1、敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告 | 行业专题报告行业专题报告 交通运输交通运输 | 物流物流 推荐推荐（维持维持） 即时配送：即时配送：外卖为外卖为核心核心，触点触点价值价值待发掘待发掘2017年年09月月17日日 快递物流系列研究笔记之二快递物流系列研究笔记之二 上证指数上证指数 3354 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 29 0.9 总市值（亿元） 5878 1.0 流通市值 （亿元） 1734 0.4 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.1 -4.6 -6.3 相对表现 0.7 -15.2 -24.6 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告
2、相关报告 1、招商交运快递行业月报 （2017.8）同城件增速反超异地件，符合行业趋势2017-09-13 2、招商交运快递行业月报 （2017.7）增速回落，件均价加速收敛2017-08-16 3、普洛斯何以估值 116 亿美元基金撬动重资产投资，物业规模十年十倍2017-07-15 报告核心要点：1）什么是即时配送行业？2）即时配送行业和快递行业的异同？3）即时配送行业市场格局？4）即时配送未来发展趋势？ 外卖大战驱动即时配送大发展外卖大战驱动即时配送大发展，高速发展仍可持续。，高速发展仍可持续。“宅”、“忙”和技术进步为即时配送发展奠定基础；餐饮外卖交易频次高、用户规模大粘性强，极大推动
3、即时配送发展，目前已经占占即时配送即时配送业务量业务量的的近近 7 成。成。17Q1，即时配送订单数量达到 14.11 亿单，环比+42%，同比+385%；其中 50%以上用户频率超过了每周 1 次，粘性显著提升。物流物流行业行业新领域新领域，加速快递行业变革加速快递行业变革。即时配送在运营模式、高峰时期、业务规模上和快递差异巨大。根据我们的测算，即时配送员的薪酬和快递员大致相当，短期不足以对快递业形成巨大冲击；但即时配送的高时效或将倒逼快递配送效率提升。京东与圆通分别试水将高峰末端配送外包给达达与蜂鸟，增强业务灵活性，快递和即时配送的业务合作或将成为常态。行业行业 TOP4 分获分获 BAT
4、J 支持，支持， 构筑资源构筑资源壁垒。壁垒。 即时配送平台 TOP4 分获 BATJ战略投资，借助上游资源优势，积极抢占市场、挖掘数据、构建完整产业链。截止 2016 年底，即时配送行业 CR4 高达 71.5%。在激烈的市场竞争中，百度外卖（连同百度骑手）5 亿美元出售给饿了么，上游集中度进一步提升。我们预计缺乏上游支持的配送平台将逐渐被淘汰，行业集中度进一步提升。竞争日益激烈，增流量、升效率、提服务、拓展盈利模式竞争日益激烈，增流量、升效率、提服务、拓展盈利模式为为核心核心。平台追求盈利和配送员提成是不可避免的冲突，做大市场规模符合双方共同利益。考虑到配送速度已经到达瓶颈，服务质量（准时
5、和全面）成为提升用户体验的关键。算法的进步将使派单逐渐替代抢单成为主流，拓展新的盈利模式成为平台生存之道。投资策略：投资策略：我们认为到 2020 年之前，快递行业增速在 30%左右是大概率事件。当前：A、快递业格局持续优化；B、快递上下游还存在巨大空间供优势企业开疆拓土： “打通上下游、拓展产业链、画大同心圆、构建生态圈”；C、传统电商旺季即将到来，阿里和京东定位逐步清晰，又相互竞争促进行业更快速的发展。个股重点推荐： （1）外运发展外运发展：低估值+快递影子股+国改预期；（2）韵达股份韵达股份：估值合理+短期业绩爆发力强+融资布局未来。风险提示：风险提示：行业增速不达预期、价格战、人工成本
6、上升重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 16EPS 17EPS 18EPS 17PE 18PE PB 评级评级 韵达股份 45.49 1.47 1.57 1.60 29.1 28.5 13.0 强烈推荐-A 圆通速递 18.39 0.57 0.59 0.73 31.2 25.2 6.1 审慎推荐-A 申通快递 26.3 0.99 1.03 1.20 25.5 21.9 6.7 审慎推荐-A 外运发展 18.4 1.04 1.27 1.14 14.4 16.1 2.2 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 常涛常涛 010-57601863 S1090512030004 陈
7、卓陈卓 021-68407470 S1090513070005 袁钉袁钉 010-57601857 S1090517080001 -15-10-505101520Sep/16Jan/17May/17Aug/17(%)物流沪深300群内每日免费分享5份+最新资料 群内每日免费分享5份+最新资料 300T网盘资源+4040万份行业报告为您的创业、职场、商业、投资、亲子、网赚、艺术、健身、心理、个人成长 全面赋能！添加微信：xxyg_weixxyg_wei备注“入群”立刻免费领取 立刻免费领取 200套知识地图+最新研报收钱文案、增长黑客、产品运营、品牌企划、营销战略、办公软件、会计财务、广告设计、
8、摄影修图、视频剪辑、直播带货、电商运营、投资理财、汽车房产、餐饮烹饪、职场经验、演讲口才、风水命理、心理思维、恋爱情趣、美妆护肤、健身瘦身、格斗搏击、漫画手绘、声乐训练、自媒体打造、效率软件工具、游戏影音扫码先加好友，以备不时之需扫码先加好友，以备不时之需行业报告/思维导图/电子书/资讯情报行业报告/思维导图/电子书/资讯情报致终身学习者社群致终身学习者社群关注公众号获取更多资料关注公众号获取更多资料 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、即时配送迅速兴起，打造完整产业链条一、即时配送迅速兴起，打造完整产业链条 . 5 1、即时配送高速发展 . 5 2、 “宅”
9、 、 “忙”和技术进步驱动行业发展 . 6 3、即时配送催生众包物流，相辅相成共同发展 . 8 二、物流新领域，加速快递变革二、物流新领域，加速快递变革 . 9 1、即时配送 VS 传统快递 . 9 2、平均工资与快递业基本持平 . 10 3、高时效服务“宠坏”用户，倒逼快递配送提速 . 11 4、快递与即时配送的合作或成常态 . 11 三、烧钱大战持续，三、烧钱大战持续，BATJ 入场提升行业壁垒入场提升行业壁垒 . 13 1、日均烧钱千万，盈利不是第一目标 . 13 2、BATJ 站台行业 TOP4，龙头地位难以撼动 . 14 3、各方竞争日益激烈，百度外卖掉队折价出售 . 15 四、竞赛
10、进入中后期， “转型”将成未来趋势四、竞赛进入中后期， “转型”将成未来趋势 . 17 1、多方利益参与博弈，专注提升单量成为唯一突破口 . 17 2、算法不断进步，派单或成主要模式 . 18 3、配送速度已达瓶颈，即时配送转型“准”和“全” . 19 4、即时配送高频触点，价值待发掘 . 21 五、投资策略五、投资策略 . 22 1、投资策略：推荐外运发展和韵达股份 . 22 2、风险提示 . 22 3、物流行业历史 PE Band 和 PB Band . 22 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：即时配送发展历程 . 5 图 2：2014-2018 即
11、时配送行业用户规模及预测 . 6 图 3：即时配送用户频率（17Q1） . 6 图 4：即时配送行业单量（16Q1-17Q1） . 6 图 5：2017Q1 即时配送品类细分 . 7 图 6：全球主要外卖公司 GMV 排名 . 7 图 7：大学生暑假每周外出情况 . 7 图 8：单身人士休息日独处时间 . 7 图 9：中国白领平均每周加班时间 . 7 图 10：中国智能手机渗透率 . 8 图 11：即时配送与快递运营模式对比 . 9 图 12：外卖与快递配送高峰时段对比 . 9 图 13：快递与即时配送单量对比 . 10 图 14：即时配送用户希望物品送达时间 . 11 图 15：即时配送用户
12、反馈单均送达时间 . 11 图 16： “点我达”接入“双 11”末端配送 . 12 图 17：美团众包抢单界面 . 13 图 18：互联网餐饮产业链 . 14 图 19：各配送平台市场份额 . 15 图 20：饿了么、美团外卖及百度 DAU 对比 . 16 图 21：饿了么、美团外卖及百度用户粘性对比 . 16 图 22：百度外卖并入蜂鸟配送前市场份额 . 16 图 23：百度外卖并入蜂鸟配送后市场份额（三足鼎立） . 16 图 24：平台与配送员利益关系 . 17 图 25：平台与配送员利益关系 . 18 图 26：用户核心需求升级 . 19 图 27：即时配送用户准时和速度侧重偏好分布
13、. 19 图 28：用户选择即时配送平台最关注的方面 . 19 图 29：2017Q1 即时配送业务结构 . 20 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 30：物流行业历史 PE Band . 22 图 31：物流行业历史 PB Band . 22 表 1：主要即时配送平台最新融资 . 5 表 2：即时配送主要经营模式 . 8 表 3：众包配送员工资估算 . 10 表 4：全职配送员工资估算 . 10 表 5：快递公司末端配送探索 . 11 表 6：百度外卖估值（P/GMV） . 16 表 7：抢单与派单模式对比 . 18 表 8：各品类客单价对比 . 20 表 9：主要
14、快递上市公司估值表 . 22 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、即时配送迅速兴起，打造完整产业链条 即时配送是即时配送是指指配送平台接到配送平台接到用户通过用户通过 PC 或者移动互联网渠道即时提出配送到达时间、或者移动互联网渠道即时提出配送到达时间、数量等方面的配送要求，在短时间内数量等方面的配送要求，在短时间内响应并响应并进行配送的方式进行配送的方式。 “懒人经济”和“生活快节奏”近年来促进即时配送物流市场的发展，中国即时配送市场用户规模不断扩大，越来越多的人开始享受各大平台提供的便捷到家服务。即时配送具有即时性和离散性的特点，因此流量、运力和调度系统将成为整个配
15、送环节的关键。 1、即时配送高速发展 中国即时配送市场的发展以 2011 年人人快递成立为起点。 2015 年受益于上游外卖平台疯狂扩张带来的大量订单，即时配送行业高速发展，随后，各个外卖平台开始自建配送体系，蜂鸟配送、美团众包、百度骑士纷纷诞生。经过 2-3 年高速增长后，市场逐渐趋于理性，饿了么收购百度外卖并将百度骑士纳入蜂鸟配送队伍，市场呈现蜂鸟、美团和达达三足鼎立态势。 图图 1：即时配送发展历程：即时配送发展历程 资料来源：招商证券 从最新融资情况看，2017 年即时配送领域在不到 9 个月内涌进数十亿人民币资本，表明资本对即时配送行业前景较为乐观，敢于投入大量的资金进行战略布局。
16、表表 1：主要即时配送平台最新融资：主要即时配送平台最新融资 融资轮次融资轮次 最新融资金额最新融资金额 主要投资方主要投资方 蜂鸟配送 G 轮 12.5 亿美元 阿里巴巴+蚂蚁金服 美团专送 F 轮 30 亿美元 腾讯 达达 2 亿美元 京东 百度骑士 B 轮 1 亿美元 君同资本 闪送 C 轮 5000 万美元 顺为资本+华联集团 千鸟配送 天使轮 1000 万人民币 广东文投创工厂 资料来源：公开资料、招商证券整理 过去几年外卖平台大力烧钱补贴，用户规模和用户粘性大幅提升。2016 年，即时配送 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 用户规模达到 2.31 亿人（同比+
17、35%） 。17Q1，即时配送订单数量达到 14.11 亿单，环比+42%，同比+385%；其中 50%以上用户频率超过了每周 1 次，粘性显著提升。 图图 2：2014-2018 即时配送行业用户规模及预测即时配送行业用户规模及预测 图图 3：即时配送用户频率（即时配送用户频率（17Q1） 资料来源：艾媒咨询、招商证券 资料来源：艾媒咨询、招商证券 图图 4：即时配送行业单量（即时配送行业单量（16Q1-17Q1） 资料来源：艾媒咨询、招商证券 2、 “宅” 、 “忙”和技术进步驱动行业发展 餐饮外卖交易频次高、用户粘性强、用户规模大，近几年来的飞速发展对即时配送行业的兴起有极大的推动作用，
18、 占占即时配送即时配送业务量业务量的的近近 7 成。成。 中国外卖得天独厚的优势使国内主要外卖平台 GMV 在世界范围内遥遥领先： 国内传统的电话订餐业务并不发达，为外卖平台提供了发展空间； 其次，中国的人口数量多、密度大提供了订单量基础和配送基础； 中国人力成本低，有足够的人员可以从事配送； 最后，中餐品类复杂，使得用户在点餐的时候要依赖线上菜单中餐品类复杂，使得用户在点餐的时候要依赖线上菜单，而非电话。 1.241.712.312.923.530%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.542014201520162017E2018E用户规模（亿人）yo
19、y12.10%43.30%22.00%22.60%每天每周1-2次每月不超过5次偶尔使用2.94.496.879.9414.110%10%20%30%40%50%60%02468101214162016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1订单数量（亿）qoq 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图图 5：2017Q1 即时配送品类细分即时配送品类细分 图图 6：全球主要外卖公司：全球主要外卖公司 GMV 排名排名 资料来源：比达咨询、招商证券 资料来源：业内新闻报道、公司年报 “宅” 成为即时配送行业兴起的驱动因素。“宅” 成为即时配送行业兴起的驱动因素。
20、“宅” 是当代大部分年轻人的假期标签，无论是大学生还是职场人士， 社交生活已逐渐转移至移动社交平台， 外出需求减弱，促进了即时配送行业的发展。 图图 7：大学生暑假每周外出情况：大学生暑假每周外出情况 图图 8：单身人士休息日独处时间：单身人士休息日独处时间 资料来源： 2016 大学生暑假宅情报告 资料来源： 中国人婚恋情况调查报告 “忙”成为职场常态，白领人士成为外卖消费主力。“忙”成为职场常态，白领人士成为外卖消费主力。加班已成为白领的职场常态，超过 70%的白领需要加班，特别是互联网和房地产行业， 紧张的工作节奏使“忙”成为公司人的最真实写照。在腾讯企鹅智库抽样调查中，高达 76%的人
21、承认自己是懒人，不愿意花时间做家务或者相关事情，70%以上的人愿意尝试外卖和生鲜食材配送。 图图 9：中国白领平均每周加班时间中国白领平均每周加班时间 资料来源：智联招聘白领 8 小时生存质量调查 68.10%21.20%3.50%7.10%餐饮外卖超市蛋糕鲜花其他85.462.638.83028.12516.16.3单位：亿美元22%40%38%从不外出很少外出每周两次以上户外运动32%31%37%超过10小时6-10小时其他29%24%12%13%7%4%11%不加班1-3小时3-5小时5-10小时10-15小时 15-20小时 20小时以上 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Pa
22、ge 8 智能手机智能手机普及普及加上加上精准精准的的定位定位功能功能等为即时配送扫清技术障碍。等为即时配送扫清技术障碍。 此前， 技术问题是即时配送及网上订餐发展的主要障碍。 随着智能机渗透率的持续提升及信息技术的飞速发展，基于位置的即时配送服务开始变得简单。定位技术日益精准和平台处理系统的进一步完善，使得即时配送效率大幅提升，规模扩张和盈利成为可能。 图图 10：中国智能手机渗透率中国智能手机渗透率 资料来源：威腾网、招商证券 3、即时配送催生众包物流，相辅相成共同发展 针对即时配送即时性、离散性的特点，行业诞生出了全新的配送模式-众包配送，即把原本由快递员承担的配送工作转交给大众群体来完
23、成。蜂鸟配送官网数据显示，蜂鸟配送众包平台注册骑手已超过 300 万， 其认证人数甚至超过了整个快递业从事配送的人数，极大地缓解了外卖配送高峰期人力短缺的难题。 众包模式在平台的发展初期具有不错的扩张效果。但是由于其自身存在的弊端，以及上游平台的需求差异，自营配送以及加盟模式在即时配送行业中依然占有较大的比重。各大配送平台在实际运营中并不单一选择一种配送模式， 而是会针对不同的需求灵活选择多种配送模式，以提升服务品质。 表表 2：即时配送主要经营模式：即时配送主要经营模式 优势优势 劣势劣势 主要代表平台主要代表平台 直营 自建物流网络，更容易把握配送时间，员工易于管理，服务质量高，客户体验好
24、； 自建物流网络，初期运营成本较高，投入较高，扩张难度大。 百度骑士、蜂鸟配送、美团专送 加盟 代理配送订单，相比于自营配送，人员负担较轻，节约费用及人力成本； 代理配送人员配送成本较高， 有一定的管理难度 美团专送、蜂鸟配送 众包 利用社会化的物流方式，更加高效、得到资源最大化利用；轻资产模式，便于扩张，降低成本 可控性不强， 配送质量监管难， 配送服务用户体验难以把控 新达达、美团众包 资料来源：招商证券 20.40%32.70%47.20%60.50%72.50%80.30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201120122013201420152016 行业研
25、究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 二、物流新领域，加速快递变革 1、即时配送 VS 传统快递 运营模式存在差别运营模式存在差别： 即时配送需要在较短的时间内同时完成高频率的取件和派件工作，且大都采用专人直送模式。在频繁的取派中，如果配送平台的系统算法足够先进，必能衍生出不少顺路单和合并单，大大提高配送效率。而快递配送则以派件为主，上门取件的次数较少（批量揽件） ，一个完整的快递流程需要经过多个环节，主要依靠强大的转运系统提高效率。 图图 11：即时配送与快递即时配送与快递运营模式运营模式对比对比 资料来源：招商证券 配送高峰时期不同配送高峰时期不同：外卖是即时配送的主要业务，其
26、工作时间随着外卖有明显的峰值变化，从在线订单数据的时间分布看，配送的高峰期是午餐和晚餐时段，16 年下午茶和宵夜配送量也有所提升。快递配送的高峰期则一般在上午 9 点和下午 3点左右，早上 8 点之前和晚上 9 点之后基本不会配送。 图图 12：外：外卖与快递配送卖与快递配送高峰高峰时段时段对比对比 资料来源：饿了么、招商证券 两者规模差距巨大两者规模差距巨大：即时配送目前仍处于发展阶段，与快递业务相比无论是员工数还是日均单量都有较大的差距。据 Trustdata 给出的数据显示，目前即时配送行业目前即时配送行业骑手有骑手有 30 万人左右，与万人左右，与 200 万万快递员规模相差甚远。快递
27、员规模相差甚远。 据蜂鸟配送官网数据， 蜂鸟配送目前日均订单超过 450 万单， 是中国最大的即时配送平024681012140点 2点 4点 6点 8点 10点12点14点16点18点20点22点外卖订单比例快递订单比例 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 台。根据艾媒咨询发布的2017 年第一季度中国即时配送市场研究报告 ，目前即时配送的日单量超过 1500 万单，与快递行业日均单量 8600 万单相比，差距不小。不过，从 2016Q1 到 2017Q1 的单量增速看，即时配送增速要明显高于快递行业。 图图 13：快递与即时配送单量对比：快递与即时配送单量对比 资料来
28、源：招商证券 2、平均工资与快递业基本持平 为了估算即时配送平台众包的配送员的工资水平，我们假设： 快递员每日从 10:00 开始工作，21:00 结束，一天工作 11 小时，每月工作 26 天。 在乐观、中性、悲观三中假设下，每小时配送单数分别为 3/2/1 单，高峰时期由于订单剧增易产生顺路单，单数变为非高峰期的 3/2/1 倍。 以上海为例，30 分钟路程的订单，平均每单定价为 7 元左右。 表表 3：众包配送员工资估算：众包配送员工资估算 10： 00-11:00 11:00-13:00 13:00-16:00 16:00-20:00 20:00-21:00 日单数日单数 日收入日收入
29、 月收入月收入 每小时两单，高峰 2 倍 2 件 8 件 6 件 16 件 2 件 34 件 238 元 6188 元 每小时两单，高峰 3 倍 2 件 12 件 6 件 24 件 2 件 46 件 322 元 8372 元 每小时三单，高峰 2 倍 3 件 12 件 9 件 24 件 3 件 51 件 357 元 9282 元 每小时三单，高峰 3 倍 3 件 18 件 9 件 36 件 3 件 69 件 483 元 12558元 资料来源：招商证券 对于蜂鸟配送的专职配送员，其在当月满勤（工作 26 天）的情况下可以获得 2180 元基本工资。 每个月配送如果在 0-300 单内为 1 元
30、/单， 301-500 单内为 5 元/单， 501-900单为 7 元/单，901 单以上可达到 8 元/单。除此之外，如果月配送单数排名靠前或评价靠前还可以获得额外奖励。以每个月工作 26 天算，如果平均每天能够配送 30 单左右月收入能达到 6000 元，如果能够配送 50 单以上，则月收入能够过万。相较于众包员工，专职配送员采用派单模式，系统会优先将优质订单分派给专职员工，因此专职骑手的日均配送单量普遍高于众包骑手。 表表 4：全职全职配送配送员工资估算员工资估算 0-300 301-500 501-900 901-1365 1365+ 平均日均单数 0-11 单/天 10-16.7
31、单/天 16.7-34.6 单/天 34.6-52.5 单/天 52.5 单/天以上 件单价 1 元/单 5 元/单 7 元/单 8 元/单 8 元/单 总工资 2180-2480 元 2480-3480 元 3480-6280 元 6280-10000 元 10000+元 资料来源：招商证券 -40%-20%0%20%40%60%0204060801001202016Q12016Q22016Q32016Q42017Q1即时配送量（亿）快递量（亿）qoq（即时配送）qoq（快递） 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 根据 58 同城发布的2016 服务业高薪排行榜统计数据
32、，快递员的平均薪酬为 7028元，大约相当于即时配送员日均送单 40 左右，基本为行业均值。因此我们认为快递员因此我们认为快递员短期不会大量流向即时配送行业短期不会大量流向即时配送行业。 3、高时效服务“宠坏”用户，倒逼快递配送提速 艾媒咨询数据显示，客户对即时配送期望的送达时间大都在 30 分钟以内，目前即时配送行业的实际送达时间也基本能达到该要求。相较而言，快递业“最后一公里”配送则往往需要半天以上，如果不巧快件在下午到达网点，则有较大可能第二天才进行配送。因此，被即时配送服务“宠坏”了的客户极有可能向快递企业提出更高的要求，倒逼快递企业增加“最后一公里”配送的时效性。 图图 14：即时配
33、送用户希望物品送达时间：即时配送用户希望物品送达时间 图图 15：即时配送用户反馈单均送达时间：即时配送用户反馈单均送达时间 资料来源：艾媒咨询、招商证券 资料来源：艾媒咨询、招商证券 随着客户对于配送时效性的要求日益提高， 快递业正在积极地做出相应调整迎接新挑战。 表表 5：快递公司末端配送探索：快递公司末端配送探索 优势优势 劣势劣势 应用场景应用场景 快递柜、 自提点 能够大幅减少快递员的配送时间，提升投递速度，时效性获得一定提升 对一部分客户来说，需要自己下楼取件，增添麻烦。无法当面检查快递，收件人权益易受侵害 办公楼、小区 外包末端配送 能够大幅提升配送速度，将末端配送时间缩减至以“
34、小时”记。 将末端配送外包可能会大幅增加配送成本，丧失规模效应。 边远地区 菜鸟网络 通过多家快递公司的联合配送，能够将装货率最大化，形成规模效应，降低成本，同时增加配送的时效性 可能将自身的核心数据与菜鸟共享，增强对阿里的依赖性，逐渐丧失主动权 无人机 能大幅降低配送成本和配送时间，获得客户的认同感。 科技以及政策的限制使无人机在目前看来实施仍有很大难度。 农村、边远地区 资料来源：招商证券 4、快递与即时配送的合作或成常态 为应对即时配送威胁，满足顾客需求，提升企业的效率，2016 年京东与圆通等快递企业尝试将末端配送环节外包：分别在 618、 “双 11”期间将末端配送外包给即时配送企业
35、，以缓解短期巨量订单带来的巨大配送压力。 15 年成立的即时配送企业 “点我达” 自 2016 年下半年就开始承接菜鸟网络末端的派件11.30%18.20%70.50%一小时内10分钟内30分钟内4.10%26.20%51.20%18.50%40分钟及以上31-40分钟21-30分钟20分钟内 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 和揽件业务。 “点我达”承接快递包裹的方式主要有三种： （1）配送员用菜鸟裹裹 App直接接单； （2）承接“三通一达”等快递公司的业务分流； （3）通过菜鸟与“点我达”的系统打通后，众包配送员直接用“点我达”App 接单，这也是最主要的接单方式
36、。 图图 16： “点我达”接入“双： “点我达”接入“双 11”末端配送”末端配送 资料来源：百度图片 快递公司若能将末端配送业务完全外包给即时配送平台则可以缩减公司的组织结构， 轻资产运营， 且避免快递量峰谷变化给企业带来的冲击。 但是由于快递货物价值通常较高，且末端配送是快递公司与客户接触的最重要环节末端配送是快递公司与客户接触的最重要环节， 快递公司对于末端配送的服务质量要求高，所以未来较大可能只会将“最后一公里”配送外包给直营的即时配送平台，以最大限度的保证服务质量。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 三、烧钱大战持续，BATJ 入场提升行业壁垒 1、日均烧钱
37、千万，盈利不是第一目标 以外卖业务为例，根据美团众包 App 数据显示，目前美团外卖每派送一单，平台平均补贴骑手 3 元。艾媒咨询的数据显示目前即时配送行业日均订单大约 1500 万，即时考虑到其它平台补贴力度低于美团以及非外卖订单的因素， 即时配送行业日均补贴金额在千万量级。 图图 17：美团众包抢单界面：美团众包抢单界面 资料来源：招商证券 即时配送平台花费如此大价钱补贴骑手必定有其远期的考虑，或许是： 目标目标 1：抢占市场：抢占市场。物流行业人员流动性非常大，哪个平台给的工资更高，配送人员就往哪走是普遍现象。 而即时配送行业的特性决定了即时配送平台需要大量的员工以保持其时效性以及规模效
38、应。各个平台在垄断之前仍处于抢占市场、抢占人力资源的大力补贴阶段。 目标目标 2：构建完整的物流体系：构建完整的物流体系。即时配送平台以刚需的外卖市场作为切入点，用高频次使用的外卖训练组建出一套强大的配送系统， 然后再用它来服务所有的同城配送服务，这样一来，完整的物流体系就形成了。 目标目标 3：服务于上游外卖平台，构建完整产业链。：服务于上游外卖平台，构建完整产业链。类似京东，外卖平台通过物流提升客户体验反向促进产品销售，以产品销售环节的利润来补偿配送环节的投入。以配送作为切入点，向上游整合，才是其最终目的。以饿了么为例，其是中国最早的在线外卖平台，目前已经通过上游有菜、中游饿了么、下游蜂鸟
39、配送打通了互联网餐饮上下游产业链。 “买菜+外卖+配送”三轮驱动促进互联网餐饮产业发展。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图图 18：互联网餐饮产业链：互联网餐饮产业链 资料来源：饿了么、招商证券 目标目标 4：挖掘用户数据，进行精准营销。：挖掘用户数据，进行精准营销。即时配送平台在替上游进行末端配送时可以获得用户触点和数据，从而能够进行最精准高效的推广。拥有客户数据之后，即时配送骑手可以在与特定客户（白领、学生、男士、女士）接触的短暂时段精确推广，尤其是相关生活服务推广。 2、BATJ 站台行业 TOP4，龙头地位难以撼动 从最新融资情况看， 即时配送领域TOP4背
40、后各自出现了互联网四大巨头BATJ的身影，与一般的风投相比它们的投资并不仅仅为了财务上的收益，更多基于战略考量，除了资金支持，互联网巨头技术和流量支持对即时配送平台也尤其重要。 蜂鸟配送蜂鸟配送（饿了么）（饿了么） ：17 年年 4 月获得了阿里巴巴和蚂蚁金服进一步的增持，月获得了阿里巴巴和蚂蚁金服进一步的增持，总投资额为 4 亿美元，由于持股比例没有发生变化，意味着其他股东也进行了增持，此次饿了么将至少获得 10 亿美元的投资。饿了么将与阿里合作人工智能研发新的调度引擎，与口碑深度结合获得多平台入口导入流量； 美团专送（美团外卖）美团专送（美团外卖） ：腾讯腾讯 30 亿美元的投资，并获得了
41、微信流量入口亿美元的投资，并获得了微信流量入口，腾讯生态圈的支持为美团外卖带来了巨大的流量并增强了客户粘性， 使美团外卖可以轻而易举地扩大市场份额； 达达配送于达达配送于 2016 年与京东到家（京东推出的超市生鲜年与京东到家（京东推出的超市生鲜 O2O 平台）合并，平台）合并，合并后京东拥有新达达 47%的股份， 此次合作很好地解决了双方 “一方有订单无人配送，一方有人配送无订单”的窘境，形成商业闭环。新达达拓宽了流量入口，丰富配送品类，得到了来自京东的供应链资源持续完善即时配送物流网络。京东则将新达达融入京东干线、 仓配和配送站体系， 形成了更大的物流网络， 帮助其应对高峰物流，服务本地生
42、活。 百度骑士则依靠百度的大数据和智能调度系统进行竞争百度骑士则依靠百度的大数据和智能调度系统进行竞争， 百度骑士依靠智能调度系统合并大量订单，提升了配送效率，同时根据百度大数据对用户进行分析，使个性化服务达到极致。在创立之初起到了很好的效果，但由于其上游平台百度外卖过度 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 追求品质服务，商家数量一直上不去，限制订单增长，使智能调度系统失去了其原本的优势。同时在行业进行疯狂补贴抢占市场的同时采取了保守策略，导致市场严重流失，最终不得不折价出售给饿了么。 四大互联网巨头支持的四大即时配送平台牢牢占据着即时配送行业的龙头位置， 即时配送行业
43、CR4 高达 71.5%。 图图 19：各：各配送平台市场份额配送平台市场份额 资料来源：招商证券 即时配送平台要想获得市场机会， 除了自身能力， 还需要两方面的外力支持， 一是资本，二是战略协同方。即时物流领域是集团军协同作战，对团队、资金、上下游资源的要求都很高，能独立存活非常不容易，集团之间天然抵触，从订单源就开始控制。阿里系的订单不可能由京东系来承担，哪怕亏损也不会把订单流到体系外。有 BATJ 四大互联网集团支持，即时配送行业形成了巨大的行业壁垒，如果没有和某一家上游资源合作，其他平台甚至很难获得一张“入场券” 。 3、各方竞争日益激烈，百度外卖掉队折价出售 自百度大幅降低补贴之后，
44、饿了么与美团的用户规模持续快速增长，外卖市场呈现双雄争霸趋势，百度外卖逐渐远离第一梯队。同时 Trustdata 在2017 年上半年中国外卖O2O 行业发展分析报告中给出的数据也显示，百度外卖平台的用户粘性在 TOP3 外卖平台中长期垫底。 细观百度掉队原因，大概是在饿了么和美团在疯狂招募地推人员，抢夺商家店铺，发起一轮又一轮的补贴的时候，百度选择降低补贴导致了订单量持续下滑。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图图 20：饿了么、美团外卖及百度饿了么、美团外卖及百度 DAU 对比对比 图图 21：饿了么、美团外卖及百度饿了么、美团外卖及百度用户粘性对比用户粘性对比
45、资料来源：Trustdata 资料来源：Trustdata 8 月 21 日， 报道称饿了么将以 5 亿美元收购百度外卖， 与百度外卖去年 20 亿美元的估值相比缩水 75%之多。我们通过 O2O 行业常用的估值法“P/GMV 估值法”对百度外卖进行估值后发现，百度外卖本次急于出手，折价出售的可能性较大。 表表 6：百度：百度外卖外卖估值估值（P/GMV） P/GMV P 16 年百度外卖GMV 为 25 亿美元 0.2xP/GMV 5 0.4xP/GMV 10 0.6xP/GMV 15 0.8xP/GMV 20 1.0 xP/GMV（饿了么） 25 资料来源：招商证券 百度外卖愿意 5 亿美
46、元折价出售，可能有两方面考虑： （1）一是 17 年单量下滑，导致GMV 下降，从而影响到估值； （2）另一种可能是持续的亏损和难以追回的市场份额让百度意识到外卖领域已无力回天，决心转型专注于人工智能领域，将百度外卖业务折价出售给饿了么。 在饿了么成功收购百度外卖后， 即时配送行业将实现三足鼎立格局。在饿了么成功收购百度外卖后， 即时配送行业将实现三足鼎立格局。 蜂鸟配送将百度骑士收入旗下，除能得到客户资源，进一步扩大市场份额外，还将获得百度骑士配送系统的技术支持，进一步完善其派单系统。在流量与技术双双加强之后，蜂鸟配送在即时配送领域的优势将进一步扩大。 图图 22：百度外卖并入蜂鸟配送前市场
47、份额：百度外卖并入蜂鸟配送前市场份额 图图 23：百度外卖并入蜂鸟配送后市场份额：百度外卖并入蜂鸟配送后市场份额（三足鼎立）（三足鼎立） 资料来源：比达咨询、招商证券 资料来源：比达咨询、招商证券 蜂鸟配送30%美团外卖配送21%新达达12%顺丰12%百度外卖配送8%其他17%蜂鸟配送38%美团外卖配送21%新达达12%顺丰12%其他17% 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 四、竞赛进入中后期， “转型”将成未来趋势 1、多方利益参与博弈，专注提升单量成为唯一突破口 即时配送行业涉及多个参与方，各方利益处于不断的博弈中。配送员希望获得更多单量或更多提成；平台希望提升单量
48、、配送费或降低提成比率；客户希望得到准时、高质量的服务以及更低的价格。然而外卖商品价格往往不高，顾客可接受的配送费上限较低，提价较为困难。关于提成问题双方利益难以达成一致。 图图 24：平台与配送员利益关系：平台与配送员利益关系 资料来源：招商证券 面对这种情况唯一的突破点就在于提升平台流量唯一的突破点就在于提升平台流量， 充足稳定的订单源是即时配送平台实现盈利的关键。一来可以提高平台和配送员收入，二来大量的订单会为平台和配送员带来更多的拼单，扩大规模效应提高收入，降低成本，为客户带来更低的价格。如此良性循环，推动即时配送行业的快速发展。而稳定的订单普遍有两种来源：一种是依托平台优势如饿了么之
49、于蜂鸟，一种是利用平台或者线上线下合作，例如达达京东沃尔玛。此外，改善服务质量升级用户体验带来的口碑效应也能使平台获得相对稳定的客户源。 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 图图 25：平台与配送员利益关系：平台与配送员利益关系 资料来源：招商证券 2、算法不断进步，派单或成主要模式 作为共享经济在出行领域的典范，Uber 和滴滴采取了截然不同的运行模式，Uber 以派单为主，滴滴则以抢单为主。对即时配送平台来说，选择抢单模式还是派单模式同样是一个关键问题。 抢单模式和指派模式各有利弊，相较于算法要求严格的指派模式，抢单模式实现起来比较简单，并且给予配送员更多选择权。但以百度骑士、蜂鸟配送和美团专送百度骑士、蜂鸟配送和美团专送为代表的指派模式也有其独特的优势。 表表 7：抢单与派单模式对比：抢单与派单模式对比 优势优势 劣势劣势 代表平台代表平台 抢单 1.骑手具有自由选择权利 2.初期扩张比较快 3.技术层面上较易实现 1.订单安排并非最优选择，效率不高 2.骑手配送过程中进行抢单存在安全问题 美团众包 达达配送 派单 1.更易调度，合并订单提升配送效率 2.保证最合适的配送员接到最合适的订单 3.通过给优秀员工派发优质订单，提升员工积极性 1.对平台有较高技术要求 2.骑手在接单方面没有自由，连续派单影响工作状态 美团专送 蜂鸟配送 百度骑士 资料来
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