1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投区域研究与分析系列 四个维度再度审视湖南 2022 年 05 月 07 日 维度一：湖南城投债市场表现如何？ 截至 2022 年 3 月末， 湖南省城投债余额共计 8231 亿元， 主要集中在长沙、株洲、常德等地市的市级平台中；按评级看中低等级平台占比相对较高。 历史上湖南省城投债发行量基本维持在全国的 4%左右。受政策冲击及区域内负面信用事件的影响，2017 年下半年城投债发行规模逐渐减少；2018 年下半年， 区域发行及净融资基本恢复至此前水平， 但个别地区情况仍未得到明显改善。 维度二：湖南省内信用环境如何
2、？ 省内部分地区因违规举债等问题被点名问责，非标违约频发，对信用环境造成了较大的影响。 对此，湖南省政府严控地方债务风险，推进研究政府性债务化解工作：1）积极推动防范化解政府性债务风险工作，部署风险防范各项举措，坚决守住不发生区域性系统性金融风险底线；2）与区域内金融机构密切合作，取得区域内银行等金融资源的支持。从结果看：1）债务严格管控下，湖南省内市场认可度在逐步恢复；2）虽然整体上湖南信用环境有所恢复，但区域间分化明显的形势仍未得到改善。 维度三：湖南省经济财政债务基本面如何？ 湖南经济总量居全国第 9，GDP 总量与增速在全国位于中上游水平；财政自给率相对较低； 受产业结构影响产业整体税
3、收贡献偏低， 与此同时举债水平偏高，再叠加此前有过的一些负面，致使了湖南城投债有目前的收益率水平。 丘陵为主的地貌造就了湖南省内整体东强西弱的经济分布格局。债务方面，近几年湖南省把债务防控摆到很高的位置，并具体落实，逐步在扭转着市场认可度。 维度四：湖南省的未来蓝图如何描绘？ 湖南省在“十四五”规划中提到 GDP 增速的预期目标为 6.0%以上；各地市预期增速均在 7%及以上。此外，湖南省近年不断强调要“稳妥化解地方政府存量隐性债务，加强对新增政府隐性债务监督问责，确保政府隐性债务不新增” 。 （1）星城长沙作为省会城市，很特别，各项指标表现都很突出的同时，房价水平却不高， 这很难能可贵， 有
4、一些高阶指标哪怕放到全国对比， 也属佼佼者。并且除了静态指标之外，对应观察区县平台业务基本整齐划一，纯粹的公益性业务占比较高，由此也获得了市场机构的认可，参与度较高。 （2）岳阳、常德、衡阳、株洲为省内经济体量第二梯队，四个地市经济财政实力处于伯仲之间，但常德、株洲广义债务水平偏高一些，其中市场对于株洲的讨论更为集中，这与其资产供给结构分布及公开市场发行较多有一定关联；岳阳与衡阳债务水平相对而言低一些；而在当前的市场供需结构下，经历了湖南省城投平台整合后，这几个地市有一点共同特征，市本级核心主体市场认可并不低，但市内产生的分化或中长期内处于偏稳定的状态。 （3）其他地市州当中，市场关注相对而言
5、没有前述几个区域高，毕竟无论是经济财政体量体现的区域实力，还是债务端反映的可选资产层面都相对较弱，但里面还是可以做一些区分。 风险提示：1）城投口径偏差；2）部分数据处理时点不一致所导致的偏差；3）宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 分析师： 谭逸鸣 执业证号： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： 相关研究 1.四个维度再审视河南区域研究与分析 系列 2.四个维度再度审视浙江区域研究与分 析系列 3.四个维度再度审视山东区域研究与分 析系列 4. 四个维度再度审视江苏区域研究与分 析系列 5.四个维度再度审视重庆区域研究与分析系列 本公司具备
6、证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目录 1 维度一：湖南城投债市场表现如何？ . 3 1.1 省内当前有哪些存量城投债？ . 3 1.2 区域一级发行有何变化？ . 5 1.3 区域二级利差有何表现？ . 8 2 维度二：湖南省内信用环境如何？ . 11 2.1 历史上有哪些负面事件？ . 11 2.2 对应有何应对举措？ . 12 2.3 应对效果如何？ . 13 3 维度三：湖南省经济财政债务基本面如何？ . 15 3.1 2021 年全省层面表现如何？ . 15 3.2 2021 年省内各地市州表现如何？ . 17 3.2.1 各地市州经济
7、发展如何？ . 17 3.2.2 各地市州财政表现如何？ . 18 3.2.3 各地市州绝对债务水平如何？ . 20 3.2.4 综合比较之下，各地市州相对数据表现如何？ . 21 4 维度四：湖南省的未来蓝图如何描绘？ . 24 4.1 发展潜力及未来规划如何？ . 24 4.1.1 湖南及各地市历史发展情况如何？ . 24 4.1.2 关于发展，“十四五”规划怎么说？ . 26 4.1.3 债务管控及化解如何考虑？ . 28 4.2 省内城投到期压力如何，怎么看？ . 29 5 风险提示 . 33 插图目录 . 34 表格目录 . 35 oPtQnOoQtQpRuMrMsQpOvM9P8Q
8、9PoMrRmOoMeRrRsPfQrRyQ9PoPsNuOnMrMNZsRwO本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 图 1：四个维度再度审视湖南区域研究与分析系列 资料来源：wind，民生证券研究院 城投区域研究与分析梳理报告，在整个城投的研究分析框架当中，更多应该去回答和解决“是什么”的问题，即从诸多的客观信息数据入手尽可能详细的去阐述和呈现各区域的历史过往并合理推演未来。 在债券市场眼里，湖南或许并非那么一帆风顺，虽然整体经济财政实力在全国属于中游偏上水平，区域相对较高的债务水平以及过往发生过的信用负面事件都给区域蒙上了一层阴影。但自
9、 2018 年以来，湖南省在城投平台整合、债务风险防范化解等方面进行了大刀阔斧的改革，以至于给市场留下了湖南这几年债务管控做的还不错的感受。有道是一方水土养一方人，近年来的湖南的变化无不体现着湖南人“吃得苦、霸得蛮”的“火辣”性格。 本文聚焦湖南省：从市场表现、信用环境、基本面、未来蓝图四个维度，再审视。 1 维度一：湖南城投债市场表现如何？ 1.1 省内当前有哪些存量城投债？ 首先我们来看区域资产供给结构：截至 2022 年 3 月末，湖南省城投债余额共计 8231 亿元，涉及 187 家城投平台，分主体评级来看：其中 AAA（17%，主要为省级平台）级占比相对较低、主要集中在 AA+（40
10、%，省会区县及其他地市核心市本级主体） 、AA（40%）等主体评级当中。 分行政层级看： 市级平台 （43%） 存量规模最高， 其主要集中在常德、 株洲、衡阳、长沙等地市中；区县级存量次之（22%） ，其中超过半数集中于长沙市下辖区县；国家级园区（17%）与省级平台（15%）亦有相当存量；省级园区平台存量规模较低。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 具体到地市： 长沙存量规模最高，在两千亿元以上；株洲次之，存量超过千亿元；其后为常德、衡阳、岳阳（500 亿以上） ；其余地市存量不足 500 亿元，其中湘西存量最低，不足百亿元。 存量公募
11、债估值方面，从估值水平观察便能充分体现出湖南省内平台的分化以及资产供给结构的特征： （1）星城长沙平均估值水平都很低，也是市场在中部省份寻求下沉的首选，这得益于其具有内生性的发展之路，综合考虑历史年均税收复合增长率和广义债务率，长沙和杭州在一个档次； （2）株洲、常德、衡阳、岳阳这几个湖南省内经济体量较大的地市在平台整合后市本级核心主体认可度较高，但区域内分化还是比较明显，尤其是株洲； （3）郴州、邵阳两个地市还是有AA+主体，然其余层级低一点的 AA 分化明显； （4）其余地级市经济体量较小，虽然有像永州、益阳等地市整体债务水平也不高，但其溢价水平仍不低； （5）湘潭确是一直牵绕着湖南省整体
12、市场认可度的地方，但目前湖南省极力防范区域内债务风险的态度很明确。 图 2：湖南省存量城投债分布：分评级（亿元） 图 3：湖南省存量城投债分布：分行政层级（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 4：湖南省各地(县)市存量城投债规模及估值（亿元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2022、2023、2024 指对应 2022、2023、2024 年到期的均值。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 具体到主体来看：湖南高速、衡阳城投、株洲城发、常德城投、常德经投、株洲国投等 15 家平
13、台存量债规模在 100 亿元以上，主要为主体评级在 AA+及以上的省级平台和长沙、衡阳、株洲、常德等地市市级平台。 表 1：湖南省存量信用债余额前 10 的平台分布（亿元） 发行人 行政层级 地市（若有） 主体评级 总资产 带息债务 存量债券余额 湖南省高速公路集团有限公司 省级 省级 AAA 6194 3622 891 衡阳市城市建设投资有限公司 地级市 衡阳市 AA+ 1116 555 342 株洲市城市建设发展集团有限公司 地级市 株洲市 AA+ 1346 552 281 常德市城市建设投资集团有限公司 地级市 常德市 AA+ 1226 417 270 常德市经济建设投资集团有限公司 地
14、级市 常德市 AA+ 935 312 203 株洲市国有资产投资控股集团有限公司 地级市 株洲市 AA+ 1021 500 198 株洲高科集团有限公司 国家级园区 株洲市 AA+ 964 474 173 长沙市轨道交通集团有限公司 地级市 长沙市 AAA 1657 795 151 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司 地级市 邵阳市 AA 877 299 150 宁乡市城市建设投资集团有限公司 区县级 长沙市 AA+ 536 263 148 资料来源：wind，民生证券研究院 注：财务数据截至 2021 年中。 进一步观察区域过往一级发行变化。 1.2 区域一级发行有何变化？ 区域内城投债的发
15、行及净融资受到城投政策、流动性环境、区域信用负面事件等多因素影响。2015 年以来，湖南省城投债发行及净融资规模变动趋势基本与全国基本保持一致（月度发行量占全国比重中枢在 4%，属这一经济体量省份平均水平） ，主要跟随着流动性环境及政策而变化。 2017 年下半年，一方面受到政策监管影响，另一方面湖南省内相关信用负面事件时有发生，致使发行净融资规模整体收缩，并且不光是绝对规模，相对占比在全国所占比重也由 8%下降至 2%左右；但自 2018 年下半年开始，一方面整体政策转向，另一方面近几年湖南省在平台整合以及债务管控方面做的不错，区域金融资源也较为丰富，整体发行与净融资得到了一定恢复。 本公司
16、具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 固收专题研究 图 5：湖南省城投债月度发行走势（亿元） 图 6：湖南省城投债月度净融资走势（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 具体细分来看，区域内融资情况分化明显： （1）省内净融资主要集中在省本级、长沙、株洲、衡阳、岳阳、常德，净融资走势有所波动但基本维持增长态势。（2）湘潭、邵阳、益阳、怀化、湘西等综合实力靠后的地市多季度净融资为负，整体发行再融资滚续压力较大；其中信用资质较弱、负面舆情较多、债务风险较高的湘潭连续九季度净融资为负，目前其持有人结构或更多也集中在银行当中，某
17、种角度上来说这也为其整体债务接续和风险防范做了一定贡献。 图 7：湖南省各地级市城投债净融资走势变化（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 从发行结构看，2018 年以前，湖南省城投债发行低等级平台占比较高，以AA 及以下平台为主，这与当时主体整体评级中枢有一定关联；2018 年后 AA+主体发行占比增加明显，在加强城投平台整合信用资质整体上移之下，整体呈现出向中高等级主体集中的趋势。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 固收专题研究 期限结构上，此前 3-5 年期发行占比较高；而 2021 年以来，1-3 年期发行占比略有抬升，发行期限整体有所
18、压缩。 图 8：湖南省城投债月度发行分布变化：分评级 图 9：湖南省城投债月度发行分布变化：分期限 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 从发行利率看，湖南省内各等级、各期限城投债发行利率与同期限国开利率走势基本趋同；2020 年下半年开始，中高等级、1 年期内短期券发行利率有较大幅度的下降，但于 2020 年末逐渐走高至之前水平。此外与 AAA 级主体发行利率相比，AA+级主体各期限城投债发行利率波动幅度更大，反映市场寻券时就湖南会有明显区分。 图 10： 湖南省 AAA 城投债平均发行利差变化 （%， BP） 图 11：湖南省 AA+城投债平均发行利差变化
19、（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 对于取消发行情况：湖南省 2019 年二、三季度取消发行阶段性下降之后，于四季度开始回升， 目前处于基本稳定的态势， 取消/发行情况基本维持在 6%左右。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 固收专题研究 图 12：湖南省城投债取消发行情况（亿元，只数） 图 13：湖南省城投债取消/发行情况（%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.3 区域二级利差有何表现？ 2018 年以来，湖南省城投债利差走势与城投债总体利差走势基本维持一致，
20、且高于城投债总体利差 0-100BP，整体处于中位数以上水平，其所处全国的位置并不算特别高。 分评级来看： （1）2021 年以前，湖南 AAA 城投债利差基本低于城投债总体利差；2021 年以后，湖南 AAA 城投利差收窄，在 2021 年二季度以后持续低于AAA 城投债总体利差，且差距扩大明显； （2）2018 年四季度起，湖南 AA+城投债利差始终高于 AA+城投债总体利差， 2021 年后持相对收窄， 并在 2021 年下半年达到略低于 AA+城投债总体利差的水平， 反映了市场寻找收益之下态度的转变；（3） 与前两者表现不同， AA 城投债利差持续高于 AA 城投债总体利差， 并在 2
21、021年一季度以来持续走阔，省内分化仍然存在。 当前， 湖南省各等级城投债利差在历史分位数上表现分化明显： 截至 2022 年4 月 1 日， 湖南省 AAA、 AA+、 AA 主体城投债利差均值分别为 62.01bp、 132.64bp和 472.76bp，对应处在历史的 39.40%、50.60%、99.70%分位数上。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 固收专题研究 图 14：湖南省城投利差变化（BP，%） 图 15：湖南省 AAA、AA+城投利差变化（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 16：湖
22、南省省级、地市级城投平台利差变化（BP） 图 17：湖南省 AA、区县城投平台利差变化（BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表 2：湖南省各等级城投利差分位数及当前分位点（BP） 湖南 全部 国开 3Y AAA:湖南 AA+:湖南 AA:湖南 AAA:全部 AA+:全部 AA:全部 25% 53.76 104.05 133.58 66.92 102.22 134.65 2.94 50% 66.84 132.01 225.03 79.39 122.71 205.92 3.24 75% 79.35 158.17 289.31 88.83 141.21 2
23、48.54 3.87 100% 205.98 210.02 478.38 134.56 185.72 353.95 4.97 2022-04-01 62.01 132.64 472.76 99.59 142.57 353.95 2.59 当前分位数 39.40% 50.60% 99.70% 91.20% 76.40% 100.00% 4.90% 资料来源：wind，民生证券研究院 注：分位数起始时间为 2014 年下半年。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 固收专题研究 表 3：湖南省部分地市城投利差分位数及当前分位点（BP） 长沙 株洲 常德 衡
24、阳 岳阳 郴州 湘潭 邵阳 怀化 益阳 25% 106.18 119.72 120.72 124.35 119.75 126.10 145.02 124.15 198.76 151.75 50% 137.76 187.60 181.74 185.89 222.47 213.59 264.47 275.88 245.42 199.51 75% 165.49 241.35 209.89 239.08 273.29 315.76 472.20 347.21 302.55 245.45 100% 264.97 299.46 278.76 305.87 380.29 768.57 803.38 427.
25、42 472.44 387.07 2022-04-01 106.71 208.47 195.35 269.83 379.54 755.08 780.32 336.55 453.85 374.19 当前分位数 25.70% 55.00% 58.90% 94.20% 99.70% 99.40% 98.40% 62.30% 96.80% 99.70% 资料来源：wind，民生证券研究院 进一步将继续梳理湖南省历史上有哪些负面事件，以及相应的应对措施。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 固收专题研究 2 维度二：湖南省内信用环境如何？ 2.1 历史上有哪些
26、负面事件？ 从公开市场发行品种看，湖南省自 2019 年首家民企债券违约以来，仅有 2家主体发生过信用债违约，且 2 家均为民企，债券违约事件对区域信用环境影响并不算特别大，尤其是对区域城投的影响。但 2017 年以来，省内部分地区因违规举债、未及时披露资金用途变更等问题受到审计署、交易商协会的问责，在一定程度上对区域城投造成了影响。 表 4：湖南省主要信用事件汇总 地区 事件主体 通告时间 负面事件类型 郴州市 郴州高科投资控股有限公司 2018 年 6 月 未及时披露资金用途变更 郴州市百福投资集团有限公司 2018 年 6 月 未及时披露资金用途变更 郴州市城市建设投资发展集团有限公司
27、2018 年 6 月 未及时披露资金用途变更 郴州市新天投资有限公司 2018 年 6 月 未及时披露资金用途变更 邵阳市 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司 2018 年 4 月 违规举债 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司 2018 年 8 月 募集资金用途变更情况等 娄底市 双峰县城市建设投资开发有限责任公司等 2018 年 4 月 违规举债 湘潭市 湘潭城乡建设发展集团有限公司 2018 年 12 月 违规融资 长沙市 长沙市芙蓉区财政局 2017 年 11 月 违规举债 长沙市望城区 2017 年 12 月 违规举债 株洲市 株洲市城市建设发展集团有限公司 2018 年 6 月 未及
28、时披露信息 株洲市国有资产投资控股集团有限公司 2019 年 4 月 违规使用募集资金 资料来源：政府官网，民生证券研究院 除此之外，2017 年以来，湖南省内城投平台作为融资方或担保方的非标违约事件频发，主要集中在湘潭、耒阳等地，其中城投主体湘潭九华涉及多次非标违约。 表 5：湖南省非标违约事件汇总 涉及城投主体 时间 信用事件类型 企业属性 主体第几次违约 湘潭县建设投资有限公司 2021-11-26 非标_其他 发债城投 1 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-12-08 非标_信托计划 发债城投 9 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-11-20 非标_信托计划 地方国企 8
29、湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-11-01 非标_租赁 发债城投 7 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-10-01 非标_信托计划 发债城投 5 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-10-01 非标_租赁 发债城投 6 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-05-27 非标_信托计划 发债城投 4 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-05-22 非标_信托计划 发债城投 3 湖南昭山经济建设投资有限公司 2020-05-01 非标_信托计划 发债城投 1 湘潭九华经济建设投资有限公司 2020-01-10 非标_租赁 发债城投 2 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必
30、阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 固收专题研究 湘潭九华经济建设投资有限公司 2019-06-20 非标_其他 发债城投 1 耒阳市城市和农村建设投资有限公司 2018-07-30 非标_融资租赁 地方国企 1 耒阳市交通水利建设投资有限公司 2018-07-30 非标_融资租赁 地方国企 1 耒阳市经济开发建设投资集团有限公司 2018-07-30 非标_融资租赁 地方国企 1 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司 2018-04-18 其他_违规形成隐性债务 发债城投 1 常德市经济建设投资集团有限公司 2017-08-03 其他_退出政府融资平台 发债城投 1 资料来源：企业预警通
31、，民生证券研究院 2.2 对应有何应对举措？ 省内部分地区违规举债等行为被点名问责后，湖南省政府为严控地方债务风险，陆续出台相关措施，省内各地也响应落实，研究政府性债务化解工作。具体表现为： 湖南省委、省政府陆续发布相关文件，明确强调：要积极推动防范化解政府性债务风险工作，大力推进政府性债务管理改革，部署风险防范各项举措，坚决守住不发生区域性系统性金融风险底线。其他各级政府也根据市情做出响应。 表 6：湖南省各级政府部分关于化解债务风险、偿还债务安排等相关表述 日期 文件/会议/活动 内容 2018-01-29 湘潭市政府关于严控政府性债务风险坚决打好防范化解重大风险攻坚战的意见 制定全市债务
32、风险化解规划,明确债务风险防控目标。 从 2018 年开始,力争全市存量债务余额每年较上年下降 5%;各融资主体借新还旧率每年较上年下降 5%;在 2020 年将市本级政府综合债务率下降至安全区域;在 2022 年将全市债务规模控制在当年 GDP 总量的 60%以内。 2018-02-08 关于严控政府性债务增长切实防范债务风险的若干意见 全面清理核实债务情况；切实加强债务风险管控，建立健全政府性债务风险评估预警机制；坚决制止各种违规举债融资行为；清理整顿融资平台公司；规范合适市场运作的公益性项目融资。 2018-03-14 湖南省2018年国民经济和社会发展计划 加强对重点行业、重点领域、重
33、点区域的风险防范化解。防控政府性债务风险。加强政府投资项目管理，严格按照“财力能承受、项目可持续、承诺能兑现”的总体要求。严格依规实施 PPP、政府购买服务、政府投资基金等项目，严禁以项目建设名义变相举债。防控金融风险。守住不发生系统性金融风险的底线。 2018-03-15 长沙市国资委迅速落实长沙市政府会议精神开展防控化解政府债务风险工作 国资委要按照分类分层的要求全面推进市属平台公司资产清查工作，结合平台公司实际制定化解存量债务方案和市场化转型发展方案。 2018-04-07 关于压减投资项目切实做好甄别核实政府性债务有关工作的紧急通知 全面梳理摸排项目建设情况和债务风险情况，按照“停、缓
34、、调、撤”原则分类处置。 2018-04-24 “防、控、化、 改、转” 邵阳全力打好防范化解政府性债务风险攻坚战 邵阳市进一步深入贯彻党中央、国务院和省委、省政府决策部署，认真对标，严格自查，深刻反思，立行立改，坚持“控增量、化存量、防断链、防风险”原则，采取“防、控、化、改、转”五大措施，全面打响防范化解政府性债务风险攻坚战。 2018-04-25 打好防范化解地方政府债务风险主动仗 妥善处理政府性债务特别是隐性债务，实施“四个一批”：在全面核实甄别全省债务特别是隐性债务底数的基础上，按照“停、缓、调、撤”的总体思路，有效化解债务存量，严格控制债务增量；严把土地供应、项目管理、企业债券发行
35、“四道关口”；强化“四个约束”；开好“四个前门”；实现“四个确保”。 2018-05-11 关于清理规范政府融资平台公司管理的通知 分类处置现有平台公司，严格限制平台公司数量，市级平台公司控制在 3 个以内,县级平台公司控制在 2 个以内，国家级产业园区平台公司不得超过 1 个；清理并分类处置平台公司债务资：妥善本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 固收专题研究 处理存量债务，妥善剥离公益性资产，妥善处理相关法律问题和市场影响。 2018-07-06 郴州市政府性债务风险应急处置预案 建立健全政府性债务风险应急处置工作机制，落实防范债务风险的主体责任，
36、坚持快速响应、分类施策、各司其职、协同联动、稳妥处置，坚决守住不发生系统性金融风险底线，切实防范和化解财政金融风险，维护财政金融安全，确保全市经济社会持续健康发展。 2018-09-14 坚决打赢打好防范化解重大风险攻坚战 要牢牢守住底线，严控政府性债务规模，规范政府举债行为，优先保工资、保运转、保民生，确保总量不增加、存量逐年减、底线不突破。要创新方式方法，在化解和处置风险过程中坚持分类指导，加强政府、企业和金融机构之间的沟通协调，确保各项工作积极稳妥、有力有序推进。 2018-11-28 湘潭市政府性债务化解和风险防控实施意见 健全融资举债管理体系；稳步化解存量债务，规范融资举债行，构建风
37、险防控机制 资料来源：政府网站，民生证券研究院 第二，与区域内金融机构密切合作，取得区域内银行等金融资源的支持：一方面，省政府部门与中交通银行、浦发银行、华夏银行等省内分行达成战略合作，获得了各家银行在信贷资源方面的支持。另一方面，设立省级债务化解基金，清理整合 350 家融资平台。 表 7：与区域内金融机构密切合作，获得区域金融资源支持 日期 文件/会议/活动 内容 2020-05-18 省国资委支持助力湘潭市化债和投融资公司转型工作 会议还明确建立省国资委支持湘潭市化债和项目对接合作联络工作机制，分别由省国资委主任、市人民政府市长抓总，分管负责人牵头，各有关处室、市直部门和省市国有企业具体
38、协调对接配合抓落实，共同做好有关工作。 2020-07-27 关于 2019 年度省级预算执行和其他财政收支的审计工作报告 设立省级债务化解基金，清理整合 350 家融资平台。 2021-05-18 我省与交通银行签署战略合作协议 根据协议，交通银行将聚焦“三高四新”重点项目建设，加大为湖南提供信贷及非信贷意向综合授信的力度，同时在新型投融资、跨境金融、盘活存量资产等方面发力，为省政府推荐的客户提供“一揽子”综合金融服务。 2021-07-29 长沙银行金融服务大行动走进邵阳 长沙银行还与邵阳市政府签署战略合作协议，将为邵阳提供总额不低于 300 亿元的贷款额度，同时支持住房保障中心办公平台、
39、食品溯源系统等政银平台建设。 2021-11-15 省政府与浦发银行签署新一轮战略合作框架协议 根据新一轮合作协议，双方将建立更加紧密稳定的政银合作关系，浦发银行 5 年内为湖南提供不低于 2500 亿元的信贷、非信贷意向综合授信额度 2021-06-10 湖南省人民政府与华夏银行签约 根据协议，“十四五”期间，双方将着重在先进制造业、科技创新、重点民生项目、生态文明、乡村振兴、民营经济和普惠金融、债务管理、城乡居民收入倍增计划等领域开展金融合作。华夏银行计划为湖南提供总额不低于 2000 亿元的意向性综合融资支持及配套服务。 2021-12-28 株洲市政府与华融湘江银行签署全面战略合作框架
40、协议 根据合作协议，未来华融湘江银行将把株洲作为战略聚焦区和服务核心区，在资源配置、综合服务、金融创新等方面优先支持株洲企业，拟授信总额不低于 500 亿元。 资料来源：政府网站，民生证券研究院 2.3 应对效果如何？ 湖南省债务管控体制进行了大刀阔斧的改革，区域信用资质也得到了一定改善。2017 年湖南省整体城投债利差明显走阔，但在 2018 年下半年趋于平稳，除了整体市场转向之外，与湖南省一系列债务管控措施出台时点相对应。但值得一本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 固收专题研究 提的是，虽然湖南省近几年改善明显，整体利差呈收缩之势，但从不同评级主
41、体之间差异较大：中高评级主体利差显著收窄，但低评级主体利差还在持续走高。 随着省内债务风险不断改善，湖南城投市场认可度也逐步恢复。2017 年下半年湖南省发行规模一度收缩， 净融资规模降至负值， 情况在 2018 年下半年得到好转，逐渐恢复至之前水平。 图 18：湖南省城投利差变化（BP） 图 19：湖南省城投债发行规模及净融资走势（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 此外，虽然整体上湖南信用环境恢复，但区域间分化明显的形势仍未得到改善。长沙、株洲等市城投利差有明显的下行趋势，但湘潭、郴州等地市利差仍在持续攀升，并且湘潭、邵阳、郴州等地市净融资情况依
42、然不佳，应对成效有待进一步观察与考量。 图 20：湖南省主要地市城投利差变化（BP） 图 21：湖南省主要城市城投债净融资变化（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 固收专题研究 3 维度三：湖南省经济财政债务基本面如何？ 对城投的研究最终还是要回到区域经济财政债务基本面去分析和筛选。 3.1 2021 年全省层面表现如何？ 经济发展方面： 2021 年，湖南实现 GDP 46063 亿元，居全国第 9，GDP增速为 7.7%， GDP 总量与增速在全国位于中上游水平； 人
43、均 GDP 为 69300,元，低于全国平均水平；三次产业结构为 9.38 : 39.35：51.26。 主导产业方面： 工程机械、轨道交通、航空动力为湖南省的三大主导产业，华菱集团、三一集团、中联重科、铁建重工、山河智能等均为全国知名制造业企业，电力机车产品占全球市场份额 27%，航空动力产业集群主导产品国内市场占有率 75%以上。 财政收入方面：2021 年，湖南省实现一般公共预算收入 3251 亿元，居全国第 13 位， 其中税收收入 2246 亿元 ， 占比 69%； 实现一般预算支出 8365 亿元，财政自给率仅 39%，仅居全国第 21 位，在全国处中等偏下水平；实现政府性基金收入
44、 3806 亿元，居全国第 8 位。 债务方面： 截至 2021 年末，湖南省地方政府债务余额共计 13605 亿元，限额-余额留存空间较小（233 亿元） ，并且在此前发行再融资债试点置换隐性债务时便已经得到过再分配的地方债限额。剔除并表子公司后的城投有息债务为22537 亿元，其中城投债 8129 亿元，占比 36%，与其他省市相比，城投融资结构中债券占比较高，居全国第 4 位，仅次于西藏、江苏、福建，当然西藏比较特殊。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 固收专题研究 图 22：全国各省市主要经济、财政、债务情况（亿元、元、%） 资料来源：wi
45、nd，民生证券研究院 注：1）2021 年城投有息债务规模系截至 2021 年 6 月末数据，城投债规模为 2021 年末数据，此处债券占比数据或有偏差。 2）人均 GDP 单位为元、人口单位为万人，其余单位为亿元。 表 8：综合评价指标说明 指标 计算方式 证券化率 上市公司总市值/GDP 产业创税能力 税收收入/GDP 人均创税能力 税收收入/人口 负债率 地方政府债务余额/GDP 债务依赖度 (地方政府债务余额+城投有息债务)/GDP 债券融资依赖度 区域债券融资总量/GDP 债务率 地方政府债务余额/(一般公共预算收入+政府性基金预算收入) 广义债务率 (地方政府债务余额+城投有息债务
46、)/(一般公共预算收入+政府性基金预算收入) 税收对债务利息的覆盖倍数 税收收入/(地方债付息规模+城投付息规模) 财政收入对债券规模的覆盖倍数 (一般公共预算收入+政府性基金预算收入)/(地方政府债券余额+城投债余额) 资料来源：民生证券研究院整理 横向对比评价来看：湖南省经济总量居全国中上游水平，但人均 GDP 低于全国平均水平，且产业整体税收贡献偏低，这与区域整体的产业结构有一定关联。 此外，从债务层面考量，湖南省整体举债规模不小，经济发展对债务融资的依赖度以及对公开市场债券融资的依赖度不低，对应来看湖南省债务率及广义债务率水平均处在全国中等偏上位置。 更进一步的，湖南省的税收对债务利息
47、的覆盖程度处在全国中等偏下的位置，仅从债券而言，覆盖倍数在 0.32，也处在全国中等偏下位置。 由以上几方面来看，中上游的经济财政水平，匹配上相对偏高的债务水平，整体债务率不算低，引致的结果基本就是区域内分化明显，喜忧参半，但湖南却本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 固收专题研究 还叠加了此前不少的负面事件，以致于这几年需要付出很大的努力来修复区域信用以重获市场认可，牵一发而动全身，容不得半点掉以轻心。 图 23：全国各省市经济、财政、债务的综合评价（元、%） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：2021 年城投有息债务规模系截至 2021 年
48、6 月末数据，此处债务依赖度数据或有偏差。 3.2 2021 年省内各地市州表现如何？ 湖南省下辖 13 个地级市，1 个自治州（湘西州） ，各地市州经济、财政实力梯度差异明显，大体呈现出“东强西弱”的格局，这与其省内西部多山，丘陵较多的地貌相关。 3.2.1 各地市州经济发展如何？ 不同经济体量地市州不好直接比拟，故根据 GDP 大小对湖南省内 14 地市州进行梯队划分，再比较同梯队地市州的其他经济指标。 （1）长沙：作为省会城市，各项绝对指标稳居省内首位。2021 年，长沙市实现 GDP13271 亿元，占湖南省 GDP 总量的 29%，同比增长 7.5%；固定资产投资同比增长 8.2%。
49、此外，长沙市共有 78 家上市公司，截至 2021 年末市值共计 13737 亿元，占全省 A 股总市值的 67%。其中，山河智能、中联重科、爱尔眼科、绝味食品、隆平高科均为全国知名企业。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 固收专题研究 （2）3000-4500 亿元地市：主要分别在省内东北部以及南边的衡阳。第二梯队为岳阳、常德、衡阳、株洲四市。岳阳市在此梯队中，GDP 总量、固投增速占得首位，GDP 增速、人均 GDP 略低于株洲市。株洲市共有 12 家上市公司，截至 2021 年末，市值共计 2576 亿元，在省内仅次于长沙市，其中，时代电气市值超过千亿。 （3）2000-3000 亿元地市：湘潭及益阳与长沙接壤，其余在省内南部。其中，湘潭市为国家长株潭城市群中心城市，人口最少，人均 GDP 较高，在省内仅次于长沙市，第二产业占比也高于同梯队其他地市；受省会城市辐射效应，湘潭市与益阳市具备一定数量的上市公司；但邵阳市、永州市、益阳市第一产业占比在三次产业结构中占比偏高，GDP 总量较低。 图 24：各地市州 2021 年 GDP 情况（亿元） 图 25：各地市州主要经济指标数据比较（亿元，元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 注：人均 GDP 单位为元、人口单位为万人，其余单位为亿元。
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