中美贸易战对A股影响几何?-20180319-太平洋证券-19页.pdf
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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证 券 研 究 报 告 / 行 业 研 究 / 银 行 银 行 业业 金融科技公司估值研究系列之一 当融资插上互联网的翅膀当融资插上互联网的翅膀 2018 年 6 月 22 日 无评级无评级 投资要点 互联网企业估值,互联网企业估值,核心是用户和变现能力核心是用户和变现能力。估值过程是在回答“如何挣钱” 和“能挣多少钱”的问题。对互联网企业而言: (1)用户)用户决定了变现基础决定了变现基础, 用户流量越大、变现可能性越大; (2)变现)变现决定了用户经营结果决定了用户经营结果,包括广 告、游戏、金融服务等,提供的产品和服务决定了盈利能力。2012-2018
2、 年 Facebook、阿里和腾讯等市值表现完全印证上述观点,本文着重分析互 联网融资业务的估值逻辑。 互联网融资盈利模式:互联网融资盈利模式:用户来自互联网场景用户来自互联网场景,变现通过提供融资产品变现通过提供融资产品。我 们划分为三个细分模式: (1)消费信贷)消费信贷:通过消费场景通过消费场景赚取贷款利息收入,赚取贷款利息收入, 艾瑞咨询统计 2017 年互联网消费性融资规模近万亿,推测蚂蚁花呗、京东 白条、微众微粒贷等都已逾千亿,贷款定价高(10%以上) 、盈利回报较好 (ROE 多在 20%以上) ; (2)网贷平台)网贷平台:通过撮合贷款赚取通过撮合贷款赚取撮合撮合手续费,手续费
3、, 如宜人贷、拍拍贷等,综合服务费率普遍在 5-10%(按借款额收取) ,有风 险敞口; (3)金融超市)金融超市:通过代理融资产品赚取手续费,通过代理融资产品赚取手续费,如融 360(简普 科技)等,代理金融产品获取手续费收入(按每笔贷款或每张信用卡) ,流 量经营是关键,既决定收入规模、又决定成本支出(获客营销) 。 互联网融资估值框架:核心指标是“市值互联网融资估值框架:核心指标是“市值/发放贷款规模” ,辅助指标是发放贷款规模” ,辅助指标是 PS 或或 PB。 (。 (1)消费信贷公司:客户增长轨迹可预测性低(如趣店、乐信)的)消费信贷公司:客户增长轨迹可预测性低(如趣店、乐信)的
4、“市值“市值/发放贷款规模”区间为发放贷款规模”区间为 0.2-0.4 倍,倍,PS 为为 2-5 倍、倍、PB 为为 1-4 倍,倍, 客户增客户增长轨迹可预测性高(蚂蚁金融长轨迹可预测性高(蚂蚁金融、微众银行、京东金融、微众银行、京东金融等)则应适当等)则应适当 享受估值溢价。 (享受估值溢价。 (2)网贷平台:)网贷平台:用户和风控成果可预测性差,应关注促成 贷款规模、市场份额和市值等概念,已上市公司“市值/促成贷款规模”区 间在 0.2-0.3 倍,PS 为 2-5 倍、PB 为 2-5 倍。 (3)金融超市:)金融超市:用户流量是 基础,代理业务规模是估值关键,适用“市值/代理融资规
5、模”或 PS 估值 (5-10 倍) , 此外若能基于海量数据提升风控能力并输出技术则应享受一定 估值溢价。从银行这一传统融资企业的估值经验来看,增长最快的 2005-2008 年(盈利 CAGR 达 33%) ,平均 PB 为 3.19 倍、 “市值/总资产” 0.12 倍,而当前互联网融资平台增速和利差均更高,因此合理估值水平也 应更高。 互联网巨头互联网巨头的的融资融资业务应如何估值业务应如何估值?综合来看,互联网融资企业的经营特 征决定了大平台更能享受高估值: (1)用户潜力越大估值越高,)用户潜力越大估值越高,有机会实 现“从场景用户到融资用户”的挖掘,提升金融渗透率(有贷户占比和人
6、 均贷款金额的提升) ; (2)风控能力越强估值越高,)风控能力越强估值越高,由于融资平台实际杠杆 高更应关注信用风险,大平台依托金融生态圈强化融资客户画像和定价、 同时增加用户违约成本。考虑到庞大的潜在用户基础(例如微信月活 4.5 亿、京东用户数 3.02 亿)和较低的风险水平(例如微众银行 2017 年不良 率 0.64%) , 我们认为互联网我们认为互联网巨头巨头的的融资业务合理的估值区间应显著高于目融资业务合理的估值区间应显著高于目 前已上市互联网融资平台的区间上限。前已上市互联网融资平台的区间上限。 风险因素:风险因素:对互联网金融监管的不确定性。 中信证券研究部中信证券研究部 肖
7、斐斐 电话:0755-23835396 邮件:xff 执业证书编号:S1010510120057 冉宇航 电话:0755-23835417 邮件:ranyh 执业证书编号:S1010516100001 联系人:彭博 电话:010-60837476 邮件:bpeng 相对指数表现相对指数表现 资料来源:中信证券数量化投资分析系统 相关研究相关研究 1. Fintech 专栏第 94 期微众银行: 高成 长,高应力,低风险(2018-06-19) 2. Fintech 专栏第 93 期强化备付金管 理,加速支付行业洗牌(2018-05-14) 3. Fintech 专栏第 92 期消费金融持续 高
8、 增 , 关 注 风 险 和 资 金 压 力 (2018-04-16) -2% 3% 8% 13% 18% 23% 28% 170612170912171212180312 沪深300 银行 - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 互联网企业估值:用户互联网企业估值:用户+变现变现 . 1 互联网融资盈利模式分析互联网融资盈利模式分析 . 2 消费信贷:场景是基础,客户是核心,产品是融资 . 3 网贷平台:依托平台,需求对接,收取费用 . 6 金融超市:经营流量,代理变现 . 8 互联网融资企业估值框架:用户互联网融资企业估值框架:用户规模规模盈利盈利估值
9、估值 . 9 互联网巨头的互联网巨头的融资业务应如何估值?融资业务应如何估值? . 14 - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:互联网企业估值框架 . 1 图 2:Facebook 用户与盈利增长 . 1 图 3:Facebook 市值变化 . 1 图 4:Twitter 用户与盈利增长 . 2 图 5:Twitter 市值变化 . 2 图 6:阿里巴巴用户与盈利增长. 2 图 7:阿里巴巴市值变化 . 2 图 8:腾讯用户与盈利增长 . 2 图 9:腾讯市值变化 . 2 图 10:互联网融资与传统银行经营模式区别 . 3 图 11:互联
10、网融资商业模式 . 3 图 12:互联网信贷平台贷款规模. 4 图 13:消费金融公司贷款余额(2017 年末) . 4 图 14:部分互联网消费信贷平台贷款利率 . 4 图 15:趣店和乐信平均融资成本. 5 图 16:部分互联网融资平台发行 ABS 概况 . 5 图 17:部分互联网消费信贷平台 ABS 余额(截至 2018 年 6 月 20 日) . 5 图 18:部分平台“资产减值损失/营业收入” . 6 图 19:部分平台坏账率明显上升. 6 图 20:部分互联网融资平台贷款利率 . 6 图 21:网贷平台行业成交量 . 7 图 22:部分美股上市网贷平台成交量 . 7 图 23:部
11、分网贷平台收入规模 . 7 图 24:部分网贷平台平均综合费率 . 7 图 25:部分网贷平台“营销费用/营业收入” . 8 图 26:部分网贷平台坏账率 . 8 图 27:部分网贷平台 2017 年利润表现 . 8 图 28:部分网贷平台 ROA . 8 图 29:简普科技贷款撮合和信用卡推介业务量 . 9 图 30:简普科技贷款撮合和信用卡推介费率 . 9 图 31:简普科技“营销费用/营业收入” . 9 图 32:简普科技收入和利润增长. 9 图 33:互联网融资企业估值框架. 10 图 34:互联网融资企业估值概览. 10 图 35:互联网小额信贷公司 PE 估值 . 10 图 36:
12、互联网小额信贷公司 PS 估值 . 10 图 37:互联网小额信贷公司“市值/发放贷款规模”. 11 图 38:互联网小额信贷公司 PB 估值 . 11 图 39:网贷平台 PE 估值 . 11 - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 40:网贷平台 PS 估值 . 11 图 41:网贷平台“市值/促成贷款规模” . 12 图 42:网贷平台 PB 估值 . 12 图 43:金融超市 PE 估值 . 12 图 44:金融超市 PS 估值 . 12 图 45:2005-2008 年上市银行 PE 与盈利增速 . 13 图 46:2007-2008 年上市银行“市值
13、/总资产” . 13 图 47:互联网融资企业估值评价标准 . 14 表格目录表格目录 表 1:互联网融资上市公司经营及估值比较 . 13 - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 互联网企业估值互联网企业估值:用户用户+变现变现 对企业估值,终究是在回答未来“如何挣钱”以及“能挣多少钱”的问题。我们认为, 寻找盈利模式才是寻找估值方法的关键。 对于互联网公司而言, 盈利来源于客户和变现。 客户来自于流量, 变现来自于商业模式。对于互联网公司而言, 盈利来源于客户和变现。 客户来自于流量, 变现来自于商业模式。 (1)流量流量,也就是用户,也就是用户,是互联网企业
14、经营的核心,流量来自电商交易、社交平台、网站 浏览等等, 流量越大、 变现的可能性越大。 (2) 变现,) 变现, 也就是盈利模式,也就是盈利模式,决定了经营的成果, 商业模式包括广告、游戏、金融服务等,互联网企业提供的产品和服务决定了盈利能力。 互联网企业的估互联网企业的估值值,与用户数量的增长和变现能力的高低直接相关与用户数量的增长和变现能力的高低直接相关。 图 1:互联网企业估值框架 资料来源:中信证券研究部 图 2:Facebook 用户与盈利增长 资料来源:Bloomberg,公司财报,中信证券研究部 图 3:Facebook 市值变化 资料来源:Bloomberg,公司财报,中信证
15、券研究部 用户 规模 变现 方式 盈利和 估值 0 50 100 150 200 0 5 10 15 20 25 201320142015201620172018Q1 MAU(亿人,左轴) 净利润TTM(亿美元,右轴) 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201320142015201620172018Q1 总市值(亿美元) - 金融科技公司估值研究系列之一 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 4:Twitter 用户与盈利增长 资料来源:Bloomberg,公司财报,中信证券研究部 图 5:Twitter 市值变化 资料来源:Bloomberg,
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