医药分析框架系列报告-时间的玫瑰三类核心竞争力.pdf
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1、5 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 17 分析师承诺分析师承诺 . 17 风险提示风险提示 . 17 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 17 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1:中国互联网消费信贷规模快速增长:中国互联网消费信贷规模快速增长 . 4 图图 2:互联网消费信贷业务流程全部线上化完成:互联网消费信贷业务流程全部线上化完成 . 6 图图 3:2018 年互联网消费金融用户消费领域分布年互联网消费金融用户消费领域分布 . 7 图图 4:消费金融:消费金融 ABS 发行规模发行规模 .
2、8 图图 5:联合贷款模式:联合贷款模式 . 9 图图 6:助贷模式:助贷模式 . 9 图图 7:蚂蚁集团自营微贷净利息收入占微贷科技平台收入比重持续下降:蚂蚁集团自营微贷净利息收入占微贷科技平台收入比重持续下降 . 10 图图 8:互联网消费贷成本收入结构:互联网消费贷成本收入结构 . 10 图图 9:2018 年各类互联网消费金融服务商贷款规模占比年各类互联网消费金融服务商贷款规模占比 . 11 图图 10:招联消费金融公司总资产规模:招联消费金融公司总资产规模 . 13 图图 11:招联消费金融公司净利润规模:招联消费金融公司净利润规模 . 13 图图 12:各领域垂直分期平台代表:各领
3、域垂直分期平台代表 . 14 图图 13:正常运营的:正常运营的 P2P 平台数量和成交量持续下降平台数量和成交量持续下降 . 15 表表 1:针对互联网消费金融的政策频出,行业进入规范发展阶段:针对互联网消费金融的政策频出,行业进入规范发展阶段 . 5 表表 2:互联网消费信贷大数据获取的三种模式:互联网消费信贷大数据获取的三种模式 . 6 表表 3:现金贷产品额度和利率:现金贷产品额度和利率 . 7 表表 4:互联网消费贷市场主要参与主体:互联网消费贷市场主要参与主体 . 11 表表 5:4 家纯互联网银行和苏宁银行、众邦银行基本情况家纯互联网银行和苏宁银行、众邦银行基本情况 . 12 表
4、表 6:国内:国内 27 家持牌消费金融公司总资产和净利润情况家持牌消费金融公司总资产和净利润情况 . 13 表表 7:电商平台旗下场景贷:蚂蚁花呗和京东白条对比:电商平台旗下场景贷:蚂蚁花呗和京东白条对比 . 14 表表 8:估值表:估值表 . 16 - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 互联网消费互联网消费贷贷逐步进入逐步进入规范规范发展阶段发展阶段 互联网消费贷是指金融机构、类金融组织及互联网企业等借助互联网技术向消 费者提供的以个人消费(一般不包括购买房屋和汽车)为目的,无担保、无抵 押的短期、小额信用类消费贷款服务,其申请、审核、放款
5、和还款等全流程都 在互联网上完成。与传统消费金融相比,互联网消费金融业务(本报告互联网 消费金融业务主要指互联网消费信贷业务,下同)在降低资金成本、提高业务 效率、减少信息不对称性等方面具有无可比拟的优势。 2014年2月,京东金融推出“京东白条” ,拉开了互联网消费信贷的序幕,随后 蚂蚁集团推出“蚂蚁花呗” ,2015年各方开始大力布局互联网消费金融业务, 互联网消费金融业务进入发展快车道。2016年3月,人民银行、银监会提出“加 快推进消费信贷管理模式和产品创新” ,行业创新不断涌现,互联网消费金融业 务迎来了发展的黄金期。但在野蛮生长的过程中,各个互联网平台也开始暴露 出诸多问题,201
6、7年下半年开始行业进入整顿期,国家出台了一系列监管政策 整顿行业发展乱象,从P2P专项整治、规范现金贷到商业银行互联网贷款,再 到更底层的对于大数据违规行为的清理、非法放贷和民间借贷利率的规范等, 我国互联网消费信贷业务逐步进入规范健康发展阶段。 图图 1:中国互联网消费信贷规模快速增长中国互联网消费信贷规模快速增长 资料来源:艾瑞咨询研究院,头豹研究院,国信证券经济研究所整理。注明:2017 年开始增加银行互联网消 费信贷规模。 187 1,190 4,489 43,650 91,531 162,925 242,758 330,150 422,592 502,885 0 100,000 20
7、0,000 300,000 400,000 500,000 600,000 201420152016201720182019E2020E2021E2022E2023E 中国互联网消费信贷规模(亿元) - 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 1:针对互联网针对互联网消费金融消费金融的政策频出,的政策频出,行业进入规范发展阶段行业进入规范发展6 2,8562,703 2,5432,416 2,315 2,059 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 - 全球
8、视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 板块内估值大分化,更需要根据长期竞争力估计龙头公板块内估值大分化,更需要根据长期竞争力估计龙头公 司估值天花板司估值天花板 10 进一步对比医药板块内市盈率75分位数与25分位数的比值,我们可以讨论行业板块内部的估值分化情况:医药生物行业 内部估值分化程度与2007年的历史最高水平仅一步之遥,市盈率75分位数的公司的市盈率是25分位数公司的3.2倍。 从具体板块的近三年涨跌幅、基金持股比例和PE情况来看,医药商业和中药板块的估值低、走势弱,而医疗服务、生物 制品和医疗器械处于高景气状态,基金持股比例平均达7-13%,而对于其中的龙
9、头公司如药明康德、迈瑞医疗等,基金持 股高达22-28%,近三年涨幅都达到400-500%。在这样极端分化的情况下,我们更需要判断公司及其所处赛道的长期核心 竞争力,去伪存精。 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 医药生物市盈率75分位数行业市盈率25分位数 图:图:2000年至今医药生物行业内部市盈率分化走势年至今医药生物行业内部市盈率分化走势 资料来源:Wind、国信证券
10、经济研究所整理 注:市盈率数据截止2020年8月3日;涨跌幅和基金持股比例截止2020年9月2日 表:医药不同板块和典型公司的市场表现和机构持股表:医药不同板块和典型公司的市场表现和机构持股 板块板块 近三年区间涨跌近三年区间涨跌 幅幅(流通市值加流通市值加 权平均权平均) 基金持股比基金持股比 例例(算术平均算术平均) PE (TTM) 典型公司典型公司 近三年涨跌近三年涨跌 幅幅 基金持股基金持股 比例比例 PE (TTM) 医药商业17.26%5.27%21上海医药-1.12%3.17%14.6 中药5.31%1.61%39 同仁堂-1.40%2.03%51.4 华润三九4.62%2.2
11、0%19.1 化学制药63.34%6.50%53恒瑞医药220.55%9.14%90.1 医疗器械91.00%12.57%75迈瑞医疗400.41%21.98%73.2 生物制品108.60%7.33%89 智飞生物466.54%14.18%77.5 天坛生物143.82%11.56%88.1 长春高新580.52%28.21%78.5 医疗服务139.57%11.04%189 爱尔眼科487.31%12.82%162 药明康德906.44%21.93%104 - 全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 时间的玫瑰:医药企业的三类核心竞争力时间的玫瑰:医药企业的三类
12、核心竞争力 无形资产 专利 技术 管线 批文、注册证 品牌、口碑 分科室的临床医分科室的临床医 生的心智占领生的心智占领 医药企业医药企业 时间的玫瑰时间的玫瑰 有形资产 工厂、产能 原料基地 门店 供应链 非劳动力的生非劳动力的生 产要素积累产要素积累 专业人员(研发、 技术、销售) 高素质劳动高素质劳动 力的集聚力的集聚 CAPEX 分析医药企业所拥有的核心竞争力,我们认为本质在于看各类型的医药企业在长期发展中所不断积累的是什么?所积累的资产各类型的医药企业在长期发展中所不断积累的是什么?所积累的资产 能否助力他们成为时间的朋友?能否助力他们成为时间的朋友? 我们将医药企业积累的资产分为两
13、类,一类是费用化后不体现在资产负债表,但是实际上是沉淀在企业上的无形资产。费用化后不体现在资产负债表,但是实际上是沉淀在企业上的无形资产。在财务 报表上通常呈现为支出的研发和销售费用,作为利润的扣减项,但正是在研发销售上的不断投入转化为难以衡量价值的专利、 技术、管线、批文和品牌,形成分科室的对临床医生的心智占领,从药械设计伊始,到临床实验,到推广销售,实现对同一批 医生的强绑定;另一类是有形资产,可细分为劳动力资源和除劳动力外的生产要素(产能、门店、供应链、有形资产,可细分为劳动力资源和除劳动力外的生产要素(产能、门店、供应链、CAPEX等)等),医疗 服务、CRO、中药、仿制药等企业积累的
14、就是不同的生产要素。 销售实力 。 - 全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 核心竞争力之一:医生群体的心智占领是医核心竞争力之一:医生群体的心智占领是医 药工业最大主线药工业最大主线 12 - 全球视野 本土智慧 GLOBAL VIEWLOCAL WISDOM 医药行业的科技属性:高毛利、创新专利保护医药行业的科技属性:高毛利、创新专利保护 13 51.33 43.00 41.55 39.94 35.80 35.47 32.82 30.72 30.07 29.35 0 10 20 30 40 50 60 图:图:A股各版块平均毛利率水平股各版块平均毛利率水平TO
15、P 10图:艾伯维“药王”修美乐(图:艾伯维“药王”修美乐(Humira)的专利保护体系)的专利保护体系 专利保护专利保护具体情况具体情况 专利申请1996年首次提交(WO9729131A1) 专利延长在欧洲获得补充保护证书,EP0929578B有效期延长431天直至 2018年10月16日; 在美国,US60900382的期限延长326天至2016年12月31日 专利组合由原始申请衍生出多个分区专利:72项授权专利和26项专利申请 22项专利涉及定型水性制剂;3项专利涉及输送药物溶液的自动 注射装置;23项专利涉及制备和/或纯化方法;3项专利涉及抗 hTNF-抗体结晶;18项专利涉及使用方法
16、;8项专利涉及给药方 法;10项专利涉及适应症 专利和解与Samsung Bioepis、Amgen、辉瑞等6家公司达成专利侵权诉讼 和解 保护结果阿达木单抗生物类似物在美国上市的时间需要等到阿达木单抗生物类似物在美国上市的时间需要等到2023年以后年以后 资料来源:Wind、Human Antibodies、国信证券经济研究所整理 医药企业的高毛利来源于高价值创造。医药企业的高毛利来源于高价值创造。医药企业处于价值创造的中心环节,药物、器械、医疗服务的高毛利来源于医药企业所积累的产品批 文、技术专利、供应链等等资产。从A股各版块的整体平均毛利率水平来看,医药生物是唯一一个平均毛利率超过50%
17、的板块,其中部分创新 药、IVD、高值耗材的企业毛利率可高达90%以上。高毛利体现了相对上下游的议价能力,是医药行业高ROE的最核心因素。 医药企业的核心技术和产品拥有专利保护的壁垒,拥有一段时间的独占期,优秀的产品可以获得超高额回报。医药企业的核心技术和产品拥有专利保护的壁垒,拥有一段时间的独占期,优秀的产品可以获得超高额回报。举例:2002年全球第一个全人源 单抗阿达木单抗(Humira)修美乐获FDA批准上市,自2012年起已经连续8年拿下全球处方药销售额第一的宝座,2018年峰值销售额达到 199.4亿美元(2019年为191.7亿美元),累计销售额超过1000亿美元。除了疗效卓越、给
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