房地产投资信托的风险及制度构建研究.doc
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1、1房地产投资信托的风险及制度构建研究错过了 2008 年,REITs(房地产投资信托基金),2011 年或将再次迎来推出时机。 REITs 的成功构建无疑将给房地产市场带来大量的资金,也给房地产项目的融资带来新的机会。对于我国房地产及金融市场来说,REITs 是个舶来品,有着自身依赖的法律和制度环境。我国 REITs 市场的构建必然面临现存法律法规的规制风险,以及法律制度缺陷导致的风险。本文就此做简要论述。一、REITs 的概念房地产投资信托基金 (Real Estate Investment Trusts, REITs) 又称不动产投资信托,是指以发行收益凭证的方式来汇集公众和机构投资者的资
2、金并投资于收益型房地产,由专门机构进行经营管理,并将投资的综合收益按比例分配给投资者的信托基金制度;REITs 的独特性在于它只能采用集合投资的形式,以产生标准化可流通的金融产品。在理论上,关于 REITs 的性质有不同的理解,倾向性认为REITs 将房地产行业和金融行业全面结合,房地产信托的外延可以包括所有与房地产相关的信托行为,由此可以看出,REITs 包括在房地产信托的范围内,REITs 既具有信托的性质又具有资产证券化的特征。与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是,国际意义上的 REITs在性质上等同于基金,少数属于私募,但绝大多数属于公募。2REITs 利用募集的资金购买优质的房地产资
3、产,建立一个相当大的房地产资产组合,并通过持有、管理收益型房地产而获得租金收入,或通过参与房地产开发、收购和处置等活动获得收益。在扣除管理费用等税费后,REITs 会定期把大部分收益作为红利分配给投资者。REITs 既可以封闭运行,也可以上市交易流通,类似于我国的开放式基金与封闭式基金。(图来自中国房地产网)二、REITs 的分类3REITs 可以根据运作模式、组织形式、募集方式和是否上市等标准划分不同的类型。为论述方便,本文着重按运作模式、组织形式和投资形式来分析。(一) 按运作模式分,可分为权益型、抵押型、混合型。权益型 REITs 直接投资并拥有房地产,其收入主要来源于属下房地产的经营收
4、入,投资组合视其经营战略的差异有很大不同,但通常主要持有收益型房地产。投资者的收益不仅来源于租金收入,还来源于房地产的增值收益。这是市场上目前的主要形式。抵押型 REITs 主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押贷款,收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息,以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。综合型 REITs 不仅进行房地产权益投资, 还可从事抵押贷款。(二) 按组织形式可分为公司型、信托型和合伙型公司型结构类似于股份有限公司,以发行股份的方式里募集资金,投资者通过购买公司的股份成为公司的股东,但公司本身不从事实际运作,而是将资产委托给专业
5、的资产管理公司来经营,在此情况下,公司只是为了运作方便而配置的壳。合伙型结构普通合伙人和有限合伙人一起按照合伙协议组成基金,由普通合伙人来运作,按合伙协议来分享收益。4信托型即是按信托的一半规则来运作。从实际来看,公司型结构运用更为广泛,更具优势,投资人的权益更能得到保护。 (三)根据投资形式的不同,可以分为房地产资金信托和房地产财产信托。房地产资金信托是委托人基于对信托投资公司的信任,将自有资金委托给信托公司,由其将资金集合起来投资于房地产领域,并将所得利润按投资金额进行分配的一种信托行为。房地产财产信托则是由委托人将自己所有的房地产财产以及房地产相关权利委托给信托投资公司,设立财产信托以取
6、得信托受益权。然后,委托人再通过两种方式进行资金融通:一是将其信托受益权转让进行融资;二是将信托收益权抵押进行债务融资。房地产资金信托和房地产财产信托的最大区别在于,前者投资的项目往往是不确定的,可以自由的选取,而后者为委托人所委托的特定房地产项目。三、REITs 在我国实践的相关风险(一) REITs 运作模式的法律风险我国目前已有的与 REITs 相关的法律法规主要包括:信托法 、公司法 、 信托公司管理办法 、 证券投资基金法 、 信托公司集合资金信托计划管理办法等。这些法律法规构成了我国目前推行 5REITs 的法律框架。另外,2005 年银监会曾制定了信托公司房地产投资信托计划试点管
7、理办法(征求意见稿),对开展房地产投资信托计划做了较为详细的规定,但是由于种种原因,该征求意见稿至今仍未正式公布。2009 年,银监会作为支持 REITs 的手段,制定信托公司房地产投资信托业务管理办法(草案) 在经过内部征求意见后,目前仍在修订之中。REITs 的运作模式在我国目前的法律框架下,可能面临以下法律风险:第一, 公司型 REITs 设立和发行面临法律障碍。公司型 REITs 是公开募集资金专营房地产投资的公司,在投资规范 (资产组合至少持有 75% 的资产投资于房地产、抵押放款、其他 REITs 的证券、现金或政府债券)、收益规范(至少 75% 的总收益必须来自房地产的租金收入、
8、房地产抵押贷款的利息、出售房地产收入等) 及收益分配 (REITs 的可税所得除资本利得与确定的非现金可税收益,至少 90% 必须以股利方式分配给投资人) 及税收优惠 (公司型 REITS 享有税收优惠) 等方面区别于一般的公司。究其本质来说,公司型REITs 是一种公司型的基金组织结构。我国现行公司法删除了“公司对外投资额不得超过净资产的 50%”的规定。这在一定程度上为公司型 REITs 的设立放宽了限制。然而,我国目前的公司法并未给公司型基金组织结构留下足够的空间。如, 公司法仅规定了股份有限公司或有限责任公司两种形式,无法通过设立离岸特殊目的公司(spv)来达到上市的目的,而且,200
9、6 年建设部、商务部、发改委等六部委联合发布的关于规范房地产市场外资准入和管理的意见(171 号文件)禁止离岸控股公司直接持有国内物业,也就否定了以往6REITs 常用的离岸结构。因此可能使得 REITs 公司面临着公司制下公司管理与房地产专案管理混杂,出现潜在利润冲突的严峻挑战。第二,信托机构发行 REITs 的法律风险。我国现阶段虽然对于集合信托投资计划的规定最为全面,信托机构通过集合信托投资计划来发行 REITs 本身从运作上面临的法律障碍较小,但是,由于我国信托业务相关法律的规定,使得信托型 REITs 在我国也面临限制,与银行理财产品的政策明显不同。一方面,限制了中小投资者参与投资。
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