按合伙协议来分享收益。4信托型即是按信托的一半规则来运作。从实际来看，公司型结构运用更为广泛，更具优势，投资人的权益更能得到保护。 （三）根据投资形式的不同，可以分为房地产资金信托和房地产财产信托。房地产资金信托是委托人基于对信托投资公司的信任，将自有资金委托给信托公司，由其将资金集合起来投资于房地产领域，并将所得利润按投资金额进行分配的一种信托行为。房地产财产信托则是由委托人将自己所有的房地产财产以及房地产相关权利委托给信托投资公司，设立财产信托以取

6、得信托受益权。然后，委托人再通过两种方式进行资金融通：一是将其信托受益权转让进行融资；二是将信托收益权抵押进行债务融资。房地产资金信托和房地产财产信托的最大区别在于，前者投资的项目往往是不确定的，可以自由的选取，而后者为委托人所委托的特定房地产项目。三、REITs 在我国实践的相关风险（一） REITs 运作模式的法律风险我国目前已有的与 REITs 相关的法律法规主要包括:信托法 、公司法 、 信托公司管理办法 、 证券投资基金法 、 信托公司集合资金信托计划管理办法等。这些法律法规构成了我国目前推行 5REITs 的法律框架。另外，2005 年银监会曾制定了信托公司房地产投资信托计划试点管

7、理办法(征求意见稿)，对开展房地产投资信托计划做了较为详细的规定，但是由于种种原因，该征求意见稿至今仍未正式公布。2009 年，银监会作为支持 REITs 的手段，制定信托公司房地产投资信托业务管理办法（草案） 在经过内部征求意见后，目前仍在修订之中。REITs 的运作模式在我国目前的法律框架下，可能面临以下法律风险：第一， 公司型 REITs 设立和发行面临法律障碍。公司型 REITs 是公开募集资金专营房地产投资的公司，在投资规范 (资产组合至少持有 75% 的资产投资于房地产、抵押放款、其他 REITs 的证券、现金或政府债券)、收益规范(至少 75% 的总收益必须来自房地产的租金收入、

8、房地产抵押贷款的利息、出售房地产收入等) 及收益分配 (REITs 的可税所得除资本利得与确定的非现金可税收益，至少 90% 必须以股利方式分配给投资人) 及税收优惠 (公司型 REITS 享有税收优惠) 等方面区别于一般的公司。究其本质来说，公司型REITs 是一种公司型的基金组织结构。我国现行公司法删除了“公司对外投资额不得超过净资产的 50%”的规定。这在一定程度上为公司型 REITs 的设立放宽了限制。然而，我国目前的公司法并未给公司型基金组织结构留下足够的空间。如， 公司法仅规定了股份有限公司或有限责任公司两种形式，无法通过设立离岸特殊目的公司（spv）来达到上市的目的，而且，200

9、6 年建设部、商务部、发改委等六部委联合发布的关于规范房地产市场外资准入和管理的意见(171 号文件)禁止离岸控股公司直接持有国内物业，也就否定了以往6REITs 常用的离岸结构。因此可能使得 REITs 公司面临着公司制下公司管理与房地产专案管理混杂，出现潜在利润冲突的严峻挑战。第二，信托机构发行 REITs 的法律风险。我国现阶段虽然对于集合信托投资计划的规定最为全面，信托机构通过集合信托投资计划来发行 REITs 本身从运作上面临的法律障碍较小，但是，由于我国信托业务相关法律的规定，使得信托型 REITs 在我国也面临限制，与银行理财产品的政策明显不同。一方面，限制了中小投资者参与投资。

10、 信托公司集合资金信托计划管理办法对自然人作为合格投资者做出了严格的限定，包括年收入水平和投资金额。从美国的经验来看，REITs 之所以能够获得政府的税收支持一个重要的原因就是政府希望 REITs 成为中小投资者分享到房地产业发展所带来利益的管道。而信托公司集合资金信托计划管理办法的这一高标准的规定将众多中小投资者排除在集合信托投资计划之外。另一方面，我国目前的信托法及信托公司集合信托投资计划管理办法均将信托业务局限为私募形式。 信托公司集合资金信托计划管理办法规定：信托公司进行推介计划时不得进行公开宣传。同时，严格限制了集合投资信托计划中的自然人委托人数。这大大削减了 REITs 的影响力，

11、REITs 的价值无从体现，可能使 REITs 计划“夭折” 。 第三，合伙型 REITs 的私募性质引发的风险。合伙企业法于 2006 年修订之后，引入了有限合伙企业的概念。第六十一条款定：有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。因此，在我国目前法律框架下，合伙型 7REITs 与信托型 REITs 一样，仍具有私募性质，不利于 REITs 市场的快速发展。然而，后半句的“但书”条款，使得合伙型 REITs 的存在公开募集的可能。但目前现有的法律还没有进一步的规定。而且，有限合伙作为舶来品，在合伙企业投资 pre-ipo 公司的曲折就可以看出，在国内还需要配套法

12、规来完善和跟进。（二）税收法律风险对公司型 REITs 来说，另外一个重要的法律障碍是税收制度的障碍。从美国等地 REITs 的发展历程可知，税收优惠政策是 REITs 成功发展的重要驱动力。在我国目前的法律框架下推行公司型 REITS，将会面临双重征税的问题。公司型 REITs 是作为一个独立的法人实体，需缴纳企业所得税，而当公司收益以分红的形式分配给股东时，股东作为自然人或法人同样需要交纳所得税。若双重征税的问题得不到解决，公司型 REITs 投资回报将降低，将导致对投资人的吸引力不足。这也对公司型 REITs 的成功运作造成了极大的影响。而对于合伙型 REITs 来说，虽能解决双从征税问

13、题，但具体的税收方面的配套制度尚未出台，营业税、租赁税等征收在很大程度上削弱了 REITs 的竞争力。由于 REITs 产品的净回报率要求较高，国内尚无税收优惠政策来支撑。标准 REITs 的净收益 90%以上要向投资者分红，同时免除公司层面的所得税。在没有免税安排之前，REITs 很难得到规模化发展。 （三） 收益权流动性不足的风险8纵观 REITs 在各国的发展状况，大多数的 REITs 能够在证券市场上上市交易，具有较强的流动性，这也是 REITs 区别于传统房地产投资的一个重要特征。美国 REITs 市场经过几十年的发展，大部分采取公募的形式并在证券交易所上市交易。新加坡则要求除特殊情

14、况外，公司型 REITs 必须在新加坡证券交易所公开上市，对以信托形式设立的 REITs 没有强制要求。香港则要求基金必须在证监会接纳的的某个期间内在联交所上市。反观我国目前的法律框架，REITs 收益权的流动不足是极需解决的问题。对于信托型 REITs 来说，我国目前的法律还没有允许信托产品上市的规定，同时也并不存在一个可以转让信托收益凭证的二级市场。投资者如果有变现的需要，只能自己去寻找另一个有购买意愿的投资者。 信托公司集合资金信托计划管理办法第二十九条对受益人转让其持有的信托单位的条件要求非常严格。这大大降低了成交的可能性，增加了投资者转让其信托收益凭证的难度，也在一定程度上降低了信托

15、型 REITs 这种金融产品的吸引力。另外，通常来说转让信托收益凭证还要向信托公司缴纳转让手续费，这不能不说是一笔不小的成本负担，这也必定影响信托收益凭证的流动性，降低其吸引力。合伙型 REITs 同样存在流动性弱的情形。缺乏有效的流通渠道，REITs 的优越性则无法体现。对于公司型 REITs 来说，公开上市是最有效的流通渠道，也是大多数国家采用的方法。然而，我国证券投资基金法和信托法 、 公司法和证券法都没有为公司型的基金组织结构留下法律空间。就目前看来，公司型 REITs 在中国上市公开交易似乎并不太可能。9（四） 信息披露不当引发的风险信息披露制度是维持市场公平有效、平衡当事人之间权益

16、的最有力的保障，具体表现在：(1) 无论是信托型 REITs、公司型 REITs 还是合伙型 REITs，投资者与真正的基金管理者往往是分离的。由于双方的信息严重不对称，加之 REITs 往往牵涉到众多的参与主体和交易流程，关联交易以及其他不正当手段侵犯委托人利益的事情时常发生。 (2) 在信托型 REITs 中，当基金持有人（如信托公司）将其资产通过契约委托和基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理和运作，其监督制约权只能通过出席基金持有人大会来行使。因此，无论现实中相关法规如何完备，由于信托型 REITs 的治理架构中缺少了一个代表持有人利益的实际载体，其组织结构中存在着的利

17、益冲突和道德风险因素都难以有效协调和控制。尤其在投资人的利益与基金管理人的利益发生直接冲突时，这种风险更为明显。 (3) 投资者作为 REITs 公司的股东，权利要比信托制 REITs 的投资者大得多。然而，完善的公司治理模式仍然不能避免大股东利用股权优势垄断信息，主导基金管理人的选择和投资方向，从而侵犯小股东利益的情况。我国目前并不存在专门针对 REITs 的法律法规，缺乏统一的信息披露规定，有关内容仅散见于证券投资基金法 、 信托公司管理办法 、 信托投资公司信息披露管理暂行办法等法律法规。这些信息10披露的规定大多仅针对某个行业或某类业务，远远不能满足 REITs 市场的要求。同时，由于

18、我国并不存在专门的产业基金法，REITs 属于产业基金的范畴却比照证券投资基金法的规定实施，难免出现不匹配之处。REITs 的跨行业性使之与其他金融产品相比，具有更多的信息不对称性，而不同组织结构的 REITs 显然在信息披露上的要求并不一致。只有完善的信息披露制度才能切实保护投资者的利益和投资者的信心，从而促进 REITs 市场的健康发展。（五）缺乏完善的监管机制引发的风险信息披露制度是平衡权利的保障，行政监管则是信息披露制度的后盾。为维护金融市场秩序、防范风险，信息披露和行政监管缺一不可。就 REITs 而言，其相关主体在市场经济中扮演的是“经济人”或“理性人”的角色，他们的出发点都是“个

19、人权利本位” ，如果监管不力，势必造成“个人权利”之争，给社会带来负面影响。然而，就我国目前的金融监管体制来说，对于 REITs 的监管存在以下问题，导致监管不到位从而无法进行有效的风险防范：第一，缺乏 REITs 监管的法律依据。在我国金融市场实行分业经营、分业监管的环境下，发展 REITs 这样一种跨市场的金融产品，将涉及多个监管部门之间法规的衔接，以及大量的监管部门之间的职责划分和协调。例如，信托公司的资质、准入及操作由中国银监会审批和监管；基金公司的运作则受到证监会的监管；REITs 在全国银行间债券市场上市须经中国人民银行的审批和监管；REITs 在证券交易所公开上市须经中国证监会审批监管；REITs 的税收政策需由财政部、