2022财政政策展望更新:适度不过度-20220323-申万宏源-20页.pdf
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1、 1 1 宏观经济 宏观研究 证券研究报告 财政政策 2022 年 03 月 23 日 适度,不过度 2022 财政政策展望更新 相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 研究支持 贾东旭 A0230120080001 联系人 秦泰 (8621)232978187368 主要内容: 财政政策是今年稳增长的重要手段,但今年的财政工具组合并不常见,如何理解这些新工具所体现的短期稳增长和长期财政可持续性之间的平衡?纵观今年的政府工作报告以及财政预算草案,年内多采用的是创新性的不常见的财政工具,例如 2.5 万亿减税退税、特定国有金融机构和专营机构上缴利润 1.65 万亿、央行上缴外汇
2、储备资产经营利润超万亿等,传导机制与传统的支出扩张工具有明显差异,稳增长的力度很难直观感知,更难以捕捉这些工具的长期影响。我们基于对一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算的剖析,发现在短期稳增长和长期财政可持续性的平衡策略中,今年扩张财政额外可提供 1.1个百分点的经济增长拉动,同时对未来年份造成的跨年下行压力较小。 公共预算支出大幅扩张: 大部分为旨在稳就业的留抵退税, 小部分适度用于支持政府消费。2022 年公共财政支出预算同比增长高达 8.4%, 较 2021 年实现增速提升达 8.1 个百分点,若全部增量均投向占 GDP 总规模 17%的政府消费,意味着可直接额外拉动 GDP
3、增速超1.5 个百分点。但真实的支出结构并没有这么简单和短视。大部分支出增长在留抵退税措施上,这是一种旨在稳就业保收入、路径较长的稳定宏观经济大盘的防御性工具。政府工作报告中最突出的财政工具是“全年退税减税约 2.5 万亿元”,其中计划的减税 1 万亿左右递减财政收入增速约 4 个百分点,是今年公共预算收入预计增速大幅回落至 3.8%的主要拖累,而 1.5 万亿留底退税计入财政支出,占支出扩张幅度的近 3/4。增值税留抵退税与减税的不同在于并不增加企业利润,而是一次性的现金流改善效应,对主要基于需求情况进行投资决策的制造业投资并无直接拉动作用,而是旨在保持小微企业不至因现金流断裂而遭遇经营困难
4、导致失业,稳就业保收入促消费传导链条较长,但同时跨年的收缩效应较小,不会大幅增加长期的财政融资压力。融资:动用去年蓄力的财政资金、特定国有金融机构和专营结构利润等一次性资金来源解决存量退税问题,融资方式的不可长期持续性也限制了直接投入政府消费的支出力度。除退税外公共预算支出增速仍可能改善 3%左右,或通过政府消费形成 0.5 个百分点左右的额外 GDP 增长拉动效果,力度适当。 专项债持平去年稍多于预期,但考虑到土地出让收入捉襟见肘,强化绩效导向要求下基建投资亦强调可持续的“适度提前” ,短期稳增长不以增加长期风险为代价。地产需求低迷,土地出让市场活跃度下降,政府性基金预算收入增速预期谨慎。预
5、算草案披露全年政府性基金预算收入预计增长 0.6%, 隐含的国有土地使用权出让收入同比增速为零, 大幅低于此前数年, 反映出地产需求低迷所导致的基础设施融资压力。 新增 3.65 万亿专项债持平去年,稍超我们预期,但主要或用于填补土地出让金收入不足导致的基建资金缺口。强化绩效导向+坚决遏制地方政府新增隐性债务=穿透式监管+基建项目盈亏平衡的长期可持续要求。基建投资稳增长力度的约束并不在于融资方面,而在于“资管新规”之后对地方政府去杠杆的严格要求。基建投资使用专项债资金占比大幅提升的同时,项目自身长期现金流对投资期债务覆盖能力的要求提升,向基建项目自身要效率、要可持续性的要求得到严格恪守才能够保
6、证政府部门债务水平的长期健康。政府性基金预算额外承担公共预算的临时性融资功能,加之预算支出中依惯例还包括结转下年资金、存量政府隐性债务偿还资金等,年内投向基建领域的增速小于预算支出增速。预计 2022 年政府性基金预算调入一般公共预算规模可能大幅扩张至 2.6 万亿左右,另有 4000 亿以上的结转下年资金。维持全年广义基建投资同比增长 6%左右的预测不变,基建投资增速上行但并不谋求大幅冲高。其中强化绩效导向的同时适度超前的传统基建投资预计年同比增长 3.0%左右,较去年改善约 2.6个百分点;预算草案对解决可再生能源发电补贴资金缺口显露出积极态度,新能源发电类投资或推动公用设施投资高增。广义
7、基建投资或额外拉动实际 GDP 增长约 0.6 个百分点。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告;2、每日分享当日华尔街日报、金融时报;3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版,权利归原作者所有,起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复:研究报告加入“起点财经”微信群。 2 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. 支出扩张:大部分旨在稳就业的留抵退税.5 1.1 留抵退税防御为主,旨在稳就业保收入 .5 1.2 融资:动用蓄力财政资金等一次性资金解决退税
8、问题 . 11 1.3 除退税外财政支出增速有改善,小幅拉动政府消费 . 12 2. 政府性基金:短期稳增长不以增加长期风险为代价. 14 2.1 政府性基金隐含土地收入零增长,大幅低于此前数年 . 14 2.2 新增专项债持平去年,或用于填补土地收入不足 . 14 2.3 强化绩效导向+坚决遏制新增隐性债务=穿透式监管+基建项目盈亏平衡 . 15 2.4 额外承担公共预算融资功能,投向基建增速小于预算支出增速 . 17 2.5 财经纪律占据主导,预计广义基建投资全年增速 6% . 18 3. 国有资本经营预算保持对一般预算的支持力度 . 20 目录 qRnQpPvNnOnQuNoOpQsRt
9、Q8OaO6MmOqQsQoMiNmMmPlOtRqMaQqRnQxNmNoOwMpPzQ 3 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:税收收入增速和名义 GDP 增速保持 2 倍弹性关系 . 6 图 2:19 年非税收入中国有资本经营收入主要贡献(%) . 6 图 3:2019 年并未动用外汇储备经营收益 . 6 图 4:一般公共预算收支账户结构. 7 图 5:增值税留抵退税文件及政策梳理 . 8 图 6:18 年留抵退税主要目的缓解生产的下行(%) . 9 图 7:18 年留抵退税同步提振相关行业投资(%)
10、. 9 图 8:19 年留抵退税同样是缓解生产的下行(%) . 9 图 9:19 年留抵退税同步提振相关行业投资(%) . 9 图 10:21 年留抵退税相关行业生产积极性抬升(%) . 9 图 11:同样令相关行业投资改善明显(%) . 9 图 12:疫后收入中位数增速长期低于平均数(%) . 10 图 13:城镇居民可支配收入增速持续偏低(%). 10 图 14:2018 年重点税源企业留抵额占行业增加值比重 . 11 图 15:2021 年实际融资低于预算目标(亿元) . 11 图 16:结转结余及调入资金也低于预算(亿元) . 11 图 17:财政收支缺口资金弥补结构(万亿元,%) .
11、 12 图 18:我国财政四本账相互关系 . 12 图 19:近年来,财政支出更多向 GDP 中的政府消费集中(%) . 13 图 20:中央预算内投资新增规模和增速 . 13 图 21:房地产开发资金仍然持续下行(%) . 14 图 22:2020-2021 年新增专项债发行规模 . 15 图 23:投向基建信托余额以较峰值萎缩近四成 . 15 图 24:2017 年后隐性债务增速放缓 . 15 图 25:专项债支出结构(从里向外分别是 2018/2020/2021 年) (%) . 16 图 26:基建投资滞后新增专项债一个季度左右 . 17 图 27:土地出让收入更多用于调入一般公共预算
12、和化解存量债务(万亿元) . 17 图 28:政府性基金支出真实增速与预算增速持续偏离 . 18 4 4 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 29:基建投资资金拆分及预测(万亿元) . 19 图 30:基建投资资金增速贡献拆分及预测(%). 19 图 31:基建投资资金增速贡献拆分及预测(%). 20 图 32:国有资本经营预算调出资金和 2021 年基本持平(%) . 21 5 5 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 财政政策是今年稳增长的重要手段, 但今年的财
13、政工具组合并不常见,如何理解这些新工具所体现的短期稳增长和长期财政可持续性之间的平衡?纵观今年的政府工作报告以及财政预算草案,年内多采用的是创新性的不常见的财政工具,例如 2.5万亿减税退税、特定国有金融机构和专营机构上缴利润 1.65 万亿、央行上缴外汇储备资产经营利润超万亿等,传导机制与传统的支出扩张工具有明显差异, 稳增长的力度很难直观感知,更难以捕捉这些工具的长期影响。我们基于对一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算的剖析, 发现在短期稳增长和长期财政可持续性的平衡策略中, 今年扩张财政额外可提供 1.1 个百分点的经济增长拉动, 同时对未来年份造成的跨年下行压力较小。 1.
14、支出扩张:大部分旨在稳就业的留抵退税 2022 年公共财政支出预算同比增长高达 8.4%, 较 2021 年实现增速提升达 8.1个百分点,若全部增量均投向占 GDP 总规模 17%的政府消费,意味着可直接额外拉动 GDP 增速超 1.5 个百分点。但真实的支出结构并没有这么简单和短视。 1.1 留抵退税防御为主,旨在稳就业保收入 政府工作报告中最突出也是最新颖的政策非“全年退税减税约 2.5 万亿元”莫属,也是今年财政集中发力的方向。 政府工作报告中最突出也是最新颖的政策非“全年退税减税约 2.5 万亿元”莫属,政府工作报告将其定调为 “实施新的组合式税费支持政策”,“减税与退税并举”。一是
15、对增值税留抵税额实施总规模达 1.5 万亿的大规模退税,二是新增减税政策,即“延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策,并提高减免幅度、扩大适用范围”。 其中计划的减税 1 万亿左右递减财政收入增速约 4 个百分点,是今年公共预算收入预计增速大幅回落至 3.8%的主要拖累。税收和名义 GDP 增速保持固定的弹性关系,在不减税的情况下 2022 年一般公共预算收入的增速能实现 5.0%左右。占一般公共预算收入 85.3%的税收增速与名义 GDP 增速保持相对固定的比例关系,名义GDP 增速在 5.0%附近时, 税收收入零增长, 名义 GDP 增速每超过 5% 1 个百分点,就会带动
16、税收收入2 个百分点的增长。 如果假设2022年名义GDP增速在7.5%左右,则税收收入增速在 5%附近,或令一般公共预算收入增长在 5.0%左右。 6 6 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 1:税收收入增速和名义 GDP 增速保持 2 倍弹性关系 资料来源:CEIC,申万宏源研究 如果考虑今年 1 万亿减税,以及非税收入的缓冲垫效果,今年一般公共预算收入就在 4%附近,和一般公共预算目标 3.8%极为接近,再次显示出 1.5 万亿留抵退税并不计入一般公共预算收入当中。每逢大规模减税降费,为对冲税收收入的下行,非税收入会大幅
17、增长以部分对冲,其中最主要的弹性来源于非税收入科目下的“国有资本经营收入”。2019 年大规模减税降费中,该科目多增约 4000 亿以弥补税收缺口,根据财政部披露,主要来来源于“特定国有金融机构和央企”。此次减税降费预计同样会触发这一机制,以 2020 年决算和 2019 年决算的规模来看,2022 年至多可增加 6000 亿财政收入。如果考虑 6000 亿新增的非税收入,则一般公共预算收入可达 4.0%左右,和预算草案中的收入增速目标 3.8%极为接近。 图 2: 19 年非税收入中国有资本经营收入主要贡献 (%) 图 3:2019 年并未动用外汇储备经营收益 资料来源:CEIC,财政部,申
18、万宏源研究 资料来源:CEIC,申万宏源研究 而 1.5 万亿留底退税计入财政支出,占支出扩张幅度的近 3/4。实际上央行上缴财政利润用途为留抵退税表明, 留抵退税实际上计入一般公共预算支出。 作为一般公共预算的融资渠道,央行向中央财政上缴结存利润并用于留抵退税, 实际上将留抵退税归为支出。央行上缴利润用途为“主要用于留抵退税和增加对地方转移支付”,而根据预算草案,特定国有金融机构和专营机构上缴利润 16500 亿均归属于中央政府-10-5051015202530354005101520251997199920012003200520072009201120132015201720192021
19、名义GDP:两年平均增速(%)税收收入:两年平均增速(右,%)-20-10010203040201520162017201820192020其他国有资源(资产)有偿使用收入其中贡献:国有资本经营预算非税收入:同比(%)20000250003000035000400004500020132015201720192021官方储备资产:外汇储备(亿美元)外汇占款折算的外汇储备(亿美元) 7 7 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 性基金预算,再调入一般公共预算 9000 亿。此项资金应归属于一般公共预算的融资而非收入,也就没办法对留抵退
20、税进行抵减,只能形成支出,则留抵退税将计入支出中,而非市场认为的财政收入中。 图 4:一般公共预算收支账户结构 资料来源:财政部,申万宏源研究 增值税留抵退税与减税的不同在于并不增加企业利润, 而是一次性的现金流改善效应,对主要基于需求情况进行投资决策的制造业投资并无直接拉动作用, 而是旨在保持小微企业不至因现金流断裂而遭遇经营困难导致失业,稳就业保收入促消费传导链条较长,但同时跨年的收缩效应较小,不会大幅增加长期的财政融资压力。 自 2018 年以来,我国就开始扩大增值税留抵退税的行业范围,但因为对财政的巨大的压力, 基本只针增量, 而不处理存量。 之所以需要对企业实行增值税留抵退税,是因为
21、在增值税留抵制度下, 当企业增值税进行税额大于销项税额时,企业不能获得退税,只能在以后年度对销项税额进行抵扣,相当于该部分资金被占用,这样的情况往往发生于前期投入巨大的制造业、科技类企业中,不利于企业的发展与成长。在2018 年前,留抵退税只涉及个别行业,以 2018 年 3 月的国常会为界,增值税留抵退税开始铺开,尤其是在制造业领域。但因为担心财政承担巨大压力,出台的政策以增量留抵退税为限,并给出了较为苛刻的条件。实际留抵退税的力度并不强,根据国家税务总局的数据,2021 年前三季度为制造业企业办理增量留抵退税 917 亿元,年化也仅有 1200 亿左右,对财政负担较小。 支出非税收入结转结
22、余及调入资金(央行上缴利润政府性基金收入调入)财政赤字补充中央预算稳定调节基金一般公共预算支出收入一般公共预算收入税收收入融资 8 8 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 5:增值税留抵退税文件及政策梳理 资料来源:中国政府网,财政部,申万宏源研究 2018-2019 年的两轮实践,主要目的是缓解相关行业的生产下行问题,留抵退税后生产均有改善。生产的改善以及对于未来的预期, 令相关行业短时间内的投资也有所提振。1)2018 年对 18 个先进制造业和研发等现代服务业符合要求的企业实行增值税留抵退税,在退税前,所涉及的 12 个
23、制造业行业的生产快速下行,从 2017年 2 月高于工业增加值实际同比 3.1 个百分点萎缩至 2018 年 9 月的 0.1 个百分点。随着,退税工作在 2018 年 9 月底完成,12 个行业的工业增加值明显企稳。生产的企稳也令投资积极性上升, 12 个行业在 9-11 月投资相比制造业投资提振 4.7 个百分点。2)2019 年 6 月后非技术矿物、通用和专用设备生产快速下行,从 2019 年 6月的 7.8%迅速滑落至 8 月的 4.9%,而随着 2019 年 8 月底开始对 4 个行业制造业留抵退税后,相关行业的生产开始反弹, 同样带动投资高于制造业整体投资的水平提振 4.0 个百分
24、点。3)类似的情况发生在 2021 年,医药制造等 5 个行业的社鞥产在20 年末和 21 年初见顶,甚至有下滑迹象,随 4 月提出针对 5 个制造业行业的留抵退税后, 当月5个行业的生产均有大幅改善, 两年平均增速上行2.2 个百分点至12.4%。后续随出口的改善,令生产高位持续更持久, 相关行业投资的投资增速持续高于制造业投资 4.6 个百分点左右并持续至年底。 时间文件内容退税对象性质2011/11/14财政部 国家税务总局关于退还集成电路企业采购设备增值税期末留抵税额的通知(财税2011107号)对国家批准的集成电路重大项目企业因购进设备形成的增值税期末留抵税额准予退还集成电路重大项目
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