1、巴菲特致?东?信投?则篇?杰里米米? 著?旭? ?信出版集团目?推荐序 先脚踏实地，再仰望星空导言基本?则第一章 本书用意本杰明格雷?基本?则市场先?持有?票犹?坐拥公司市场猜?可预?价回落?自“致?东?信”：投机行为、市场猜?及市场回落智慧?囊第二章 复利增值?带来?乐趣当今投?面?紧?问题?自“致?东?信”：?带来?乐趣智慧?囊第三章 市场指数：坐享其成的基本原理当今共同基?更高标准?基?终于折翼?自“致?东?信”：被动投?案例6智慧?囊第四章 设定标准：无用功与有用功?伟?目标时?是最?检验?自“致?东?信”：设定标准智慧?囊第五章 合伙公司：精妙的体系构造巴菲特合伙公司?基?巴菲特合伙
2、有?公司成立巴菲特合伙有?公司章程投?经?得?道?不佳?况下?佣?有福可同?，有?不同当?动性条?自“致?东?信”：1960年关于巴菲特合伙有?公司基?系?全?智慧?囊第六章 低估值型投资低估值?票赢?因潜在价值?新思路品质?合?你应该做什么？巴菲特合伙有?公司案例分析：?信托公司当?况?自“致?东?信”：低估值?票智慧?囊第七章 合并套利型投资合并套?平衡绩?套?行动吧巴菲特合伙有?公司案例分析：得州国家?1963年年末“致?东?信”“致?东?信”?经验：套?投?智慧?囊第八章 控股型投资巴菲特合伙有?公司案例分析：桑伯?地图控?投?经验基于?产进行估值?产价值：向上还是向下？经?动?响公司
3、价值衣尾?应“致?东?信”?经验：控?投?智慧?囊第九章 登普斯特农机公司：资产转型之路风车磨坊停下来灵?思?普斯特同道?价值：账面价值vs内在价值估值现场?产?债表“致?东?信”?经验：?普斯特农机公司致?普斯特农机公司?东?信（未?于“致?东?信”）12智慧?囊第十章 保守与传统为自己?虑?仓检验保守性投?最佳打算?响下?选择“致?东?信”?经验：传?与保守智慧?囊第十一章 税收费用混淆手?与目?远会?样？避税计?“致?东?信”?经验：赋税智慧?囊第十二章 规模vs绩效“致?东?信”?经验：规?问题智慧?囊第十三章 投机还是投资与巴菲特合伙有?公司同行?合?绩?基?程迥异?尾?商指?“致?
4、东?信”?经验：赌一把还是慢慢来智慧?囊第十四章 分之智慧比尔鲁安简介有?加入市政债?吗？控?事宜“致?东?信”?智慧：关闭合伙公司智慧?囊后记 迈向更高层次?合伙?照与?片审?投?领?更高层次?基本?则附录一 巴菲特合伙公司历史收益附录二 巴菲特合伙基金与著名信托基金及共同基金收益对照附录三 红杉资本最初10年收益与标准普尔500指数收益对照附录四 登普斯特农机公司附录五 巴菲特的最后一封信 免税市政债券的运作模式免税债?税费市场?动性购买特定领?债?可赎回债?债?期和计算折价?行附全息债?步骤致谢?以此?我?爱?朋友兼同事?得索尔（PeterSauer，19762012）。?得，你过早地离
5、我?。你在世时取得?诸?伟?成就，却?终虛怀若?。本?用?巴菲特致?东?信件?内容已获其允?。?此?外，巴菲特先?与本?写作再?何关?。换?，?智慧?是?功?，?是我?漏。为?保持?叙述?连?性，?分并不?是标明。11 Lawrence Cunningham, The Essays of Warren Buffett: Lessons for CorporateAmerica (Boston: Lawrence A. Cunningham, 2001), 25.推荐序 先?踏实地，再?望星空? 深圳东?港湾投?管?有?公司董事?在时?一?，我曾感慨“巴菲特?所以伟?，不在于?在75岁?时候拥有
6、?450亿?元?财富，?在于?年轻?时候?明白?事?，然后用一?岁月来坚守”。在巴菲特25岁成立合伙公司?夕，?向自己?投?出?投?“基本?则”，基本?则成为?经营伯克希尔?运作私?基?核?投?。在合伙公司运作?13年时?里，巴菲特?年超越道?斯指?，创造?累计1 403%?优秀回报?，平均年?合回报?高达25%，同期道?斯累计?为185%。更加让?佩?是，在这13年?时?里，有4年指?下跌?6.2%15.6%不等，?巴菲特合伙公司却从未出现过一年亏损。米?通过这13年巴菲特致?东?信，?述?巴菲特在运作基?时所坚持?基本?则，向我?展示?年轻?巴菲特在?出茅庐时，所坚持?投?、设计合伙基?构
7、?，以及在此期?三种不同?投?策?，系?地?述?些巴菲特在年轻时就?清?问题。巴菲特有句名?：“投?有两条?则，第一条?则是保?本?安全?远不?亏损；第二条?则是请?第一条。”从年轻?巴菲特致?东?信?，我?充分感受?在经营合伙公司?投?管?上所带?深刻?“保守”意?或风?意?，这一点非常值得我?习！?曾在信?指出：“对以往策?保守性进行?性估计?一就是在市场下跌时分析?绩?。”我?，在经营基?13年?，道?斯指?有4年是下跌?，?果把这4年?绩?加在一起，巴菲特合伙基?累计?润?是69%，?道?斯指?是-33%，这意味?指?需?再上涨153%才?追得上?绩。伟?投?家恰恰?是风?控制?师，?
8、巴菲特以外，霍华?马克斯所著?投?最重?事亦指?是风?控制，桥?举世?名?全天候策?也是风?因?对冲?成果，像本?著有?市稳赚一?投?师?尔格林布拉特，在19851994年所管?戈坦?本年平均?达?50%，亦未出现过亏损。风?控制在投?，尤其是在?市投?，?所以重?，?于其?传?一面。与债?投?票息和市价?所昭示?期望?不同，?票投?期望?非常隐晦，充?投?主观?。芒格?：“差不?自打我成年后，同龄?只有?5%?激?作用?量，?我一?是其?一，可是我却一?低估?这种?量。”?票投?充满?“期望?”，对投?激?果?分巨?，以至于?盯紧?，?极少?虑?期望?否实现，将输赢交给?命运?神。所以我?在
9、分析师?报告?，经常?通篇对投?机会?述，?至?述，?对于风?则是寥寥几?，?果通常是?花?月、黄粱一梦。这是?票投?最致命?。?从年轻?巴菲特?合伙公司?投?，我?可以窥?对投?风?态度和?。（1）?性?估值和期望：师承格雷?，巴菲特在对?期望?（即估值）上显得?当保守和?性，?至使用清算价值对?进行估值，与当时市场对于热?票和?市?追?和高溢价估值截然不同。（2）善用安全边际：格雷?另一重?风控手?安全边际，也成?巴菲特在合伙公司投?有?武器。我?道，?道事?风?会因为车速?不同?不同，?过航?风?会因为预?时?不同?不同，投?时候?风?也会因为价格不同?不同。巴菲特在投?一定会为自己对?
10、和期望预?一定?“犯?空?”。（3）集?投?：巴菲特?第三种风控手?是“集?投?”，这与现代?融?所倡导?分散投?显然不同。年轻时候?巴菲特深?分散投?或?可以?波动或暂时亏损?风?，却?因?性亏损?风?，同时还会因为?票?量?加，期望?被不?稀?。实际上，巴菲特意?，“?果你?找?6家?意不?公司，?就是你实现投?元?所需?量”，?也将自己单?票?投?上?高?40%?比例。（4）?：巴菲特打过一?比?，投?可以把?亏光，?投?赢?机会却是源源不?，与击?手?比，投?幸运?是可以等待全?打?不会被三振出局。所以，?和?选择权是?控制风?又一种优?。先?踏实地，再?望星空。米?向我?展示?年轻?
11、巴菲特是?何运用这种“保守”投?，创造?至今仍受?望?基?绩?。就像芒格常?用?天路?程?一句话所?，“我?，?给?挥舞?”。这位伟?投?家?给我?智慧?光，照?国?市和私?基?不?索?行?道路，让我?深受启?。2018年8月30日导?我管?100万?元，还是1 000万?元，这?有关系，我?会满仓投?。在20世?50年代时，我曾经实现过最高?，?道?斯指?。你?确实该?些?字。?是话?回来，我当时?投?不足道。?有太?确实有?当?。我觉得我一年应该?在你?投入?100万?元上为你?赚?50%。不对，是我?道我?。我可以保?这一点。1?巴菲特，商?周?，1999年1956年，巴菲特在?约市为?
12、导师，也是价值投?基?本杰明格雷?工作。格雷?决定退?时候，打算把?管?格雷?曼合伙公司?一?分赠予?这位最棒?，?是当时25岁?巴菲特选择?返回家?。?过?，应四位家庭成员和三位朋友?请?，巴菲特?立?一?新?投?合伙公司巴菲特?合有?公司2。?是，在同意?受?票?，巴菲特?与?在?马哈俱乐?共进晚餐，?家费用平?。3?天晚上，巴菲特给?几页?，其?含正?合伙协?，同时?还告诉?家不?太担?这些?件?内容，?向?家保?不会出现意外。这次把?家召集起来是为?讨?一件在?来更重?事：投?基本?则。?已经把这?件上?一系?则用?写?写?几遍，并仔细检查?一?点。巴菲特坚持拥有?全?自主权。?不打算
13、讨?合伙公司究竟?做什么，基本?有告诉?家?实际持有?何细节。?告诉?家：“这些基本?则就是我?投?哲?，?果?家一致同意，我?就一起走；?果有?不同意，我也?。”4基本?则基本?则1：合伙公司?对不向合伙?做?何?保?。按照?月0.5% ?取?合伙?就是在?现。?果我?期?高于?年6%，合伙?赢?额会?于?现?额，合伙?本?会?加。?果我?达不?6%，则?月?息有一?分或全?是本?返还。基本?则2：对于?月?取?息?合伙?，某一年我?绩?达?6% 以上，下一年?得?息会减少。基本?则3：我?在?年?或亏损时，?是市值变?，也就是年末与年?比，按市值计算?产变?。在?何一年?，我?所?合伙公司
14、?年度?与应税所得额基本?关。基本?则4：我?这一年是赢?还是亏损并不?衡量出我?做得?还是不?。?价标准?应是同?市场?普遍表现?比，我?做得?么样，可以?标准?括道?斯工?平均指?，以及一?投?公司?表现等。?果我?取得?果?于这些?标准，?么我?这一年就干得不?，?不用?管我?是赢?还是亏损；?果我?比市场表现差，朝我?扔?茄也?怨?。基本?则5：虽然我?为5年是一?更加合适?时?，?是退一步?，我觉得3年?对是?投?绩?最?周期。?上?，我?合伙公司在未来某几年?表现会?于道?斯指?，这是?问?。?果在连?三年或更?时?里我?投?绩?表现糟糕，?是你?还是我自己?应该?虑一种更?让?保
15、值?值?。?果在牛市行?这三年内?爆?量投机，?么即便我?投?回报?于市场，也?另当?。基本?则6：我不做预?市涨跌或经?波动?事。?果你觉得我?预?出来，或?为不预?就做不?投?，合伙公司就不适合你。基本?则7：我?向合伙?承诺?绩，我?做出承诺并保?做?是：（1）我?选择投?依?是价值高低，不是热?与否。（2）我?在?一笔投?追?极?安全边际并分散投?，?图将?性?本损?（不是?期账面亏损）?风?对最小值。（3）我?、?和我会把我?所有净?产?投在合伙公司里。5?天晚上，受邀?马哈俱乐?全?签?字，巴菲特?票。?后，?当有新合伙?加入，巴菲特会带?仔细地过一遍上述基本?则。然后，?年?会?
16、给?位合伙?一?更新过?本。在后面?年里，巴菲特在一系?信件?向这一小?逐渐?追随?报告?绩表现，?述?作。?把这些信件当成?工具，来?固和?展基本?则?后?，讨?对未来?绩?期望，对市场环?做出?价。最?，这些信件是?年写一封，?是后来有?合伙?抱怨“一年一封信?时?”，?就?至少?年写一封?。这些“致?东?信”按时?顺序?投?、投?，同时及时?映?在伯克希尔哈撒韦公司?状况，后来?况显然更加广为?。合伙公司时期?在投?面获得?史?例?巨?成就，?至可以和?在伯克希尔?绩?比?。虽然?预计?年?会出现涨涨跌跌，?是?为获得高于道?斯指?10%?在35年?察期?里是可以实现?，这也正是?设定?
17、目标。?绩远远?于此。?一?超越市场指?，从来?有哪一年亏损过。?投?期?，?各项费用后，在?管?下，合伙?本实现?将近24%?年?合?。这?早年经?有几年是?投?涯?表现最?时?。对各类风格?投?来?，不?是新手还是?余投?，抑或是经验?富?专?，巴菲特在信件?述?是经?不衰?经验?，这些经验指?家。?涵盖?一系?期受用且?当有?则和?，从?避免?当今（或?何时候）市场上充?各类潮?和技术性陷?。尽管这些经验?确实?含?类符合老练?专?口?杂分析，?这些信件也是巴菲特?自?写?投?入?手册信?介?是基础常?，应该适合?读。致?东?信及其?智慧第一次在本?得以?全?用，其?含?一些特?基础?则
18、，比?在?抛售时?吃进?向分散?投?策?，?对?近乎神圣?崇拜，以及?保守?（与传?截然不同）决策制定过程。信件?还?括不同类?投?，诸?低估值?、套?、控?，这是?三类首?“运作策?”，这些策?随?时?推移?展成有趣?重?，我?将对其进行?索。至关重?一点是，这些信件具有重?价值，因为?一位手?最?只有一小笔?年轻投?在成功过程?思?投?可以?并运用这种思?，在自己深入市场?过程?获得?期成功。这些信为以?期价值投?策?为导向?供?强有?撑，尤其是在市场动荡时期，当我?容易?焦于使用?倍杠杆?期投机行为时，这种?期有?投?策?更加显得?可贵。信?展现?稳健性和自?性?则不会受时?响，这一?是
19、巴菲特成功?基?。?果年轻?巴菲特在今天?立起?合伙公司，?问，?会取得同样巨?成就。事实上，?保?自己?用今天?几百万?元就?获得50%?年?，这是不容?。用小笔?实现这么高?在?年以?可以实现，现在也一样可以，因为?是一?精明?投?。?且市场依然不?有?节，对?些不?名?小?来?更是?此。然?，只?票?此不?性，?于投?和?导致?价波动，?何一?进取?投?只?投?思路合?，就有机会获得?当?。今天，依然还是有?乏坚定不移?意?，不?坚守价值投?则。在一封又一封信?，巴菲特又回归?些投?则不变?本质上来，这些?则里，态度重于智商即使对最有经验?投?来?，坚持自己?投?策?不被潮?吸?也是最?
20、做?事?一。?从巴菲特身上?是?何?控自己?投?态?。本?一章?是围?致?东?信?一?观点或?主题展?，以后各章?基本格?一样，?篇是一?括性?字，向?家?述一些?景?事。希望这可以帮助读?这些?字?史?景，同时?强这些内容与当?时代?系。?后，?呈现?从致?东?信?取?性?字。这不?可以让读?饮来自巴菲特笔下?，还使得本?成为在当下?其工作成果?有用?工具。在?一章?话题下，所有?起来往往更具启?性意义。我?可以在?封信件?以各种?出现?述，巴菲特在其?重?某些观点，?思路?程。?果按时?顺序?这些信件?话，就?现这些?点?。巴菲特从来?有出版过投?面?科?，至少从传?字面意义上来?确实?此
21、。?写过?章和?下?话及演?字，我?得?就是?这些信件?。实际上，这些信件和?从1957年?今天走过?路程是一致?，?映?投?涯。“致?东?信”代表?这?路程?第一?，我?高兴和?家一同分?这些信件。希望?家?受这一?读过程，就像我?受将?重新组合?过程一样。?分感激巴菲特先?把?信件托?给我，让我在本?使用?。同时再次强?，?此?外，?本?和本?写作过程再?关?。本?希望以巴菲特先?同?呈现这些信件，同时使新入?投?和经验?富?专?可以从?受?。1 Anthony Bianco, “Homespun Wisdom from the Oracle of Omaha,” BusinessWeek
22、, July 5, 1999.2 1962年1月1日，巴菲特把所有?合伙公司放进?一?单?实?巴菲特合伙有?公司（BPL)。3 Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life(New York: Bantam Dell, 2008), 202.4 Warren Buffett, “Warren Buffetts $50 Billion Decision,” Forbes, March26, 2012.5 Warren Buffetts Partnership Letter, January 18, 1
23、963.第一章 本?用意公司对?权（?票）?报价是一项可供?用?产，?果你?用?话。?这一报价向上还是向下偏离其实际价值，你?可以?用这一差价赚取?。11966年7月12日?一下你身?内布拉斯加州?马哈市?面：时?是1956年早秋?一?晚，?刚刚在?秀上首次?，入主白宫?是艾森?尔。这天晚上，在内布拉斯加?马哈分校，20?位成年?将?一?，出席“投?则”系?程?首场?座。?师是20?岁?巴菲特。实际上，坐在你?边?正是巴菲特首批合伙?7位?投?一?姑?艾丽斯。从本?自身?度来?，我更愿意将其?作是当年“投?则”?程?再现，?借?“致?东?信”（刚?写作于“投?则”?程?授期?）带给读?启示。本
24、?作为启蒙读物，通过节选上述信件?关?约40篇内容，?智慧投?基本内容。19561970年，经营伯克希尔公司?巴菲特，?本并不太?，?机遇却是?。?时尚?合伙公司?展早期，巴菲特不会?哪?公司规?过小，?和?家一样，几乎会投?于各种公司。20世?50年代晚期?60年代，巴菲特白天做投?，晚上在?校?，?姑姑艾丽斯和其?几位最终合伙?会一道听?。在?戴尔卡内基?后，巴菲特克服?在公众面?话时?焦虑不安，?在外授?则是为?强?自己?演?。不?此，巴菲特还以?导师本杰明格雷?为?样。格雷?给?投?写信，还在哥?比亚商?授?分析?程，同时运作自己?投?公司格雷?曼公司。本杰明格雷?基本?则?习智慧投?
25、基础?最?就是?巴菲特指导思?基本?旨，即?期来?，市场确实会不时出现混乱，产?非?性?波动；?期来?，?市场定价符合其自身潜在价值。这一思?被格雷?广?传?。格雷?这一?思?被当作一种?，?穿于巴菲特?信件?，因为?明确?投?所追逐?目标基于良?因果逻辑关系推?及与其?配?性合?商?分析，?选出潜在回报?最高且?对风?最低?，这才是?期投?策?。投机?则截然不同，?么通过预?其?投?买卖行为进行投机?获取?，?么通过推?价或?等基本面?期波动?获取?。因?我?投?是来做?意?，?投机?是来赌?。投?基本会把?期内?票价格?涨跌?作随机波动，?这种波动?分是?不足道?。同时，?于这种波动是随机
26、?，?系?地预?这种趋?。观?期波动与投?根本?关。然?，从?期来?，市场将趋于?性，并且最?度地将公司?经?状况?映?其?价上。明白这一点，投?就会将关?点放在可靠?期商?分析和稳健?推?上这正是我?在较?时?后获取超额?所依靠?量。这一重?基本?则?本杰明格雷?出，作为巴菲特?老师、?主和?目?英?，格雷?实?性地?出?分析?。格雷?具有革命精神，因身为华尔街?领军?物?广为?，?先将?些?上?类?暗黑艺术?东?变成一项?正?。一?格雷?，巴菲特就?迷，以至?给自己?儿?（即将就?伯克希尔哈撒韦公司下一届非执行董事?）取名为霍华?格雷?巴菲特。?巴菲特从合伙关系?几年一?现在所?成?投?则
27、，需?对格雷?一些基本思?和?响拥有透?。1950年，巴菲特19岁，?一年从内布拉斯加?林?分校毕?。?后?请?哈佛商?，却被告?果几年后再?请?被?取?可?性更?。被哈佛拒?成?经?过?最幸运?事?一。因为?随后?查?其?商?，?哥?比亚?宣传手册。?小册?时，巴菲特?现?最爱?本?明?投?一?作?不?健在，?且还在哥?比亚?。?立即?请?哥?比亚?。几周后（巴菲特是8月?请?），?被哥?比亚?取，?过?就成为格雷?下?得意?。?家可以?这两?动态?思?碰?。格雷?为巴菲特?思?智慧?基，?巴菲特作为?里唯一一?得?A+?，拾起?格雷?正在放下?东?。2毕?后，巴菲特迫切希望在格雷?投?公司
28、工作，?是，就像?后来?自嘲尽管?义务工作，?是因为自己被“高估”还是?得?这?工作。3?得?这?工作?正?因?可?是格雷?曼公司是为?不?一家犹太?权?投?公司。巴菲特在其?地?仍然可以找?不?工作，?是其?些?格?犹太?果不被格雷?可?面?。4?望?余，巴菲特返回?马哈，和父?一起从事?经?务，?一?怀?和格雷?共事?。连?三年，巴菲特一?给格雷?写信并分?关于?票?，?导师终于?和?态度，于1954年邀请?回?约。5在?进入格雷?曼公司后一年，格雷?决定退?，?巴菲特也?在公司?。这时?巴菲特25岁，?又一次回?马哈，?是这回?有再次跟随父?从事?票经?老本行。这一次，?有再听从格雷?或
29、是父?，?是自己?合伙投?事?。?合伙投?公司以格雷?已有?组织?构为蓝本，并且主?借?其投?则。格雷?和巴菲特一?保持?分密切?关系，?格雷?于1976年?世。市场先?有关?期市场?性究竟是?样?成?，格雷?在其“市场先?”?将这一过程具?，并?出?极具价值?。?为，可以把?市场?成一位喜?常?躁狂抑?，这位先?天准?让投?买卖自家公司一?筹?。其举止可?会狂野?且?以预?。有时候?会?绪高涨，对自己?景?分?，这时候?只在最高价才会把筹?卖给你；?有些时候，?又会因?绪低落?自菲薄，此时，对于同一家公司?同筹?，?会以更低?价格卖给投?；?在?分?况下?于?立位?。尽管投?远不?自己交易当
30、天市场行?么样，然?可以确定?一点是：不管你今天是否和“市场先?”进行?交易，明天?会为你带来一系?新?报价。通过格雷?这种比喻来观察?市场，我?就明白?为什么在给定?某一天?，?票?市场价格并不?告诉我?该?潜在及内在价值。所以我?现一只?票?内在价值，必须?立于市场做出?，同时只在市场行?顺应我?意向时才进行买卖?作。巴菲特在“致?东?信”?把这一点?得?清?，“?远不?让市场价格?期波动左右你?，?样?话这些?本可以?用?差价?会让你?债累累”。6?果依赖?票?市场价格来对一家公司估值，你就更容易?一些在市场低迷时买进、在市场?跃时卖出?机会。你不可?让市场替你思?，投?明白这些“工作”
31、必须?为。持有?票犹?坐拥公司这里所?“工作”当然是指?估?价值。尽管?期价格可?被市场?绪控制，然?期来?，其价格将趋近于?潜在?实价值。或?用格雷?话来?：“?期市场就?比一台投票机，表盘?字时刻波动；?期市场则更像一台?重计。”?确，因为从定义上?，?票代表?对?一?单位?所有权。?果我?可以对上市公司进行估价，?么也就?对?票定价。从?度可以?定?一点是，不管是累计计算还是?观其?命?程，一家上市公司?票?回报?定和该公司?务?一致。?于买卖时点?差异，?期内，有些投?确实会比另一些?获得更?；?是从?期累积?果来?，这些?性高或?运?投?获得?超额?，刚?等于?些?性差或?运?不?投
32、?低于平均?差额。因此，?些有?通过可靠?分析来预?上市公司未来?期?投?，只?稍加?意，不以高价买入该公司?票，就?可?通过持有?票?获得?同?期回报?。这就是投?进行?期投?因。通过巴菲特?，我?会?把精?重点放在公司本身，?不是关?这项稳健?投?期内什么时候获得回报。?同巴菲特?：“?票市场?展过程?程度上将会决定我?什么时候是正确?；?是我?对一家公司分析?准确程度则决定?我?是否是正确?。换句话?，我?更应该关?将会?什么，?不是什么时候?。”7这一观点?穿于巴菲特“致?东?信”?且一再被强?，所以我在此也重?一下：?票不只是用来交易?一?，还是上市公司所有权?凭?，我?可以对其?公
33、司进行分析和估值。?果?（?票）?市场价格在?意一?时?内低于其内在价值，市场?量最终将会纠正这种价值低估，因为从?期?，市场是有?。“什么时候”这?问题并不是我?需?虑?，因为这取决于“市场先?”，?“?”又不?么可靠。买进?票时你?道什么时候市场行?会走?，也不?道?价何时?映出其明显应有?价值。然?，当公司意?自家?票价格偏低时会进行回购?作。?公司和私?会经常关?并?现各种价值被低估?公司。市场?与?一旦意?上述获?机会，往往会?寻并买进价值被低估?票，这一过程恰恰推动?价上涨从?补价值?口。巴菲特让投?信市场最终会给?票合?定价；?让我?重点寻找上市公司?票?合?价格，?不?在意买入
34、时机或?投?何时才会带来回报。市场猜?巴菲特强?另一点是，市场?绪?波动可?是随机?，也就是?这种波动是?以预?。?弄清?市场?期内会?什么实在困?，所以巴菲特?投?决策?并?有将?期市场波动作为?观变量（?票、?、外?、?商品、国内?产?值）?一?分。“致?东?信”?，?是对?些?用?期预?决定?票买卖?批?。?喜欢格雷?一句话：“投机行为?不?是非?，又不?是?道?，?这种行为并不会为我?带来?（经?回报）。”8?今天，巴菲特一?坚持这一观点。尽管有太?不确定因素在起作用，依然有?华尔街?专?不停地进行?这类市场预?。只?打?，你就会?这些?市场专家，?家?乎?听从?凯?斯?：“?果你?预
35、?不准，就?高预?频?。”对于诸?票、债?、?、?商品等标?物在明天、下?月、下一?度、下一年，?至?年后走?何?问题，作为投?，我?所?道?正确答案就是“我一点儿?目?有”。?亏巴菲特?察?，我?才?有成为这些蛊?“专家”观点?受害?，?有把自己?投?组合?乱，?有在各种凭空猜?徘?，也?有因为税费、佣?和随机性?消?掉可观?。以巴菲特?观点，预?行为往往让你更加?预?，?非未来。以下自然是?供给你?一些?：允?自己?受这种“我一点儿?目?有”?思?。这样?避免?费宝贵?时?和精?，使你站在一家上市公司所有?或?潜在所有?立场来思?，可?你就?透问题所在，并?现该公司?目?。?果?家?为明年
36、?储至少有65%?可?性会?高?，?么?还会卖掉农场呢？当然，对?何?称自己把未来?得?透?加小?。这里我?住这一思?过程不可以外?给?你必须?自?成。不管你花?请来?投?顾问是否愿意为你服务，?会为?自己?左右你?，这就是?本性吧。巴菲特在合伙公司?以及?后取得?巨?成功，在?程度上是因为从不假?不可?或?未?东?。?传授?经验鼓舞?其?投?，使?为?自己?虑，?且?受?巴菲特类?不可?态度。可预?价回落有一项“不可?”就是什么时候市场会?幅回落，?这却是巴菲特从格雷?和“市场先?”?里?一项关?指导?则。我?不?道什么时候市场会不可避免地陷入?正严峻?在这种熊市来?抽身所做?努?往往是?。
37、巴菲特?投?，在这种?况下，即便是价格?低?票组合也可?随?市场下跌。?强?这是持有?时不可避免?况，?果你手?持有?组合价格下跌50%会使你陷入困?，?么你就得适当远离市场?。令?欣慰?一点是，这种偶尔?市场回落对?期投?几乎?有?响。在巴菲特?出?策?，重?一点就是不?会下一次?下跌。?道市场年年会有什么动作，?在未来?一二?年，我?可?至少经?几次20% 30%?市场回落。这究竟什么时候会?其实并不重?，重?是你?起点和终点在哪里不管?几年涨涨跌跌?先后顺序?何，你最后得?果?是?全一样?。?于?趋?终向上，只?你?有因为25% 40%?幅下跌?在低价卖出?票，?么从?期来?，你就会在?
38、票市场?取得不?成绩。你?可不必?会?市场?胀和市场回落，毕竟这是?以避免?。不幸?是，?些?态并非?此?常常成为自己?绪?受害?，?会在市场已经回落后出于害怕?卖出手?票。根?富达投?一项?究，在公司?户?投?，?最?是?些?自己持有投?组合?。9当?家为市场?景担?至出现?观?绪时，?分投?选择?卖出，?些不在意市场抛售行为?（或是?些?全?自己?投?）?远远?于?投?。这是?例?：?成为一?成功?投?，你需?控制自己面对?票突然下跌时?绪?举动，不?响自己作为?期?价值投?性?，毕竟你不?左右市场报价。格雷?在?明?投?一?对此做?述：?正?投?极少会面?被迫卖出?票?况，?一般不会在意
39、当?报价。只有?票价格达?价位时，这些投?才会关?报价并?取行动。因此，?些?于市场?下跌?抽?离场或?过分担?投?，实际上正把其?有?优?变成一种?。对于?来?，可?有市场报价?更?，因为?承受?苦煎熬可?会?于?感?平衡。10?自“致?东?信”：投机行为、市场猜?及市场回落1965年1月18日我自己?投?哲?一?围?一?观点，就是预?其实更?地?示?预?点，?不是?示未来。1966年7月12日我所做?工作并不是预?票市场?趋?，也不是预?某?公司?波动。?果你觉得我?做?这些，或?为这对一项投?项目至关重?，?么你就不应该?在合伙公司?。当然，这一?则可?饱受诟?，被指责有些?糊不清、?杂
40、晦涩、?棱两可、含糊其?等。尽管?此，我依然?信我?合伙?对这一点?分明确。我?买卖?票?依?，并不是?其?为?票市场走向会?么样（我从来不?道市场会?么样），?是?这家公司未来会?么样。?票市场?展过程?程度上将会决定我?什么时候是正确?；?是我?对一家公司?分析准确程度则决定?我?是否正确。换句话?，我?更应该关?将会?什么，?不是什么时候?。可以?分确定地?，我?百货公司?务在12月?表现将会?于7月?。（请?意，我现在对零售?已经?指?。）重点是，今年12月?润较?年同期?是否会高于我?竞争对手?应?，以及为?未来?些12月我?需?做哪些准?。?至于我?合伙?务，我不?不?确定12月?
41、是否会?于7月，?且也不?保?12月?不会有?损?。有时候12月?确实会损?惨重。我?投?根本不会意?地?太?公转一圈需?365天。更糟糕?是，这些投?项目也?有意?你?天?定位系?（还有国税局）?我向你?报?条运行轨道（地?，不是我?）?最终?果。因此，我?不得不舍弃日程表，并设定一项标准来?估我?进展。显然，在?通用?上述标准一般就是道?斯指?。我?有种强烈?感觉，在未来几年，道?斯指?表现会?不?（即便现在是7月?，圣诞节也不远?），?果我?一?跑赢道?斯指?就必须?取点措?，做得比“不?”更?才行。这就?比一?零售商拿?尔斯百货（?国零售公司）做?照，?自己?销售额和?润?表现?何。?
42、果?年?超过?这些竞争对手，?么?就离成功不远?。我重新?出“市场猜?”这?分，就是因为在道?斯指?从2月?995点?最高点位下跌至5月?865点后，我?一些合伙?几通?话，?为?票市场还会?下跌。这就让我?思?两?问题：第一，?果?在2月?就?道道?斯指?5月?会下跌?865点，?当时?么?有告诉我；第二，?果?在2月?不?道后面?3?月会?什么，?5月?又?么会?道未来?什么呢？还有三三两两?音?出，在市场经?这种100?点?下跌后，我?应该卖出手?票，等待市场?景变得更加明晰。?我就再?两点：第一，对我来?，市场?景从来?不明确（?果你?透?下来几?月，或?下来几?小时市场?走?，请马上
43、?话?系我?）；第二，几乎从来?有?在指?上涨100?点后来?话，跟我?未来市场走?不明确，虽然回?起来，2月?对市场?展望确实不?么明晰。不管我?是否?期投?于一家公司，?果我?所做?决定?凭猜?或?被?绪牵制，?麻烦就?。在?票价格低得?时，就因为某?占星师?为报价还可?更低（这种预?有时候显然也是对?）我?就不?买进公司?权（?票）。同样?道?，因为“专家”?为?价会?上涨，我?就不卖出已经高于其价值?票。?会因为某些?对?票市场走?猜?买进或卖出一家公司呢？公司对?权（?票）?报价是一项可供?用?产，?果你?用?话。?这一报价向上还是向下偏离其实际价值，你?可以?用这一差价赚取?。?远
44、不?让市场价格?期波动左右你?，?样?话这些?本可以?用?差价?会让你?债累累。本杰明格雷?在?明?投?一?第二章11（“投?与通货?胀”）里对这一观点进行?精?表述。在我?来，在投?面，这一章比其?上写?东?重?得?。1968年1月24日我?导师格雷?过?常?：“投机行为?不?是非?，又不?是?道?，?这种行为并不会为我?带来?（经?回报）。”过?一年，通过投机可?取得?不?经?回报，?这?比一?吃糖果?一样。我?吃?一?是燕麦片，?是?果吃糖果?这种不良?饮食习?成为常态，?么还期望我?身?一?感?舒适显然是不现实?。1962年1月24日我?你可?特?定，在未来?10年里，有几年市场?会上
45、涨20%25%，有几年会下跌20%25%，?更?年?市场指?在涨跌?来回波动。我不?道最终这几种?况?底会不会出现，?我?为对于?期投?来?，这些?是?关紧?。1965年1月18日?果你持有?权?（比?巴菲特合伙有?公司）?市场价值下跌?20%30%，这让你在?上?不?受，经?状况也感?窘迫，?么你就应该从常规?票市场投?退出。用哈里杜鲁?话?就是“受不?热?就?进?房”。当然，在决定进“?房”?虑?可?出现?问题会更可取。智慧?囊 通过读巴菲特?，?本杰明格雷?“市场先?”?比喻，我?现在可以消?吸?这些?则，?成我?自己?基本思?，从?虑市场是?何运作?，以及我?在市场?应该?样应对。现在
46、把自己?成一位投?，我?明白，?期?价格?动通常?是?市场?波动造成?，?是?达?年?投?周期所产?，取决于我?选择?公司潜在?根本价值以及我?买入时?价格。?票市场?暴跌不可避免，作为投?，?然我?算不准什么时候会下跌，?不?坦然?受，把?当成我?进入市场?机会。我?不会因为市场暴跌?苦?，因为我?道，有?市场报价具有可以?用?价值，有时候?时恰?是我?买入?机会。市场暴跌帮助我?在精神上越磨?越坚韧，从?避免在低价位时卖出?票。有些投?过?入不?出?日?，却仍然一?往地在交易?跃?市场进行投?，?果?有巴菲特这种坚?不拔?意?，?从巴菲特?投?则，?么?应该会取得远高于平均?回报?。实际上
47、，?果在?投?周期?一?坚持?这几项核?思?，?么不?舒舒服服地变成有?，这?程度上是因为?，也就是我?下一章?主题。1 Warren Buffetts Partnership Letter, July 12, 1966.2 Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life(New York: Bantam Dell, 2008), 12627.3 Warren Buffett, “The Superinvestors of GrahamandDoddsville,”Hermes,Columbia Bu
48、siness School magazine, 1984.4 Joe Carlen, The Einstein of Money: The Life and Timeless Financial Wisdomof Ben?amin Graham (New York: Prometheus Books, 2012), 231.5 “Warren Buffetts $50 Billion Decision,” Forbes, March 26, 2012.6 Warren Buffetts Partnership Letter, July 12, 1966.7 Ibid.8 Warren Buff
49、etts Partnership Letter, January 24, 1968.9 Myles Udland, “Fidelity Reviewed Which Investors Did Best and What TheyFound Was Hilarious,” Business Insider, September 4, 2014,http:/ Ben?amin Graham and David L. Dodd, Security Analysis: The Classic 1951Edition (New York: McGraw Hill,2005), Chapter 8.11
50、 In the current edition of Intelligent Investor, this is now Chapter 8.第二章 ?值?此天马行空?几何级?恰恰?明?两种不同?价值取向，?么细?，?么以不?让?本产?。我?话对于?一种价值取向?有?何特?帮助。11963年1月18日?爱因斯坦把?称作世?第八?迹，?还?：“?，赢?也；不明?，?也。”2巴菲特通篇运用各种幽默?小?事，向投?述?通过投?手?使财富?值?过程?，?所具有?其?因素?量。最?投?策?就是投?于自?至终?产?项目，?一例外。最根本?一点是，一?投?项目首先得是一?产?项目。这是一?不?重?投?过程，
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