通化东宝推荐.pptx

1、通化东宝推荐姜英2015年8月目 录p投资要点p公司分析u公司简介u核心竞争力u经营业绩、招标、海外出口、新增长点、慢病管理u股权激励p行业分析u市场空间u竞争格局p盈利预测投资要点 （1）我国糖尿病行业诊断率和治疗率都有很大提升空间，公司作为二代胰岛素龙头国内竞争优势明显业绩稳定增长，已经覆盖超过4000 家的县级医院，未来有望达到基层医院的全覆盖；（2）未来3-5年时间增量主要是靠三代胰岛素的上市，甘精完成全部入组，年底完成全部临床，明年报生产；门冬年底完成入组，明年年底完成临床，保守预测17年初会生产销售；（3）海外市场拓展顺利，目前公司胰岛素产品已通过40 多个国家现场检查，已完成注册

2、并出口波兰、白俄罗斯等18 个国家，原料药车间通过欧盟认证；另外与美国Dance生物制药签署重组人胰岛素原料药供货协议，用于Dance公司口服（吸入式）胰岛素产品的全球三期临床和商业销售；（4） 糖尿病管理：14年开始逐步确立建设糖尿病平台型企业，围绕胰岛素为核心，丰富糖尿病药物和器械，并探索糖尿病慢病管理模式，判断公司是目前市场上唯一有资源有能力做成慢病管理的公司并且有变现的可能性，未来5年之内逐渐会逐步完善糖尿病的慢病管理平台；（5）14年推出股权激励，技术人员及高管激励到位，大股东于2014年底至2015年初已连续三次累计增持1448万股；（6）溢价增发：以22.63元发行4600万股，

3、募集资金10.4亿元，其中大股东东宝集团认购2300万股，另外由高管及两个员工持股平台认购；预计胰岛素系列产品整体保持20%-25%增长，国内受益基层市场拓展成效扩大继续保持稳健较快增长，海外出口受益原料药通过欧盟认证推动继续大幅增长。预计公司15-17年扣非净利润同比增长48%/31%/32%，EPS分别为0.37/0.48/0.63元，229亿市值。风险：短期调整过大会影响增发情况；少数省份招标降价风险。20142015E2016E2017E营业收入（百万元）1451 1883 2328 2937 增长率YoY %21%30%24%26%净利润（百万元）280 415 543 715 增长

4、率YoY%52%48%31%32%每股收益（元）0.25 0.37 0.48 0.63 市盈率PE74 55 42 32 公司简介 通化东宝是国内二代胰岛素龙头厂商，主要产品包括重组人胰岛素原料药和注射液，镇脑宁胶囊，东宝肝泰片等。公司二代胰岛素1998 年国内率先获批，2004 年开始聘请职业经理人李聪先生来执掌国内学术推广销售，2005 年公司将市场开发重点定位于县级医院市场，以避免外企三代胰岛素在三甲医院的直接冲击。 覆盖超过4000 家的县级医院，未来有望达到基层医院的全覆盖。在未来几年，基层市场将是胰岛素领域增速最快的细分市场。通化东宝已布局基层市场多年，最受益企业之一。东宝实业股权

5、结构中，除李一奎先生持有30%之外，剩余70%为代持的员工股，其中公司主管研发和生产的副总冷春生先生持有股份。5 产业化生产的技术壁垒。胰岛素的主要技术难度是产业化生产上，公司在2008年投产胰岛素二期，是唯一实现吨级发酵的国内企业。 胰岛素学术推广能力，在地县级医院的渗透销售能力超过外资。通化东宝二代胰岛素1998年国内率先获批，2004年开始聘请职业经理人李聪先生来执掌国内学术推广销售，2005年公司将市场开发重点定位于县级医院市场，以避免外企三代胰岛素在三甲医院的直接冲击。公司销售人员目前500多人，已经覆盖了4000多家地县医院和近500家省会以上三甲医院。在县级医院和基层市场，公司的

6、渠道掌控力超越外企。公司在2012年市场份额就已经超过礼来，排名第二位。 与外资进口药品同质同价，降价压力小。2011年8月发改委批准了国产二代胰岛素与外资进口同类产品享受同质同价，2011年发改委批准了国产二代胰岛素与外资进口同类产品享受同质同价，标志着公司产品品质达到了国际水平，即，通化东宝胰岛素每支零售价从59.9元上涨到65元（提价8.5%），进口胰岛素每支零售价从73元下降到65元（降价12%）。核心竞争力6经营业绩胰岛素是母公司核心业务，但是由于胰岛素以外的亏损资产和低效资产拖累，合并报表净利润一直低于母公司净利润，公司在2012年全额计提了5年以上应收账款1.4亿元，资产质量大大

7、提高。2007-2013年母公司营业利润占合并报表营业利润比例持续超过100%7招标情况由于5家胰岛素生产企业的胰岛素30R规格的通用名不同，在大多数省份，5家企业招标时并不在同一竞价组，且通化东宝胰岛素曾获国家科技进步二等奖，属于第一质量层次。在新一轮基药招标中，除广东省以外，公司胰岛素招标竞争压力不大，甚至在吉林（公司胰岛素销售过亿元）和山东，公司成功实现提价。广东基药交易中，通化东宝、联邦制药、拜耳三家的胰岛素划为同一质量层次，而诺和诺德和礼来则单独划分。分组非常不公，公司两次弃标。通化东宝在广东省的销售额仅2000万元，预计净利润贡献仅600万元左右，影响不大。通化东宝二代胰岛素30R

8、在已经招标省份的中标价格中标价上一轮中标价降价/提价幅度北京43.244.29-2.5%青海46.6846.680.0%山东46.1245.122.2%吉林48.547.81.5%广东药交所弃标8海外出口目前公司胰岛素产品已通过40 多个国家现场检查，已完成注册并出口波兰、白俄罗斯等18 个国家，原料药车间通过欧盟认证，出口市场将大幅拓宽，若未来胰岛素制剂获得欧盟批准，那么出口市场有望持续超预期。 2013年7月23日公司胰岛素原料药车间获得欧盟GMP认证，是国内第一条获欧盟认证的大分子蛋白质生产线，公司的生产技术和质量管控已经达到外企水平，不仅有利于公司胰岛素在国内招标占据价格优势，而且还将

9、有利于出口到欧盟和其他国家。今年1季度，公司胰岛素原料药出口约3000万元，大幅超过去年同期。 公司已经委托瑞典子公司瑞康生命科学有限公司开展二代胰岛素制剂在欧盟的注册，目前正在III期临床阶段。在完成临床并获批之后，公司将先以瑞典子公司生产胰岛素制剂，进入欧盟市场；随后公司将申请本土制剂生产线的欧盟认证，真正实现制剂出口，走向世界，参与胰岛素的国际寡头竞争。 公司2014年3月27日公告与美国Dance生物制药签署重组人胰岛素原料药供货协议，用于Dance公司商口服（吸入式）胰岛素产品的全球三期临床和商业销售。口服胰岛素是胰岛素给药途径的在研方向之一，如果Dance公司成功获批，公司原料药产

10、品的需求量将大幅上升：口服给药生物利用率较低，一般不超过12%，因此胰岛素原料药用量为注射用量的10倍左右。9新增长点公司未来几年发展节奏：未来3-5年时间增量主要是靠三代胰岛素的上市，公司研发进度最快的甘精胰岛素正在进行临床研究，有望于2016 年年底或者2017 年有望上市。甘精胰岛素是胰岛素和胰岛素类似物中销量最大的品种，2013 年全球销售76 亿美元，未来公司甘精胰岛素若获批，有望成为公司继二代胰岛素之后的又一重磅品种。（精完成全部入组，年底完成全部临床，明年报生产；门冬年底完成入组，明年年底完成临床）。慢病管理：公司逐步慢病管理需要的几个条件：（1）主业销售达到比较稳定阶段，东宝胰

11、岛素销售情况比医药行业增速好很多，基层市场稳定健康；（2）慢病管理需要商保配合，我国今年7月开始，商业医保个人投资会免税，未来还会出其他的利好政策，对慢病管理治疗有比较大的机会。糖尿病早期进行干预的话会比发病后再治疗费用少很多，对保险是最有利的；（3）公司做慢病管理需要药品、仪器、耗材的配套准备。收购华广17.79%股权成为第一大股东，华广是黄金电极，准确度高，稳定性和准确度华广的数据都是和国际最好的几家打平。华广去年在国内销售几千万，现在都归到东宝，明年可以销售到1亿以上，贡献利润1000万左右。（4）公司优势在有自己的精英队伍，和医生和病人一直密切联系，每年增加几十万患者。医生依然是慢病管

12、理的核心。5-10年是移动医疗和慢病管理的黄金时代，很多东西会捋顺。公司目前还在和相关合作伙伴谈合作，希望平台对销售提升达到20%左右。未来会在平台上放进来的产品如：胰岛素泵在中国市场最先进，新型针头，一次性笔（自动型）。未来可以通过这个平台通过医生协调带动胰岛素销售，目前最重要的是建立医生资源，未来活跃患者群建立好后可以把胰岛素搬到网上，利润率可以翻一倍。公司准备和1万家药店合作（有销售许可证的），目前已经选的有2000家，针头试纸胰岛素都会在药店销售，线上导流到药店实体店。10股权激励公司14年5月9日公布股权和期权激励草案，拟向董事、高管和核心技术（业务）人员共154人授予限制性股票激励

13、或股票期权激励，涉及股票1536万股，占总股本1.5%。激励人员：包括董事长李一奎、总经理李聪、总会计师王君业、分管研发和生产的副总冷春生、销售大区经理和地区经理等。业绩要求：2014-2016年分别相对2013年同比增长不低于35%/70%/110%，限制性股票授予价为7.5元，是前20日均价的61%；期权行权价11.6元，高于前30日均价11.45元。 2014年我国糖尿病患病率已达到9.32%，患者9630万，较2000年增长接近5倍，同时还有约7000万的糖耐量异常（前糖尿病）者，预计每年将因此新增120-150万患者，到2035年，中国糖尿病患者人数预计达到1.43亿人，市场空间巨大

14、。由于基层缺乏内分泌科医生，在广大农村地区，大量糖尿病人在早期都没有接受药物治疗，导致糖尿病晚期疾病（如眼底病、糖尿病足等）高发，消耗大量医保资源。 理论市场空间： 按照目前中国现有的糖尿病患者人数计算，二代胰岛素的理论年销售规模约1000 亿元，其中城市销售规模约120 亿元，占比12%；基层市场规模近900 亿元，占比88%。假设使用通化东宝的胰岛素治疗的城市患者比例为10%，基层患者30%，那么通化东宝的理论年销售额约300 亿元。假设胰岛素日用药金额为6.5 元市场空间12全球胰岛素市场几乎由诺和诺德、赛诺菲、礼来三家垄断，其中三代胰岛素过去5年CAGR 14.7%，持续较快增长；二代

15、胰岛素受此影响，过去5年CAGR为-0.8%。竞争格局单位：百万美元生产企业商品名通用名08A09A10A11A12A13A2013年市场份额二代胰岛素全球市场过去5年CAGR -0.8%诺和诺德诺和灵2329 2119 2107 2016 1952 1936 60%礼来优泌林10631022108912491239131640%二代胰岛素合计3392 3141 3196 3264 3191 3252 YOY3%-7%2%2%-2%2%三代胰岛素全球市场过去5年CAGR 14.7%赛诺菲来得时甘精胰岛素，长效3604 4295 4656 5453 6378 7591 46%艾倍得谷赖胰岛素，速

16、效191 235 265 296 383 诺和诺德诺和锐门冬胰岛素，速效1545 1826 2120 2393 2711 3001 39%诺和平地特胰岛素，长效759 978 1226 1436 1690 2056 NovoMix特充和笔芯1112 1217 1393 1547 1614 1738 礼来优泌乐赖脯胰岛素，超速效17361959205423682396261115%三代胰岛素合计8756 10466 11684 13460 15084 17380 YOY28%20%12%15%12%15%全球胰岛素市场销售规模（单位：百万美元）13公司在2012 年市场份额就已经超过礼来，排名第

17、二位。诺和诺德和礼来一直更重视三代胰岛素在三级大医院的销售，去年二代胰岛素进基药之后，才匆匆开始建立县级销售队伍，并模仿通化东宝的销售方式。拜耳和联邦的胰岛素获批较晚，县级市场开发远远落后。中国降糖类药物市场格局竞争格局14盈利预测 预计胰岛素系列产品整体保持20%-25%增长，国内受益基层市场拓展成效扩大继续保持稳健较快增长，海外出口受益原料药通过欧盟认证推动继续大幅增长。 （1）三代胰岛素正式进入临床，15 年1 月拿到临床批件（甘精胰岛素原料药、甘精胰岛素注射液（规格：300 单位：3ml 笔芯）、甘精胰岛素注射液（规格：1000 单位：10ml 西林瓶）；30/70 和50/50 混合

18、门冬胰岛素注射液在申请临床。假如临床进展顺利，甘精胰岛素2015 年年底能进入总结上报阶段，2016 年进入药监局审批，2016年年底有望上市。（2）化学口服降糖药瑞格列奈及复方二甲双胍片已经申报生产，未来口服降糖药的开发也能够进一步丰富公司在血糖控制领域的产品线。 预计公司15-17年扣非净利润同比增长48%/31%/32%，EPS分别为0.37/0.48/0.63元，229亿市值。20142015E2016E2017E营业收入（百万元）1451 1883 2328 2937 增长率YoY %21%30%24%26%净利润（百万元）280 415 543 715 增长率YoY%52%48%3

19、1%32%每股收益（元）0.25 0.37 0.48 0.63 市盈率PE74 55 42 32 通化东宝盈利预测收入/百万2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E胰素国内制 售（百万元）2293744575837388601,0561,4261,8112,318增率63%22%27%27%29.0%22.8%35%27%28%胰素出口4524402123387199119143胰素收入2743984976047618981,1271,5251,9302,461YOY45%25%21%26%18%25%35%27%28%成本521

20、29159186208157213271344438毛利2222693384175537419141,2541,5862,023毛利率81.1%67.6%68.0%69.1%72.6%82.5%81.1%82.2%82.2%82.2%三代胰素收入30毛利27毛利率90% 宁74 75 73 77 828783838383YOY2%-3%6%6%7%-5%0%0%0%成本21 23 24 28 293837373737毛利53 53 49 50 53 50 46 464646毛利率72%70%67%64%64%57%56%56%56%56%塑 窗收入102 60 48 87 1027273737

21、373YOY-41%-20%80%17%-30%2%0%0%0%成本94 63 50 73 815655555555毛利8 -2 -2 14 21 16 18 18 18 18 毛利率8%-4%-3%16%20%22%24%24%24%24%其他收入10241191647147168202242291其他毛利699881221263137合收入5515746387859921,2041,4511,8832,3282,937增率4.1%11.1%23.0%26.4%21.5%20.5%29.7%23.6%26.2%合毛利2893293944896348199991,3431,6812,151毛利

22、率52%57%62%62%64%68.0%68.9%71.3%72.2%73.2%分收入预测16盈利预测利润表（百万）会计年度20142015E2016E2017E营业收入1451188323282937营业成本452540647787营业税金及附加12 15 19 23 营业费用440 574 703 887 管理费用184 226 279 352 财务费用27 29 31 38 资产减值损失16 16 16 16 投资公允价值变动收益0 0 0 0 投资净收益6 6 6 6 营业利润327 490 639 840 营业外收入4 4 4 4 营业外支出8 8 8 8 利润总额324 486

23、636 837 所得税47 71 93 122 净利润277 415 543 715 少数股东损益-3 0 0 0 归属母公司净利润280 415 543 715 EBITDA458 644 789 990 EPS（摊薄）0.25 0.37 0.48 0.63 会计年度20142015E 2016E 2017E流动资产1312 1502 1806 2205 现金202 181 200 194 应收账款392 526 583 816 其他应收款34 71 58 105 预付账款50 175 94 234 存货630 533 861 834 其他5 16 10 23 非流动资产1644 1569

24、1501 1439 长期投资158 158 158 158 固定资产1216 1147 1084 1028 无形资产56 51 46 41 其他214 213 213 212 资产总计2956 3071 3307 3645 流动负债461 472 586 759 短期借款310 319 415 577 应付账款52 57 74 85 其他99 97 97 97 非流动负债335 335 335 335 长期借款298 298 298 298 其他37 37 37 37 负债合计796 807 921 1094 少数股东权益23 23 23 23 股本1030 1133 1133 1133 资本公积147 147 147 147 留存收益960 961 1083 1248 归属母公司股东权益2138 2241 2363 2528 负债和股东权益2956 3071 3307 3645 资产负债表（百万）