广州市环境保护局采购广州市空气、水环境承载能力监测预警 .doc
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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 / 公 司 研 究 / 商 业 零 售 行 商 业 零 售 行 业业 拼多多(PDD.O)投资价值分析报告 平台平台红利处峰值期,商铺盈利渐分化红利处峰值期,商铺盈利渐分化 从商铺角度看拼多多从商铺角度看拼多多 2018 年 9 月 20 日 持有持有(维持维持) 当前价:23.4 美元 目标价:25.0 美元 投资要点 我们在拼多多的四大品类我们在拼多多的四大品类生鲜、食品、服装、家居用品中筛选生鲜、食品、服装、家居用品中筛选典型商典型商 户进行调研,希望透过商户视角来研究拼多多当前经营现状和未来趋势户进行调研,希望透过商户视角来研
2、究拼多多当前经营现状和未来趋势。 用户画像: 低线城市、 价格敏感, 用户整体年轻化。用户画像: 低线城市、 价格敏感, 用户整体年轻化。 低线城市用户占比高 (北 上广深仅占比 11%) ,终端设备国产手机占比高(OPPO/VIVO/华为/小米四 大国有品牌占比 79%) ,追求性价比,价格敏感、忠诚度低。整体用户年轻 化(16-35 岁用户占比 83%) ,女性用户为消费主力(占比 52%) 。 营销引流:简单粗放,微信依存度降低。营销引流:简单粗放,微信依存度降低。引流方式包括平台活动、购买关键 词、购买坑位:参与平台活动牺牲毛利换取流量,为商家主要营销方式;购 买关键词、购买坑位为辅助
3、营销方式,营销费用低于其他平台;搜索流量有 限(仅占比 20%-30%) 、黏性较低,广告系统简单粗放,流量转化率低。拼 多多具有流量成本比较优势,对商铺而言当前处流量红利峰值期,预计未来 流量成本呈上升态势。APP 入口流量占比提升,对腾讯导流依赖性降低。 平台生态:产品定位低端,源头型商户占比高。平台生态:产品定位低端,源头型商户占比高。拼多多平台定价低、毛利薄、 产品定位低端、 入驻门槛低。 2017/18Q1, 拼多多整体客单价 (TTM) 为 33/39 元,2018Q1/Q2 每活跃用户贡献 GMV(TTM)为 674/763 元。拼多多模式 适合源头型商户,样本商户中工厂占比高(
4、服装商户 60%-80%为工厂,水 果商户果农占比 30%-40%) ;平台销售预测对生产、库存指导有限。 物流快递:严控成本、体验改善,退货率提升。物流快递:严控成本、体验改善,退货率提升。拼多多渠道快递费用平均 约为 4 元/单 (不含人工、 包材等) , 以水果/休食/服装/家清品类客单价 15/20/ 90/40 元计算,对应快递费用率 27%/20%/4%/10%,物流成本严重挤压商 户盈利空间。前期为控制成本,商户选择低价快递、简陋包材,物流体验 差;当前平台商户评价体系渐趋完善,物流体验正逐步改善。拼多多退货 率远低于其他电商,退货流程不畅、退货不划算是主因,随着退货机制完 善退
5、货率提升趋势明显。 盈利情况:竞争逐渐激烈,盈利日趋分化。盈利情况:竞争逐渐激烈,盈利日趋分化。拼多多平台商户快速增长, 2018Q1 末超 100 万家。随平台成熟、竞争加剧、货币化进程、流量成本 上升,盈利分化趋势明显。后台返点、产能优化提升带来的规模效应是重 要盈利来源;倾库存、处理低等级产品是经营考量之一。 风险因素。风险因素。假货引发诉讼;海量转发影响微信体验,引发腾讯控制流量。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。随着商户数和用户数的持续增长,拼多多有望优化算法, 提升货币化率。爆款策略、产销对接使拼多多提高了部分领域的产能利用 率,提升了低收入群体的福利,但拼多多提升的产能不代表先进
6、制造的方 向,低价走量的模式也决定了其难以孵化品牌。拼多多营销收入主要为商 铺获取流量、促销的投入,而较难获取塑造品牌的投入,其货币化率的天 花板低于天猫、淘宝。维持拼多多 2018-20 年营业收入预测分别为 84.3 亿 /117.1 亿/144.3 亿元,维持 non-Gaap 归属净利润分别为-12.8 亿/-5.4 亿 /-0.07 亿元,对应 EPS 分别为-0.59/-0.25/0 元。参照阿里、京东各发展阶 段的估值,给予 2018 年 P/GMV 0.5x,对应市值约 1900 亿元人民币(约 280 亿美元) ,维持目标价 25.0 美元,维持“持有”评级。 项目项目/年度
7、年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 505 1,744 8,431 11,714 14,434 YoY(%) 245% 383% 39% 23% 净利润(百万元) -292 -525 -1,282 -541 -7 毛利率(%) -14% 59% 85% 85% EPS-摊薄 -0.18 -0.28 -0.59 -0.25 0.00 P/GMV 1.23 0.46 0.27 0.21 1.23 资料来源:中信证券数量化投资分析系统 注: 股价为2018年9月19日收盘价 汇率: USD/CNY=6.8 中信证券研究部中信证券研究部 徐晓芳 电话:07
8、55-23835427 邮件:xuxiaofang 执业证书编号:S1010515010003 相关研究相关研究 1. 拼多多(PDD.O)投资价值分析报 告始于社交,兴于低线,囿于基 因.2018-07-31 拼多多(PDD.O)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 调研对象:生鲜、食品、服装、家居品类典型商户调研对象:生鲜、食品、服装、家居品类典型商户. 1 用户画像:低线城市、价格敏感,年轻女性为主用户画像:低线城市、价格敏感,年轻女性为主 1 营销引流:简单粗放,微信依存度降低营销引流:简单粗放,微信依存度降低 . 3 平台生态:产品定位低端,制造型商户占比高平
9、台生态:产品定位低端,制造型商户占比高 4 物流快递:严控成本、体验改善,退货率提升物流快递:严控成本、体验改善,退货率提升 4 盈利情况:竞争逐渐激烈,盈利日趋分化盈利情况:竞争逐渐激烈,盈利日趋分化 . 5 调研总结:平台红利处峰值期,货币化率上升但天花板低调研总结:平台红利处峰值期,货币化率上升但天花板低 5 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 6 相关调研纪要相关调研纪要 . 7 A 商户访谈纪要 7 B 商户访谈纪要 8 C 商户访谈纪要 . 9 D 商户访谈纪要 . 10 拼多多(PDD.O)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:拼多多用户数量
10、 TOP10 城市分布 . 1 图 2:拼多多用户终端设备 TOP10 品牌分布 2 图 3:拼多多新增用户次日留存率 . 2 图 4:拼多多用户年龄分布 2 图 5:拼多多用户性别分布 2 图 6:拼多多货币化率 . 3 图 7:拼多多在线营销收入及占比 . 3 图 8:拼多多平均客单价(TTM) . 4 图 9:拼多多每年度活跃用户贡献 GMV(TTM) . 4 图 10:拼多多季度平均 MAU 5 图 11:拼多多 MAU . 5 拼多多(PDD.O)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 调研调研对象:生鲜、食品、服装、家居品类典型商户对象:生鲜、食品、服装、家居品类典
11、型商户 我们在拼多多的四大品类生鲜、食品、服装、家居用品中筛选了四家典型商户进行 调研,希望透过商户的视角来研究拼多多当前经营现状和未来趋势。 A 商户:商户:经营生鲜水果品类(主要为柑橘、椰青、龙眼等) ,拥有 2B 的批发业务和 2C 的零售业务,零售业务主要在线上,以天猫和拼多多平台。拼多多渠道日均订单约 1 万单, 客单价约 15 元,日流水 15 万。 B 商户:商户:经营休闲食品类(坚果、蛋糕等) ,拥有一个自由品牌和多个代理品牌,兼备 线下分销渠道和线上渠道,线上渠道包括淘宝、天猫、拼多多(两个专营店) 。拼多多渠道 主力店铺单店日均订单 2000 单,客单价平均为 20 元,日
12、流水 4 万元。 C 商户:商户:经营服装品类(中青年女装为主) ,拥有两个自有品牌,自有工厂自产自销, 线上销售渠道为淘宝、京东、拼多多。公司客单价 80-100 元,旺季月均销售额 50 万元,淡 季月均销售额 10 万+元,其中拼多多平台占比 60%-80%。 D 商户:商户:经营家用清洁品类(扫把、拖把等) ,产品均为自有工厂生产的自有品牌。以 线上渠道为主,包括天猫、京东、拼多多。拼多多渠道日订单 1500-2000 单,客单价平均为 40 元,日流水 6 万-8 万元。 用户用户画像:画像:低线城市、价格敏感,低线城市、价格敏感,年轻女性为主年轻女性为主 拼多多用户大多位于低线城市
13、, 移动终端中主要为国产手机, 反映出用户拼多多用户大多位于低线城市, 移动终端中主要为国产手机, 反映出用户高高价格敏感性。价格敏感性。 根据四家商户的调研结果显示,与其他电商平台相比,拼多多用户多来自低线城市,乡镇一 级收货地址明显居多。根据极光大数据显示:拼多多用户数量 TOP10 的城市仅占 20.3%用 户体量;拼多多用户持有的终端设备中 OPPO、VIVO、华为、小米四大国有品牌占比高达 78.85%,消费更加注重性价比。 图 1:拼多多用户数量 TOP10 城市分布 资料来源:极光大数据,中信证券研究部 其他, 79.7% 北京, 3.4% 上海, 3.4% 重庆, 2.0% 深
14、圳, 2.0% 广州, 1.9% 成都, 1.7% 天津, 1.7% 东莞, 1.5% 苏州, 1.5% 西安, 1.1% 拼多多(PDD.O)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2:拼多多用户终端设备 TOP10 品牌分布 资料来源:极光大数据,中信证券研究部 图 3:拼多多新增用户次日留存率 资料来源:极光大数据,中信证券研究部 拼多多不同品类消费者年龄分化,拼多多不同品类消费者年龄分化,整体来看用户群体年轻化,整体来看用户群体年轻化,女性女性用户用户居多。居多。就调研样 本来看, 休食品类年轻人以低线城市年轻女性居多, 服装品类以 30-40 岁之间女性用户为主,
15、 水果、 家清品类以中年女性用户为主, 不同细分品类消费者群里年龄分化。 极光大数据显示, 拼多多用户中女性用户占比高达 52.18%,年龄在 16-35 岁的用户占比高达 83%,用户整体 偏年轻且女性用户较多。 图 4:拼多多用户年龄分布 资料来源:极光大数据,中信证券研究部 图 5:拼多多用户性别分布 资料来源:极光大数据,中信证券研究部 28.73% 23.14% 17.47% 9.51% 2.56%2.36% 2.17%2.12%1.89% 1.48% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 87.43% 84.88% 84.87% 87.64% 83% 84%
16、84% 85% 85% 86% 86% 87% 87% 88% 88% 小于等于 15岁, 3.7% 16-25岁, 40.1% 26-35岁, 42.9% 36-45岁, 9.7% 大于等 于46岁, 3.7% 女性, 52.18% 男性, 47.82% 拼多多(PDD.O)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 营销引流:营销引流:简单粗放,简单粗放,微信依存度降低微信依存度降低 引流方式引流方式包括包括平台活动平台活动、购买购买关键词关键词、购买、购买坑位坑位三三大类大类。拼多多上商家可以采取的营销 引流方式主要有三类,分别为参与平台活动、购买关键词、购买坑位;其中关键词
17、广告费用 和坑位费为拼多多主要收入来源,2018Q2 在线营销服务收入占营业收入比重提升至 88%, 是货币化率提升的抓手。 平台活动:牺牲毛利换取流量,为拼多多商家主要营销方式。平台活动:牺牲毛利换取流量,为拼多多商家主要营销方式。拼多多平台活动包 括限时秒杀、9 块 9 特卖、大清仓、首页坑位等。活动参与过程为:商家挑选高 性价比商品,由拼多多运营人员进行鉴定审核对商品分等级并参与定价,价格达 成一致后可根据商品等级参加不同活动。 参加活动的商品往往价格压低到极致并 提前大量备货,短时间内可获得爆发性流量,为典型爆款思维。参与活动的商品 往往是微亏的,但能够为商户带来巨量黏性流量。 购买关
18、键词:价格低于淘宝,流量黏性低。购买关键词:价格低于淘宝,流量黏性低。类似于淘宝直通车,商户参与关键词 竞价,获取搜索流量,并根据点击付费。相比较淘宝直通车,拼多多广告系统尚 处于比较简单的阶段,算法不成熟、精细化程度低,流量转化率低,同时收费也 较低。据样本商户调研结果,关键词搜索流量仅占 20%-30%,处于行业较低水 平;转发拼单流量占比 70%-80%。 购买坑位:导航页展示提升商品曝光量。购买坑位:导航页展示提升商品曝光量。类似淘宝钻展,但展示范围有限,主要 指 APP 界面中各导航界面处商品展示,样本商家中购买此项服务较少。 拼多多具有流量成本优势,拼多多具有流量成本优势, 商铺商
19、铺处处平台平台流量红利峰值期,流量红利峰值期, 未来未来流量成本流量成本或或将将呈上升态势呈上升态势。 整体而言,商户营销方面费用率最高为天猫、淘宝,其次为京东,最低为拼多多。考虑到目 前拼多多货币化率程度尚处较低水平,未来随着货币化进程开启,平台上商家流量成本将不 可避免刚性上升。 来自来自 APP 流量占比提升,对腾讯导流依赖性降低。流量占比提升,对腾讯导流依赖性降低。拼多多通过 APP 下单获取优惠券等 方式将微信流量转化为 APP 用户,大量投入电商广告吸引外部用户,持续为 APP 导流,减 少对微信流量的依赖。 根据样本商户调研显示, 2017 年约 70%流量来自微信, 30%来自
20、 APP 入口;2018 年自有 APP 流量提升至约 50%。 图 6:拼多多货币化率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 7:拼多多在线营销收入及占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 1.2% 1.6% 2.2% 0% 1% 1% 2% 2% 3% LTM Dec-17 LTM Mar-18 LTM Jun-18 12.09 11.08 23.71 69% 80% 88% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 20172018Q12018Q2 在线营销服务(亿) 在线营销占比(%) 拼多多(PDD.O)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的
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