20211008-方正证券-周期行业专题:经济形势、能耗双控与周期股的未来.pdf
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1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 东 兴 策 略 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 低估值行情开启之后低估值行情开启之后 2021 年 10 月 10 日 A A 股股策略策略 专题报告专题报告 分析师分析师 林莎 电话:010-66554011 邮箱: 执业证书编号:S1480521050001 研究助理研究助理 孙涤 电话:010-66555181 邮箱:sundi- 执业证书编号:S1480121040003 主要观点: 8 月初以来市场出现明显的月初以来市场出现明显的“低估值低估值”行情行情。 8
2、月以来“低估值”领涨全市场,行业来看,涨幅居前的煤炭、有色、钢铁、电力、 化工估值处于历史低位,在 28 个行业中估值分位数从低至高排名分别为 11、7、12、1、16;指数来看,申万低市盈率指数/ 高市盈率指数于 8 月初转为上行(年内持续 4 个月下行) ,8 月-9 月期间上行 13%。美联储 TAPER 箭在弦上背景下,十一期 间美债上行进一步印证市场对流动性冲击的担忧,成长股负面影响更大。长假后第一天开盘,A股涨幅前五大行业除消费者服 务外,仍为农牧、综合金融、非银、纺织服装等低估值行业。 2010 年以来年以来出现过出现过 4 次“低估值行情”次“低估值行情” 。以“申万低市盈率指
3、数/高市盈率指数”衡量低估值板块的相对上涨幅度。以期间上 涨幅度超过 20%、最低值与最高值间隔超过 3 个月、最大回调幅度小于5%为标准,发现2010 年以来共有4 次低估值占优的 区间,分别是:2012.9-2013.1、2014.10-2014.12、2016.3-2018.1、2018.7-2018.10。 “低估值行情”始于经济景气度下行时的估值极度分化“低估值行情”始于经济景气度下行时的估值极度分化,终于,终于业绩增速预期转弱业绩增速预期转弱。 “低估值行情”开启的条件是估值分化见顶 +经济景气度下行,4 次低估值行情开始时点均为 PMI 下行+估值极度分化时点。 “低估值行情”结
4、束的条件是低估值板块业绩 预期的转弱,计算低市盈率、高市盈率板块预测净利润增速差值,当二者差值环比下行幅度超过 10BP 后的 2-4 个月低估值行 情将结束。本次的本次的“低估值行情”“低估值行情”至少将持续至年末至少将持续至年末。本次低估值行情始于 7 月,此前 PMI 已从 3 月下行至 6 月,估值分化 指标也于4月达到年内高点, 符合低估值行情开启规律。 当前来看, 高市盈率板块净利润增速预期差值环比下行幅度仅为5BP, 即便 10 月低市盈率业绩增速预期转弱,本次“低估值行情”也将持续至年末。 “低估值行情”期间,“低估值行情”期间,业绩增速预期向好为最有效判断指标业绩增速预期向好
5、为最有效判断指标。4 段低估值行情中,估值角度来看,估值低分位数板块无法持续 超过高分位数板块。低分位数跑赢现象多出现于低估值行情的开始阶段,在行情的后期,往往出现低估值分位数跑输高估值 分位数的现象。业绩预期的重要性更大。业绩预期的重要性更大。若以预测净利润增速作为划分依据,预测净利润上修板块表现基本持续优于预测净若以预测净利润增速作为划分依据,预测净利润上修板块表现基本持续优于预测净 利润下调板块。利润下调板块。而以实际净利润增速作为划分依据,则仅对财报发布当月及 1 月后有效,在财报发布 2 个月及更长时间后, 表现反而相对更弱。总体来看,业绩预期是筛选“低估值行情”期间涨幅较大个股更有
6、效的指标。 当前,低估值行情已演绎至中期,从有效性的角度:业绩预期当前,低估值行情已演绎至中期,从有效性的角度:业绩预期历史实际业绩历史实际业绩绝对估值水平。绝对估值水平。在判断低市盈率指数成分股大 概率跑赢高市盈率成分股的前提下,我们以业绩预期上修作为条件筛选成分股中的有效个股,在 300 只申万低市盈率指数成 分股中筛选出 76 只个股,主要分布在银行、建筑、钢铁、交运、煤炭、化工、石油石化、机械、轻工银行、建筑、钢铁、交运、煤炭、化工、石油石化、机械、轻工等等行业行业。 风险提示风险提示:数据统计偏差,行业景气度不达预期,宏观经济超预期波动,疫情发展超预期。 P2 东兴证券东兴证券策略策
7、略报告报告 策略:低估值行情开启之后 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 8 月以来的“低估值行情”月以来的“低估值行情” . 3 2. “低估值行情”特点“低估值行情”特点 . 4 2.1 行情始于经济景气度下行时的估值极度分化 . 4 2.2 行情终于相对业绩增速预期转弱 . 5 2.3 “低估值行情”期间,业绩增速预期向好为最有效判断指标 . 6 3. 结论:低市盈率成分中业绩预期向好个股结论:低市盈率成分中业绩预期向好个股 . 8 4. 风险提示风险提示. 8 插图目录插图目录 图图 1: 2021年年 8-9月涨
8、幅前月涨幅前 15名行业估值分位数名行业估值分位数 . 3 图图 2: 2010年以来“低估值行情”阶段年以来“低估值行情”阶段. 4 图图 3: “低估值行情”期间经济景气度和估值分化情况“低估值行情”期间经济景气度和估值分化情况 . 5 图图 4: 2012年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期. 5 图图 5: 2014年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期. 5 图图 6: 2016年年-2018年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期 . 6 图图 7: 2018年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预
9、期. 6 表格目录表格目录 表表 1: 美债收益率大幅上行期间高低估值、成长价值板块涨跌幅美债收益率大幅上行期间高低估值、成长价值板块涨跌幅 . 4 表表 2: 低市盈率成分股票中高、低市盈率分位数涨跌幅低市盈率成分股票中高、低市盈率分位数涨跌幅 . 6 表表 3: 低市盈率低市盈率成分股票中预测净利润增速上行、下行板块涨跌幅成分股票中预测净利润增速上行、下行板块涨跌幅 . 7 表表 4: 实际净利润同比增速上行、下行板块涨跌幅实际净利润同比增速上行、下行板块涨跌幅 . 7 jU8ZpZwVoYkZkWdW7NcM9PmOpPoMqRlOmNrRlOnMnN8OoPuMNZqRoNwMmPnP
10、 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略:低估值行情开启之后 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 8 月以来的“低估值行情”月以来的“低估值行情” 4 月中旬月中旬以来成长板块走强以来成长板块走强。电新、电子、有色等成长板块涨幅居前,5-7 月涨幅前五大行业分别为有色、 电新、电子、化工、综合,涨幅分别为 48.07%、44.18%、38.99%、30.82%、30.47%。 8 月月初初以来以来市场出现明显的“低估值”行情市场出现明显的“低估值”行情。8 月以来,电新等前期涨幅较大成长股涨势转弱,8-9 月涨幅前 五大行业为煤
11、炭、有色、钢铁、电力、化工,估值分位数分别为 27.8%、18.7%、28.9%、0.0%、39.0%, 在 28 个行业中估值分位数从低至高排名分别为 11、7、12、1、16,除化工外估值分位数均相对较低,低估 值行业领涨市场。 指数来看, 申万低市盈率指数/高市盈率指数于 8 月初转为上行, 8 月-9 月期间上行 13%, 年内自 4 月至 7 月曾持续 4 个月下行。 十一期间美债收益率上行冲击成长股。十一期间美债收益率上行冲击成长股。10 月 1 日-7 日 10Y 美债收益率大幅上行 10BP,一度对科技股形成 冲击。鲍威尔讲话提及最早于 11 月放缓购债,预计在 11 月 FO
12、MC 会议前美债收益率整体保持上行态势。 2010 年以来美债大幅上行超过 100BP 共有 3 次, 分别是 2013.5-2013.8、 2016.7-2016.12、 2020.8-2021.3, 仅 2013.5-2013.8 期高估值、 成长板块由于业绩高增跑赢低估值、 价值板块, 2016.7-2016.12、 2020.8-2021.3 期间均为价值跑赢成长、低估值跑赢高估值(见表 3) ,美联储 TAPER 箭在弦上背景下成长板块上涨空间更 加有限。 9 月末低估值补涨趋势较为显著月末低估值补涨趋势较为显著,长假开盘首日延续低估值行情长假开盘首日延续低估值行情。9 月 28-2
13、9 日,低估值的金融板块则有所 回暖,银行、地产分别上涨 2.7%、2.5%。10 月 8 日,涨幅前五大行业中,除消费者服务外,农牧、综合金 融、非银、纺织服装也均为估值分位数较低行业。 图图1:2021 年年 8-9 月涨幅前月涨幅前 15 名行业估值名行业估值分位数分位数 资料来源:WIND,东兴证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 煤炭 电力 石油 房地产 化工 建筑 农牧 交运 食饮 非银 商贸 钢铁 银行 传媒 电新 涨跌幅(2021.8-2021.9) 估值分位数(右轴
14、) P4 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略:低估值行情开启之后 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 表表1:美债收益率大幅上行期间高低估值、成长价值板块涨跌幅美债收益率大幅上行期间高低估值、成长价值板块涨跌幅 高市盈率指数高市盈率指数(申万申万) 低市盈率指数低市盈率指数(申万申万) 国证成长国证成长 国证价值国证价值 2013.5-2013.8 4.47% -7.55% -0.38% -3.62% 2016.7-2016.12 -11.01% 8.23% 0.53% 7.46% 2020.8-2021.3 -8.35% 10.36%
15、 7.61% 8.70% 资料来源:WIND,东兴证券研究所 2. “低估值行情”“低估值行情”特点特点 2010 年以来共有年以来共有 4 段“低估值”行情段“低估值”行情。以“申万低市盈率指数/申万高市盈率指数”上行幅度衡量低估值板 块的相对上涨幅度。以期间上涨幅度超过 20%、最低值与最高值间隔超过 3 个月、最大回调幅度小于 5%为 标准,筛选出 2012.9-2013.1、2014.10-2014.12、2016.3-2018.1、2018.7-2018.10 四段“低估值行情”区 间。 图图2:2010 年以来“低估值行情”阶段年以来“低估值行情”阶段 资料来源:WIND,东兴证券
16、研究所 2.1 行情行情始始于经济景气度下行于经济景气度下行时的估值极度分化时的估值极度分化 “低估值行情”开启的前提是经济景气度下行和估值极度分化“低估值行情”开启的前提是经济景气度下行和估值极度分化。以“估值分位数前三行业分位数总和-后三行 业分位数总和”衡量估值分化程度,以 PMI 衡量经济景气度。4 段“低估值行情”开始时点分别是 2012.9、 2014.10、2016.3、2018.6,均符合估值分化指标见顶和 PMI 下行的规律,估值分化见顶提前于低估值行情 开启 1-2 个月。 本次低估值行情也符合本次低估值行情也符合此此规律规律。7 月以来 PMI 呈持续下行趋势,估值分化指
17、标也于 7 月出现见顶,本次低估 值行情于 8 月初开始,符合低估值行情开始的规律。 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2010-012011-01 2012-012013-012014-01 2015-012016-012017-01 2018-012019-012020-012021-01 低市盈率指数(申万)/高市盈率指数(申万) 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略:低估值行情开启之后 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 图图3:“低估值行情”期间经济景气度和估值分化情况“低估值行情”期间经济景气度和估值分化情况
18、资料来源:WIND,东兴证券研究所 2.2 行情行情终终于相对业绩增速预期转弱于相对业绩增速预期转弱 低估值行情结束于业绩增速预期转弱低估值行情结束于业绩增速预期转弱。计算低市盈率、高市盈率板块预测净利润增速差值,当二者差值环比 下行幅度超过 10BP 后的 2-4 个月低估值行情将结束。2012.9、2014.9、2017.9、2018.9“低市盈率预期净 利润增速-高市盈率预期净利润增速”分别下行 41BP、25BP、18BP、10BP,2-4 个月后行情结束。 预计低估值行情至少预计低估值行情至少持续至年底持续至年底。2021 年 7 月以来,低市盈率、高市盈率预测净利润增速差值最大环比
19、下 行幅度仅为 5BP,按照历史规律即便 10 月业绩预期转弱,低估值行情也能持续至年底。 图图4:2012 年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期 图 图5:2014 年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期 资料来源:WIND,东兴证券研究所 资料来源:WIND,东兴证券研究所 4.0 4.2 4.4 4.6 4.8 5.0 5.2 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2012-012012-032012-052012-072012-092012-11 2012年高、低市盈率指数预测净
20、利润增速差值 2012年高、低市盈率指数预测净利润两年复合增速差值 SW低市盈率指数成份/SW高市盈率指数成份(右轴) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 2014-012014-042014-072014-10 2014年高、低市盈率指数预测 净利润增速差值 2014年高、低市盈率指数预测 净利润两年复合增速差值 SW低市盈率指数/SW高市盈率 指数(右轴) P6 东兴证券东兴证券策略策略报告报告 策略:低估值行情开启之后 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴
21、盛之源 DONGXING SECURITIES 图图6:2016 年年-2018年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期 图 图7:2018 年低估值行情期间净利润增速预期年低估值行情期间净利润增速预期 资料来源:WIND,东兴证券研究所 资料来源:WIND,东兴证券研究所 注释:预测净利润增速是指“ (预测第n年净利润-第n-1年净利润)/第n-1年净利润” ,预测净利润两年复合增速是指“ (预测第n+1年净利润/第n-1年净利 润) 0.5-1” 。 2.3 “低估值行情”“低估值行情”期间期间,业绩业绩增速预期增速预期向好为最有效判断指标向好为最有效判断指标 估值估值
22、低分位数板块低分位数板块往往在低估值行情前期上涨往往在低估值行情前期上涨,后期对,后期对涨跌幅支撑较弱涨跌幅支撑较弱。4 段低估值行情中,仅 2014.10-2014.12 期间低分位数板块持续跑赢高分位数板块,其余 3 段均出现高分位数板块跑赢的情况。且 低分位数跑赢现象多现于行情开始阶段, 低估值行情末尾常出现低估值分位数跑输的现象, 2012.12、 2017Q4、 2018.08-2018.10 低分位数板块涨幅均小于高分位数板块, 表表2:低市盈率成分股票中低市盈率成分股票中高高、低市盈率分位数涨跌幅低市盈率分位数涨跌幅 市盈率市盈率分位数分位数情况情况 低估值低估值行情行情期间涨跌
23、幅期间涨跌幅(%) 2012.9 2012.10 2012.11 2012.12 市盈率分位数50 5.46 -3.03 -5.10 20.72 2014.10 2014.11 2014.12 市盈率分位数50 3.01 10.46 25.31 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 市盈率分位数50 -2.15 6.75 4.81 3.37 3.80 6.12 4.94 2018.07 2018.08 2018.09 2018.10 市盈率分位数50 4.73 -1.16 5.68 -4.69 资料来源:WIND,东兴证券研究所 业绩
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