城投区域研究与分析系列:四个维度再度审视湖南-20220507-民生证券-36页.pdf
《城投区域研究与分析系列:四个维度再度审视湖南-20220507-民生证券-36页.pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《城投区域研究与分析系列:四个维度再度审视湖南-20220507-民生证券-36页.pdf(36页珍藏版)》请在文库网上搜索。
1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投区域研究与分析系列 四个维度再度审视湖南 2022 年 05 月 07 日 维度一:湖南城投债市场表现如何? 截至 2022 年 3 月末, 湖南省城投债余额共计 8231 亿元, 主要集中在长沙、株洲、常德等地市的市级平台中;按评级看中低等级平台占比相对较高。 历史上湖南省城投债发行量基本维持在全国的 4%左右。受政策冲击及区域内负面信用事件的影响,2017 年下半年城投债发行规模逐渐减少;2018 年下半年, 区域发行及净融资基本恢复至此前水平, 但个别地区情况仍未得到明显改善。 维度二:湖南省内信用环境如何
2、? 省内部分地区因违规举债等问题被点名问责,非标违约频发,对信用环境造成了较大的影响。 对此,湖南省政府严控地方债务风险,推进研究政府性债务化解工作:1)积极推动防范化解政府性债务风险工作,部署风险防范各项举措,坚决守住不发生区域性系统性金融风险底线;2)与区域内金融机构密切合作,取得区域内银行等金融资源的支持。从结果看:1)债务严格管控下,湖南省内市场认可度在逐步恢复;2)虽然整体上湖南信用环境有所恢复,但区域间分化明显的形势仍未得到改善。 维度三:湖南省经济财政债务基本面如何? 湖南经济总量居全国第 9,GDP 总量与增速在全国位于中上游水平;财政自给率相对较低; 受产业结构影响产业整体税
3、收贡献偏低, 与此同时举债水平偏高,再叠加此前有过的一些负面,致使了湖南城投债有目前的收益率水平。 丘陵为主的地貌造就了湖南省内整体东强西弱的经济分布格局。债务方面,近几年湖南省把债务防控摆到很高的位置,并具体落实,逐步在扭转着市场认可度。 维度四:湖南省的未来蓝图如何描绘? 湖南省在“十四五”规划中提到 GDP 增速的预期目标为 6.0%以上;各地市预期增速均在 7%及以上。此外,湖南省近年不断强调要“稳妥化解地方政府存量隐性债务,加强对新增政府隐性债务监督问责,确保政府隐性债务不新增” 。 (1)星城长沙作为省会城市,很特别,各项指标表现都很突出的同时,房价水平却不高, 这很难能可贵, 有
4、一些高阶指标哪怕放到全国对比, 也属佼佼者。并且除了静态指标之外,对应观察区县平台业务基本整齐划一,纯粹的公益性业务占比较高,由此也获得了市场机构的认可,参与度较高。 (2)岳阳、常德、衡阳、株洲为省内经济体量第二梯队,四个地市经济财政实力处于伯仲之间,但常德、株洲广义债务水平偏高一些,其中市场对于株洲的讨论更为集中,这与其资产供给结构分布及公开市场发行较多有一定关联;岳阳与衡阳债务水平相对而言低一些;而在当前的市场供需结构下,经历了湖南省城投平台整合后,这几个地市有一点共同特征,市本级核心主体市场认可并不低,但市内产生的分化或中长期内处于偏稳定的状态。 (3)其他地市州当中,市场关注相对而言
5、没有前述几个区域高,毕竟无论是经济财政体量体现的区域实力,还是债务端反映的可选资产层面都相对较弱,但里面还是可以做一些区分。 风险提示:1)城投口径偏差;2)部分数据处理时点不一致所导致的偏差;3)宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 分析师: 谭逸鸣 执业证号: S0100522030001 电话: 18673120168 邮箱: 相关研究 1.四个维度再审视河南区域研究与分析 系列 2.四个维度再度审视浙江区域研究与分 析系列 3.四个维度再度审视山东区域研究与分 析系列 4. 四个维度再度审视江苏区域研究与分 析系列 5.四个维度再度审视重庆区域研究与分析系列 本公司具备
6、证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 固收专题研究 目录 1 维度一:湖南城投债市场表现如何? . 3 1.1 省内当前有哪些存量城投债? . 3 1.2 区域一级发行有何变化? . 5 1.3 区域二级利差有何表现? . 8 2 维度二:湖南省内信用环境如何? . 11 2.1 历史上有哪些负面事件? . 11 2.2 对应有何应对举措? . 12 2.3 应对效果如何? . 13 3 维度三:湖南省经济财政债务基本面如何? . 15 3.1 2021 年全省层面表现如何? . 15 3.2 2021 年省内各地市州表现如何? . 17 3.2.1 各地市州经济
7、发展如何? . 17 3.2.2 各地市州财政表现如何? . 18 3.2.3 各地市州绝对债务水平如何? . 20 3.2.4 综合比较之下,各地市州相对数据表现如何? . 21 4 维度四:湖南省的未来蓝图如何描绘? . 24 4.1 发展潜力及未来规划如何? . 24 4.1.1 湖南及各地市历史发展情况如何? . 24 4.1.2 关于发展,“十四五”规划怎么说? . 26 4.1.3 债务管控及化解如何考虑? . 28 4.2 省内城投到期压力如何,怎么看? . 29 5 风险提示 . 33 插图目录 . 34 表格目录 . 35 oPtQnOoQtQpRuMrMsQpOvM9P8Q
8、9PoMrRmOoMeRrRsPfQrRyQ9PoPsNuOnMrMNZsRwO本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 固收专题研究 图 1:四个维度再度审视湖南区域研究与分析系列 资料来源:wind,民生证券研究院 城投区域研究与分析梳理报告,在整个城投的研究分析框架当中,更多应该去回答和解决“是什么”的问题,即从诸多的客观信息数据入手尽可能详细的去阐述和呈现各区域的历史过往并合理推演未来。 在债券市场眼里,湖南或许并非那么一帆风顺,虽然整体经济财政实力在全国属于中游偏上水平,区域相对较高的债务水平以及过往发生过的信用负面事件都给区域蒙上了一层阴影。但自
9、 2018 年以来,湖南省在城投平台整合、债务风险防范化解等方面进行了大刀阔斧的改革,以至于给市场留下了湖南这几年债务管控做的还不错的感受。有道是一方水土养一方人,近年来的湖南的变化无不体现着湖南人“吃得苦、霸得蛮”的“火辣”性格。 本文聚焦湖南省:从市场表现、信用环境、基本面、未来蓝图四个维度,再审视。 1 维度一:湖南城投债市场表现如何? 1.1 省内当前有哪些存量城投债? 首先我们来看区域资产供给结构:截至 2022 年 3 月末,湖南省城投债余额共计 8231 亿元,涉及 187 家城投平台,分主体评级来看:其中 AAA(17%,主要为省级平台)级占比相对较低、主要集中在 AA+(40
10、%,省会区县及其他地市核心市本级主体) 、AA(40%)等主体评级当中。 分行政层级看: 市级平台 (43%) 存量规模最高, 其主要集中在常德、 株洲、衡阳、长沙等地市中;区县级存量次之(22%) ,其中超过半数集中于长沙市下辖区县;国家级园区(17%)与省级平台(15%)亦有相当存量;省级园区平台存量规模较低。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 固收专题研究 具体到地市: 长沙存量规模最高,在两千亿元以上;株洲次之,存量超过千亿元;其后为常德、衡阳、岳阳(500 亿以上) ;其余地市存量不足 500 亿元,其中湘西存量最低,不足百亿元。 存量公募
11、债估值方面,从估值水平观察便能充分体现出湖南省内平台的分化以及资产供给结构的特征: (1)星城长沙平均估值水平都很低,也是市场在中部省份寻求下沉的首选,这得益于其具有内生性的发展之路,综合考虑历史年均税收复合增长率和广义债务率,长沙和杭州在一个档次; (2)株洲、常德、衡阳、岳阳这几个湖南省内经济体量较大的地市在平台整合后市本级核心主体认可度较高,但区域内分化还是比较明显,尤其是株洲; (3)郴州、邵阳两个地市还是有AA+主体,然其余层级低一点的 AA 分化明显; (4)其余地级市经济体量较小,虽然有像永州、益阳等地市整体债务水平也不高,但其溢价水平仍不低; (5)湘潭确是一直牵绕着湖南省整体
12、市场认可度的地方,但目前湖南省极力防范区域内债务风险的态度很明确。 图 2:湖南省存量城投债分布:分评级(亿元) 图 3:湖南省存量城投债分布:分行政层级(亿元) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 图 4:湖南省各地(县)市存量城投债规模及估值(亿元,%) 资料来源:wind,民生证券研究院 注:2022、2023、2024 指对应 2022、2023、2024 年到期的均值。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 固收专题研究 具体到主体来看:湖南高速、衡阳城投、株洲城发、常德城投、常德经投、株洲国投等 15 家平
13、台存量债规模在 100 亿元以上,主要为主体评级在 AA+及以上的省级平台和长沙、衡阳、株洲、常德等地市市级平台。 表 1:湖南省存量信用债余额前 10 的平台分布(亿元) 发行人 行政层级 地市(若有) 主体评级 总资产 带息债务 存量债券余额 湖南省高速公路集团有限公司 省级 省级 AAA 6194 3622 891 衡阳市城市建设投资有限公司 地级市 衡阳市 AA+ 1116 555 342 株洲市城市建设发展集团有限公司 地级市 株洲市 AA+ 1346 552 281 常德市城市建设投资集团有限公司 地级市 常德市 AA+ 1226 417 270 常德市经济建设投资集团有限公司 地
14、级市 常德市 AA+ 935 312 203 株洲市国有资产投资控股集团有限公司 地级市 株洲市 AA+ 1021 500 198 株洲高科集团有限公司 国家级园区 株洲市 AA+ 964 474 173 长沙市轨道交通集团有限公司 地级市 长沙市 AAA 1657 795 151 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司 地级市 邵阳市 AA 877 299 150 宁乡市城市建设投资集团有限公司 区县级 长沙市 AA+ 536 263 148 资料来源:wind,民生证券研究院 注:财务数据截至 2021 年中。 进一步观察区域过往一级发行变化。 1.2 区域一级发行有何变化? 区域内城投债的发
15、行及净融资受到城投政策、流动性环境、区域信用负面事件等多因素影响。2015 年以来,湖南省城投债发行及净融资规模变动趋势基本与全国基本保持一致(月度发行量占全国比重中枢在 4%,属这一经济体量省份平均水平) ,主要跟随着流动性环境及政策而变化。 2017 年下半年,一方面受到政策监管影响,另一方面湖南省内相关信用负面事件时有发生,致使发行净融资规模整体收缩,并且不光是绝对规模,相对占比在全国所占比重也由 8%下降至 2%左右;但自 2018 年下半年开始,一方面整体政策转向,另一方面近几年湖南省在平台整合以及债务管控方面做的不错,区域金融资源也较为丰富,整体发行与净融资得到了一定恢复。 本公司
16、具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 固收专题研究 图 5:湖南省城投债月度发行走势(亿元) 图 6:湖南省城投债月度净融资走势(亿元) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 具体细分来看,区域内融资情况分化明显: (1)省内净融资主要集中在省本级、长沙、株洲、衡阳、岳阳、常德,净融资走势有所波动但基本维持增长态势。(2)湘潭、邵阳、益阳、怀化、湘西等综合实力靠后的地市多季度净融资为负,整体发行再融资滚续压力较大;其中信用资质较弱、负面舆情较多、债务风险较高的湘潭连续九季度净融资为负,目前其持有人结构或更多也集中在银行当中,某
17、种角度上来说这也为其整体债务接续和风险防范做了一定贡献。 图 7:湖南省各地级市城投债净融资走势变化(亿元) 资料来源:wind,民生证券研究院 从发行结构看,2018 年以前,湖南省城投债发行低等级平台占比较高,以AA 及以下平台为主,这与当时主体整体评级中枢有一定关联;2018 年后 AA+主体发行占比增加明显,在加强城投平台整合信用资质整体上移之下,整体呈现出向中高等级主体集中的趋势。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 固收专题研究 期限结构上,此前 3-5 年期发行占比较高;而 2021 年以来,1-3 年期发行占比略有抬升,发行期限整体有所
18、压缩。 图 8:湖南省城投债月度发行分布变化:分评级 图 9:湖南省城投债月度发行分布变化:分期限 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 从发行利率看,湖南省内各等级、各期限城投债发行利率与同期限国开利率走势基本趋同;2020 年下半年开始,中高等级、1 年期内短期券发行利率有较大幅度的下降,但于 2020 年末逐渐走高至之前水平。此外与 AAA 级主体发行利率相比,AA+级主体各期限城投债发行利率波动幅度更大,反映市场寻券时就湖南会有明显区分。 图 10: 湖南省 AAA 城投债平均发行利差变化 (%, BP) 图 11:湖南省 AA+城投债平均发行利差变化
19、(BP) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 对于取消发行情况:湖南省 2019 年二、三季度取消发行阶段性下降之后,于四季度开始回升, 目前处于基本稳定的态势, 取消/发行情况基本维持在 6%左右。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 固收专题研究 图 12:湖南省城投债取消发行情况(亿元,只数) 图 13:湖南省城投债取消/发行情况(%) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 1.3 区域二级利差有何表现? 2018 年以来,湖南省城投债利差走势与城投债总体利差走势基本维持一致,
20、且高于城投债总体利差 0-100BP,整体处于中位数以上水平,其所处全国的位置并不算特别高。 分评级来看: (1)2021 年以前,湖南 AAA 城投债利差基本低于城投债总体利差;2021 年以后,湖南 AAA 城投利差收窄,在 2021 年二季度以后持续低于AAA 城投债总体利差,且差距扩大明显; (2)2018 年四季度起,湖南 AA+城投债利差始终高于 AA+城投债总体利差, 2021 年后持相对收窄, 并在 2021 年下半年达到略低于 AA+城投债总体利差的水平, 反映了市场寻找收益之下态度的转变;(3) 与前两者表现不同, AA 城投债利差持续高于 AA 城投债总体利差, 并在 2
21、021年一季度以来持续走阔,省内分化仍然存在。 当前, 湖南省各等级城投债利差在历史分位数上表现分化明显: 截至 2022 年4 月 1 日, 湖南省 AAA、 AA+、 AA 主体城投债利差均值分别为 62.01bp、 132.64bp和 472.76bp,对应处在历史的 39.40%、50.60%、99.70%分位数上。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 固收专题研究 图 14:湖南省城投利差变化(BP,%) 图 15:湖南省 AAA、AA+城投利差变化(BP) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 图 16:湖
22、南省省级、地市级城投平台利差变化(BP) 图 17:湖南省 AA、区县城投平台利差变化(BP) 资料来源:wind,民生证券研究院 资料来源:wind,民生证券研究院 表 2:湖南省各等级城投利差分位数及当前分位点(BP) 湖南 全部 国开 3Y AAA:湖南 AA+:湖南 AA:湖南 AAA:全部 AA+:全部 AA:全部 25% 53.76 104.05 133.58 66.92 102.22 134.65 2.94 50% 66.84 132.01 225.03 79.39 122.71 205.92 3.24 75% 79.35 158.17 289.31 88.83 141.21 2
23、48.54 3.87 100% 205.98 210.02 478.38 134.56 185.72 353.95 4.97 2022-04-01 62.01 132.64 472.76 99.59 142.57 353.95 2.59 当前分位数 39.40% 50.60% 99.70% 91.20% 76.40% 100.00% 4.90% 资料来源:wind,民生证券研究院 注:分位数起始时间为 2014 年下半年。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 固收专题研究 表 3:湖南省部分地市城投利差分位数及当前分位点(BP) 长沙 株洲 常德 衡
24、阳 岳阳 郴州 湘潭 邵阳 怀化 益阳 25% 106.18 119.72 120.72 124.35 119.75 126.10 145.02 124.15 198.76 151.75 50% 137.76 187.60 181.74 185.89 222.47 213.59 264.47 275.88 245.42 199.51 75% 165.49 241.35 209.89 239.08 273.29 315.76 472.20 347.21 302.55 245.45 100% 264.97 299.46 278.76 305.87 380.29 768.57 803.38 427.
- 配套讲稿:
如PPT文件的首页显示word图标,表示该PPT已包含配套word讲稿。双击word图标可打开word文档。
- 特殊限制:
部分文档作品中含有的国旗、国徽等图片,仅作为作品整体效果示例展示,禁止商用。设计者仅对作品中独创性部分享有著作权。
- 关 键 词:
- 区域 研究 分析 系列 四个 维度 再度 审视 湖南 20220507 民生 证券 36