《巴菲特年度报告(1977—2003)》.pdf
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1、 巴菲特年度报告(19772003)巴菲特年度报告(19772003)(附:2004 年股东会议记录)一九七七年 一九七七年 保險公司所提供標準化的保單是很容易同業模仿的,其惟一的差異在於信譽。(19 7 7)在美國取得保險公司執照並不困難,所有的費率皆是公開的,商標、專利、地點、公司設立時間長短、原料來源這些皆不重要。(19 7 7)依我們過去的經驗顯示,從公開市場所買進部份股權的價格遠比整筆購併所談的價格要低的許多。因此,就算在無法取得控制權的情況下,我們仍願意進行投資取得少數股權,只要該公司能長期穩健地獲利並反映在其市值與每年分配的股利之上。(19 7 7)f i l e:/F|/巴菲特
2、年度报告全集/巴菲特年度报告/B19 7 7.h t m 2 0 0 4-7-6 9:42:0 8巴菲特大事紀 一九七八年 我不認為包含我自己本身在內能夠成功地預測股市短期間的波動。(19 7 8)紡織業低資產週轉率與低毛利無可避免的造成低股東權益報酬率。(19 7 8)當市場競爭激烈時,產品價格會隨直接營運成本而非投入資金作變動。(19 7 8)遲未退出紡織業的原因:(19 7 8)(1)該公司為當地非常重要的雇主(2)管理當局坦誠面對困境並努力解決問題(3)勞工體認困境並極力配合(4)尚能產生穩定現金收入 依我們過去的經驗顯示,要找到一家好的保險公司並不容易,但要創立一家更難。(19 7
3、8)投資評斷標準:(19 7 8)(1)我們熟悉了解(u n d e r s t a n d)的產業(2)具有長期性的遠景(3)由正直且具能力者所經營(4)吸引人的價格(這點很重要,很多個案便是因為這項因素,而無法成功)我們的政策是集中持股(Co n c e n t r a t e H o l d i n g s)。當我們決定了後便買進一大筆,而非這也買一點、那也買點,但事後卻漠不關心。(19 7 8)雖然我們某些部份的投資在會計上因採成本法,使得我們依比例應認列的收益,除實際分配的現金股利外,無法完顯現出來,但這一點也不影響它們的真實性。(19 7 8)我們可以接受被投資公司保留盈餘而不分配
4、,但前提是公司必須將之用在更有利的用途上,否則便應分配給股東或是用來買回公司股份。(19 7 8)依我們過去的經驗顯示,一家高成本結購公司的經營者,永遠找得到增加公司開支的理由;而相對的,一家低成本結購公司的經營者,永遠找得到節省公司開支的方法,即使後者的成本早已遠低於前者。(19 7 8)與這群樂在其中並以像老板一樣心態經營公司的專業經理人在一起工作真是一種享受。(19 7 8)f i l e:/F|/巴菲特年度报告全集/巴菲特年度报告/B19 7 8.h t m 2 0 0 4-7-6 9:44:0 0巴菲特大事紀 一九七九年 就短期間而言,我們一直認為營業利益(不含出售證券損益)除以股東
5、權益(所有投資須以原始成本計算,否則若以市價計,將使得分母每年大幅波動而失去比較意義)所得的比率,為衡量單一年度經營成果的最佳方式。(19 7 9)就長期間而言,我們則認為公司純益(包含已實現、未實現資本利得與非常損益)除以股東權益(所有投資以公平市價計算)所得的比率,為衡量永續經營成果的最佳方式。(19 7 9)我們判斷一家公司經營的好壞,取決於其股東權益報酬率(排除不當的財務槓桿或會計作帳),而非每股盈餘的成長與否,因為即使是把錢固定存在銀行不動,也能達到像後者一樣的目的。(19 7 9)自接掌公司至今(19 6 4-19 7 9)的十五年來,公司每股淨值以2 0.5%的年複合成長率由19
6、.46 美元成長至335.8 5 美元。而這其中,我們極少運用財務槓桿(負債比低,保費與資本比低),亦很少發行新股籌資,基本上我們是利用原有的資金,總計前後購併了十三家公司,另外也成立了六家公司。(19 7 9)我必須提醒各位的是,雖然2 0%的年複合成長率看似很風光,但我們仍須把通貨膨脹率與個人所得稅率(兩者合稱為投資者痛苦指數)列入考量,在極端的狀況下,公司股東的購買力甚至可能不增反減。(19 7 9)隨著保險事業規模與盈餘快速的成長,紡織業與零售業整個事業體的比重日益下降,然而儘管如此,這些部門的管理階層仍不斷地化腐朽為神奇,即使產業面臨停滯不前的窘境,卻能利用有限的資本創造可觀的盈餘,
7、且大多是現金而非儘是增加一些應收款或存貨。(19 7 9)我們在紡織業也曾經過數度掙扎,你們的主席也就是本人,在數年前買下W a u m b e c M i l l s 以擴大我們在紡織業的投資,雖然價格相當划算,也取得一些價美物廉的機器設備與不動產,但即使我們再怎麼努力,整個決策事後證明卻是個錯誤。我們得到的結論是,所謂有轉機(T u r n-a r o u n d s)的公司,最後顯少有成功的案例,與其把時間與精力花在購買價廉的爛公司上,還不如以公道的價格投資一些物美的企業。(19 7 9)去年我們曾預估保險業的綜合承保比率(Co m b i n e d U n d e r w r i t
8、 i n g Ra t i o)會上昇幾個百分點,有可能使得整體保險業界發生承保損失的狀況,結果一如我們所預期,從9 7.4%上昇到10 0.7%。我們也預期在19 7 9 年我們本身的承保表現會比同業平均好一點,事實證明從9 8.2%降至9 7.1%。展望19 8 0 年,一方面在整個業界表現將如去年一般將持續惡化,但另一方面,我們卻無法像去年般表現優於同業。(但請大家放心,我們絕不會故意放鬆,以使得本人的預測成真)。(19 7 9)再一次要感謝我們Na t i o n a l I n d e m n i t y 公司經理人Ph i l Li e s c h e 的傑出表現,為我們創造八百多
9、萬美金的獲利與八千多萬美金的保費收入,這在同業間並不多見,而或許你可能會發現這比去年的數字少了些,雖然我們常聽到同業提及寧願少接點保單也不願虧錢作生意,然真正能貫策執行的並不多,但Ph i l 卻能真正作到,若保單合理他便簽,否則一慨拒絕。我們不願因為生意時好時壞而必須常常裁員,相對地,我們寧願保持一點寬鬆的彈性,而不是讓大家忙的要死,到頭來卻發現作的是虧本的生意,公司在創辦時便立下此一理念,而Ph i l 從未放棄保持此一優良傳統,我們也認為這是經營一家一流的產險公司必備的條件。(19 7 9)由G e o r g e Yo u n g 領軍的再保部門,在將投資收益併入考量後,持續地給予我們
10、滿意的成績,惟承保部份仍須改進。事實上,由於大筆資金持續投入這一行業,使得競爭相當激烈,保費水準一再下降,但新進者卻勇於承擔著極高風險而不自知,直到真正出事時早已f i l e:/F|/巴菲特年度报告全集/巴菲特年度报告/B19 7 9.h t m(第 14 页)2 0 0 4-7-6 9:44:11巴菲特大事紀為時已晚,因此預料在競爭激烈仍會維持一陣子的情況下,我們將暫時退場觀望。(19 7 9)從前大家認為承保比率通常會一年好、一年壞,19 7 9 年若差一點,則19 8 0 年便會好轉。但我們卻不這麼認為,現在的低利率使得的業者會傾向犧牲一點承保損失,而試圖在投資收益上彌補回來,這在過去
11、高利率的時代是不可能發生的。因此我們判斷,同業忍受承保損失的限度將較過去提高,這使得競爭更加激烈,預估未來五年此比率將提高至10 5%左右的水準。儘管如此我們認為保險業仍大有可為,而管理人員的素質良囿將是一大關鍵。(19 7 9)最近這幾年,我們花了蠻大的篇幅談到集團保險業的相關投資,主要是因為它們的表現實在是相當優異。我們深深地相信,這些事業的經理人將會好好地運用其所賺的每一分錢,以創造更多的盈餘。以下所列出的是我們市值超過五百萬美元的股權投資,包括A BC美國廣播公司、G EI CO 保險、華盛頓郵報等公司。最近我們相信19 8 0 整體的股票市場將會是最近這幾年來頭一次表現的比我們的投資
12、組合好,但儘管如此,我們對持有的主要投資標的仍然感到非常滿意,也不會因為某一特定年度股市異常的表現而作改變。(19 7 9)談了那麼多股票投資哲學,我想應該換個話題,談談債券投資,尤其是因為從去年底以來發生了那麼多的事。整個保險業界,因投資債券而蒙受了金額相當龐大的損失,雖然依照會計原則,允許保險公司以攤銷成本來記錄其債券投資而非已嚴重受損的市場價值。而事實上,這種會計方法卻是導致更大損失的元兇,因為若是保險公司被迫以市場價格來認列損失,那他們將早一點注意到問題的嚴重性。更諷刺的是,有些產物保險公司因為通貨膨脹的關係,決定將原本一年期的保單更換為以半年為一期,他們認為實在是無法衡量未來的十二個
13、月內,醫療成本、汽車零件價格會是多少?而認為無法在通膨高漲的當時訂定一年期的保費,結果主觀地將期間縮短為六個月,但最荒謬的是,一轉身他們卻將剛收到的保費,拿去購買以三、四十年為期固定利率的債券,我們實在很懷疑,為什麼長期固定利率的債券還能在市場上存在,當我們確信美金的購買力幾乎每天都在變小。(19 7 9)最近這幾年來,我們的保險公司幾乎未增加在那些單純的長期債券方面的部位(S t r a i g h t l o n g-t e r m Bo n d)(即不含轉換權或任何可提供額外獲利可能性的債券),即使有買進也是因為先前有到期或出售的情況,而甚至在此之前,我們也從未投資那些長達三、四十年的債
14、券,頂多是較短期且備有償債基金或是因市場缺乏效率而使得價格被低估的債券。然而,雖然我們較之同業稍具警覺心,卻仍是不夠的。雖然半夢半醒,要比熟睡要好得多,但卻不能保證你不會被熊吃掉。若買四十年期的債券是個大錯,那買十五年期的也好不到那裏去,很遺憾的是,我們屬於後者,更慘的是,我們也沒有適時地把它賣掉,而眼睜睜的看著它們的價值日益縮水。(當然,事後回想起來,會覺得真是笨得可以,而或許你會認為要是去年我就看透這點那就好了)。(19 7 9)所幸,最近幾年我們所買進的債券大多附有轉換權,使得這些債券實際發行的時間比其到期日要短得多,因為在到期前,我們可以要求轉換為股份,使得實際損失要比一些產險或意外險
15、的同業來的輕了許多。而且,由於對股權投資的偏好,也讓我們在債券投資的部位,相對偏低。尤其部份的可轉換債券,跟我們投資組合中的股權投資一樣吸引著我們,我們預計可從中賺不少錢(而事實上,有些個案已開始獲利),同時亦期盼這部份的獲利能補足我們在單純債券上的損失。(19 7 9)當然,我們對債券的看法可能保守了些,低通膨的機率也不是沒有,畢竟通貨膨漲多是人為因素所造成的,也或許人們有一天真能有效地控制它,立法當局及有力團體應該也已注意到這個警訊,而採取必要的措施。此外,現今的利率已反應較高的預期通貨膨脹率,使得新發行的債券投資者較有保障,這使我們可能錯過債券價格反彈而獲利的機會,然而就像我們不願意以一
16、個固定的價格預先出售西元2 0 10 年或2 0 2 0 年一磅喜斯糖果或一呎波克夏f i l e:/F|/巴菲特年度报告全集/巴菲特年度报告/B19 7 9.h t m(第 2 4 页)2 0 0 4-7-6 9:44:11巴菲特大事紀製造的布料一樣,我們也不願意以一個固定的價格預先出售我們未來四十年金錢的使用權,這如同莎士比亞筆下的Po l o n i u s 所說的一樣:不要作一個短期的借錢者,也不要當長期的借款人。(19 7 9)今年將會是我們最後一次報告I l l i n o i s Na t i o n a l Ba n k,而我們也很開心的向各位宣佈在G e n e A b e
17、g g 優秀的領導下,銀行的獲利打破歷年來的記錄,去年的資產報酬率高達2.3%,約是同業平均的三倍,對於如此優異的表現,實在值得所有波克夏的股東給予G e n e A b e g g熱烈的掌聲,感謝他們自19 6 9 年成為波克夏一員以來所作的貢獻。而如同各位所知,19 6 9年銀行控股公司法要求我們必須在19 8 0 年結束以前將之處份,事實上我們曾試圖以分割(s p i n-o f f)的方式處理,但聯邦準備局卻堅持若是如此,則波克夏不能有任何一位董事或經理人在分割後的銀行擔任任何職務,即使以我們這個個案而言,沒有任何一個人同時擁有兩家公司40%以上的股份也是如此。在這種情況下,我們只能探
18、詢出售該公司8 0%-10 0%股權的可能性,但請相信,我們絕對會嚴格地挑選買主,而價格也不是惟一考量的重點,這家銀行與其經營階層待我們實在不薄,所以即使要賣,我們也要確定能以相同態度回報之。同時大家應該明瞭我們從出售這家銀行所得的資金將來如果再轉投資,其為波克夏創造盈餘的能力可能永遠無法與前者比擬。(19 7 9)19 7 9 年波克夏在那斯達克上市,這表示在每天的華爾街日報證券版將可以看得到波克夏的報價,而在此之前,不管是華爾街日報或是道瓊工業指數皆不會報導我們獲利情況,即使我們的獲利數百倍於它們常常提及的一些公司。而現在當我們按季公佈獲利狀況後,華爾街日報會立即報導,這幫我們解決了一直困
19、擾著我們的發佈消息的難題。(19 7 9)在某些方面,我們的股東是蠻特別的一群,而這也影響了我撰寫年報的方式。舉例來說,每年結束,約有9 8%股份的股東會保留他們在波克夏的持股,因此每年年報皆延續前一年度,避免重複敘述一堆相同的東西,從而你們可獲得一些有用的東西,而我也不會覺得厭煩。此外,約有9 0%股份的股東其最大的持股為波克夏,所以許多股東願意花相當的時間在每年年報之上,而我們也努力提供所有我們認為有用的資訊給各位股東。相對的,每季季報我們並未花太多時間加以著墨,因為所有股東與經營者,皆以長期的眼光來看待這份事業,所以並不是每季都有新的或有意義的事需要報告。但當你們真得收到某些訊息時,是因
20、為你們付費雇用的董事長-也就是我本人認為一個股東-亦即是公司老闆,應該從經理人那邊聽到有關公司的狀況與其如何評估此事。你在合夥企業所得的待遇,在波克夏這家公開公司一點也不會少。我們認為每年一度的年報,不應該交給底下員工或公關顧問處理便了事,而是應該以經理人對老闆報告的方式去作才對,也就是像我們希望旗下被投資公司應該跟我們報告的一樣。當然,詳細的程度不一樣,以免競爭者窺視,但大方向與誠摯的態度卻是一致的。而事實上,一家公司是會吸引同類型的人成為其股東,若公司注重的是短期的成果或是公司股價的波動,則具有這種特色的投資人自會上門成為其股東,而若公司對其股東採取輕蔑的態度,最後投資大眾亦會以相同的態度
21、回報之。(19 7 9)費雪(Ph i l Fi s h e r)一位令人尊敬的投資專家與作者,曾比喻一家公司吸引股東的方式,就好比一家餐廳招攬客戶的方法一樣,餐廳可標榜其特色,如便利的速食店、優雅的西餐廳或特別的東方食物等,以吸引同一性質的客戶群,若服務好、菜色佳、價錢公道,相信客戶會一再上門。然而餐廳卻不能時常變換其所強調的特色,一下是法國美食、一下又是外帶披薩,最後可能導致顧客的忿怒與失望。相同的一家公司亦不可能同時迎合所有投資大眾的口味。所以我們對於一些公司總是希望自家公司的股票保持高週轉率感到疑惑不解,感覺上這些公司好像希望原有的股東趕快厭倦而琵琶別抱、另結新歡,以使得新的股東能夠抱
22、著新希望、新幻想可以趕快加入。相反的,我們希望原有股東一直喜歡我們的服務、我們的菜單,而且常常來光顧,我們很難找到比原來的股東更好的新股東來加入我們的行f i l e:/F|/巴菲特年度报告全集/巴菲特年度报告/B19 7 9.h t m(第 34 页)2 0 0 4-7-6 9:44:11巴菲特大事紀列,因此我們期待公司的股份保持極低的週轉率,這表示我們的股東了解並認同公司經營的方向與期待的未來。(19 7 9)去年我曾說過公司的盈餘會成長但股東權益報酬率可能會下降,結果正如我所預期,而展望19 8 0 年亦是如此,而若我預測錯誤,那表示可能會更慘。具體而言,公司營業利益三千六百萬除以最近股
23、東權益2.36 億美元(股權投資以原始成本計)的報酬率將會從19 7 9 年的18.6%向下修正,而營業利益本身很有可能也會較去年減少,其結果取決於處份銀行的情況、保險承保獲利的好壞和儲貸業虧損的嚴重性。(19 7 9)我們對保險事業持有的股權投資一直非常看好,在往後的數年內,我們預期這些部份投資股權將會持續貢獻獲利給母公司,大部份的個案皆屬績優公司且由優秀的人才所管理,而投資的成本更是價美物廉。(19 7 9)本公司有關財務規劃一向是屬於中央集權,且決策集中於最高當局。由於極端授權管理權限予集團子公司或事業體的專業經理人,我們的集團總部佔地僅1,5 0 0 平方呎,約合42 坪左右)總共只有
24、十二人,剛好可以組一隻籃球隊,也因此管理上難免會出點差錯,但同時扁平化的組織卻能降低成本並加速決策時程。因為每個人都有很多事可做,所以每個人做的事也很多。更重要的是這使得我們能請到最優秀的人才來為我們工作,這是一般企業無法作到的,因為這些人就像是經營自己的事業般努力著。我們給予他們最大的信任,而他們所給的回報更是遠大於此。(19 7 9)f i l e:/F|/巴菲特年度报告全集/巴菲特年度报告/B19 7 9.h t m(第 44 页)2 0 0 4-7-6 9:44:11巴菲特大事紀 一九八0 年 今年的營業利益為四千二百萬美元,較從去年19 7 9 年的三千六百萬成長,但期初股東權益報酬
25、率(持有股權投資以原始成本計)卻從去年的18.6%滑落至17.8%。我們認為這個比率最能夠作為衡量公司管理當局單一年度的經營績效的最好指標。當然要運用這項指標,還必須對所謂會計原則、資產取得歷史成本、財務槓桿與產業狀況有一定程度的了解才行。而在你判斷我們公司的經營績效時,有兩個因素是你必須特別注意的,一項是對公司營運有利的,而另一項則相對上較不利。讓我們先從好的那一面看起:無控制權之盈餘(No n-c o n t r o l l e d O w n e r s h i p Ea r n i n g s)當一家公司擁有另一家公司部份股權時,在會計上通常有三種方式來代表投資公司在被投資公司所擁有的
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