巴菲特致股东的信:投资原则篇.pdf
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1、巴菲特致?东?信投?则篇?杰里米米? 著?旭? ?信出版集团目?推荐序 先脚踏实地,再仰望星空导言基本?则第一章 本书用意本杰明格雷?基本?则市场先?持有?票犹?坐拥公司市场猜?可预?价回落?自“致?东?信”:投机行为、市场猜?及市场回落智慧?囊第二章 复利增值?带来?乐趣当今投?面?紧?问题?自“致?东?信”:?带来?乐趣智慧?囊第三章 市场指数:坐享其成的基本原理当今共同基?更高标准?基?终于折翼?自“致?东?信”:被动投?案例6智慧?囊第四章 设定标准:无用功与有用功?伟?目标时?是最?检验?自“致?东?信”:设定标准智慧?囊第五章 合伙公司:精妙的体系构造巴菲特合伙公司?基?巴菲特合伙
2、有?公司成立巴菲特合伙有?公司章程投?经?得?道?不佳?况下?佣?有福可同?,有?不同当?动性条?自“致?东?信”:1960年关于巴菲特合伙有?公司基?系?全?智慧?囊第六章 低估值型投资低估值?票赢?因潜在价值?新思路品质?合?你应该做什么?巴菲特合伙有?公司案例分析:?信托公司当?况?自“致?东?信”:低估值?票智慧?囊第七章 合并套利型投资合并套?平衡绩?套?行动吧巴菲特合伙有?公司案例分析:得州国家?1963年年末“致?东?信”“致?东?信”?经验:套?投?智慧?囊第八章 控股型投资巴菲特合伙有?公司案例分析:桑伯?地图控?投?经验基于?产进行估值?产价值:向上还是向下?经?动?响公司
3、价值衣尾?应“致?东?信”?经验:控?投?智慧?囊第九章 登普斯特农机公司:资产转型之路风车磨坊停下来灵?思?普斯特同道?价值:账面价值vs内在价值估值现场?产?债表“致?东?信”?经验:?普斯特农机公司致?普斯特农机公司?东?信(未?于“致?东?信”)12智慧?囊第十章 保守与传统为自己?虑?仓检验保守性投?最佳打算?响下?选择“致?东?信”?经验:传?与保守智慧?囊第十一章 税收费用混淆手?与目?远会?样?避税计?“致?东?信”?经验:赋税智慧?囊第十二章 规模vs绩效“致?东?信”?经验:规?问题智慧?囊第十三章 投机还是投资与巴菲特合伙有?公司同行?合?绩?基?程迥异?尾?商指?“致?
4、东?信”?经验:赌一把还是慢慢来智慧?囊第十四章 分之智慧比尔鲁安简介有?加入市政债?吗?控?事宜“致?东?信”?智慧:关闭合伙公司智慧?囊后记 迈向更高层次?合伙?照与?片审?投?领?更高层次?基本?则附录一 巴菲特合伙公司历史收益附录二 巴菲特合伙基金与著名信托基金及共同基金收益对照附录三 红杉资本最初10年收益与标准普尔500指数收益对照附录四 登普斯特农机公司附录五 巴菲特的最后一封信 免税市政债券的运作模式免税债?税费市场?动性购买特定领?债?可赎回债?债?期和计算折价?行附全息债?步骤致谢?以此?我?爱?朋友兼同事?得索尔(PeterSauer,19762012)。?得,你过早地离
5、我?。你在世时取得?诸?伟?成就,却?终虛怀若?。本?用?巴菲特致?东?信件?内容已获其允?。?此?外,巴菲特先?与本?写作再?何关?。换?,?智慧?是?功?,?是我?漏。为?保持?叙述?连?性,?分并不?是标明。11 Lawrence Cunningham, The Essays of Warren Buffett: Lessons for CorporateAmerica (Boston: Lawrence A. Cunningham, 2001), 25.推荐序 先?踏实地,再?望星空? 深圳东?港湾投?管?有?公司董事?在时?一?,我曾感慨“巴菲特?所以伟?,不在于?在75岁?时候拥有
6、?450亿?元?财富,?在于?年轻?时候?明白?事?,然后用一?岁月来坚守”。在巴菲特25岁成立合伙公司?夕,?向自己?投?出?投?“基本?则”,基本?则成为?经营伯克希尔?运作私?基?核?投?。在合伙公司运作?13年时?里,巴菲特?年超越道?斯指?,创造?累计1 403%?优秀回报?,平均年?合回报?高达25%,同期道?斯累计?为185%。更加让?佩?是,在这13年?时?里,有4年指?下跌?6.2%15.6%不等,?巴菲特合伙公司却从未出现过一年亏损。米?通过这13年巴菲特致?东?信,?述?巴菲特在运作基?时所坚持?基本?则,向我?展示?年轻?巴菲特在?出茅庐时,所坚持?投?、设计合伙基?构
7、?,以及在此期?三种不同?投?策?,系?地?述?些巴菲特在年轻时就?清?问题。巴菲特有句名?:“投?有两条?则,第一条?则是保?本?安全?远不?亏损;第二条?则是请?第一条。”从年轻?巴菲特致?东?信?,我?充分感受?在经营合伙公司?投?管?上所带?深刻?“保守”意?或风?意?,这一点非常值得我?习!?曾在信?指出:“对以往策?保守性进行?性估计?一就是在市场下跌时分析?绩?。”我?,在经营基?13年?,道?斯指?有4年是下跌?,?果把这4年?绩?加在一起,巴菲特合伙基?累计?润?是69%,?道?斯指?是-33%,这意味?指?需?再上涨153%才?追得上?绩。伟?投?家恰恰?是风?控制?师,?
8、巴菲特以外,霍华?马克斯所著?投?最重?事亦指?是风?控制,桥?举世?名?全天候策?也是风?因?对冲?成果,像本?著有?市稳赚一?投?师?尔格林布拉特,在19851994年所管?戈坦?本年平均?达?50%,亦未出现过亏损。风?控制在投?,尤其是在?市投?,?所以重?,?于其?传?一面。与债?投?票息和市价?所昭示?期望?不同,?票投?期望?非常隐晦,充?投?主观?。芒格?:“差不?自打我成年后,同龄?只有?5%?激?作用?量,?我一?是其?一,可是我却一?低估?这种?量。”?票投?充满?“期望?”,对投?激?果?分巨?,以至于?盯紧?,?极少?虑?期望?否实现,将输赢交给?命运?神。所以我?在
9、分析师?报告?,经常?通篇对投?机会?述,?至?述,?对于风?则是寥寥几?,?果通常是?花?月、黄粱一梦。这是?票投?最致命?。?从年轻?巴菲特?合伙公司?投?,我?可以窥?对投?风?态度和?。(1)?性?估值和期望:师承格雷?,巴菲特在对?期望?(即估值)上显得?当保守和?性,?至使用清算价值对?进行估值,与当时市场对于热?票和?市?追?和高溢价估值截然不同。(2)善用安全边际:格雷?另一重?风控手?安全边际,也成?巴菲特在合伙公司投?有?武器。我?道,?道事?风?会因为车速?不同?不同,?过航?风?会因为预?时?不同?不同,投?时候?风?也会因为价格不同?不同。巴菲特在投?一定会为自己对?
10、和期望预?一定?“犯?空?”。(3)集?投?:巴菲特?第三种风控手?是“集?投?”,这与现代?融?所倡导?分散投?显然不同。年轻时候?巴菲特深?分散投?或?可以?波动或暂时亏损?风?,却?因?性亏损?风?,同时还会因为?票?量?加,期望?被不?稀?。实际上,巴菲特意?,“?果你?找?6家?意不?公司,?就是你实现投?元?所需?量”,?也将自己单?票?投?上?高?40%?比例。(4)?:巴菲特打过一?比?,投?可以把?亏光,?投?赢?机会却是源源不?,与击?手?比,投?幸运?是可以等待全?打?不会被三振出局。所以,?和?选择权是?控制风?又一种优?。先?踏实地,再?望星空。米?向我?展示?年轻?
11、巴菲特是?何运用这种“保守”投?,创造?至今仍受?望?基?绩?。就像芒格常?用?天路?程?一句话所?,“我?,?给?挥舞?”。这位伟?投?家?给我?智慧?光,照?国?市和私?基?不?索?行?道路,让我?深受启?。2018年8月30日导?我管?100万?元,还是1 000万?元,这?有关系,我?会满仓投?。在20世?50年代时,我曾经实现过最高?,?道?斯指?。你?确实该?些?字。?是话?回来,我当时?投?不足道。?有太?确实有?当?。我觉得我一年应该?在你?投入?100万?元上为你?赚?50%。不对,是我?道我?。我可以保?这一点。1?巴菲特,商?周?,1999年1956年,巴菲特在?约市为?
12、导师,也是价值投?基?本杰明格雷?工作。格雷?决定退?时候,打算把?管?格雷?曼合伙公司?一?分赠予?这位最棒?,?是当时25岁?巴菲特选择?返回家?。?过?,应四位家庭成员和三位朋友?请?,巴菲特?立?一?新?投?合伙公司巴菲特?合有?公司2。?是,在同意?受?票?,巴菲特?与?在?马哈俱乐?共进晚餐,?家费用平?。3?天晚上,巴菲特给?几页?,其?含正?合伙协?,同时?还告诉?家不?太担?这些?件?内容,?向?家保?不会出现意外。这次把?家召集起来是为?讨?一件在?来更重?事:投?基本?则。?已经把这?件上?一系?则用?写?写?几遍,并仔细检查?一?点。巴菲特坚持拥有?全?自主权。?不打算
13、讨?合伙公司究竟?做什么,基本?有告诉?家?实际持有?何细节。?告诉?家:“这些基本?则就是我?投?哲?,?果?家一致同意,我?就一起走;?果有?不同意,我也?。”4基本?则基本?则1:合伙公司?对不向合伙?做?何?保?。按照?月0.5% ?取?合伙?就是在?现。?果我?期?高于?年6%,合伙?赢?额会?于?现?额,合伙?本?会?加。?果我?达不?6%,则?月?息有一?分或全?是本?返还。基本?则2:对于?月?取?息?合伙?,某一年我?绩?达?6% 以上,下一年?得?息会减少。基本?则3:我?在?年?或亏损时,?是市值变?,也就是年末与年?比,按市值计算?产变?。在?何一年?,我?所?合伙公司
14、?年度?与应税所得额基本?关。基本?则4:我?这一年是赢?还是亏损并不?衡量出我?做得?还是不?。?价标准?应是同?市场?普遍表现?比,我?做得?么样,可以?标准?括道?斯工?平均指?,以及一?投?公司?表现等。?果我?取得?果?于这些?标准,?么我?这一年就干得不?,?不用?管我?是赢?还是亏损;?果我?比市场表现差,朝我?扔?茄也?怨?。基本?则5:虽然我?为5年是一?更加合适?时?,?是退一步?,我觉得3年?对是?投?绩?最?周期。?上?,我?合伙公司在未来某几年?表现会?于道?斯指?,这是?问?。?果在连?三年或更?时?里我?投?绩?表现糟糕,?是你?还是我自己?应该?虑一种更?让?保
15、值?值?。?果在牛市行?这三年内?爆?量投机,?么即便我?投?回报?于市场,也?另当?。基本?则6:我不做预?市涨跌或经?波动?事。?果你觉得我?预?出来,或?为不预?就做不?投?,合伙公司就不适合你。基本?则7:我?向合伙?承诺?绩,我?做出承诺并保?做?是:(1)我?选择投?依?是价值高低,不是热?与否。(2)我?在?一笔投?追?极?安全边际并分散投?,?图将?性?本损?(不是?期账面亏损)?风?对最小值。(3)我?、?和我会把我?所有净?产?投在合伙公司里。5?天晚上,受邀?马哈俱乐?全?签?字,巴菲特?票。?后,?当有新合伙?加入,巴菲特会带?仔细地过一遍上述基本?则。然后,?年?会?
16、给?位合伙?一?更新过?本。在后面?年里,巴菲特在一系?信件?向这一小?逐渐?追随?报告?绩表现,?述?作。?把这些信件当成?工具,来?固和?展基本?则?后?,讨?对未来?绩?期望,对市场环?做出?价。最?,这些信件是?年写一封,?是后来有?合伙?抱怨“一年一封信?时?”,?就?至少?年写一封?。这些“致?东?信”按时?顺序?投?、投?,同时及时?映?在伯克希尔哈撒韦公司?状况,后来?况显然更加广为?。合伙公司时期?在投?面获得?史?例?巨?成就,?至可以和?在伯克希尔?绩?比?。虽然?预计?年?会出现涨涨跌跌,?是?为获得高于道?斯指?10%?在35年?察期?里是可以实现?,这也正是?设定?
17、目标。?绩远远?于此。?一?超越市场指?,从来?有哪一年亏损过。?投?期?,?各项费用后,在?管?下,合伙?本实现?将近24%?年?合?。这?早年经?有几年是?投?涯?表现最?时?。对各类风格?投?来?,不?是新手还是?余投?,抑或是经验?富?专?,巴菲特在信件?述?是经?不衰?经验?,这些经验指?家。?涵盖?一系?期受用且?当有?则和?,从?避免?当今(或?何时候)市场上充?各类潮?和技术性陷?。尽管这些经验?确实?含?类符合老练?专?口?杂分析,?这些信件也是巴菲特?自?写?投?入?手册信?介?是基础常?,应该适合?读。致?东?信及其?智慧第一次在本?得以?全?用,其?含?一些特?基础?则
18、,比?在?抛售时?吃进?向分散?投?策?,?对?近乎神圣?崇拜,以及?保守?(与传?截然不同)决策制定过程。信件?还?括不同类?投?,诸?低估值?、套?、控?,这是?三类首?“运作策?”,这些策?随?时?推移?展成有趣?重?,我?将对其进行?索。至关重?一点是,这些信件具有重?价值,因为?一位手?最?只有一小笔?年轻投?在成功过程?思?投?可以?并运用这种思?,在自己深入市场?过程?获得?期成功。这些信为以?期价值投?策?为导向?供?强有?撑,尤其是在市场动荡时期,当我?容易?焦于使用?倍杠杆?期投机行为时,这种?期有?投?策?更加显得?可贵。信?展现?稳健性和自?性?则不会受时?响,这一?是
19、巴菲特成功?基?。?果年轻?巴菲特在今天?立起?合伙公司,?问,?会取得同样巨?成就。事实上,?保?自己?用今天?几百万?元就?获得50%?年?,这是不容?。用小笔?实现这么高?在?年以?可以实现,现在也一样可以,因为?是一?精明?投?。?且市场依然不?有?节,对?些不?名?小?来?更是?此。然?,只?票?此不?性,?于投?和?导致?价波动,?何一?进取?投?只?投?思路合?,就有机会获得?当?。今天,依然还是有?乏坚定不移?意?,不?坚守价值投?则。在一封又一封信?,巴菲特又回归?些投?则不变?本质上来,这些?则里,态度重于智商即使对最有经验?投?来?,坚持自己?投?策?不被潮?吸?也是最?
20、做?事?一。?从巴菲特身上?是?何?控自己?投?态?。本?一章?是围?致?东?信?一?观点或?主题展?,以后各章?基本格?一样,?篇是一?括性?字,向?家?述一些?景?事。希望这可以帮助读?这些?字?史?景,同时?强这些内容与当?时代?系。?后,?呈现?从致?东?信?取?性?字。这不?可以让读?饮来自巴菲特笔下?,还使得本?成为在当下?其工作成果?有用?工具。在?一章?话题下,所有?起来往往更具启?性意义。我?可以在?封信件?以各种?出现?述,巴菲特在其?重?某些观点,?思路?程。?果按时?顺序?这些信件?话,就?现这些?点?。巴菲特从来?有出版过投?面?科?,至少从传?字面意义上来?确实?此
21、。?写过?章和?下?话及演?字,我?得?就是?这些信件?。实际上,这些信件和?从1957年?今天走过?路程是一致?,?映?投?涯。“致?东?信”代表?这?路程?第一?,我?高兴和?家一同分?这些信件。希望?家?受这一?读过程,就像我?受将?重新组合?过程一样。?分感激巴菲特先?把?信件托?给我,让我在本?使用?。同时再次强?,?此?外,?本?和本?写作过程再?关?。本?希望以巴菲特先?同?呈现这些信件,同时使新入?投?和经验?富?专?可以从?受?。1 Anthony Bianco, “Homespun Wisdom from the Oracle of Omaha,” BusinessWeek
22、, July 5, 1999.2 1962年1月1日,巴菲特把所有?合伙公司放进?一?单?实?巴菲特合伙有?公司(BPL)。3 Alice Schroeder, The Snowball: Warren Buffett and the Business of Life(New York: Bantam Dell, 2008), 202.4 Warren Buffett, “Warren Buffetts $50 Billion Decision,” Forbes, March26, 2012.5 Warren Buffetts Partnership Letter, January 18, 1
23、963.第一章 本?用意公司对?权(?票)?报价是一项可供?用?产,?果你?用?话。?这一报价向上还是向下偏离其实际价值,你?可以?用这一差价赚取?。11966年7月12日?一下你身?内布拉斯加州?马哈市?面:时?是1956年早秋?一?晚,?刚刚在?秀上首次?,入主白宫?是艾森?尔。这天晚上,在内布拉斯加?马哈分校,20?位成年?将?一?,出席“投?则”系?程?首场?座。?师是20?岁?巴菲特。实际上,坐在你?边?正是巴菲特首批合伙?7位?投?一?姑?艾丽斯。从本?自身?度来?,我更愿意将其?作是当年“投?则”?程?再现,?借?“致?东?信”(刚?写作于“投?则”?程?授期?)带给读?启示。本
24、?作为启蒙读物,通过节选上述信件?关?约40篇内容,?智慧投?基本内容。19561970年,经营伯克希尔公司?巴菲特,?本并不太?,?机遇却是?。?时尚?合伙公司?展早期,巴菲特不会?哪?公司规?过小,?和?家一样,几乎会投?于各种公司。20世?50年代晚期?60年代,巴菲特白天做投?,晚上在?校?,?姑姑艾丽斯和其?几位最终合伙?会一道听?。在?戴尔卡内基?后,巴菲特克服?在公众面?话时?焦虑不安,?在外授?则是为?强?自己?演?。不?此,巴菲特还以?导师本杰明格雷?为?样。格雷?给?投?写信,还在哥?比亚商?授?分析?程,同时运作自己?投?公司格雷?曼公司。本杰明格雷?基本?则?习智慧投?
25、基础?最?就是?巴菲特指导思?基本?旨,即?期来?,市场确实会不时出现混乱,产?非?性?波动;?期来?,?市场定价符合其自身潜在价值。这一思?被格雷?广?传?。格雷?这一?思?被当作一种?,?穿于巴菲特?信件?,因为?明确?投?所追逐?目标基于良?因果逻辑关系推?及与其?配?性合?商?分析,?选出潜在回报?最高且?对风?最低?,这才是?期投?策?。投机?则截然不同,?么通过预?其?投?买卖行为进行投机?获取?,?么通过推?价或?等基本面?期波动?获取?。因?我?投?是来做?意?,?投机?是来赌?。投?基本会把?期内?票价格?涨跌?作随机波动,?这种波动?分是?不足道?。同时,?于这种波动是随机
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