中华保险集团新一代财务系统部署与实施.docx
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1、关系等;阿尔钦和德姆塞茨(alchian and demsets, 1972)从团队生产中的监督差别角度揭示了最优的契约形式是优经营管理者拥有企业的监督权和剩余索取权;格罗斯曼和哈特(grossman and hart, 1986)、哈特和穆尔(hart and moore, 1990)从资产专用性和不完全契约的角度证明,由于物质资本的专用性和不可证实性,而普通人力资本是同质的,那么物质资本的所有者应该掌握企业的所有权即剩余控制权。随着公司经营规模和领域爆炸性的增长,公司治理理论亦不断发展,国内外的众多学者将研究视角从传统的研究股东与经理人之间的委托代理问题进一步拓展,众多文献开始关注在股权分
2、散的条件下,持股公司拥有大量股权的同时,存在的控制性股东与中小股东之间的委托代理问题。1.3 研究方法公司治理具有极强的现实性,仅停留在抽象的理论描述上远不能解决实际中的问题,必须更多的从企业实践出发分析、论证利益相关者治理的合理性和实现路径,管理学方法在这方面是不可替代的。管理学研究方法主要是通过大量的案例分析、实证研究,从企业经营管理实践中剖析、挖掘出金融资本参与治理的合理性,总结具有操作性的运行机制。本文的研究方法具体而言,在考察金融体系的变迁、金融资本股东策略、以及分析金融资本股东参与上市公司治理的动因和影响因素等方面,主要运用了文献研究的方法;在分析金融资本策略转变的经济合理性,以及
3、企业的权力配置等方面,主要运用了规范研究方法,在金融资本参与中国上市公司治理的制度分析中,也采用了规范分析的分析方法。理论研究模型。关于公司治理基础,主流理论已经通过许多理论模型论证了股东利益至上主义的合理性,但是本文就不同类型股东提供的资源在企业价值创造中的地位,以及对这些资本或资源提供者给予激励的重要性对模型进行改良修正。本文将结合激励理论的有关工具,从企业效用最大化出发,考虑企业关键资源的特征,构筑一个企业最优委托权或控制权配置的模型,证实企业的剩余控制权和剩余索取权优先取决于企业综合价值边际贡献最大、“黏合性”更高的资源提供者。另外,在研究金融资本对上市公司治理的影响过程中运用了比较分
4、析的方法。理论结合实践,务求研究接近于企业实际是本文的出发点。鉴于金融资本投资上市公司是一个具有很强现实性的问题,论文在研究中自始至终贯穿了比较案例研究方法,试图结合万科股权之争这一典型的现实案例的比较研究,充分印证理论观点的合理性,增强说服力,最大可能地能够运用于上市公司治理的实务。1.4 研究内容本课题首先介绍了课题的研究背景与意义,研究内容与方法手段以及国内外学者对公司治理方面的理论研究成果。其次以公司治理的理论基础和上市公司外部环境对利益相关者理论与公司治理机制、公司治理的国际和国内制度实践进行介绍。在公司治理理论基础上,笔者结合国内资本市场环境,对中国上市公司的公司治理的现状与挑战进
5、行详细的分析论述,探究金融资本这一特殊利益主体对公司治理的影响。在上述分析的基础上,以万科为例,论述公司治理理论在其2015年以来的股权事件中的应用,以及相关的应对方案。本文将在充分考虑我国金融市场发展水平、监管能力等相关制度背景的基础上,提出金融资本入股上市公司的治理决策。特别的,由于本文的篇幅有限,研究的股东类别限于产业资本、金融资本和管理层人力资本三类。此外,本文所指的“收购”为广义概念的股权投资,并非会计概念取得被投资标的公司的控制权。1.5 预期创新点本文结合利益相关者理论,将其股东进一步划分为提供不同中立资源及不同影响力的利益相关者。由于在二级市场收购/投资主体存在多样性,产业资本
6、和单纯的金融资本投资在投资意图、投资期限和投资资金来源等方面存在着巨大的差异。这些差异必然使得其为公司带来的资源和利益影响力是完全不同的。当然,这些差异也有别于单纯提供人力资本的内部利益相关者即公司的管理层。本文的创新在于将股东类别按照利益相关者理论提出的利益相关类别和程度进行再分离,以金融资本的金融属性对于其对公司治理的意义进行分析。特别的与产业资本进行对比,剖析不同股权结构下的,股东对于公司治理的诉求和主动性影响。第2章 公司治理的理论基础和上市公司外部环境2.1 公司治理的理论基础和制度实践2.1.1 公司治理的理论基础公司治理的概念着眼于公司股东、董事、经理这三个层次的利益相关者之间的
7、权力制衡和利益分配关系,横跨的学术领域包括经济学、管理学、社会学和法学,以及金融学、政治学和组织理论的工具。从制度的具体内容来看,公司治理是股东大会、董事会、监事会、经理层的相互制衡机制、结构和联系的体系。如何将上市公司股东、董事、经理这三个层次的利益相关者的意志进行平衡转换为公司集体意志,使三者能够在集体中联合行动,激励提升效率和行使强制性权力,同时约束各方不滥用权力是良好的公司治理需要达成的目标。学术领域中,对公司治理的理解有很多观点,多是从控制权配置的角度把它理解为股东和经理层之间的相互制衡关系。哈特认为,委托代理关系和不完全契约是公司治理问题产生的基础,进一步说就是委托人和代理人之间存
8、在利益冲突。由于交易成本的存在,这种冲突无法通过事先完备的契约来解决,而只能通过以控制权配置为基础的公司治理结构进行事后的协商。威廉姆森(1985)将“治理系统”定义为用以明细交易过程中产生的准租金事后分配的一组复杂约束集。这里把委托人和代理人之间的利益冲突明确为关于交易产生的准租金分配。Zingales(1997)则把治理产生的必要条件归纳为:(1)企业必须创造来准租金;(2)这种准租金无法实现完美地进行分配。在这个意义上,他把公司治理定义为“明晰企业创造的准租金事后分配的一组复杂约束集”,实施上也就是把威廉姆森所说的公司交易关系限定在企业组织的范围内。近年来,围绕着公司治理目标、公司治理结
9、构安排以及公司治理机制改革等一系列课题,法学家和经济学家提出了单边和多边治理理论,而且多边治理理论已经逐步占据了学术主流地位。单边治理理论定义公司时,将公司理解为一个由物质资本所有者组成的联合体,公司的权力只能在所有者之间分配。因此,公司法人治理结构所要解决的问题是股东通过何种制度设计使经营者在自己的利益范围内从事经营活动,其实质是所有权对经营权的约束与监督问题。单边治理理论包括以下一些基本内容:股东所有权论。即作为公司所有者的股东才享有公司权力,他们对公司的财产不仅享有“剩余索取权”, 股东大会被认为是最高权力机关。信托关系论。即董事会与股东大会之间被认为是一种信托关系,董事会对股东负信托义
10、务,负责托管股东的财产并对公司高级管理人员的行为进行监督,以维护股东的利益。委托代理关系论。即董事会与高层管理层之间被认为是一种委托代理关系,其中,董事会负责聘任或者解聘高级管理人员;而高级管理人员作为董事会的代理人在董事会的授权范围内从事经营活动并受董事会的监督。以利益相关者理论为基础的多边治理理论学者认为,组织是各种生产要素的所有者为了各自的目的联合起来而组成的一种具有法人资格的契约联合体。大型公司是社会机构而不仅仅是私人契约的产物,董事会应被视为公司有形和无形资产的受托人,职责是确保在其控制经营下的公司资产的保值增值,并使资产收益在不同的利益相关者之间得到相对公平的分配。受托人不仅应考虑
11、现有股东的利益,而且应考虑利益相关者的利益。2.1.2 利益相关者理论与公司治理机制利益相关者理论的提出最早可以追溯到美国学者杜德,他认为股东利益的最大化不应当是公司董事唯一的追求,他们还应当代表其他相关利益主体如员工、债权人、消费者和社区的整体利益。1963年斯坦福研究所最先提出“利益相关者”的概念。20世纪70年代以来,利益相关者的定义越来越多。把利益相关者方法应用于企业管理研究始于r.e.弗里曼。1984年,他在战略管理一个利益相关者方法中首次提出这个观点。1988年他定义利益相关者为“那些因公司活动受益或受损,其权力也因公司活动而受到尊重或侵犯的人。”陆续有学者给出自己的定义,主要都强
12、调利益相关者与企业组织之间的交互影响关系。其中利益相关者理论的最主要倡导者美国学者布莱尔,在1995年出版的专著中有针对性地提出了利益相关者理论。而针对利益相关者如何参与公司治理与战略管理,弗里曼(1997)提出了著名的“利益相关者授权法则”(stakeholder enabling principle),也就是说,公司应该为其利益相关者的利益而经营。为了实现这一目标,他又提出了“董事责任法则”(principle of director responsibility)和“利益相关者求偿法则”(principle of stakeholder recourse),前者要求公司董事负有谨慎运用商
13、业判断的责任,以保持并引导公司事务与利益相关者授权法则的一致性;后者赋予了利益相关者对不能履行其谨慎指责的董事提起诉讼的权力。周其仁(1996)提出了“企业是人力资本和非人力资本的一个特别市场合约”的命题,论证了人力资本的产权特征。不同于公司管理层面对利益相关者的关注是一种被动的、事后的、较低层次的行为,目的在于保证企业投入产出的效率;公司治理强调的利益相关者参与则是一种主动的、事前的、较高层次的行为,其目的在于通过不同利益相关者的治理行为降低代理成本、合理分配企业租金,从而最大化企业所有资源投入者的利益。公司治理结构取决于企业权力结构,而将公司治理理解为权力配置活动,即研究不同类别利益相关者
14、在公司治理中发挥的作用和拥有的权力。利益相关者治理存在两重内涵,其一是利益相关者根据其提供的资源价值,通过初始契约的签订参与企业剩余分配,也就是分享剩余索取权;其二是利益相关者通过企业控制权的获得参与准租金分配的事后讨价还价,也就是企业控制权的分享。贝赞可(besanko)等人将权力视为一种基于非契约关系的支配他人的能力,并区分了权力、职权和影响力的不同,认为职权是一种契约的决策权,影响力仅仅是在特定情况下实施或运用权力。重点是剩余权力,即不能够通过证实契约规范的支配他人实现自己目的的能力。在仅拥有物质资本所有权,即股权的情况下,权力主体体现为纯粹的股东,其权力来源在于其拥有的物质资本,掌握权
15、力的大小完全取决于物质资本的稀缺程度和持股份额。实际上,不同类别利益相关者,其权力来源出现重叠或组合时,情况则复杂很多。如果权力主体既拥有物质资本所有权,又拥有决策必需的知识和信息,其地位体现为典型的企业家或者拥有股权的经理人员,权力基础也更为稳固,代理成本也相对降低。本文作者认为,组织是各种生产要素的所有者为了各自的目的联合起来而组成的一种具有法人资格的契约联合体。按照契约论的观点,企业是两类资本即人力资本和财务资本的“必要性合约”,企业就是这两类资本在双方共同资源基础上的一个合作性交易结果。公司不同类别的股东贡献的资源可能不仅仅是物质资本。也就是说与公司的利益相关者不仅仅是一个由资本所有者
16、组成的联合体,更重要的是它在本质上是为物质资本所有者、人力资本所有者、其他资源特别是产业资源等利益相关者之间的契约关系充当联接点。 利益相关者共同治理公司成为这种理论对公司法人治理结构改革的核心思想。有效的公司治理结构应当能够向利益相关程度和范围存在差异的不同类别的股东提供与其利益关联程度相匹配的权利、责任和义务,即使得代理成本、决策收益和资源获取获得相对平衡。2.1.3 公司治理的国际和国内制度实践各国公司治理因法律体系的不同而不同。英美法系强调对股东的保护,大陆法系(欧洲大陆及日本)则强调对公司、公司的代理人以及各利益相关方的利益兼顾。这些不同的治理原则背后还有市场经济的重要性,以及社会文
17、化传统等多方面因素。中国的法律体系更接近大陆法系,中国的公司治理也更接近于基于利益相关方的治理模式。世界经济合作与发展组织(OECD)在1999年就出台了公司治理准则,旨在帮助其成员国及非成员国评估和改善其经济法律法规和制度体系,以提高公司治理水平。2001年互联网泡沫破裂、安然事件爆发及2008年的金融危机都揭示了公司治理方面的新问题,并督促了法律法规的相应改进,以更好地向管理层问责。SarbnesOxley法案就是在这样的背景下于2002年推出,力图体现1992年英国发布的Cadbury报告以及OECD发布的“公司治理原则”系列报告中的公司治理原则。中国各级监管部门也相应出台了相关指引和要
18、求,包括中国证券监督管理委员会和国际经济贸易委员会于2002年1月联合发布的上市公司治理准则,用以推动上市公司建立和完善现代企业制度,规范公司运作,完善公司治理。2.2 资本市场发展与公司治理状态演变中国资本市场建立之初,上市公司主体是国有企业,国有上市公司股权分置的状态在2005年之前存在多年,是一个具有中国特色的企业所有权制度,在内地、中国香港上市的中国国有企业中的国有股和法人股不能像普通股一样上市流通。国有股、法人股、普通股这三者“同股不同权,同股不同利”。 股权分置的弊端主要表现为:扭曲了证券市场的定价机制。股权分置曾导致中国证券市场中近2/3的股份不能流通,导致单一上市公司流通股本规
19、模相对较小,股市投机性强,股价波动较大等;使国有股权不能实现市场化的动态估值,难以对企业经营者产生有效的外部市场压力和激励机制,企业经营者缺少强化内部管理和增强国有资产保值、增值的动力,同时资本市场国际化进程和产品创新也颇受制约;流通股和非流通股同股不同权,从而造成恶性圈钱、市盈率过高、股票市场定位模糊,不能与国际市场进行有效接轨。 国有股和法人股分置,这一制度遗留问题也带来早期上市公司的公司治理层面的很多弊病,包括股东大会、董事会、经理层高度同构,治理机关难以作出差异化决策,从而不能够形成有效制衡;此外“不同股、不同权、不同价”的股权分置导致公司治理缺乏共同机制基础,形成非流通股与流通股股东
20、的内在的利益冲突。2004年1月31日国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见(简称“国九条”),明确提出要“积极稳妥解决股权分置问题”,规范上市公司的股权结构,统一股权、统一价格、统一市场、统一利益。 2005年8月23日,中国证监会、国务院国资委、财政部、中国人民银行、商务部联合颁布关于上市公司股权分置改革的指导意见,这是指导上市公司做好股改工作的纲领性文件。2005年9月4日,中国证监会颁布了上市公司股权分置改革管理办法。这一文件的出台,标志着股权分置改革从试点阶段开始转入全面铺开的新阶段;2005年9月7日,由上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司联合制定的
21、上市公司股权分置改革业务操作指引颁布,表明全面股改正式启动。 至2006年12月31日,累计完成或进入股改程序的公司数达到1303家,总市值约为60504.47亿元,约占沪、深A股总市值的98.55%。 股权分置改革,从制度层面上再造了中国资本市场,流通股与非流通股界限的淡化构建了全新的全流通市场结构,相匹配的资本市场的运作规则发生相应调整;于此同时证券法制建设提速和监管能力的提升,也为资本市场的成熟和完善提供保障,并倒逼上市公司加强内部改革,降低治理成本和交易成本。截至2014年末,中国资本市场A股总市值37万亿元;2015年6月12日收盘时,A股总市值高达78万亿元。随着市场“猛回头”连续
22、下跌, 8月26日收盘时,A股市值45万亿元。12月31日,A股总市值约53万亿元,较年初增加16万亿元,指数年涨幅9.41%。同时,从市场交易量来看,2015年4月20日,沪市成交额首次突破1万亿元,上交所行情软件“容量不足”直接“爆表”,沪深两市成交量创全球最高纪录。同时,资本市场的投融资功能近年来迅速发展。2015年全年共有220家企业完成首发上市,融资1578.29亿元,分别同比增长76%和136%;399家上市公司完成再融资发行,融资8931.96亿元、同比增长31%,其中12家上市公司发行优先股,融资2036.5亿元、同比增长93%;上市公司并购重组交易2669单,交易总金额约2.
23、2万亿元、同比增长52%。“新三板”市场新增挂牌公司3557家,融资1216.17亿元,分别同比增长193%和821%。已设立的37家区域性股权市场共有挂牌股份公司3375家,展示企业4.15万家,累计为企业实现各类融资4331.56亿元。全年交易所债券市场共发行公司债券2.16万亿元,发行资产支持证券2092亿元,同比大幅增长。现阶段,我国证券市场仍处于发展初期,证券市场规模小,结构和功能很不完善。改善证券市场的投资者结构,大力发展各类资产管理机构包括保险公司、养老基金和社保基金在内的金融资本,可以大大扩大我国证券市场的规模,促进交易活跃、法制建设和市场建设的过程中,倒逼我国证券市场的结构和
24、功能不断完善,促进我国证券市场的成熟和对外开放。截至2015年底,全行业125家证券公司总资产6.42万亿元、净资产1.45万亿元,分别同比增长57%和58%;具有公募牌照的资产管理机构112家,公募基金管理规模8.4万亿元、同比增长85%;150家期货公司总资产932.21亿元(不含客户权益),同比增长30%;已登记私募基金管理机构2.5万家,基金认缴规模5.1万亿元、同比增长138%。2015年平均每天都有2只新基金发行,其中,新成立基金中最大规模已达300亿份。无论A股二级市场2014年下半年开始的牛市行情,还是2015年上半年以来的迅速回落,资本市场的动荡与金融资本特别是杠杆资本大幅充
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