1、证券研究报告公司深度研究电池 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 41 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 天赐材料（002709） 再议公司核心竞争力， 一体化布局再议公司核心竞争力， 一体化布局+技术进步技术进步构建盈利护城河构建盈利护城河 2022 年年 06 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 证券分析师证券分析师 阮巧燕阮巧燕 执业证书：S0600517120002 021-60199793 研究助理研究助理 岳斯瑶岳斯瑶 执业证书：S0600120100021 股价走
2、势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 46.60 一年最低/最高价 37.48/164.93 市净率(倍) 5.16 流通 A 股市值(百万元) 89,266.89 总市值(百万元) 89,693.16 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 9.03 资产负债率(%,LF) 45.24 总股本(百万股) 1,924.75 流通 A 股(百万股) 1,915.60 相关研究相关研究 天赐材料(002709)：2022 年一季度报告：电解液量利齐升， Q1业绩大超市场预期 2022-04-15 天赐材料(002709)：电解液一体化龙头地位稳固，磷酸铁贡献新增量 2022-03-22 买
3、入（维持） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 11,091 24,612 39,393 46,128 同比 169% 122% 60% 17% 归属母公司净利润（百万元） 2,208 5,568 7,208 9,243 同比 314% 152% 29% 28% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.15 2.89 3.74 4.80 P/E（现价&最新股本摊薄） 40.62 16.11 12.44 9.70 Table_Summary 投资要点投资要点 六氟价格到达六氟价格到达阶段性阶段性低点，低点，下半年需求旺盛有望下半年需求
4、旺盛有望小幅小幅反弹反弹，长期看长期看电解电解液龙头一体化液龙头一体化+技术进步构成的护城河深厚，技术进步构成的护城河深厚，驱动龙头驱动龙头获得超额利润获得超额利润。市场担心六氟产能过剩带动价格加速下跌，电解液盈利不确定性高。我们认为短期看，Q2 六氟价格下跌系疫情影响需求所致，当前碳酸锂成本托底六氟价格， Q3 起供需结构边际向好，预计价格在 25 万元/吨左右平台企稳，且有望小幅反弹，六氟售价已到达阶段性低点，电解液盈利确定性增强。长期看，电动化大势所趋，公司深度绑定客户+一体化布局，市占率提升至 30%+， 2022-2023 年电解液出货预计 33/58 万吨，同比高增 129%/76
5、%，且公司充分完善上游一体化布局，实现六氟、添加剂、溶剂等主要原材料自供，此外行业新技术、新产品加速推出，公司新型锂盐、新型添加剂布局加速，自供比例逐步提升，叠加公司强大规模效应，成本护城河深厚，六氟价格下行周期下仍能获得超额利润。 构建一体化化工平台构建一体化化工平台，电解液电解液成本差距成本差距有望维持有望维持 1 万元万元/吨吨左右左右，成本，成本领先优势明显领先优势明显。 公司打造 “硫酸氢氟酸氟化锂/五氟化磷六氟电解液”一体化布局，22 年下半年氟化锂、五氟化磷产能陆续投产，上游氢氟酸、硫酸循环产线等逐步打通，实现纵向产业链一体化布局。公司六氟自供比例接近 100%，VC、FEC、D
6、TD 等添加剂产能在建，自供比例提升。 我们测算公司液体六氟成本较固体成本低 3 万元/吨， 较行业新进入者低 5 万元/吨，叠加添加剂、LIFSI 自供比例提升，在悲观六氟价格假设下，公司电解液盈利仍有望维持 1 万元/吨左右，成本优势明显。 公司公司 LIFSI 产能产能、成本、成本领先行业，领先行业，22-23 年快速放量，年快速放量，成为第二增长极。成为第二增长极。新型锂盐 LIFSI 较六氟性能优势明显，随着与六氟价差缩小，行业内开始大规模应用， 目前添加比例逐步提升至 3-6%， 天赐材料率先布局， 目前已实现 6000 吨产能满产满销，2 万吨产能在建，22 年年底产能有望达 3
7、 万吨。随着新增产能释放，22 年预计出货 0.8-1 万吨，23 年有望出2 万吨+。LIFSI 生产壁垒高，单吨盈利远超六氟，且周期性较弱，随着添加比例的进一步提升， 利润贡献可观， 未来有望成为公司第二增长极。 磷酸铁产能快速放量，磷酸铁产能快速放量，正极正极+回收开始回收开始贡献贡献新增量新增量。公司横向布局，现有磷酸铁产能 3.5 万吨，下半年宜昌 30 万吨产能分两期释放，全年出货有望达 8 万吨，23 年有望达 25-30 万吨，同比增长 200%+，22Q1 单吨盈利 0.8 万/吨， 长期看公司具备原材料优势， 盈利仍有望超行业平均。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：
8、我们预计公司 2022-2024 年归母净利润55.68/72.08/92.43 亿 元 （ 原 预 期 55.96/72.87/95.72 亿 元 ） ， 同 比+152%/29%/28%，对应 PE 为 16/12/10 倍，给予 22 年 26 倍 PE，对应目标价 75 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示： 电动车销量不及预期，价格竞争超市场预期 -32%-22%-12%-2%8%18%28%38%48%58%68%2021/6/152021/10/132022/2/102022/6/10天赐材料沪深300更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务
9、必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 41 内容目录内容目录 1. 复盘天赐材料：一体化造就全球电解液龙头复盘天赐材料：一体化造就全球电解液龙头 . 5 1.1. 公司产能扩张激进，一体化布局完善，电解液市占率快速提升. 5 1.2. 六氟价格上行周期中，业绩不断超市场预期，电解液环节量利齐升. 8 2. 电解液：短期看六氟价格企稳，长期看一体化构建成本壁垒电解液：短期看六氟价格企稳，长期看一体化构建成本壁垒 . 10 2.1. 电解液与六氟价格周期基本一致，六氟成为一体化布局必争之地. 10 2.2. 六氟成本高企托底价格，22Q3 产销拐点预计驱
10、动六氟价格企稳 . 12 2.2.1. 行业新增供给释放，22Q2 受疫情影响跌价明显，22Q3 预计供需向好价格企稳 . 12 2.2.2. 碳酸锂成本高企托底六氟价格，六氟价格到达阶段性底部. 15 2.3. 公司六氟布局领先行业，液体六氟+一体化平台构建长期成本优势 . 16 2.3.1. 电解液产能规划庞大，六氟磷酸锂扩产加速实现完全自供. 16 2.3.2. 独家量产液体六氟工艺，成本优势明显. 18 2.3.3. 打通上游基础化工原材料供应，构建一体化化工平台，形成产业闭环. 19 2.4. 悲观六氟价格假设下，预计公司电解液仍能维持 1 万元/吨成本优势 . 21 3. LiFS
11、I 及新型添加剂布局领先，技术进步贡献新利润增量及新型添加剂布局领先，技术进步贡献新利润增量 . 25 3.1. LiFSI：性能优势明显，未来或成为电解液厂商第二增长极 . 25 3.1.1. LIFSI 渗透率快速提升，未来或成为主流锂盐 . 25 3.1.2. LiFSI 优势显著，天赐材料布局领先 . 26 3.1.3. LIFSI 产能加速释放，公司电解液盈利弹性显著 . 27 3.2. 新型添加剂布局加速，进一步加深成本壁垒，未来利润弹性空间大. 29 3.2.1. DTD：SEI 成膜添加剂，有效改善高低温循环、充放电性能 . 30 3.2.2. VC 和 FEC：SEI 成膜添
12、加剂，提高电池寿命 . 31 3.2.3. 二氟磷酸锂和 ODFP：降低界面阻抗，提高充放电循环稳定性 . 33 4. 磷酸铁业务快速放量，未来发展可期磷酸铁业务快速放量，未来发展可期 . 35 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 37 5.1. 盈利预测. 37 5.2. 估值分析与投资评级. 38 6. 风险提示风险提示 . 39 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 41 图表目录图表目录 图 1： 天赐材料发展历程. 5 图 2： 2019 年（左） 、202
13、0 年（中） 、2021 年（右）国内厂商电解液产量竞争格局. 5 图 3： 天赐材料电解液产量及市占率. 6 图 4： 截至 2022 年 6 月天赐材料股权结构. 6 图 5： 天赐材料高管简介. 7 图 6： 公司专利数量逐年增长. 7 图 7： 公司研发投入和技术人员逐年增长. 7 图 8： 公司营收及增速. 8 图 9： 公司归母净利润及增速. 8 图 10： 公司毛利率及净利率. 9 图 11： 公司期间费用率 . 9 图 12： 锂离子电池电解液的构成. 10 图 13： 2022 年 6 月电解液成本拆分. 11 图 14： 六氟磷酸锂价格和电解液价格高度联动（万元/吨） .
14、11 图 15： 全球电解液供需测算. 12 图 16： 六氟价格走势（万元/吨） . 12 图 17： 六氟磷酸锂供需测算. 13 图 18： 主流电解液、六氟厂商销售净利率周期性明显. 13 图 19： 六氟磷酸锂分季度产能测算（吨）. 14 图 20： 六氟磷酸锂分季度供需测算（吨）. 14 图 21： 碳酸锂供需平衡测算. 15 图 22： 传统固体六氟磷酸锂厂商成本拆分（万元）. 15 图 23： 六氟磷酸锂成本与碳酸锂价格敏感性分析（万元）. 16 图 24： 天赐材料电解液产能规划. 17 图 25： 天赐材料六氟磷酸锂产能规划. 17 图 26： 天赐材料六氟磷酸锂产能测算（吨
15、/年） . 17 图 27： 液体六氟磷酸锂制备工艺流程图. 18 图 28： 晶体六氟磷酸锂制备工艺流程图. 18 图 29： 天赐材料产业园一体化布局. 19 图 30： 天赐材料对竞争对手成本对比测算（万元/吨） . 21 图 31： 天赐材料六氟磷酸锂产能测算（吨/年） . 21 图 32： 天赐材料全年电解液盈利能力测算（百万元）. 22 图 33： 成本加成定价模式下电解液盈利弹性测算（万元/吨，费用率假设 10%，不同材料的价格、成本为假设数据）. 23 图 34： LiFSI 与六氟磷酸锂性能参数对比 . 25 图 35： LiFSI 与六氟磷酸锂性能优势对比 . 25 图 3
16、6： 目前 LiFSI 商业化生产的主线 . 26 图 37： LiFSI 扩产及产能情况 . 26 图 38： LiFSI 需求测算（万吨） . 27 图 39： 天赐材料 LiFSI 布局 . 28 图 40： LiFSI 成本测算（万元/吨） . 28 图 41： 添加剂的种类和功能. 29 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 41 图 42： 新型添加剂的主要种类和性能. 29 图 43： 天赐材料添加剂布局（万吨）. 30 图 44： DTD 化学结构式 . 30 图
17、 45： 行业 DTD 产能扩产规划 . 31 图 46： 公司 DTD 产能布局 . 31 图 47： FEC 化学结构式 . 31 图 48： VC 化学结构式 . 31 图 49： VC 价格走势 . 32 图 50： 行业 VC 产能规划（万吨） . 33 图 51： 行业 FEC 产能扩产规划 . 33 图 52： 天赐 VC 产能规划（万吨） . 33 图 53： 二氟磷酸锂分子式. 33 图 54： 行业二氟产能扩产规划. 34 图 55： 公司二氟磷酸锂产能规划（万吨）. 34 图 56： 公司正极业务产能规划（万吨）. 35 图 57： 公司电池回收业务产能规划（万吨）. 3
18、5 图 58： 天赐磷酸铁横向一体化布局. 36 图 59： 天赐材料磷酸铁销量和利润贡献测算. 36 图 60： 公司分业务盈利预测. 37 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 41 1. 复盘天赐材料复盘天赐材料：一体化造就全球电解液龙头一体化造就全球电解液龙头 1.1. 公司产能扩张激进，一体化布局完善，电解液市占率快速提升公司产能扩张激进，一体化布局完善，电解液市占率快速提升 公司主要从事电解液及其原材料研发，是国内最早布局电解液厂商之一。公司主要从事电解液及其原材料研
19、发，是国内最早布局电解液厂商之一。公司成立于 2000 年，由日化材料起步，2005 年进军电解液市场，2011 年自研自产电解液材料六氟磷酸锂， 2015 年收购东莞凯欣，2015 年东莞凯欣份额达 70%，进入 CATL 与 ATL 供应链。2020 年顺利进入特斯拉供应链，2021 年与 LG 新能源签订电解液长期采购协议，出货量市场规模第一（33%） ，全球电解液龙头地位稳固。 图图1：天赐材料发展历程天赐材料发展历程 数据来源：公司官网、公司公告，东吴证券研究所 2020 年起，六氟进入价格上行周期，天赐提前布局年起，六氟进入价格上行周期，天赐提前布局六氟产能六氟产能，摆脱原材料采购
20、瓶摆脱原材料采购瓶颈，颈，电解液市占率快速提升。电解液市占率快速提升。电解液价格 2018 年进入底部区间，2018-2020 年天赐材料积极一体化布局上游原材料、拓展海外客户、研发生产新型添加剂，进一步强化自身优势。2020 年年上半年六氟磷酸锂价格跌至底部，公司坚定一体化布局，2020 年底折固六氟磷酸锂产能达 1.2 万吨，产能排名第一。2020 年底起下游需求爆发，行业供需结构反转，六氟供不应求，价格进入上行周期，从 2020 年 8 月底部 6 万元/吨一路上涨至2022 年 2 月 50 万元/吨以上，行业内二线厂商受六氟供给瓶颈，产能受限，天赐材料加速扩产，产能规划领先全行业，率
21、先抢占市场。2019、2020、2021 年国内产量市占率分别为 23.9%、29.3%、33.1%，全球电解液龙头地位稳固，龙头优势进一步增强。 图图2：2019 年（左）年（左） 、2020 年（中） 、年（中） 、2021 年（右）国内厂商电解液产量竞争格局年（右）国内厂商电解液产量竞争格局 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 41 数据来源：GGII，东吴证券研究所 图图3：天赐材料电解液产量及市占率天赐材料电解液产量及市占率 数据来源：GGII，东吴证券研究所 公司股
22、权集中，股权结构稳定。公司股权集中，股权结构稳定。截至 2022 年 6 月，第一股东徐金富董事掌控公司36.28%股权，第二股东香港中央结算有限公司拥有天赐 7.09%股权。公司下设直属创新中心，15 个一级子公司，10 个二级子公司，以及一个产业投资平台。子公司业务布局产业链上下游，包括正极材料、电解液、六氟锂盐、溶剂添加剂等，地点主要位于广东（天赐有机硅、宁德凯欣）与江西（九江天赐、九江矿业、中天鸿锂、江西云锂等） 。 图图4：截至截至 2022 年年 6 月月天赐材料股权结构天赐材料股权结构 24%17%17%6%36%29%18%15%7%31%天赐新宙邦国泰华荣比亚迪其他33%18
23、%16%8%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200004000060000800001000001200001400001600002017年2018年2019年2020年2021年2022年1-4月产量（吨）市占率更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 41 数据来源：公司官网、公司公告，东吴证券研究所 管理层深耕电解液行业多年，行业经验丰富：管理层深耕电解液行业多年，行业经验丰富：核心团队于来自中科院、浙江巨化、宝洁、道明化学等化工行业任职，对电解液行
24、业发展方向颇有见地，易获取前沿信息，便于产研结合，提前布局开发新产品。 图图5：天赐材料高管简介天赐材料高管简介 数据来源：公司官网、公司公告，东吴证券研究所 公司注重研发， 研发投入大幅增长：公司注重研发， 研发投入大幅增长： 公司从 2017 年起加大电解液研发投入。 从 2017年起，公司授权专利激增，截至 2021 年底达 301 件，专利覆盖电池、电解液、电解质材料制备等领域。公司研发支出与技术人数逐年增长，2021 年技术人员超 900 人，研发支出达 3.8 亿元，研发费用率达 3.4%。 图图6：公司专利数量逐年增长公司专利数量逐年增长 图图7：公司研发投入和技术人员逐年增长公
25、司研发投入和技术人员逐年增长 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 41 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2. 六氟价格上行周期中，六氟价格上行周期中，业绩业绩不断超市场预期不断超市场预期，电解液环节量利齐升电解液环节量利齐升 2021 年公司年公司营收同比高增长，营收同比高增长， 销售销售净利率突破净利率突破 20%+， 盈利能力不断增强。盈利能力不断增强。 2021 年公司实现营业收入 110.91 亿元，同比增长 169.26%；
26、其中锂离子电池材料业务实现营业收入 97.33 亿元，同比增长 265.92%，主要收入贡献来自电解液；归母净利润 22.08 亿元，同比增长 314.42%；扣非归母净利润 21.69 亿元，同比增长 310.55%；2021 年毛利率为 34.98%，同比增加 0.01pct；销售净利率为 20.80%，同比增加 8.65pct。 分业务来看，分业务来看，受益于六氟涨价受益于六氟涨价+自供比例提升，电解液业务量利齐升自供比例提升，电解液业务量利齐升，磷酸铁业务，磷酸铁业务开始起量。开始起量。 锂离子电池材料业务 2021 年收入 97.33 亿元， 占公司营业收入比例 87.76%，营业收
27、入同比增长 265.92%，其中下半年营收 66 亿元，环比翻番增长。2021 年毛利率36.03%，同比增长 8.42pct，主要收入贡献来自电解液。2021 年全年公司电解液出货超14.4 万吨，同比增长 97.3%，受益于六氟 2021 年全年供给紧平衡，公司电解液盈利大幅提升，全年单吨净利近 1.4 万元/吨，同比增长 150%+；此外磷酸铁业务开始逐渐起量，2021 年开始贡献利润。 传统日化业务稳定增长，卡波姆价格回落至正常水平。传统日化业务稳定增长，卡波姆价格回落至正常水平。日化材料业务 2021 年收入11.02 亿元，同比下降 9.19%，毛利率 33.58%，同比下降 23
28、.39pct，主要受卡波姆价格下降及海外疫情影响。 公司 2021 年日化材料销量 9.7 万吨， 其中卡波姆价格回落至正常水平，我们预计全年卡波姆有望 1 亿元利润，传统日化贡献 1 亿元，合计 2 亿元利润，公司新增建设 18.5 万吨日用化工新材料产能，支撑日化业务稳定增长。 图图8：公司营收及增速公司营收及增速 图图9：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 0501001502002503003502013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年专利数量（件）01002003004005000200400600800100012002013
29、年2015年2017年2019年2021年技术人员研发支出（百万元，右轴）更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 41 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 图图10：公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图11：公司期间费用率公司期间费用率 数据来源：WIND，东吴证券研究所 数据来源：WIND，东吴证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0200040006000800010000120002017年2
30、018年2019年2020年2021年营业收入（百万元，左轴）增速（右轴）-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%050010001500200025002017年2018年2019年2020年2021年归母净利润（百万元，左轴）增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年2018年2019年2020年2021年毛利率归母净利率0%2%4%6%8%10%12%2017年2018年2019年2020年2021年销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读
31、正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 41 2. 电解液：短期电解液：短期看看六氟价格企稳六氟价格企稳，长期看一体化构建成本壁垒，长期看一体化构建成本壁垒 2022 年 3 月起六氟价格进入下行周期， 公司在一季报业绩同环比高增长之后， 市场普遍担心六氟价格下行周期下公司未来两年的业绩增长能否持续， 以及六氟供给过剩情况下电解液的单吨合理盈利。 短期看，2022 年碳酸锂价格预计维持高位，六氟成本高企，行业新增产能成本接近20 万/吨，考虑一定盈利空间，我们预计六氟价格维持 20-25 万元/吨以上，目前已到阶段性底部平台，且 Q3 起下游产销拐点明确，
32、供需边际向好，我们预计六氟价格企稳，且有望小幅反弹，行业长单价格继续履行，全年盈利确定性较高。 长期看，与上轮周期不同，电动化大势所趋，电动车消费由政策驱动转为自主需求驱动，下游需求旺盛，对电解液性能要求也进一步提高，新型锂盐、新型添加剂等陆续推出，龙头厂商技术优势明显，且不能忽视头部电解液厂商构建的成本优势，公司一体化布局趋于完善，六氟自供比例提升至接近 100%，LIFSI 开始放量，2022-2023 年添加剂 DTD、VC、二氟等陆续量产，且规模效应摊薄成本，公司与二线电解液厂商成本优势进一步拉大，托底公司未来盈利。 2.1. 电解液与六氟价格周期基本一致，六氟成为一体化布局必争之地电
33、解液与六氟价格周期基本一致，六氟成为一体化布局必争之地 电电解液是锂电池四大材料之一解液是锂电池四大材料之一， 在电池材料成本中占比在电池材料成本中占比 8-9%， 直接决定电池性能。直接决定电池性能。作为离子在正负极之间传递的载体， 电解液为离子传输提供通道， 是锂电池的 “血液” ，影响锂电池的性能。电解液决定电池综合性能，占电池成本 8-9%。 电解液的性能指标：电解液的性能指标：（1） 高电导率： 可迅速传导锂离子充放电过程， 充放电性能好。（2） 高化学稳定性： 可忍受更高的工作电压， 是锂离子电池能量密度优势的关键之一。（3）较宽的可用温度范围：可使用温度范围宽的电解液保障了锂离子
34、电池高低温工作性能。 （4）较好的阻燃性：电解液可燃的有机溶剂是电池安全的主要问题。 图图12：锂离子电池电解液的构成锂离子电池电解液的构成 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 41 数据来源：GGII，东吴证券研究所 电解液原材料中六氟成本占比最高，两者价格具有高联动性。电解液原材料中六氟成本占比最高，两者价格具有高联动性。电解液核心原材料主要包括六氟、溶剂、添加剂，其中用量上各占 12%、80%、8%。六氟磷酸锂（LiPF6）在电解液总成本中占比较高，原材料涨价之前，六氟
35、成本占比 40-50%，当前价格水平下，六氟成本约占电解液成本的 56%左右。因此，历史上电解液价格走势和六氟磷酸锂（LiPF6）价格走势基本同步， 2020 年中六氟磷酸锂价格跌至 10 万元/吨以下，电解液价格同时跌至 4 万元/吨以下。随后六氟磷酸锂一路上涨，2022 年 3 月涨至高位近 60 万元/吨，电解液随之涨至 12 万元/吨的历史高位。2022 年 3 月起六氟磷酸锂价格回落带动电解液价格降至 8 万元/吨以内，电解液价格和六氟磷酸锂价格具有高联动性。 图图13：2022 年年 6 月月电解液成本拆分电解液成本拆分 数据来源：GGII、百川，东吴证券研究所 图图14：六氟磷酸
36、锂价格和电解液价格高度联动（万元六氟磷酸锂价格和电解液价格高度联动（万元/吨）吨） 数据来源：SMM、百川，东吴证券研究所 010203040506070246810121420/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/05磷酸铁锂三元动力百川六氟磷酸锂(右轴）更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 41 2.2. 六氟成本高企托底价格六氟成本高企托底价格，22Q3 产销拐点预计驱动六氟价格企稳产销拐点预计驱动六氟价格企稳 2.2.1. 行业新增供给
37、释放，行业新增供给释放，22Q2 受疫情影响跌价明显，受疫情影响跌价明显，22Q3 预计供需向好价格企稳预计供需向好价格企稳 全球电动化全球电动化进程加速进程加速带动电解液需求持续增长带动电解液需求持续增长，2022 年全球需求预计年全球需求预计 90 万吨万吨+。我们预计 2022 年全球新能源汽车销量有望达 978 万辆，对应动力锂电池需求达573.5GWh，叠加储能和消费类电池需求，以及车企库存储备需求，我们预测 2022 年全球锂电池合计需求超 800GWh， 对应电解液实际需求达 99.5 万吨， 较 2021 年增长 53%，对应 2022 年全球六氟磷酸锂实际需求达 12.43
38、万吨。电动化持续加速，我们预计 2025年全球新能源车销量达 2484 万辆，对应动力电池需求超 1.8TWh，2025 年锂电池全球需求超 2.4TGWh，对应电解液需求超 260 万吨，2022-2025 年复合增速超 40%。 图图15：全球电解液供需测算全球电解液供需测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所 2021 年下游需求爆发，六氟供给紧缺带动价格快速上涨，年下游需求爆发，六氟供给紧缺带动价格快速上涨，2022 年年 Q1 起新增产能起新增产能陆续释放，六氟价格开始松动，进入价格下行周期陆续释放，六氟价格开始松动，进入价格下行周期。由于六氟磷酸锂属于氟化工行业，环保审批严苛，同时
39、投资强度大，设备采购时间较长，新增产能扩产周期约在 1 年半至2 年左右，2019 年初价格见底， 2020 年产能出清，2021 年行业供不应求，新一轮涨价周期开启，价格一路上行至 50 万元/吨+。我们测算 2022 年全球电解液装机需求达 79.6万吨，对应六氟需求 9.95 万吨，若考虑 20%损耗则电解液实际需求达 99.5 万吨，对应六氟实际需求达 12.43 万吨， 而 2021 年底全球六氟产能为 10.63 万吨， 且 2022 年 Q1 起新增产能陆续释放，供需紧张缓解，六氟磷酸锂价格开始松动，下跌至 30 万/吨以内。行业产能规划庞大， 随着 2023 年新增产能放量，
40、2023 年六氟磷酸锂全球有效产能达 21.8万吨，产能利用率下降至 80%左右，我们预计六氟价格陆续回归至正常水平。 图图16：六氟价格走势（万元六氟价格走势（万元/吨）吨） 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 41 数据来源：百川，东吴证券研究所 图图17：六氟磷酸锂供需测算六氟磷酸锂供需测算 数据来源：GGII、公司公告，东吴证券研究所 图图18：主流电解液、六氟厂商销售净利率周期性明显主流电解液、六氟厂商销售净利率周期性明显 数据来源：WIND，东吴证券研究所 202
41、2 年年 Q2 受疫情影响，受疫情影响，六氟供需阶段性过剩六氟供需阶段性过剩，带动价格快速下跌，带动价格快速下跌，下半年需求下半年需求爆爆发发，我们预计供需，我们预计供需边际向好边际向好。分季度来看，2022 年 Q1 起行业新增产能陆续释放，天赐材料新增 1 万吨，永太科技新增 6000 吨，供给紧张缓解，3 月起六氟磷酸锂价格开始松212223242526219/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/05六氟磷酸锂-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015年2016年2017年2018年2019年20
42、20年2021年天赐材料多氟多新宙邦更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 / 41 动。 2022 年 Q2 受疫情影响， 电池厂排产环比持平微增， 对应六氟磷酸锂需求增量较小，但行业新增供给进一步释放，多氟多、新泰各新增 5000 吨，天赐材料新增 1 万吨，出现阶段性供过于求，推动六氟价格下跌至 26 万元/吨左右。但看 2022Q3 随着新车型交付及政策刺激， 预计产销拐点明确， 推动六氟磷酸锂需求高增， 行业供需格局边际向好，六氟价格阶段性低点已到，我们预计 Q3 六氟价格
43、企稳，或小幅反弹。 图图19：六氟磷酸锂分季度产能测算六氟磷酸锂分季度产能测算（吨）（吨） 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图20：六氟磷酸锂分季度供需测算六氟磷酸锂分季度供需测算（吨）（吨） 数据来源：GGII，东吴证券研究所 碳酸锂碳酸锂全年供给维持紧平衡全年供给维持紧平衡，虽然六氟产能规划虽然六氟产能规划较大较大，但开工率受碳酸锂限制，六，但开工率受碳酸锂限制，六氟氟行业供过于求行业供过于求时间点推后时间点推后。我们预计 2022 年全年碳酸锂需求 71.2 万吨，产能利用率100%。碳酸锂价格从年初至今保持 45-50 万元/吨高位运行，我们预计 2022 全年碳酸锂供给紧平衡，
44、行业六氟磷酸锂实际产能受碳酸锂供应限制，且行业新进入者现金成本压更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 41 力较大，部分新增产能无法转换为有效供给，六氟行业供过于求时间点推后。 图图21：碳酸锂供需平衡测算碳酸锂供需平衡测算 数据来源：GGII，东吴证券研究所 2.2.2. 碳酸锂成本高企托底六氟价格碳酸锂成本高企托底六氟价格，六氟价格，六氟价格到达到达阶段性底部阶段性底部 碳酸锂价格碳酸锂价格高企高企，托底，托底 2022 年年六氟磷酸锂六氟磷酸锂价格。价格。碳酸锂为六氟磷酸
45、锂的重要原材料之一，成本占比超 50%，2022 年碳酸锂供给维持紧平衡，6 月电池级碳酸锂价格小幅反弹至 48 万元/吨，全年看我们预计碳酸锂价格仍将维持高位，在 45-55 万元/吨区间内波动。按照每吨六氟磷酸锂使用 0.25 吨碳酸锂的理论用量计算，碳酸锂价格 45 万元/吨对应六氟磷酸锂的碳酸锂成本达 12 万元/吨左右，对应六氟新进入者成本预计在 20 万元/吨以上，传统厂商成本预计在 15-20 万元/吨左右，由于六氟行业竞争加剧， 当前六氟价格 25-27 万元/吨，对应尾部新增产能基本维持微利，碳酸锂价格托底六氟价格，此时传统玩家仍能维持 20%+毛利率。 六氟磷酸锂价格已到阶
46、段性低点，六氟磷酸锂价格已到阶段性低点，价格企稳预计推动长协价顺利履行，电解液公司价格企稳预计推动长协价顺利履行，电解液公司单吨盈利趋于稳定。单吨盈利趋于稳定。2022 年 6 月初碳酸锂报价 46-48 万/吨，我们预计碳酸锂价格预计在 25 万元/吨左右平台企稳， 当前价格已到达阶段性底部。 对于电解液一体化公司而言， 2022 年六氟磷酸锂对头部电池厂长协价格调涨， 六氟价格难以跌破长协价的基础上， 全年盈利能力有望维持稳定。 图图22：传统固体传统固体六氟磷酸锂六氟磷酸锂厂商厂商成本拆分（万元）成本拆分（万元） 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必
47、阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 41 数据来源：百川，东吴证券研究所 图图23：六氟磷酸锂成本与碳酸锂价格敏感性分析（万元）六氟磷酸锂成本与碳酸锂价格敏感性分析（万元） 数据来源：百川，东吴证券研究所 2.3. 公司公司六氟布局六氟布局领先行业，液体六氟领先行业，液体六氟+一体化平台构建长期成本优势一体化平台构建长期成本优势 2.3.1. 电解液产能规划庞大，电解液产能规划庞大，六氟磷酸锂六氟磷酸锂扩产加速实现完全自供扩产加速实现完全自供 公司电解液公司电解液基地配套核心客户，基地配套核心客户，总产能规划超总产能规划超 170 万吨，目标全球市
48、占率万吨，目标全球市占率 40%+。公司已建成宁德、广州、九江三大基地，为满足下游客户需求，公司积极扩产，其中九江基地 15 万吨 2021 年底开始投入生产，溧阳一期 10 万吨、福鼎基地 10 万吨有望下半年投产，捷克一期 3 万吨、南通 20 万吨电解液项目（包含 LIFSI、添加剂产能） 、四川基地 30 万吨陆续在建。此外新公告江门基地 20 万吨，福鼎基地 30 万吨规划中，上述产能全部建成后公司产能我们预计达 170 万吨， 目标全球市占率 40%+， 远期规划庞大。 更多投研资料 公众号：mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研
49、究所东吴证券研究所 公司深度研究 17 / 41 图图24：天赐材料电解液产能规划天赐材料电解液产能规划 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司已规划六氟公司已规划六氟磷酸锂磷酸锂产能达产能达 15.5 万吨（折固） ，可配套至万吨（折固） ，可配套至 2024 年电解液新增产年电解液新增产能能。天赐材料六氟磷酸锂 2021 年年底产能达 3.2 万吨， 2022 年新增折固 2 万吨产能陆续投产，其中 2022 年上半年九江 9 万吨液体技改后新增折固产能 1.3 万吨，2022 年 Q1六氟自供比例由 2021 年 Q4 的 60%+提升至接近 100%。2022 年下半年安徽东至 15 万吨液体六氟有望陆续投产，2022 年底产能预计超 5 万吨，配套电解液产能陆续释放。公司规划东至 15 万吨液体六氟产能（折固 4.7 万吨） 、九江 20 万吨液体六氟磷酸锂（折固6.3 万吨左右，且包含五氯化磷、氟化锂产能）预计 2023-2024 年达产，达产后公司总计六氟规划产能达 15.5 万吨（折固） ，对应 120 万吨左右电解液配套能力，且配套电解液产能陆续释放，一体化优势明显，预计长期接近 100%自供比例可维持。 图图25：天赐材料六氟磷酸锂产能规划天赐材料六氟磷酸锂产能规划 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图26：天赐材料六氟磷酸锂天赐材料六氟磷酸锂产能测
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