20220613-东吴证券-天赐材料-002709.SZ-再议公司核心竞争力一体化布局+技术进步构建盈利护城河.pdf
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1、证券研究报告公司深度研究电池 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 41 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 天赐材料(002709) 再议公司核心竞争力, 一体化布局再议公司核心竞争力, 一体化布局+技术进步技术进步构建盈利护城河构建盈利护城河 2022 年年 06 月月 13 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书:S0600516080001 021-60199793 证券分析师证券分析师 阮巧燕阮巧燕 执业证书:S0600517120002 021-60199793 研究助理研究助理 岳斯瑶岳斯瑶 执业证书:S0600120100021 股价走
2、势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 46.60 一年最低/最高价 37.48/164.93 市净率(倍) 5.16 流通 A 股市值(百万元) 89,266.89 总市值(百万元) 89,693.16 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 9.03 资产负债率(%,LF) 45.24 总股本(百万股) 1,924.75 流通 A 股(百万股) 1,915.60 相关研究相关研究 天赐材料(002709):2022 年一季度报告:电解液量利齐升, Q1业绩大超市场预期 2022-04-15 天赐材料(002709):电解液一体化龙头地位稳固,磷酸铁贡献新增量 2022-03-22 买
3、入(维持) 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 11,091 24,612 39,393 46,128 同比 169% 122% 60% 17% 归属母公司净利润(百万元) 2,208 5,568 7,208 9,243 同比 314% 152% 29% 28% 每股收益-最新股本摊薄(元/股) 1.15 2.89 3.74 4.80 P/E(现价&最新股本摊薄) 40.62 16.11 12.44 9.70 Table_Summary 投资要点投资要点 六氟价格到达六氟价格到达阶段性阶段性低点,低点,下半年需求旺盛有望下半年需求
4、旺盛有望小幅小幅反弹反弹,长期看长期看电解电解液龙头一体化液龙头一体化+技术进步构成的护城河深厚,技术进步构成的护城河深厚,驱动龙头驱动龙头获得超额利润获得超额利润。市场担心六氟产能过剩带动价格加速下跌,电解液盈利不确定性高。我们认为短期看,Q2 六氟价格下跌系疫情影响需求所致,当前碳酸锂成本托底六氟价格, Q3 起供需结构边际向好,预计价格在 25 万元/吨左右平台企稳,且有望小幅反弹,六氟售价已到达阶段性低点,电解液盈利确定性增强。长期看,电动化大势所趋,公司深度绑定客户+一体化布局,市占率提升至 30%+, 2022-2023 年电解液出货预计 33/58 万吨,同比高增 129%/76
5、%,且公司充分完善上游一体化布局,实现六氟、添加剂、溶剂等主要原材料自供,此外行业新技术、新产品加速推出,公司新型锂盐、新型添加剂布局加速,自供比例逐步提升,叠加公司强大规模效应,成本护城河深厚,六氟价格下行周期下仍能获得超额利润。 构建一体化化工平台构建一体化化工平台,电解液电解液成本差距成本差距有望维持有望维持 1 万元万元/吨吨左右左右,成本,成本领先优势明显领先优势明显。 公司打造 “硫酸氢氟酸氟化锂/五氟化磷六氟电解液”一体化布局,22 年下半年氟化锂、五氟化磷产能陆续投产,上游氢氟酸、硫酸循环产线等逐步打通,实现纵向产业链一体化布局。公司六氟自供比例接近 100%,VC、FEC、D
6、TD 等添加剂产能在建,自供比例提升。 我们测算公司液体六氟成本较固体成本低 3 万元/吨, 较行业新进入者低 5 万元/吨,叠加添加剂、LIFSI 自供比例提升,在悲观六氟价格假设下,公司电解液盈利仍有望维持 1 万元/吨左右,成本优势明显。 公司公司 LIFSI 产能产能、成本、成本领先行业,领先行业,22-23 年快速放量,年快速放量,成为第二增长极。成为第二增长极。新型锂盐 LIFSI 较六氟性能优势明显,随着与六氟价差缩小,行业内开始大规模应用, 目前添加比例逐步提升至 3-6%, 天赐材料率先布局, 目前已实现 6000 吨产能满产满销,2 万吨产能在建,22 年年底产能有望达 3
7、 万吨。随着新增产能释放,22 年预计出货 0.8-1 万吨,23 年有望出2 万吨+。LIFSI 生产壁垒高,单吨盈利远超六氟,且周期性较弱,随着添加比例的进一步提升, 利润贡献可观, 未来有望成为公司第二增长极。 磷酸铁产能快速放量,磷酸铁产能快速放量,正极正极+回收开始回收开始贡献贡献新增量新增量。公司横向布局,现有磷酸铁产能 3.5 万吨,下半年宜昌 30 万吨产能分两期释放,全年出货有望达 8 万吨,23 年有望达 25-30 万吨,同比增长 200%+,22Q1 单吨盈利 0.8 万/吨, 长期看公司具备原材料优势, 盈利仍有望超行业平均。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:
8、我们预计公司 2022-2024 年归母净利润55.68/72.08/92.43 亿 元 ( 原 预 期 55.96/72.87/95.72 亿 元 ) , 同 比+152%/29%/28%,对应 PE 为 16/12/10 倍,给予 22 年 26 倍 PE,对应目标价 75 元,维持“买入”评级。 风险提示:风险提示: 电动车销量不及预期,价格竞争超市场预期 -32%-22%-12%-2%8%18%28%38%48%58%68%2021/6/152021/10/132022/2/102022/6/10天赐材料沪深300更多投研资料 公众号:mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务
9、必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 41 内容目录内容目录 1. 复盘天赐材料:一体化造就全球电解液龙头复盘天赐材料:一体化造就全球电解液龙头 . 5 1.1. 公司产能扩张激进,一体化布局完善,电解液市占率快速提升. 5 1.2. 六氟价格上行周期中,业绩不断超市场预期,电解液环节量利齐升. 8 2. 电解液:短期看六氟价格企稳,长期看一体化构建成本壁垒电解液:短期看六氟价格企稳,长期看一体化构建成本壁垒 . 10 2.1. 电解液与六氟价格周期基本一致,六氟成为一体化布局必争之地. 10 2.2. 六氟成本高企托底价格,22Q3 产销拐点预计驱
10、动六氟价格企稳 . 12 2.2.1. 行业新增供给释放,22Q2 受疫情影响跌价明显,22Q3 预计供需向好价格企稳 . 12 2.2.2. 碳酸锂成本高企托底六氟价格,六氟价格到达阶段性底部. 15 2.3. 公司六氟布局领先行业,液体六氟+一体化平台构建长期成本优势 . 16 2.3.1. 电解液产能规划庞大,六氟磷酸锂扩产加速实现完全自供. 16 2.3.2. 独家量产液体六氟工艺,成本优势明显. 18 2.3.3. 打通上游基础化工原材料供应,构建一体化化工平台,形成产业闭环. 19 2.4. 悲观六氟价格假设下,预计公司电解液仍能维持 1 万元/吨成本优势 . 21 3. LiFS
11、I 及新型添加剂布局领先,技术进步贡献新利润增量及新型添加剂布局领先,技术进步贡献新利润增量 . 25 3.1. LiFSI:性能优势明显,未来或成为电解液厂商第二增长极 . 25 3.1.1. LIFSI 渗透率快速提升,未来或成为主流锂盐 . 25 3.1.2. LiFSI 优势显著,天赐材料布局领先 . 26 3.1.3. LIFSI 产能加速释放,公司电解液盈利弹性显著 . 27 3.2. 新型添加剂布局加速,进一步加深成本壁垒,未来利润弹性空间大. 29 3.2.1. DTD:SEI 成膜添加剂,有效改善高低温循环、充放电性能 . 30 3.2.2. VC 和 FEC:SEI 成膜添
12、加剂,提高电池寿命 . 31 3.2.3. 二氟磷酸锂和 ODFP:降低界面阻抗,提高充放电循环稳定性 . 33 4. 磷酸铁业务快速放量,未来发展可期磷酸铁业务快速放量,未来发展可期 . 35 5. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 37 5.1. 盈利预测. 37 5.2. 估值分析与投资评级. 38 6. 风险提示风险提示 . 39 更多投研资料 公众号:mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 41 图表目录图表目录 图 1: 天赐材料发展历程. 5 图 2: 2019 年(左) 、202
13、0 年(中) 、2021 年(右)国内厂商电解液产量竞争格局. 5 图 3: 天赐材料电解液产量及市占率. 6 图 4: 截至 2022 年 6 月天赐材料股权结构. 6 图 5: 天赐材料高管简介. 7 图 6: 公司专利数量逐年增长. 7 图 7: 公司研发投入和技术人员逐年增长. 7 图 8: 公司营收及增速. 8 图 9: 公司归母净利润及增速. 8 图 10: 公司毛利率及净利率. 9 图 11: 公司期间费用率 . 9 图 12: 锂离子电池电解液的构成. 10 图 13: 2022 年 6 月电解液成本拆分. 11 图 14: 六氟磷酸锂价格和电解液价格高度联动(万元/吨) .
14、11 图 15: 全球电解液供需测算. 12 图 16: 六氟价格走势(万元/吨) . 12 图 17: 六氟磷酸锂供需测算. 13 图 18: 主流电解液、六氟厂商销售净利率周期性明显. 13 图 19: 六氟磷酸锂分季度产能测算(吨). 14 图 20: 六氟磷酸锂分季度供需测算(吨). 14 图 21: 碳酸锂供需平衡测算. 15 图 22: 传统固体六氟磷酸锂厂商成本拆分(万元). 15 图 23: 六氟磷酸锂成本与碳酸锂价格敏感性分析(万元). 16 图 24: 天赐材料电解液产能规划. 17 图 25: 天赐材料六氟磷酸锂产能规划. 17 图 26: 天赐材料六氟磷酸锂产能测算(吨
15、/年) . 17 图 27: 液体六氟磷酸锂制备工艺流程图. 18 图 28: 晶体六氟磷酸锂制备工艺流程图. 18 图 29: 天赐材料产业园一体化布局. 19 图 30: 天赐材料对竞争对手成本对比测算(万元/吨) . 21 图 31: 天赐材料六氟磷酸锂产能测算(吨/年) . 21 图 32: 天赐材料全年电解液盈利能力测算(百万元). 22 图 33: 成本加成定价模式下电解液盈利弹性测算(万元/吨,费用率假设 10%,不同材料的价格、成本为假设数据). 23 图 34: LiFSI 与六氟磷酸锂性能参数对比 . 25 图 35: LiFSI 与六氟磷酸锂性能优势对比 . 25 图 3
16、6: 目前 LiFSI 商业化生产的主线 . 26 图 37: LiFSI 扩产及产能情况 . 26 图 38: LiFSI 需求测算(万吨) . 27 图 39: 天赐材料 LiFSI 布局 . 28 图 40: LiFSI 成本测算(万元/吨) . 28 图 41: 添加剂的种类和功能. 29 更多投研资料 公众号:mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 41 图 42: 新型添加剂的主要种类和性能. 29 图 43: 天赐材料添加剂布局(万吨). 30 图 44: DTD 化学结构式 . 30 图
17、 45: 行业 DTD 产能扩产规划 . 31 图 46: 公司 DTD 产能布局 . 31 图 47: FEC 化学结构式 . 31 图 48: VC 化学结构式 . 31 图 49: VC 价格走势 . 32 图 50: 行业 VC 产能规划(万吨) . 33 图 51: 行业 FEC 产能扩产规划 . 33 图 52: 天赐 VC 产能规划(万吨) . 33 图 53: 二氟磷酸锂分子式. 33 图 54: 行业二氟产能扩产规划. 34 图 55: 公司二氟磷酸锂产能规划(万吨). 34 图 56: 公司正极业务产能规划(万吨). 35 图 57: 公司电池回收业务产能规划(万吨). 3
18、5 图 58: 天赐磷酸铁横向一体化布局. 36 图 59: 天赐材料磷酸铁销量和利润贡献测算. 36 图 60: 公司分业务盈利预测. 37 更多投研资料 公众号:mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 41 1. 复盘天赐材料复盘天赐材料:一体化造就全球电解液龙头一体化造就全球电解液龙头 1.1. 公司产能扩张激进,一体化布局完善,电解液市占率快速提升公司产能扩张激进,一体化布局完善,电解液市占率快速提升 公司主要从事电解液及其原材料研发,是国内最早布局电解液厂商之一。公司主要从事电解液及其原材料研
19、发,是国内最早布局电解液厂商之一。公司成立于 2000 年,由日化材料起步,2005 年进军电解液市场,2011 年自研自产电解液材料六氟磷酸锂, 2015 年收购东莞凯欣,2015 年东莞凯欣份额达 70%,进入 CATL 与 ATL 供应链。2020 年顺利进入特斯拉供应链,2021 年与 LG 新能源签订电解液长期采购协议,出货量市场规模第一(33%) ,全球电解液龙头地位稳固。 图图1:天赐材料发展历程天赐材料发展历程 数据来源:公司官网、公司公告,东吴证券研究所 2020 年起,六氟进入价格上行周期,天赐提前布局年起,六氟进入价格上行周期,天赐提前布局六氟产能六氟产能,摆脱原材料采购
20、瓶摆脱原材料采购瓶颈,颈,电解液市占率快速提升。电解液市占率快速提升。电解液价格 2018 年进入底部区间,2018-2020 年天赐材料积极一体化布局上游原材料、拓展海外客户、研发生产新型添加剂,进一步强化自身优势。2020 年年上半年六氟磷酸锂价格跌至底部,公司坚定一体化布局,2020 年底折固六氟磷酸锂产能达 1.2 万吨,产能排名第一。2020 年底起下游需求爆发,行业供需结构反转,六氟供不应求,价格进入上行周期,从 2020 年 8 月底部 6 万元/吨一路上涨至2022 年 2 月 50 万元/吨以上,行业内二线厂商受六氟供给瓶颈,产能受限,天赐材料加速扩产,产能规划领先全行业,率
21、先抢占市场。2019、2020、2021 年国内产量市占率分别为 23.9%、29.3%、33.1%,全球电解液龙头地位稳固,龙头优势进一步增强。 图图2:2019 年(左)年(左) 、2020 年(中) 、年(中) 、2021 年(右)国内厂商电解液产量竞争格局年(右)国内厂商电解液产量竞争格局 更多投研资料 公众号:mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 41 数据来源:GGII,东吴证券研究所 图图3:天赐材料电解液产量及市占率天赐材料电解液产量及市占率 数据来源:GGII,东吴证券研究所 公司股
22、权集中,股权结构稳定。公司股权集中,股权结构稳定。截至 2022 年 6 月,第一股东徐金富董事掌控公司36.28%股权,第二股东香港中央结算有限公司拥有天赐 7.09%股权。公司下设直属创新中心,15 个一级子公司,10 个二级子公司,以及一个产业投资平台。子公司业务布局产业链上下游,包括正极材料、电解液、六氟锂盐、溶剂添加剂等,地点主要位于广东(天赐有机硅、宁德凯欣)与江西(九江天赐、九江矿业、中天鸿锂、江西云锂等) 。 图图4:截至截至 2022 年年 6 月月天赐材料股权结构天赐材料股权结构 24%17%17%6%36%29%18%15%7%31%天赐新宙邦国泰华荣比亚迪其他33%18
23、%16%8%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200004000060000800001000001200001400001600002017年2018年2019年2020年2021年2022年1-4月产量(吨)市占率更多投研资料 公众号:mtachn 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 41 数据来源:公司官网、公司公告,东吴证券研究所 管理层深耕电解液行业多年,行业经验丰富:管理层深耕电解液行业多年,行业经验丰富:核心团队于来自中科院、浙江巨化、宝洁、道明化学等化工行业任职,对电解液行
24、业发展方向颇有见地,易获取前沿信息,便于产研结合,提前布局开发新产品。 图图5:天赐材料高管简介天赐材料高管简介 数据来源:公司官网、公司公告,东吴证券研究所 公司注重研发, 研发投入大幅增长:公司注重研发, 研发投入大幅增长: 公司从 2017 年起加大电解液研发投入。 从 2017年起,公司授权专利激增,截至 2021 年底达 301 件,专利覆盖电池、电解液、电解质材料制备等领域。公司研发支出与技术人数逐年增长,2021 年技术人员超 900 人,研发支出达 3.8 亿元,研发费用率达 3.4%。 图图6:公司专利数量逐年增长公司专利数量逐年增长 图图7:公司研发投入和技术人员逐年增长公
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