消费电子领域pcb龙头未来增长看什么?.pdf
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1、6810 亿元,占比 25%,在基建市场需求回暖背景下, 大幅增长 30.3%,主要得益于国内京津冀协同发展、长江经济带发展、 粤港澳大湾区建设、黄河流域生态保护等战略需求。 3)勘察设计业务新签合同额 142 亿元,同比增长 8.1%,占比较小。 此外,2020 年,地产开发销售额 4287 亿元,同比增长 12.1%,销售面 积 2371 万平米,土地储备 11685 万平米。 2021 年 4 月 20 日,其公告 2021 年 1-3 月经营数据: 建筑业新签合同额 7414 亿元, 同比增长 32.1% (比 2019Q1 增长 26.4%) , 其中,房建订单 5729 亿元(+2
2、7.7%),基建新单 1658 亿元(+50%)。 地产业务销售额 913 亿元,同比增长 47.5%,销售面积 433 万平米,土 地储备 12049 万平米。 根据公司年报披露, 2021 年经营目标为: 新签合同额超过 3.5 万亿元 (同 比+9.3%),营业收入超过 1.76 万亿元(同比+9%)。 并购优塾-发布于 2021-5-12财务分析专业研究机构 中国中铁中国中铁 2020 年,新签合同额 26056.6 亿元,同比增长 20.4%。2021 年一季度实 现新签合同额 3292.3 亿元,同比减少 2.5%。 单季度中,2020 年 Q1-Q4,新签合同额分别为 3375.
3、8 亿元、5327.6 亿 元、 4838.6 亿元, 12514 亿元, 同比分别增长 7.8%、 37.3%、 24.6%、 16.4%。 Q4 新签订单增速放缓, 主要是境外订单影响, 以及用于基建的专项债规 模下降。 图:中国中铁新签合同额(单位:亿元、%) 来源:塔坚研究 分业务来看,其中:分业务来看,其中: 并购优塾-发布于 2021-5-12财务分析专业研究机构 1)基础设施建设新签订单 21829.2 亿元,同比增长 21.6%;分项目看, 铁路、 公路、 市政及其他业务 (城轨、 房建) 分别为 3553.8 亿元、 4097.6 亿元、14177.8 亿元,分别同比变动 1
4、4.2%、32.6%、20.7%,房建、公 路订单增速较快。 2)工业设备与零部件制造新签合同额 542.8 亿元,同比增长 29%。 3)房地产开发新签订单 685.6 亿元,小幅降低 1.6%;勘察设计与咨询 服务新签合同额 258.6 亿元,下降 10.2%。 综合来看,中国中铁的新签合同额增速高于中国建筑,主要是 2019 年, 中国中铁在大中型铁路基建项目招标总规模增加, 以及其在市政等领域 的市场开拓力度加大。 (伍)(伍) 盈利能力方面,从净利率的趋势变化看,二者基本保持一致。2018Q4, 中国中铁净利率下降,中国建筑上升,前者是期间费用率拖累,后者是 地产业务毛利率提升带动。
5、 从净利率绝对值上看,中国建筑高于中国中铁,差异主要来自毛利率、 期间费用率,我们分别来看。 并购优塾-发布于 2021-5-12财务分析专业研究机构 图:净利率 (单位:%) 来源:塔坚研究 毛利率毛利率 中国建筑的毛利率略高于中国中铁,且波动更大,这主要与业务结构有 关,其中:中国中铁主业基建建设占比 86%,毛利贡献在 65%以上, 对综合毛利率影响较大,基建业务毛利率基本稳定在 7%-8%,所以整体 毛利率波动较小; 注意,中国建筑主业房建业务收入占比 60%以上,但是毛利贡献在 35% 左右(毛利率 7%左右),收入占比较小的房地产开发业务(15%左右), 毛利贡献约为 40%(毛利
6、率 30%左右),对整体毛利率影响较大。 以中海地产为例,净利润率长期保持在 20%-30%区间,显著高于行业平 均水平的 10%-15%,拿地优势、成本管控优势,以及行业较低的融资成 并购优塾-发布于 2021-5-12财务分析专业研究机构 本(4.2%)是高利润率的主要支撑。 这意味着,对中国建筑这类龙头公司来说,布局地产业务,比普通地产 公司更能具备长期优势。 图:毛利率(单位:%) 来源:塔坚研究 并购优塾-发布于 2021-5-12财务分析专业研究机构 图:建筑公司毛利结构 来源:塔坚研究 期间费用率期间费用率 两家公司期间费用的差异,主要来自管理费用率、销售费用率,中国建 筑的管理
7、费用率均值在 3%左右,主要是职工薪酬;中国中铁则在 4.5%, 差异在于其研发投入更高,以及管理费用中的其他开支较高。 中国建筑的销售费用率极小,主要为广告费及业务宣传费、业务费等, 在 0.3%左右,中国中铁在 0.5%左右。 图:期间费用率(单位:%) 来源:塔坚研究 并购优塾-发布于 2021-5-12财务分析专业研究机构 (陆)(陆) 对利润率变动情况有感知后,我们再将两家公司拆开,分别看利润率和 费用率的变动情况: 1 1)中国建筑)中国建筑 图:利润表比率 (单位:%) 来源:塔坚研究 毛利率毛利率2021Q1,毛利率为 8.78%,同比下降 0.47pct,预计是原料 成本上涨
8、及地产业务毛利率下行所致, 净利率3.53%, 同比下降0.29pct, 波动不大。 回溯历史数据,2018 年,综合毛利率 11.89%,同比提升 1.4pct,主要 是房地产业务毛利率同增提升 5.9 个百分点所致,尤其是四季度,得益 于前期土地获得成本低,利润空间扩大。 并购优塾-发布于 2021-5-12财务分析专业研究机构 2019 年, 毛利率小幅下滑至 11.1%, 主要是低毛利的房建业务占比提升, 以及地产业务毛利率下滑所致。 2020 年,毛利率下降 0.3pct 至 10.8%,主要是毛利率较低的房建收入 占比提升,以及地产开发业务毛利率降低(-4.9pct 至 26.2%
9、),地产 业务受卫生事件影响,售价不稳定。 期间费用率期间费用率2021Q1,期间费用率同比下降 0.26pct 至 3.85%,总体 费用控制较好。 2018 年,期间费用率为 4.17%,同比提升 0.93pct,主要是研发力度加 大,业务扩张、融资规模扩大(长期借款、应付债券增多),抬升研发 费用和财务费用占比。费用率增加幅度较大,是净利率变化不大的主要 原因。 2019 年四季度,管理费用率上升,主要是在绿色建筑、BIM 技术等前沿 领域的研发增加;财务费用率下降,主要是其将保理费用,调整至投资 收益列示所致。 2020 年,财务费用率有所下降,主要是汇兑收益较增加,管理费用率提 升主
10、要与研发投入有关。 并购优塾-发布于 2021-5-12财务分析专业研究机构 2 2)中国中铁)中国中铁 图:利润表比率 (单位:%) 来源:塔坚研究 毛利率毛利率2021Q1,毛利率 9.5%,同比提升 0.24pct,主要是业务结构 有所优化。净利率 2.97%,同比上升 0.51pct,净利率提升幅度大于毛 利率,主要是期间费用率下降。 回溯历史数据,毛利率整体稳定。2018 年,综合毛利率 10.23%,同比 提升 0.86pct,主要源于毛利率较高的地产业务、投资类基建业务占比 提升。2020 年四季度,毛利率大幅上升,则主要是毛利率较高的公路和 市政业务收入占比提升。 期间费用率期
11、间费用率2021Q1,期间费用占比,5.34%,同比减少 0.28pct,除 基建研发投入加大外,各项费率均有所降低,主要是收入规模增长较 快。 并购优塾-发布于 2021-5-12财务分析专业研究机构 2020 年,各项费用率变动不大。上半年,管理费用率下降较多,卫生事 件影响非生产性支出下降, 财务费用率下降, 是因为外部融资成本下降、 汇兑收益增加、存款规模增长带动利息收入增加。三、四季度管理费用 率明显上升,主要是职工薪酬、研发投入增加所致。 以上,基本数据情况分析清楚后,我们来看各家的关键经营数据。 以上,仅为本报告部分内容,仅供试读。 如需获取本报告全文及其他更多内容,请订阅产业链
12、报告库。 一分耕耘一分收获,只有厚积薄发的硬核分析,才能在关键时刻洞见 未来。 订阅方法 长按下方二维码,一键订阅 扫码了解核心产品-产业链报告库 了解更多,可咨询工作人员:bgysyxm2018 并购优塾-发布于 2021-5-12财务分析专业研究机构 【版权、内容与免责声明】1)版权:版权所有,违者必究,未经许可 不得翻版、摘编、拷贝、复制、传播。2)尊重原创:如有引用未标注 来源,请联系我们,我们会删除、更正相关内容。3)内容:我们只做 产业研究,以服务于实体经济建设和科技发展为宗旨,本文基于各产业 内公众公司属性,据其法定义务内向公众公开披露之财报、审计、公告 等信息整理,不采纳非公开
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15、上涨至高点的 29.5 元,涨幅超过 200%,画风如下: 优塾发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:B 公司走势 (单位:元) 来源:wind 从机构持仓看,A 公司背后有兴全基金、睿远基金、广发基金、易方 达基金等。 B 公司的机构投资者主要有广发基金、国泰基金、华夏基金等,且 以半导体芯片 ETF 居多。 优塾发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从近期的季报财务数据看,2020 年上半年,A 龙头的营业收入为 201.41 亿元,同比增长 42.73%;扣非后归母净利润 38.94 亿元,同 比增长 95.
16、06%;B 龙头营业收入为 86.44 亿元,同比增长 8.85%,扣 非后归母净利润 4.23 亿元,同比增长 19.37%。 上述两家龙头,分别对应单晶硅产业链的双寡头:隆基 VS 中环。 至此,有几个值得我们深入思考的问题: 1)同样是光伏硅片巨头,为什么两家的画风相差甚多,背后是什么 样的产业逻辑? 2)光伏硅片经历单晶 VS 多晶等技术之争,目前在大硅片领域有隆 基股份的 M10(182mm)VS 中环股份的 M12(210mm),未来的技术迭 代进程会如何发展? 对于光伏产业链,之前我们已经分析过多次,包括硅片、光伏玻 璃、单晶炉、工艺路线等,详见专业版报告库,此处不再详述。 优塾
17、发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 (壹)(壹) 从收入结构来看,二者存在较大差异,其中: 隆基股份主要来自太阳能组件业务(占比 44.29%)、单晶硅片 业务(占比 39.25%),还有电站建设业务(占比 8.61%)和其他业 务(占比 7.85%)。整体来看,隆基已经不再是一个上游材料公司, 而是一个光伏产业链一体化公司。 中环股份以材料为主,包括硅片、组件(硅片占 60%,组件占比 40%左右),合计占比 80%以上,其次是半导体材料硅片(6.5%)。 图:2019 年收入结构 来源:塔坚研究 优塾发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和
18、财务建模领域专业研究机构 接下来,我们从接下来,我们从 20202020 年中报数据,分别对比一下二者的增长情况。年中报数据,分别对比一下二者的增长情况。 图:2020 年中报业绩 来源:塔坚研究 1 1)20202020 年中报业绩年中报业绩 A A、隆基股份、隆基股份2020 年上半年,营业收入 201.41 亿元,同比增长 42.73%;扣非后归母净利润 38.94 亿元,同比增长 95.06%,业绩超业绩超 预期,主要得益于组件业务放量预期,主要得益于组件业务放量。 上半年,组件收入 115 亿元,同比增长 77%,主要是其调整营销策 略,以及 ASP 较高的海外组件出货占比提升所致。
19、 而单晶硅片销售收入 64.7 亿元,同比增长 11%;单晶硅片对外销售 24.69 亿片,同比增加 14.94%,硅片自用 14.89 亿片,同比增加 87.30%。 其中,单拆开二季度看,二季度营业收入 115.42 亿元,同比增长 37.38%,环比增长 34.22%,主要是 2020 年 3 月以来多次降价促销, 带来超额增长;二季度实现盈利 22.52 亿元,同比增长 61.08%,环 比增长 20.81%。 优塾发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 B B、中环股份、中环股份2020 上半年,营业收入 86.44 亿元,同比增长 8.85%,扣
20、非后归母净利润 4.23 亿元,同比增长 19.37%,业绩符合业绩符合 预期预期。 上半年,新能源材料业务(硅片、组件)实现收入 77.17 亿元,同 比增长 10.17%;半导体硅片业务营收 5.96 亿元,同比增长 5.97%。 其中,二季度营业收入 41.28 亿元,同比增长 0.22%,环比下降 8.61%;扣非后归母净利润 2.22 亿元,同比增长 1.44%,环比增长 11.04%。经营活动净现金流 10.24 亿元,同比增长 20.14%,环比增 长 67.88%。 综上,二者中报的业绩差异较大,隆基股份整体增速较快,主要是 组件业务超预期,而单看硅片业务,两大龙头增速相差不大
21、。 (贰)(贰) 对比完对比完 20202020 年中报数据,我们再复盘一下近几个季度,回顾一下中年中报数据,我们再复盘一下近几个季度,回顾一下中 期视角下,两大龙头的增长情况:期视角下,两大龙头的增长情况: 拉长周期看,两家整体收入均处于高速增长中,其中,2019 年至今 6 个季度,隆基股份整体增速持续快于中环股份。 优塾发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图:季度收入增速 来源:塔坚研究 这样的差异背后,一方面是业务结构存在差异,比如隆基股份的电 站建设及服务业务增速较快;另一方面是隆基股份产能扩张更积 极,其中,2019 年,隆基股份单晶硅片产能
22、达到 42GW,近三年复合 增速 67.3%,均高于中环股份。两者的产能扩张自 2018 年开始分 野,之后隆基的产能大幅超越中环。 图:产能 (单位:GW) 来源:塔坚研究 眼下,两者的产能差异,我们来仔细分析下:根据 2020 年上半年数 据,隆基股份单晶硅片产能约 55GW。并且,预计随着下半年公司银 优塾发布于 2020 年 9 月 29 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 川 15GW 硅棒产能、腾冲 10GW 硅棒产能、曲靖 10GW 硅棒产能的陆续 投产,全年单晶硅片产能将达到 75GW 以上。从历史情况来看,产能 落地后爬坡时间大概在 3 至 6 个月,当年就能释放收入。
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