20220927-国金证券-恒帅股份-300969.SZ-微电机隐形冠军配套优质客户有望快速成长.pdf
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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格( 人民币) : 76.49 元 目标价格( 人民币) :92.78 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 0.80 已上市流通 A股(亿股) 0.20 总市值(亿元) 61.19 年内股价最高最低(元) 163.78/43.91 沪深 300 指数 3837 创业板指 2323 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S1130522030001 邱长伟邱长伟 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S1130521010003 微电机微电机隐形冠军,隐形冠军,配套优质客户配套优质客户有望快速成长有望快
2、速成长 公司基本情况公司基本情况(人民币) (人民币) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 341 584 768 1,173 1,665 营业收入增长率 3.06% 71.33% 31.37% 52.74% 41.96% 归母净利润(百万元) 66 116 142 212 288 归母净利润增长率 1.73% 74.21% 22.62% 49.61% 35.58% 摊薄每股收益(元) 1.106 1.445 1.772 2.651 3.594 每股经营性现金流净额 1.31 0.85 2.02 2.63 3.79 ROE(归属母公司)(摊薄)
3、 20.96% 14.70% 15.75% 19.83% 22.13% P/E 0.00 69.26 43.17 28.85 21.28 P/B 0.00 10.18 6.80 5.72 4.71 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 全球清洗泵隐形冠军,竞争优势铸就高盈利。公司深耕微电机领域,以流体和电机技术为核心,产品拓展至:电动“四门两盖”电机执行器、ADAS 传感器清洗系统、热管理的冷却歧管&电子水泵等。公司清洗泵全球市占率超30%(数据来自公司招股说明书) ,盈利能力强,净利率约 20%(2017-2021 年) ,ROE 20%+(2017-2020 年) 。公司竞争优
4、势主要来自:1)产品平台化、标准化,提升生产效率和品质,降低成本;2)纵向一体化提升盈利能力、提升单车价值量,典型的如清洗系统毛利率比清洗泵高 10pct,已在隐形门把手和充电小门实现“电机+执行器”的产品拓展。 汽车智能化,电动“四门两盖” 、谐波磁场电机、ADAS 清洗等微电机新品加快渗透。新能源车智能化升级,电动“四门两盖” ,极具科技感,有望成为汽车智能化的潮流配臵之一。微电机公司盈利显著优于驱动电机公司,行业龙头公司日本电产、德昌电机收入达 200 亿元左右,但国产微电机凭借性价比、周到服务等优势,逐步国产替代。公司新研发的谐波磁场电机,大幅提升功率密度,有望在汽车、工业等领域拓展应
5、用;公司可拓展品类包括:电动四门两盖、ABS 电机、主动进气格栅、电子水泵、ADAS 主动感知清洗系统等,单车价值量持续提升。 多个智能化产品配套优质客户并量产,量价齐升带来较大弹性。公司的电动“四门两盖”电机执行器通过斯泰必鲁斯等 tier1 供给主机厂,其中,重点tier1 客户斯泰必鲁斯是全球最大的气弹簧生产商,间接配套主机厂客户包括A 公司、蔚来汽车等全球优秀新能源车企。其中,配套 A 公司的隐形门把手执行器、清洗系统和冷却歧管已经量产,预计伴随着更多产品量产,加上 A公司新能源车销量的快速增长,给公司带来较大的收入弹性。 投资建议投资建议与估值与估值 预 计 2022-2024 年
6、归 母 净 利 润 为 1.4/2.1/2.9 亿 元 , 增 速 分 别 为23%/50%/36%,当前股价对应 2022/2023 年 PE 为 43/29 倍。参照可比公司,给予 23 年 35 倍 PE,对应目标价 92.78 元/股,给予“买入”评级。 风险风险 A公司销量不及预期的风险;公司配套份额超预期下滑的风险;新产品毛利率不及预期的风险;限售股解禁的风险;人民币汇率波动风险。 010020030040050060070043.9163.0282.13101.24120.35139.46158.57210927211227220327220627人民币(元) 成交金额(百万元)
7、 成交金额 恒帅股份 沪深300 2022 年年 09 月月 27 日日 新能源汽车组新能源汽车组 恒帅股份 (300969.SZ) 买入(首次评级) 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 更多投研资料或关注公众号投资与读书公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 深耕微电机 30 年,清洗系统隐形冠军,盈利能力突出 .4 清洗系统隐形冠军,新品拓展致 21 年收入高增长.4 实控人 30 年深耕微电机领域,净利率高达 20% .5 微电机隐形冠军,管理优秀,纵向一体化下高盈利 .6 汽车智能化,电动“四门两盖”、ADAS清洗等微电机新品加快渗透 .9 新能源车电
8、动“四门两盖”,引领汽车科技潮流 .9 智能配臵提升,驱动微电机用量持续增加 . 11 微电机盈利能力优于驱动电机.12 竞争格局:行业龙头收入达 200 亿元左右,公司规模小但盈利强.13 多个智能化产品配套优质客户并量产,量价齐升带来较大弹性 .15 多个产品供应 A公司,量价齐升带来较大收入弹性.15 技术和产品可拓展性强,单车价值量有望持续提升 .18 微电机隐形冠军,配套优质客户有望快速成长 .22 盈利预测 .22 投资建议及估值.23 风险提示 .24 图表目录图表目录 图表 1:公司产品示意图.4 图表 2:公司收入以清洗泵和清洗系统为主,微电机增长迅速.5 图表 3:公司收入
9、及增速.5 图表 4:公司归母净利润及增速 .5 图表 5:公司毛利率和净利率较高.6 图表 6:公司 ROE超过汽零优秀龙头公司 .6 图表 7:公司清洗泵全球份额超过 20%.6 图表 8:公司前几大客户收入(万元).6 图表 9:公司早在 2010 年之前进入合资、日系主机厂体系 .6 图表 10:清洗系统构成 .7 图表 11:清洗系统自制和外购毛利率相差 6pct .8 图表 12:清洗泵自制和外购毛利率相差 12pct .8 图表 13:公司清洗系统毛利率比清洗泵高 10pct 左右 .8 图表 14:隐藏式门把手机构的电动执行器 .9 图表 15:公司毛利率与福耀玻璃接近 .9
10、图表 16:公司净利率超越汽零优秀龙头.9 图表 17:电动“四门两盖” (隐藏门把手、电动充电门、电动尾门、自吸/侧开门) .10 图表 18:电动车和燃油车电动“四门两盖”配臵快速渗透 .10 更多投研资料或关注公众号投资与读书公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19:新能源车电机应用场景扩大,用量增加.12 图表 20:微电机/驱动电机公司毛利率对比 .13 图表 21:微电机/驱动电机公司净利率对比 .13 图表 22:驱动电机公司研发费用率远高于恒帅股份 .13 图表 23:车载微电机(微传动)企业主要产品 .14 图表 24:车用微电机收入(亿元).14 图表
11、 25:车用微电机收入增速.14 图表 26:车用微电机公司毛利率 .15 图表 27:公司后备箱及侧门电机性能与客户规范对比.15 图表 28:斯泰必鲁斯收入构成(百万元) .16 图表 29:斯泰必鲁斯毛利率和净利率 .16 图表 30:斯泰必鲁斯全球电动尾门收入(百万元) .16 图表 31:斯泰必鲁斯亚太地区电动尾门收入快速增长(百万元) .16 图表 32:客户斯泰必鲁斯的收入大幅增长 .16 图表 33:公司多个产品进入 A公司、蔚来等新能源车企.17 图表 34:公司配套产品的单车价值量估计 .17 图表 35:公司产品覆盖的主要车企.18 图表 36:公司谐波磁场驱动电机已经申
12、请发明专利 .19 图表 37:谐波磁场驱动电机显著提升齿槽力矩波动周期数.19 图表 38:智能驾驶感知清洗系统 .20 图表 39:法雷奥的摄像头和雷达清洗系统 .20 图表 40:公司技术和产品可拓展性强 .21 图表 41:公司募投项目及进展(万元).22 图表 42:公司收入拆分(亿元) .23 图表 43:可比公司估值表.24 更多投研资料或关注公众号投资与读书公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 深耕微电机深耕微电机 30 年年,清洗系统隐形冠军清洗系统隐形冠军,盈利能力突出盈利能力突出 清洗系统隐形冠军,清洗系统隐形冠军,新品拓展致新品拓展致 21 年收入高增长年
13、收入高增长 以流体和电机技术为核心,实现产品横向和纵向拓展。公司成立于 2001年,公司最核心产品为清洗泵(核心部件为微电机) ,全球龙头,市占率约30%以上。公司产品矩阵主要分为两大类:流体技术产品和电机技术产品。在流体技术和电机技术基础上,公司从横向和纵向两个方面拓展产品矩阵:1)拓展微电机和流体技术在汽车领域新的应用产品,典型的产品包括:后备箱电机、侧开门电机、ADAS 传感器的主动感知清洗系统、热管理系统的冷却岐管、电子循环泵等;2)由单一电机配套向总成化、系统化产品配套发展, “1+N”的产品开拓机会,典型的产品包括:清洗系统(清洗泵+液罐、管路等) ;隐形门把手驱动机构、充电小门执
14、行器(电机+执行器) 。 图表图表1:公司产品示意图:公司产品示意图 来源:公司公告,国金证券研究所 受益于新产品/项目量产,2021 年微电机收入大幅增长。2018-2020 年全球汽车销量呈下滑趋势,2017-2020 年公司收入相对平稳,收入结构主要以清洗系统和清洗泵为主(分别占比 30%-45%和 42%-46%) 。2021 年公司微电机收入 1.7 亿元,同比增长 108%;2022 年上半年微电机收入 1.1亿元,同比增长 34%,主要是尾门电机、电动门把手执行器、充电小门执行器等新产品和新项目量产所致。 更多投研资料或关注公众号投资与读书公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一
15、页特别声明 图表图表2:公司收入以清洗泵和清洗系统为主,微电机增长迅速:公司收入以清洗泵和清洗系统为主,微电机增长迅速 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表3:公司收入及增速:公司收入及增速 图表图表4:公司归母净利润及增速:公司归母净利润及增速 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 实控人实控人 30 年深耕微电机领域,年深耕微电机领域,净利率高达净利率高达 20% 公司实控人 30 年深耕微电机领域,毛利率和净利率高达 40%和 20%左右,超越汽零优秀龙头公司。实际控制人许宁宁在微电机领域拥有 30 多年的研发+产品+生产经验,并一直专注于微电机领域。201
16、7-2020 年公司毛利率维持在 40%左右,净利率维持在 20%左右,保持较高水平。2021 年毛利率虽然有所下降(主要是受会计准则调整、原材料上涨和海运费影响) ,但净利率仍维持 19%以上。从 ROE的角度,公司 ROE 20%以上,超过汽车零部件优秀的龙头公司,如福耀玻璃、星宇股份、德赛西威等。 更多投研资料或关注公众号投资与读书公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5:公司毛利率和净利率较高:公司毛利率和净利率较高 图表图表6:公司公司ROE超过汽零优秀龙头公司超过汽零优秀龙头公司 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 微电机微电机隐形
17、冠军,管理优秀,纵向一体化下高盈利隐形冠军,管理优秀,纵向一体化下高盈利 公司是全球清洗泵隐形冠军。公司实控人深耕微电机 30 多年,拳头产品清洗泵做到年销量 1300 多万套,全球市场份额超过 20%。公司的客户包括汽车主机厂(如广汽丰田、东风本田、广汽集团等)和一级供应商(通过庆博雨刮、曼胡默尔、东洋机电、劳士领等间接配套现代、起亚、宝马、奔驰等) 。 图表图表7:公司清洗泵全球份额超过:公司清洗泵全球份额超过20% 图表图表8:公司前几大客户收入(万元):公司前几大客户收入(万元) 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表9:公司早在:公司早在201
18、0年之前进入合资、日系主机厂体系年之前进入合资、日系主机厂体系 来源:公司官网,国金证券研究所 更多投研资料或关注公众号投资与读书公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司通过产品平台化、自动化、一体化,建立管理和成本优势。具体体现在: 产品平台化、标准化,提升生产效率和品质,降低成本。清洗泵为公司的主要产品之一,其核心组件为清洗电机,以清洗泵的核心组件清洗电机为例,公司采取平台化的产品战略,通过微电机标准化实现了电机开发平台覆盖全系列清洗电机产品;同时针对清洗电机、清洗泵的其他零部件,公司采用标准化的设计理念,实现了清洗电机、清洗泵绝大部分零部件的标准化。 智能化全自动生产线自
19、主研发,提高生产效率。公司组建了专门的研发团队,以智能化设备代替人工建立全自动生产线,目前公司已经完全具备微电机车间全自动生产线的自主研发、设计及集成能力。公司单条电机自动化生产线集成了多台高清影像系统、多台四轴或六轴日本电装( DENSO)机械手、日本安川伺服电机或松下伺服电机、松下传感器等先进设备,公司研发的喷嘴生产线还集成了多台日本 IAI 电缸、三维力传感器等先进设备,通过公司自主编写的程序,搭配公司自主研发设计的工装夹具。 纵向一体化提升盈利能力、拓展单车价值量。公司将生产微电机、清洗泵、清洗系统产品所必要的一些外购部件,如微电机机壳冲压生产工序,洗涤壶、加液管、冷却歧管及该等产品所
20、需的注塑件生产工序注塑件生产工序等逐渐纳入生产环节,产业链纵向一体化带来成本控制优势。 得益于产业链纵向一体化,清洗系统毛利率比清洗泵高 10 个百分点。公司已具备洗涤液罐、清洗泵的注塑件外壳、液位传感器、喷嘴、加液管、壶盖等注塑模具、吹塑模具及电机机壳的冲压五金模具开发设计能力。公司目前按照公司测算,清洗系统自制和外购清洗泵,毛利率相差 6pct;清洗泵自制和外购清洗电机,毛利率相差 12pct。通过纵向一体化,公司清洗系统的毛利率比清洗泵高出 10 个百分点左右。 图表图表10:清洗系统构成:清洗系统构成 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 更多投研资料或关注公众号投资与读书公司深度研究
21、 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11:清洗系统清洗系统自制和外购自制和外购毛利率毛利率相差相差6pct 图表图表12:清洗泵清洗泵自制和外购自制和外购毛利率毛利率相差相差12pct 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 图表图表13:公司清洗系统毛利率比清洗泵高:公司清洗系统毛利率比清洗泵高10pct左右左右 来源:公司公告,国金证券研究所 由电机拓展至模块系统,实现产品 1+N,提升单车价值量。依托电机作为基石产品形成的良好口碑,公司在各细分应用场景中由单一电机配套向总成化、系统化产品配套发展,提升整体单车价值量和盈利能力。公司已在隐形门
22、把手和充电小门领域实现“电机+执行器”的产品拓展,未来有望向集成度更高的系统产品发展,并且在更多的应用场景上发掘“1+N”的产品开拓机会。 更多投研资料或关注公众号投资与读书公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14:隐藏式门把手机构的电动执行器隐藏式门把手机构的电动执行器 来源:谷歌专利,国金证券研究所 公司毛利率、净利率优于汽车零部件细分龙头。基于公司产品平台化、自动化、一体化建立的成本和管理优势,公司毛利率接近福耀玻璃(汽车零部件优秀公司,通过产业链一体化、优质管理提升盈利能力) ,净利率超越汽车零部件优秀的龙头公司。 图表图表15:公司毛利率与福耀玻璃接近:公司毛
23、利率与福耀玻璃接近 图表图表16:公司净利率超越汽零优秀龙头:公司净利率超越汽零优秀龙头 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 汽车智能化,电动“四门两盖” 、汽车智能化,电动“四门两盖” 、ADAS 清洗等清洗等微电机新品加快渗透微电机新品加快渗透 新能源车新能源车电动“四门两盖”电动“四门两盖” ,引领汽车科技潮流,引领汽车科技潮流 更多投研资料或关注公众号投资与读书公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 新能源车智能化升级,电动“四门两盖”或将引领汽车科技潮流。新能源车中,特斯拉 Model S/X、小鹏 P7、蔚来 ES8、极氪 001、岚图 F
24、ree 等车型已经配臵电动隐藏门把手(车辆解锁门把手自动弹出) ;特斯拉 Model 3/Y、蔚来 ES8、极氪 001、岚图 Free 等配备了电动尾门;红旗 EHS9、蔚来 ET7、特斯拉Model X等配备了电吸门;小鹏 P7、蔚来 ES8/ES6、特斯拉 Model 3/Y/S/X等配备了电动充电小门。隐藏门把手、电动尾门、电动充电盖板、电吸门、电动侧开门等功能,不仅实用,而且极具科技感,有望成为汽车智能化的潮流配臵之一。 图表图表17:电动“四门两盖”:电动“四门两盖” (隐藏门把手、电动充电门、电动尾门、自吸(隐藏门把手、电动充电门、电动尾门、自吸/侧开侧开门)门) 来源:汽车之家
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