20220628-天风证券-财政研究专题从财政乘数看财政政策作用.pdf
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1、 固定固定收益收益 | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 从财政乘数看财政政策作用从财政乘数看财政政策作用 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 28 日日 作者作者 孙彬彬孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516090003 近期近期报告报告 1 固定收益:如何看待贬值环境下的利率走势?-2019 年汇率贬值过程中的启示(2022-06-27) 2022-06-27 2 固定收益:洁特转债,国内领先的生物实验室耗材提供商-申购建议:积极参与申购 2022-06-27 3 固定收益:丰山转债,小而全的农药 生 产 企 业 - 建
2、 议 积 极 申 购 2022-06-26 财政研究财政研究专题专题 摘要摘要 这是一份关于财政政策乘数效应的文献综述,希望有助于市场合理把握当前与未来财政政策的行为和作用。 财政刺激的必要性有哪些? 经济增速有滑出潜在产出的风险,居民部门资产负债表承压,信贷疲弱等。经济衰退期、低利率时期,财政政策的作用非常显著。低估财政乘数意味着低估了财政政策的重要性。 我们参考各方文献研究对中国财政乘数的测算结果,可大致将当前的财政乘数波动中枢估计值定为 0.8。 虽然不同来源的测算结果或不能简单对比,但从结果看,政府直接支出的乘数要大于面向下级政府或个人的转移支付,后者的乘数又大于减税。 从时间维度观察
3、,财政乘数有一个逐步释放的过程。 纵向对比不同时期的计划,疫情期间的财政乘数低于历史水平,主要原因是部分“接触性”行业受疫情和防疫政策影响对财政刺激不敏感;居民部门面对收入不确定性加大,边际储蓄倾向提升;政府支出可能进一步引致了进口需求,产出扩张有“漏损” 。 一旦在积极财政实施过程中,货币当局收紧货币政策,会导致宽财政的刺激作用被紧货币所抵消。不少研究均提及当货币保持宽松时,财政乘数效不少研究均提及当货币保持宽松时,财政乘数效应会更大应会更大 精准把握财政刺激政策出台时机至关重要,精准把握财政刺激政策出台时机至关重要,错失财政支出政策推出的最佳时机很可能造成宝贵财政资源的无谓浪费。 增量财政
4、政策的结构需要精心设计。增量财政政策的结构需要精心设计。 风险风险提示提示:疫情变化超预期,政策变化超预期,经济复苏不及预期疫情变化超预期,政策变化超预期,经济复苏不及预期 更多投研资料 公众号:mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 海外怎么看财政作用?海外怎么看财政作用? . 3 1.1. 美国经验 . 3 1.2. 其它国家经验 . 5 2. 中国过去财政作用如何?中国过去财政作用如何? . 5 2.1. 历史回顾 . 5 2.2. 关于中国财政乘数的学术研究 . 6 3. 如何看待货币条件对财
5、政乘数的影响?如何看待货币条件对财政乘数的影响? . 8 4. 小结小结 . 8 图表目录图表目录 图 1:城镇调查失业率显示就业表现较弱 . 3 图 2:居民消费持续收到冲击 . 3 图 3:美国财政刺激的乘数效应 . 4 图 4:2020 年英国财政乘数估计值. 5 图 5:各时点的中国财政支出乘数及其动态演化 . 7 图 6:不同时期财政乘数的测算 . 7 图 7:经济低于潜在增速、货币政策维持宽松的财政乘数估计 . 8 图 8:经济靠近潜在增速、货币当局政策收紧后的财政乘数估计 . 8 表 1:CBO 估算的美国各类财政政策工具的乘数效应 . 4 表 2:短期和中期税收乘数对比 . 4
6、 更多投研资料 公众号:mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财政政策是政府调节经济的主要工具之一。 根据 IMF 解释1, 财政政策的目标并非一成不变:在短期内可能致力于宏观经济稳定,从长远角度而言,目标是通过供给侧改革来减少贫困和实现可持续增长。 对于现阶段的中国而言,哪种财政政策最为适用?如何合理评估财政政策的作用? 1. 海外海外怎么看怎么看财政作用?财政作用? 1.1. 美国经验美国经验 财政刺激的财政刺激的必要性有哪些?必要性有哪些? 经济增速有滑出潜在产出的风险,居民部门资产负债表承压,信贷疲弱等。 “我强烈
7、支持新一轮财政刺激,主要出于三个理由:第一,经济增长仍面临阻力,最重要的是就业率在下降、失业率在上升。 ” “第二,首轮财政刺激的效果在年底就会消退。且由于汽油和食品的价格上涨,退税的效果被削弱,不足以催化经济自我扩张。事实上,零售业可能在未来大幅走弱,疲弱的就业市场明显使居民购买力承压。 ” “第三,非常低的利率水平进一步提升财政刺激的必要性。目前联邦基金利率为 2%,央行进一步调降利率的空间受限,货币政策对经济的刺激作用可能减弱。通常房地产是对利率最敏感的经济部门,伴随货币政策放松通常会迅速反弹。但当下反弹动能较弱,主要是因为低利率并没有提升信贷可得性。 ” 穆迪经济学家 Zandi 20
8、09 年国会证词2 从中国情况看,现状与上述呼吁财政增量政策的理由有一定相似之处。 图图 1:城镇调查失业率显示就业表现较弱城镇调查失业率显示就业表现较弱 图图 2:居民消费持续收到冲击居民消费持续收到冲击 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 美国国会研究局(CRS)如此看待美国的财政政策3: “扩张性财政政策通常用于推动 GDP增长,以及就业和个人收入等与增长同向变动的指标。 ” 美国国会预算办公室(CBO)在“美国的财政乘数和经济政策分析”4中解释了如何分析财政乘数、乘数结果如何,以及对经济决策的影响: 1. 财财政政政策工具多种多样,政策工具多种多样,
9、需考虑需考虑不同不同政策政策工具的乘数差异工具的乘数差异。不同财政工具和方式的乘数效应不同。 CBO 列举了一些常见政策工具的乘数估计值如下: 1 https:/www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/basics/fiscpol.htm 2 https:/ 3 https:/crsreports.congress.gov/product/pdf/IF/IF11253 4 https:/www.cbo.gov/sites/default/files/114th-congress-2015-2016/workingpaper/49925-FiscalMultipli
10、er_1.pdf 更多投研资料 公众号:mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表表 1:CBO 估算的美国各类财政政策工具的乘数效应估算的美国各类财政政策工具的乘数效应 政策工具政策工具 较低的估计值 较高的估计值 联邦政府购买商品和服务 0.5 2.5 支持州和地方政府进行基建投资的转移支付 0.4 2.2 出于基建外其它目的向州和地方政府的转移支付 0.4 1.8 向个人的转移支付 0.4 2.1 向退休人员发放的一次性款项 0.2 1.0 面向中低收入人群的为期两年的减税 0.3 1.5 面向高收入人群的为期一年的减
11、税 0.1 0.6 首套房屋贷款的展期 0.2 0.8 影响公司现金流的企业税条款调整 0 0.4 资料来源:CBO,天风证券研究所 虽然不同来源的测算结果或不能简单对比,但从上述基于相同研究的结果看,联邦政府直接支出的乘数要大于面向下级政府或个人的转移支付,后者的乘数又大于减税。 2. 短期和短期和中期中期内内的财政乘数的财政乘数效应效应可能可能不同。不同。因为财政政策可能逐步起效,如转移支付所增加的私人部门收入可能在较长一段时间内被慢慢支出。 表表 2:短期和中期税收乘数对比短期和中期税收乘数对比 研究文献研究文献 研究对象研究对象 第一年税收乘数第一年税收乘数 最大累计值最大累计值 Cl
12、oyne (2013) 英国 0.6 10 个季度后达到约2.5 Favero and Giavazzi (2012) 美国 0.7 9 个季度后接近 1 Guajardo and others (2014) OECD 国家 1 两年后大约为 3 Hayo and Uhl (2014) 德国 1 两年后大约为 2.4 Mertens and Ravn(2013) 美国 1 两年后大约为 2 Romer and Romer (2010) 美国 1.2 10 个季度后大约为 3 资料来源:IMF,天风证券研究所 尽责联邦预算委员会5(CRFB)整合了美国历史上几次财政刺激的乘数效应估计结果: 图图
13、 3:美国财政刺激的乘数效应美国财政刺激的乘数效应 资料来源:CRFB,天风证券研究所 纵向对比不同时期的计划, 新冠纾困计划的乘数低于历史水平。 参考 CBO 和英国预算责任办公室(OBR)的解释6,主要原因是部分“接触性”行业受疫情和防疫政策影响对财政刺 5 https:/www.crfb.org/papers/comparing-fiscal-multipliers 6 https:/obr.uk/box/the-impact-of-fiscal-policy-on-gdp-growth-and-unemployment/ 更多投研资料 公众号:mtachn 固定收益固定收益 | | 固
14、定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 激不敏感;居民部门面对收入不确定性加大,边际储蓄倾向提升;政府支出可能进一步引致了进口需求,产出扩张有“漏损” 。 美国经验有何启示?美国经验有何启示? 增量财政政策的结构需要精心设计。增量财政政策的结构需要精心设计。 1.2. 其它国家经验其它国家经验 IMF 在 2012 年世界经济展望中提到7,过去对欧洲国家财政乘数的估计值约为 0.5,但这一数字或显著低于真实值。 IMF 认为从上世纪 30 年代大萧条以来, 欧洲财政支出乘数大约为0.9-1.7,低估财政乘数意味着低估了财政政策的重要性,财政紧缩未必是降低政府债务水平
15、的最好方式,不如增长+通胀的效果好。 根据英国 OBR 对疫情后英国财政乘数的测算8,政府投资的第一年支出乘数为政府投资的第一年支出乘数为 1,三年内,三年内累计值能达到累计值能达到 2.2;转移支付和税收乘数则较小。;转移支付和税收乘数则较小。 图图 4:2020 年英国财政乘数估计值年英国财政乘数估计值 资料来源:OBR,天风证券研究所;注:Tax 指税收乘数,RDEL 指政府部门在公共服务和管理上的支出,CDEL 指政府部门资本开支,CJRS 指英国新冠纾困计划,AME 指其它年度支出(如社保和债务付息支出) ;表中乘数指相当于 1% GDP 规模的变化带来的产出规模变化百分比 社科院对
16、亚洲国家进行了研究9,认为在经济衰退期、低利率时期,财政政策的作用非常显著: 日本经验表明, 经济衰退期内财政乘数普遍超过 2; 零利率时期平均财政乘数达 1.25,相较货币正常化时接近翻倍。韩国经验表明,1997-1998 年亚洲金融危机期间,政府支出乘数接近 1.6,带动产出快速反弹。 2. 中国过去财政作用如何?中国过去财政作用如何? 2.1. 历史回顾历史回顾 首先回溯 1998、2008、2020 年三次积极财政相关举措: 1998 年,洪水外生冲击造成直接经济损失 2000 多亿元,为此增发 1000 亿元特别国债。 “为了应对亚洲金融危机的影响,我们年初就采取了增加投资、扩大内需
17、的对策。但是亚洲金融危机发展的广度、深度和对我国的影响程度,比预料的更为严重。由于外贸出口增长速度大幅度回落和国内需求对经济拉动的力度不够,上半年经济增长速度出现减缓趋势。 去年长江、嫩江和松花江流域发生历史罕见的洪涝灾害,直接经济损失直接经济损失 2000 多亿元多亿元,许多工矿企业停产, 长江部分航段中断航运 1 个多月, 对生产建设和内外贸易造成很大影响。 ” 7 https:/www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2016/12/31/World-Economic-Outlook-October-2012-Coping-with-High-Deb
18、t-and-Sluggish-Growth-25845 8 https:/obr.uk/box/the-impact-of-fiscal-policy-on-gdp-growth-and-unemployment/ 9 https:/ 更多投研资料 公众号:mtachn 固定收益固定收益 | | 固定收益专题固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1999 年政府工作报告年政府工作报告10 “1998 年 8 月,九届全国人大常委会第四次会议批准了国务院提出的 1998 年中央财政预算调整方案, 由财政部向国有商业银行增发由财政部向国有商业银行增发 1000 亿元国债亿元国债
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