《格雷厄姆论价值投资》.pdf
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1、本杰明格雷厄姆论价值投资华尔街教父的投资锦囊本杰明格雷厄姆的继承者们按照他的教导积累了大量财富:投资于低价位,经营完善,红利可靠的公司;分散投资于大量的股票和债券;维护自己的股东权利;要有耐心,独立思考。在一个市场操纵兴风作浪的年代,格雷厄姆让世人明白,掌握有关公司过去和现在业绩的可靠信息具有何等的价值。时间在变、市场在变,但是他的教导对今天的投资者仍是金玉良言。在本杰明格雷厄姆论价值投资一书中,珍妮特洛尔不仅刻画了一个形像鲜明的人,还让我们深入了解了格雷厄姆的投资思想。任何类型的投资者都可以从中学到这个金融天才的理论,就如同当面聆听格雷厄姆的教诲一样。珍妮特洛尔J A N E T L O W
2、 E珍妮特洛尔的著作包括畅销书沃伦巴菲特如是说、价值投资容易了以及秘密帝国。她的上百篇文章已经刊登在诸如新闻周刊、基督教科学箴言报、洛杉矶时报以及旧金山记事等出版物上。洛尔夫人与她的丈夫奥斯汀莱纳斯居住在加利福尼亚州的德拉马。序 言本杰明格雷厄姆的精神与马瑞林门罗,J F K 和埃尔维斯的精神有许多相似之处:时间越久,越见其光芒,在投资界尤其如此。与许多美国式的传奇人物一样,格雷厄姆的思考、生活和工作甚至他的存在都是一种权威,他以此来激励自己的追随者们。我们都渴望成为这样的人与众不同的自我,并在此过程中获得超凡的品质。格雷厄姆对人类的特殊贡献在于,他把逻辑和分析的原理引入了商业的这个基础部门投
3、资业。他很早就已经发现,人们总是要么把投资活动视为推销术,要么对它过分乐观或过分悲观。投资者经常对信息一无所知、得到错误信息或者在思考时了无头绪,这些情况只会导致资金的滥用和非法使用。格雷厄姆并未剔除这个游戏的不确定性或不可靠性,但他的确可以让每个想成为精明投资者的人如愿以偿。从格雷厄姆生活的年代至今,人类社会经历了一个信息爆炸的时代,我们现在需要做的只是找出这些信息,然后提出正确的问题。通过研究格雷厄姆(及其合作者大卫多德)的理论,我们就能够确定这些问题。只要看一下格雷厄姆的弟子和信徒的名单,我们就会对他的理论深信不疑了。在这个“超级投资者”名单中最为耀眼的人物就是发明了这个词的沃伦巴菲特。
4、作为伯克希尔哈撒韦公司的总裁,他在 1 9 9 3年超过比尔盖茨成为美国首富。亚当史密斯 1 9 7 2年的畅销书超级货币使其他一些人的名字广为流传。格雷厄姆的明星弟子中有货币经理威廉拉恩、沃尔特舒勒斯、欧文卡恩、马里奥加贝利以及查尔斯布兰特。欧文卡恩和巴菲特对格雷厄姆推崇备至,都以他的名字为自己的儿子命名。本杰明格雷厄姆把自己关于投资市场的理论系统化,并对几代非常成功的职业投资家产生了影响,与此有关的故事令人激动、丰富多彩,而且经常是感人至深的。解释格雷厄姆的超群魅力,解释他对长期投资者,追随者和信徒的吸引力并非易事。无论他的魔力何在,格雷厄姆的教导一直被投资界人士视作展开讨论的固定的出发点
5、,尤其是在市场动荡不安的时候。或许沃伦巴菲特对此作出了最好的阐述:“在许多人的指南针上,本才是真正的北极。”正如许多传奇故事中常有的那样,格雷厄姆也有许多野史。他是个大忙人,乐于和别人共享荣誉。而这又让人们经常无法了解杰罗姆纽曼为格雷厄姆纽曼公司的成功做出了多少贡献,也不知道大卫多德在格雷厄姆和多德合著的教科书证券分析的成功中功劳几何。无论是与他合作时,还是在自己的领域中,格雷厄姆的每一位合作者都是重要人物,影响至深。他之所以决定与这些人合作,是因为他们可以帮助他把自己许许多多的思想具体地表达出来。尽管如此,大多数研究价值投资的金融分析家和投资者都会很快发现格雷厄姆在证券分析一书中的耀眼光芒。
6、聪明的投资者是他独自完成的,这本不朽的著作(如果确有不朽存在)更加深了人们的这种看法。或许是因为我 1 9 6 8年从商学院毕业的时候,股市正处于“赌博时代”,股票升值是很正常的事而价值投资被视为无聊的工作,所以我在学校中并未接触到格雷厄姆和他的经典的投资教材。第一次接触他的思想是在八十年代初,当时我正在写一伙行骗专家的故事。他们声称自己是“格雷厄姆和多德式”的保守主义者,并籍此骗取投资者的钱财。正如通常所见的那样,他们在体面的外衣掩盖下从事不光彩的勾当,最终被送进了监狱。这次不太愉快的事件让我知道了本杰明格雷厄姆,在那以后我又见过许多诚实、可敬和天才的格雷厄姆多德理论的实践者。他们之中许多人
7、都曾在哥伦比亚大学师从于本杰明格雷厄姆。写一本书介绍本杰明格雷厄姆这位“价值投资”之父,这个想法由来已久,但是当机会终于来临的时候,却出现了几件意想不到的事。我从没想到他竟然有如此众多的追随者和挚友。我还兴奋地了解到,有一个群体遍布各地,他们对格雷厄姆怀有深厚的感情,其中有些人甚至只是在老人的回忆中听说过他的名字而已。毫不奇怪,格雷厄姆的经历和著作仍然在激励着人们,因为他和今天的投资界人士面对着同样的事情:巨富的可能、成功的刺激、为别人理财的责任和失败的恐惧,还有这个游戏对智力的挑战。格雷厄姆的一生不仅仅向今天的从业者传授了股票和债券市场的运行机理(虽然他在这些领域的教导仍然是有效的),他还为
8、这项工作树立了一个道德标准,创造了一种高尚的研究方法。格雷厄姆已经退隐多年了,但是他的朋友和以前的合伙人仍然在维护着他的名誉。许多人又继续成为沃伦巴菲特集团的成员,他们对巴菲特的忠诚和对格雷厄姆的崇拜一样令人难忘。“你和沃伦说过吗?”他们总是这样问我,完全没意识到应该用姓来称呼这位奥马哈的投资家。许多人只有在沃伦同意后才会与我交谈。幸运的是,沃伦巴菲特极为友善,让我受益匪浅。搜集格雷厄姆一家的资料是一件特别有趣的工作。有一次我乘渡船到纽约的爱莉丝岛,了解到许多发生在世纪之交的移民故事。虽然没有找到所需的资料,但是我开始明白:格雷厄姆一家以及他的表兄弟们(杰拉德一家)的故事正是这个国家复杂构成中
9、的一部分。他们的加入和成功构成了美国的历史,他们的到来让美利坚合众国变得更美好。起先,我为自己对写作对象的态度感到担心。显然,格雷厄姆有一些我并不欣赏的个人品质:他是个沙文主义者,又喜欢与女人厮混。作者如何与一个她并不喜欢的人度过一年多的时间呢?但是,在写作的几年中,我渐渐觉得自己仿佛成了本的家庭中沉默的、无形的一员。最终,我对他的感觉就像对自己的父亲一样:我并不总是能理解他和喜欢他做的每一件事,但我仍然深深地关心他。这个人很有人情味,让人无法不喜欢他。我的努力并不总是像采访巴菲特和其他一些格雷厄姆的同事们那样成功。我没能看到格雷厄姆自传的全稿(他开始了这项工作却从未完成,也没有出版)。然而我
10、有幸拜读了第一章,虽然明知自己不能引用它。文章写得很坦诚,重在描述往事。显然,他试图严肃地解剖自己。他认为在任何事情上都应该正直,因此他说,小本杰明格雷厄姆博士也应该分享这本传记。不幸的是,格雷厄姆博士同父异母的姐姐们无疑仍然沉浸在往事的悲痛之中,他们宁愿这些关于婚姻、爱情和其他一些事件的记载保存在家庭范围之内。“无论如何,至少也要等到家中的主要成员都不在了才可以(公之于众)。”即使如此,由于我采访了许多精明、敏感、有趣的人,尤其是格雷厄姆的孩子们,发掘这位超级投资者的故事仍然拥有莫大的乐趣。我要感谢玛约莉格雷厄姆杰妮斯,埃莱恩格雷厄姆亨特和格雷厄姆博士,以及罗达和伯纳德萨耐特博士。投资界的罗
11、伯特海尔布鲁恩,沃尔特舒勒斯和欧文卡恩等许多人不惜牺牲自己的时间接受了我的采访。哥伦比亚大学商业研究生院的各位教员给了我诸多帮助,正如 G E I C O 公关部所作的那样。尽管本书并不打算专门讲述沃伦巴菲特的故事,但是在写本格雷厄姆的时候不提巴菲特正如不写格雷厄姆的孩子们一样是不可能的。在选择的职业和对金融的兴趣方面,格雷厄姆的儿女中没有一个继承了他的事业;而在学生时代就将格雷厄姆视为导师的巴菲特却成为他在智力上的主要继承者。更重要的是,虽然巴菲特有时也会和格雷厄姆发生分歧,他仍然对这位从前的老师怀有深深的崇敬之情,深爱着他。本和妻子埃丝泰尔对巴菲特也有同样的感觉。读者们将会发现,本杰明格雷
12、厄姆的一生妙不可言,它将告诉我们如何成为一名超级投资者。致 谢非常感谢如下这些人在本书的研究、写作和编辑过程中给我的帮助:本书在很大程度上是根据采访记录写成的,这些人包括:查尔斯布兰特,沃伦E 巴菲特,小本杰明“布兹”格雷厄姆,小乔治 H 海曼,威廉 H 海曼,罗伯特海尔布鲁恩,埃莱恩格雷厄姆亨特,玛约莉格雷厄姆杰尼斯,欧文卡恩,托马斯G 卡恩,爱迪斯和 N 莫顿凯纳尔,罗德科莱恩,希莱尼勒纳尔,霍华德E“米奇”纽曼,詹姆斯瑞,威廉J 拉恩,罗达萨奈特和伯纳德萨奈特医生,沃尔特舒勒斯,格拉迪尼韦斯以及塞温特。我还要特别感谢沃伦E 巴菲特的热情和慷慨。参与研究工作的有:达文贝森,阿瑟和洛莱纳乔勒
13、,约迪古尔坦,霍利海斯威尔,约翰 E 海莫丁格,伊丽沙白胡斯曼,阿瑟约翰逊,玛莉莱曼,H 奥斯汀莱纳斯,维多利亚罗宾斯,麦纳罗伯茨,凯茜泰勒,以及伊丽沙白K 沃伦。封面照片由哥伦比亚大学商业研究生院提供,其他照片来自于小本杰明格雷厄姆博士,沃尔特J 舒勒斯和 G E I C O。作者得到许可,从本杰明格雷厄姆:金融分析之父(弗吉尼亚洲夏洛特威尔:注册金融分析员研究基金,1 9 7 7 年,版权所有)中引用了大量资料。我的编辑和迪尔波恩的出版商凯斯琳 A 威尔顿以及我的文学指导莉丝 弗雷德马泰尔在本书的写作过程中提供了宝贵的见解和指导。“来吧,我的朋友还来得及,让我们去寻找更新的世界。开船吧!坐
14、成排,划破滔天海浪我决心追逐落日超越西方星斗的浴场至死方休。也许深渊会把我们吞没也许我们将到达琼岛乐土去看看老朋友阿喀琉斯。得到许多,未知的也多啊;虽然力量已不如当初已远非昔日改天换地的雄姿,但我们仍然活着。英雄的心尽管受到时间和命运的消磨我们的意志坚强如故奋斗、追求、寻找,永不退缩!”丁尼生尤利西斯的结束段,1 9 7 4 年 8 0岁生日时,本杰明格雷厄姆在加州拉约拉的家中引用了这段话。古希腊战神,死于特洛伊战争译者注 英国维多利亚时代的桂冠诗人译者注出版前言9 0 年代中期以来,美国证券界掀起了一股回归本杰明格雷厄姆价值投资观念的热潮。这一方面是由于以沃伦巴菲特为代表的价值投资学派在同主
15、流的效率市场理论和其他形形色色依赖艰深数学工具的证券市场理论的竞争中不断发展并取得令人信服的成就,从而用市场成绩本身验证了价值理论的有效性。另一方面则反映出由于各种新金融工具的引入带来市场风险显著增大,投资者难以控制的负作用。由于投资者无法跟上金融创新的步伐,他们就不得不转向更加倚靠某种长期的、稳健的和更加一贯的投资策略,以图在混乱的急剧变化的市场中为自己找到一块稳定的立足点。特别是在由金融天才们(包括诺贝尔经济学奖获得者罗伯特默顿在内)操盘的,高度依赖现代金融产品定价理论和种种风险控制模型的长期资本公司等各类对冲基金纷纷遭到惨重损失之后,越来越多的普通投资者开始重新认识格雷厄姆的教导。对于中
16、国投资者来说,本的理论似乎具有更强的现实意义。在格雷厄姆发展自己的理论体系的年代,美国证券市场的监督管理还很不完善,内幕交易丑闻不断,黑箱操作屡屡上演,而格雷厄姆方法的精髓就在于指导投资者如何透过种种市场假像去分析和获取上市公司的各种真实数据。在本质上,他对任何公司所公开的资料均表示怀疑。在他看来,信息只有在经过分析和整理之后才可能对投资决策有所助益,而这种通过数据材料的分析揭露公司报表和其他公开资料中的种种隐瞒、歪曲甚至欺骗等企图混淆视听的伎俩的方法也正是当今中国投资者所迫切需要的工具。格雷厄姆论价值投资第一章 华尔街教头“如果证券分析可以算是一种职业,那么这个职业中只有一个教头。本杰明之所
17、以无可争议地获得了这个地位,是因为在他之前并没有这种职业,而在他之后,人们开始将它视为一种职业了。”亚当史密斯超级货币(1)1 9 6 8 年的股票市场动荡不安。奥马哈市的投资商沃伦巴菲特通过他的合伙人公司控制着近 1.0 5 亿美元的资金,他正因为无法确定有投资价值的证券而苦恼和担心。巴菲特合伙人公司在开业以来的 1 2 年中,各种基金的年平均回报率是 2 9.5。他希望能继续保持这一成绩,以满足投资者们的期望。“当时的市场情况不好,”纽约的货币经理和巴菲特的老朋友沃尔特 舒勒斯说,“于是沃伦说,我们去找本,问问他该怎么做。”这个“本”就是本杰明格雷厄姆。几十年来,他经营着令人尊敬的格雷厄姆
18、纽曼投资基金,在哥伦比亚大学开设过金融课程,他写的投资书籍是最成功的。格雷厄姆是 2 世纪最有影响的投资思想家和哲学家,他担任过巴菲特和许多美国金融界人士的顾问。当时,格雷厄姆已经退休了,在法国和加利福尼亚的家中度过自己的时光。“我当时得知本回到了国内,”巴菲特说,“于是我打电话问他:如果我召集几个学生,您会和我们见面吗?他说:当然可以。于是我又给 1 0 个或 1 1 个人打了电话,每个人都说:好的。”会见的日期定在 1 9 6 8年 1 月 2 6 日。追 求到西海岸拜见格雷厄姆的人那时都已获得了超级投资明星的美名。他们之中有沃尔特和埃德文舒勒斯协会的创始人舒勒斯;特维迪布朗恩公司的汤姆奈
19、普和埃德安德森;拉恩卡尼佛公司的主席,后来又创建了红杉树基金的威廉拉恩;第一曼哈顿投资公司的主席大卫“桑迪”戈特斯曼;纽约格兰特尔公司的股票经纪人马歇尔温伯格;洛杉矶的律师查尔斯T 芒格,他当时是巴菲特的一个非正式合伙人;芒格在洛杉矶的法律伙伴罗伊托利斯;希尔森莱曼哈顿公司的第一副主席亨利布兰特;纽约的投资商杰克亚历山大;巴迪福克斯,以及巴菲特的一位同事威廉斯科特。这个集团的成员“当时已经比较富裕了”,巴菲特说。多数人现在都已6 0多岁或更老些。“他们现在都很富有。他们并没创立像联邦快运公司这样的东西。他们只是在本的指导下一步步地向前走,就这么简单。”(2)聆听教诲巴菲特向与会的人写信提出了一
20、些要求。“我们将互相交流。我知道你们有些人有发表演讲的嗜好(我现在就能感到许多手指正指向我)我急切地想要说明的是,他是蜜蜂而我们是花朵!看着名单上的人选,我感到了一种危险,担心这次聚会变成一次土耳其地毯拍卖会。为了避免这种情况发生,我们必须约束自己,看看自己可以从本身上学到什么,而不是抓住机会向他指出他忽视了我们多少杰出的思想。”参加会见的人来自几个城市,一些人先到拉斯维加斯会合,在新建成的凯撒宫酒店和赌场中过了几天。然后他们经过圣迭戈湾到达了德尔科罗拉多酒店。玛莉莲梦露、托尼科提斯和杰克莱蒙的影片这么热的天就是在这个维多利亚式的豪华酒店中拍摄的。本在这里定了一间客房和一间会议室。每天早晨,大
21、家在会议室里讨论证券和市场情况,然后到海边休息。随别人下注的投资者巴菲特说:“他让我们做了个小测验,是一些是非判断题。我们都是些聪明的家伙。他事先说明,2 0 个问题中一半是对的,一半是错的。大多数人都不能做对 1 0 个,但如果我们全选对或全选错,却可以做对 1 0 个。”这些简单的历史题是格雷厄姆自己设计的。其目的在于说明,聪明的人控制着这场游戏。1 9 6 8 年,虚假报告到处都是。你或许认为自己跟在别人后面会有利可图,但是“(这个测验)就是要说明,如果你想玩别人的游戏,并没这么简单。”“我记得罗伊托利斯当时的得分最高。”巴菲特笑着说,“我们都很开心,并决定继续下去。”习惯形成这次聚会是
22、这些华尔街老朋友们许多著名旅行中的第一次。开始的时候,这些拜访过本格雷厄姆的人(人们现在私下里称他们是“巴菲特集团”)每年聚会一次,后来改为每两年一次,地点都选在一些豪华的旅游胜地,如英属哥伦比亚的维多利亚市的桂冠酒店,新墨西哥州圣达菲市的主教旅馆,以及弗吉尼亚的威廉姆斯堡酒店。多年来,巴菲特聚集了6 0 多个好友,使这个俱乐部的规模不断扩大。这些人包括华盛顿邮报的出版商凯撒里恩格雷厄姆,可口可乐公司的前任主席唐纳德R 奇奥夫,C B S 的主席劳伦斯泰施,微软公司的创始人和美国的第二富豪比尔盖茨。“1 9 8 3 年,我们包下了伊丽莎白女王号最上面的二层”,舒勒斯说,“但是雨下个不停,我们只
23、能呆在船舱里。”拜访过本之后的第二年,巴菲特解散了他的合伙人公司,静待股票市场的下跌和新一轮的低价。三年之后,华尔街经历了 1 9 7 3 1 9 7 4 年的大崩溃。巴菲特和他的朋友们到加利福尼亚拜见本格雷厄姆有两个原因:格雷厄姆是他们所知道的最了解股票和债券的人,而且他们相信他的见解。价值投资的智慧在格雷厄姆的教导下,这群优秀的货币经理们开始理解了价值投资的基本原理,即选择有价证券时应把注意力集中在与公司财务状况及其未来的潜在收益有关的资料上。价值投资者基本上不考虑单个股票的价格周期或整个市场的运动。市场周期对他们没什么影响,只不过在高价位时更难发现便宜的股票,而在低价位时这种股票很多罢了
24、。格雷厄姆发展了套期保值的技巧、发现了套利时机,但是即使他在这些复杂领域中的活动也是建立在这样的基础上的:知道在什么价位买卖股票。“超级投资者”1 9 8 4 年,沃伦 巴菲特在哥伦比亚大学发表了一篇著名的演讲,题为 格雷厄姆和多德斯维尔的超级投资者们。在那次演讲中他介绍了格雷厄姆理论的巨大成就。巴菲特驳斥了所谓的“有效市场”或“随机行走”理论,这种理论认为人们完全了解市场信息,因此没有哪个投资者会处于更有利的地位。他指出,格雷厄姆的学生们的历史记录已经证明:市场障碍足以让一个聪明而有事业心的投资者比常人更出色。巴菲特的一群人“超级投资者”一直使他们的资金年回报率保持在 2 0 以上。“这些成
25、功的投资者有一个共同的智力领袖本格雷厄姆。”大多数研究投资的学生都知道,格雷厄姆偏爱那些低于其现有资产净值出售的股票。红杉树基金的创建者比尔拉恩说,虽然格雷厄姆在确定股票的适当价格及其未来收益能力时似乎很注重公司的资产、负债和其他一些数量因素(与资金周转、管理技能和行业概况等质量因素相对),他的思想却并不象一些追随者所认为的那么狭窄,那么教条,格雷厄姆并非简单地建立了一套公式然后机械地套用它。“格雷厄姆构建了一个框架,让人们能够理解这些数字的真正意义”,拉恩解释说。1 9 7 0 年,一次偶然的机会,拉恩创立了红杉树基金。当时巴菲特请他在巴菲特合伙人公司关闭时照顾自己的客户。开业时,基金只有一
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