共同机构所有权与企业数字化转型:协同治理抑或私利合谋.pdf
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1、共同机构所有权与企业数字化转型:协同治理抑或私利合谋王新光,盛宇华(南京师范大学 商学院,江苏 南京 2 1 0 0 2 3)收稿日期:2 0 2 2-0 9-2 1 修回日期:2 0 2 2-1 2-1 3基金项目:国家社会科学基金项目(2 0 B G L 1 3 9)作者简介:王新光(1 9 9 6),男,山东聊城人,南京师范大学商学院博士研究生,研究方向为企业经济;盛宇华(1 9 5 8),男,江苏连云港人,博士,南京师范大学商学院教授、博士生导师,研究方向为管理决策与领导科学、人力资源和企业产权制度。摘 要:学术界关于共同机构所有权对企业决策的影响仍存在分歧。以企业数字化转型为研究视角
2、,基于2 0 0 82 0 2 0年中国沪深A股上市企业样本,探究共同机构所有权对企业数字化转型的影响。实证结果显示,共同机构所有权显著促进企业数字化转型,支持协同治理假说。机制分析表明,共同机构所有权对企业数字化转型的促进作用主要通过降低代理成本和提升全要素生产率实现。异质性检验结果表明,地区经济发展水平越高、独立董事网络中心度越低或当高管具有金融背景时,共同机构所有权发挥的协同治理效应越显著。结论对进一步激励资本发挥作为生产要素的积极作用和规范监管共同机构所有权行为具有重要启示,同时可为企业数字化转型提供支持性证据与实践建议。关键词:共同机构所有权;企业数字化转型;协同效应;监督效应D O
3、 I:1 0.6 0 4 9/k j j b y d c.2 0 2 2 0 9 0 5 7 4 开放科学(资源服务)标识码(O S I D):中图分类号:F 2 7 2.7-3 9 文献标识码:A 文章编号:1 0 0 1-7 3 4 8(2 0 2 3)2 0-0 0 8 7-1 20 引言习近平总书记在主持中共中央政治局第三十八次集体学习会议时强调,必须深化对新的时代条件下中国各类资本及其作用的认识,规范和引导资本健康发展,发挥其作为重要生产要素的积极作用。值得注意的是,在同一行业多家企业中持有大量股份的投资者(以下简称为“共同机构所有权”)正成为全球资本市场的普遍现象1。据统计,1 9
4、 9 0年在美国只有1 7%的标准普尔5 0 0指数成份股企业拥有共同机构所有权,2 0 1 5年底,这一比例已增至8 1%2。中国作为世界上最大的新兴经济体,这一数字也已经超过1/33。一个重要的问题是,共同机构所有权给资本市场上的微观经济主体带来了何种影响?现有研究关于共同机构所有权在资本市场上所扮演的角色存在两种观点。从积极视角看,共同机构所有权可以缓解企业遭遇的特殊冲击4,为企业发展拓宽资源渠道。持消极观点的学者指出,在寡头垄断模型中,即使是处于控制权不足的情况下,共同机构所有权也会提高价格并减少消费者剩余,这一理论在美国航空业得到证据支持5。在中国依法规范和引导资本健康发展、强化反垄
5、断并维护市场公平竞争的现实情景下,共同机构所有权对资本市场主体具有何种影响?回答这一问题,既对理解共同机构所有权与企业互动关系具有重要理论意义,又对新发展阶段促使资本良性发展的中国具有重要现实价值。数字经济既是传统产业升级的支点,又是现代化经济体系构建的重要引擎。从规模看,中国数字经济增加值规模从2 0 0 5年的2.6万亿元增长到2 0 2 0年的3 9.2万亿元,实现数字经济良性发展。中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,数字化转型成为经济高质量发展的必然要求,同时对微观层面企业传统经营模式提出了挑战6。很多企业虽然具有推进数字化转型的强烈意愿,但成效并不显著7,遭遇了数字化转型的“
6、冷启动”困境。如何加强数字化技术应用,仍是亟待破解的现实困境。究其原因,一是部分企业囿于传统发展观念和既往路径,对数字技术应用持抵触情绪;二是畏惧高风险性数字化转型可能带来的风险,进而产生损失规避倾向;三是缺少数字化转型的技术支撑和人才积累,受制于生产要素边界限制。由此,发挥企业数字化转型的主观能动性,实现市场设施高标准联通,加快推进全国统一大市场建设刻不容缓。在企业数字化转型背景下,一个值得讨论的问题是,共同机构所有权在企业数字化转型过程中扮演何种角色?一方面,资本是逐利的,共同机构投资者可能为实现组合投资价值最大化,在损失厌恶决策机制下为规避企业数字化转型可能带来的潜在风险逆势而为,通过垄
7、断等手段与管理者合谋;另一方面,共同机构投资者凭借所有权优势可以协助企业发展,为企业发展搭建便捷的资源通道,发挥其作为生产要素的积极作用,从而推动企业数字化转型。不同于现有基于发达资本市场背景对共同机构所有权的研究1,本文在中国数字经济转向深化应用、规范发展、普惠共享新阶段的现实情景下,特别是在中国共同机构所有权快速增长的背景下,探索共同机构所有权对企业数字化转型的影响及其作用机制与边界条件。考虑到现有研究对共同机构所有权的经济后果存在争议,本文从协同治理与私利合谋这两种竞争性情景进行逻辑推演。与现有文献相比,本文的边际贡献如下:第一,为企业数字化转型研究提供新的视角。突破现有研究孤立探究单一
8、企业单个或多个大股东的局限,从大股东持股同行业多家企业产生的关联效应出发,考虑到现有研究对共同机构所有权的经济后果存在争议,基于中国情境逻辑推演两种竞争性情景。实证结果可为共同机构所有权作为生产要素发挥的积极作用提供证据,丰富共同机构所有权经济后果领域研究成果。第二,基于“基准分析机制分析异质性检验”研究框架,从监督效应与协同效应两个维度,基于代理成本和全要素生产率进行分析,以期打开共同机构所有权与企业数字化转型关系的“黑箱”。此外,基于宏观层面、组织层面与管理者层面的差异化特征,检验经济发展水平、独立董事网络中心度及管理层金融背景的异质性影响,以拓展边界机制研究。第三,具有一定的政策意义。2
9、 0 2 2年 政府工作报告 指出,要正确认识和把握资本的特性和行为规律,支持和引导资本规范健康发展。本文认为,共同机构所有权能够在企业数字化转型过程中发挥作为生产要素的积极作用,达到协同治理效果。虽然学术界对共同机构所有权特性与行为规律的认知存在争议,政府仍需要坚持引导共同机构所有权发挥积极作用,帮助持股企业实现良性发展,顺应数字经济发展趋势。1 理论分析与竞争假说共同机构投资者依托其持股企业的所有权基础,在企业间建立所有权联结网络,有动机和能力影响企业生产运营。相较于分散的小股东,共同机构投资者凭借所有权优势在企业治理中发挥着重要作用8,具有强烈动机承担管理者监控成本,但也可能利用所有权优
10、势获取私人信息,从而代替公共信息获取。在投资收益索取过程中,共同机构投资者作为拥有多家企业的投资者,其目标并非单独标的价值最大化,而是投资组合价值最大化9。面对单个企业发展,共同机构投资者可能不会遵循价值最大化的理性选择,甚至出于规避损失的目的牺牲部分企业长远利益,阻碍企业数字化转型,从而单方面地提升自身投资组合价值。因此,一方面,共同机构投资者可能凭借所有权优势,通过规范企业决策安排,并利用协同网络为企业在资源禀赋方面建立比较优势,推动企业数字化转型以获取未来权益价值,与企业实现共赢;另一方面,共同机构投资者有可能为实现投资组合价值最大化,规避企业数字化转型可能带来的潜在风险,与管理者合谋攫
11、取短期利益。因此,本文提出协同治理假说与私利合谋假说。1.1 协同治理假说(1)监督效应。企业数字化转型使得管理者面临商业模式转变、解决技术开发逻辑冲突等问题,可能导致管理者短视行为,逃避数字化转型给企业带来的跨期风险。在此情境下,共同机构投资者会积极履行监督职责,通过影响企业决策达到积极治理效果1 0,帮助企业捕获未来发展机遇,实施数字化转型。一方面,在对单个企业进行监管的过程中,共同机构投资者可以凭借话语权拒绝通过股东议案、罢免不称职管理者或监控企业资产配置,进而积极履行监督职责,表明严格的监督立场1 1-1 2,缓解委托代理冲突,督促管理者注重企业长远发展,实施数字化变革。另一方面,由于
12、同一行业不同企业间存在相似的经济特征,持股同一行业企业可以有效缓解企业间信息不对称和逆向选择问题。共同机构投资者在一家持股企业的监督经验容易迁移到其它持股企业,其产生的规模经济和成本削减等预期监督效果更加显著1 3,在督促企业发展过程中降本增效,进而实现规模效应,更好地推动企业数字化转型。(2)协同效应。共同机构投资者的资源禀赋可以为企业数字化转型提供资源承诺,一定程度上帮助企业摆脱数字化转型期间的资源依赖。其一,数字化转型过程中需要企业资金投入,实现多方面数字技术场景开发。逆向选择作为限制企业融资的重要原因,共同机构所有权的存在能够缓解资本提供者对这一问题的担忧。除股权注资为企业提供直接财务
13、资源外,共同机构投资者可以为企业争取更多融资机会,降低融资成本,拓宽融资渠道。其二,共同机构投资者拥有丰富的行业专业知识和同行业信息访问权限,具备信息优势。同行业企业在经营业务与战略安排方面的相似性,使得同行业企业数字化转型具备参考价值。共同机构投资者可以帮助持股企业获取行业前沿数字化信息,提供数字化转型先进经验,进而帮助持股企业更好地开展数字化转型。基于以上分析,本文提出协同治理假说:H1 a:共同机构所有权能够促进企业数字化转型。1.2 私利合谋假说为了最大化投资组合价值,持有竞争企业股份的共同机构投资者可能会向管理者施压,抑制行业内竞争或者干涉企业竞争路径选择1 4。这一行为无疑会扰乱行
14、业秩序,并且即使在竞争激烈的环境中,企业在共同机构所有权的推动下也可以实现市场垄断1 5。共同机构投资者为达到垄断目的,可能不会遵循股东价值最大化原则,而是通过与管理者利益交换达成隐性合谋契约,或滥用行业资源优势建立信息壁垒以追逐短88科技进步与对策 2 0 2 3年期利益,进而忽视数字化为企业生产经营等方面带来的长期福利,阻碍企业数字化转型。(1)共同机构投资者在逐利过程中,出于规避数字化转型长周期与高风险的目的,不会主动承担持股企业数字化转型试错成本。为追逐短期利益,共同机构投资者在合谋倾向的驱使下,会忽视对管理者的监督,因而管理者可以在较低监管压力和较为模糊的行为边界上获取较大的自由裁量
15、权。在达成合谋契约后,共同机构投资者会督促管理者关注企业短期价值,避免企业因数字化转型带来的不确定性风险导致收益减损。同时,在缺乏监管压力的情况下,管理者投融资决策会产生非结构性偏误,将企业流动性资金分配给净现值为负的项目,造成企业投资过度(潘越等,2 0 2 0),进而损耗企业为正常生产运营储备的流动性供给,最终导致企业因为无法维持数字化转型长周期的流动性投入而丧失数字化转型主动权。(2)持续变化的市场环境给企业发展带来了多重不确定性因素,使得企业在信息获取方面存在成本高、渠道少等多重挑战。当企业信息稀缺时,同行信息对企业经济的影响较大;当企业信息量增加并取代同行信息时,这些外部性就会减少1
16、 6。因此,共同机构投资者若想获得短期超额收益,就需要占据同行业信息优势。共同机构投资者凭借长期信息获取优势,可以建立难以逾越的信息壁垒3。这一行为使得企业资源要素被分配到短期性私有信息项目中,导致企业既无法对资源进行有效跨期安排,也无法进行数字化转型的前期资源积累,更难以解决数字化转型过程中的资源依赖问题,因而难以实现数字化变革。综上分析,本文提出私利合谋假说:H1b:共同机构所有权抑制企业数字化转型。2 数据、变量与计量模型2.1 数据来源与清洗本文选取2 0 0 82 0 2 0年中国沪深两市A股上市企业作为研究样本。共同机构所有权相关指标通过C S MA R数据库获得,其它数据来源于C
17、 S MA R数据库和W i n d数据库。根据已有研究的做法,本文按照以下标准对样本数据进行清洗:剔除金融行业上市企业;为避免结论受S T、*S T 和退市企业极端数据的干扰,对此类企业予以剔除;剔除数据存在缺失的企业样本;剔除仅存在一个企业的行业企业样本;为降低极端值的不良影响,对所有连续变量进行上下1%的W i n s o r i z e处理。最终,本文获得2 0 3 4 2个企业年度观测值。2.2 变量说明(1)被解释变量。借鉴吴非等1 7的研究成果,本文利用文本分析方法对企业数字化转型程度进行测量。首先,确定企业数字化转型特征词,具体如表1所示;然后,剔除“无”等否定词和非本企业特征
18、关键词并对数据进行清洗降噪;最后,依据特征词搜寻、配比和词频计数,分类加总不同技术方向的词频求和得到总词频,并进行对数化处理,由此得到数字化转型的代理指标D C G。表1 企业数字化转型特征词集合T a b.1 A f e a t u r e c o l l e c t i o n o f e n t e r p r i s e d i g i t a l t r a n s f o r m a t i o n特征词集合底层技术运用人工智能技术:人工智能、商业智能、图像理解、投资决策辅助系统、智能数据分析、智能机器人、机器学习、深度学习、语义搜索、生物识别技术、人脸识别、语音识别、身份验证、自
19、动驾驶、自然语言处理大数据技术:大数据、数据挖掘、文本挖掘、数据可视化、异构数据、征信、增强现实、混合现实、虚拟现实云计算技术:云计算、流计算、图计算、内存计算、多方安全计算、类脑计算、绿色计算、认知计算、融合架构、亿级并发、E B级存储、物联网、信息物理系统区块链技术:区块链、数字货币、分布式计算、差分隐私技术、智能金融合约技术实践应用数字技术运用:移动互联网、工业互联网、移动互联、互联网医疗、电子商务、移动支付、第三方支付、N F C支付、智能能源、B 2 B、B 2 C、C 2 B、C 2 C、O 2 O、网联、智能穿戴、智慧农业、智能交通、智能医疗、智能客服、智能家居、智能投顾、智能文
20、旅、智能环保、智能电网、智能营销、数字营销、无人零售、互联网金融、数字金融、F i n t e c h、金融科技、量化金融、开放银行资料来源:本文整理,下同 (2)解释变量。借鉴C h e n等1、杜勇等3的研究成果,本文基于3个角度测量共同机构所有权。第一,是否存在共同机构所有权(C r o s s_d u m)。如果上市企业当年存在共同机构所有权(企业所有权比例不低于5%的大股东在同行业其它上市企业的持股也不低于5%),则赋值为1,否 则 为0。第 二,共 同 机 构 所 有 权 联 结 度(C r o s s_n u m)。首先,从季度层面计算每家上市企业持股比例不低于5%的大股东个数;
21、其次,计算每家上市企业大股东在同行业其它企业仍为大股东的个数;最后,对上述共同机构所有权数量取年度均值,加1后进行对数化处理,最终得到共同机构所有权联结度指标。第三,共同机构所有权持股比例(C r o s s_s h a r e)。本文从季度层面计算每家企业共同机构所有权持股比例之和,再取年度均值得到共同机构所有权持股比例。需要说明的是,由于制度背景与研究目的存在差异,学界对大股东的界定标准尚存在争议:B e n-N a s r等1 8将持股比例在1 0%以上的股东界定为大股东;D a v i d等1 9认为,大股东识别标准为持股比例在5%以上。根据 上市公司股东、董监高减持股份的若干规定,持
22、股比例高于5%的股东98 第2 0期 王新光,盛宇华:共同机构所有权与企业数字化转型:协同治理抑或私利合谋为大股东。此外,在相关法律法规中,5%也是重要的股权临界值。现有研究指出,持股比例在5%以上的股东对企业的影响不容忽视2 0。因此,本文将持股比例高于5%的股东界定为大股东。在稳健性检验中,将大股东持股比例界定门槛设置为1 0%。(3)控制变量。在基准回归模型中,加入一系列可能影响企业数字化转型的控制变量,所有变量测量方式如表2所示。表2 变量定义T a b.2 V a r i a b l e d e f i n i t i o n s变量名称符号变量定义企业数字化转型D C G企业数字化
23、转型特征词总词频的自然对数是否存在共同机构所有权C r o s s_d u m如果上市企业当年存在共同机构所有权,则赋值为1,否则为0共同机构所有权联结度C r o s s_n u m季度层面上计算每家企业共同机构所有权的数目,取年度均值加1后取对数共同机构所有权持股比例C r o s s_s h a r e季度层面上计算每家企业共同机构所有权持股比例之和,再取年度均值企业规模S i z e资产总额的自然对数企业年龄A g e企业成立时长的自然对数资产负债率L e v总负债/总资产成长性G r o w t h营业收入增长率产权性质S o e产权性质为国有赋值为1,否则赋值为0资产结构A S固定
24、资产比率投资机会T o b i n Q总市值/总资产董事会独立性I n d e p独立董事占董事人数的比例股权集中度S h r c r1 0企业前十位流通股的持股比例的赫芬达尔指数董事会规模B s i z e董事会人数机构投资者持股比例I N S机构投资者持有的上市企业股份比例2.3 计量模型构建本文基准回归模型如下:D C Gi t=0+1C r o s si t+C V si t+I n d u s t r y+Y e a r+i t(1)其中,各变量下标i表示企业,t表示时间;C r o s s为核心解释变量,表示共同机构所有权,分为C r o s s_d u m、C r o s s_n
25、 u m和C r o s s_s h a r e等3个维度;D C G为核心被解释变量,表示企业数字化转型。C V s为本文控制变量。另外,为了尽可能地吸收固定效应,本文同时控制时间虚拟变量(Y e a r)和行业虚拟变量(I n d u s t r y)。为随机扰动项。为了避免模型中不可观测变量对回归结果的干扰,本文采用固定效应的面板回归模型以降低潜在遗漏变量偏误。由于本文研究数据为面板数据,可能存在异方差、时序相关以及横截面相关等问题,因而采用D r i s c o l l-K r a a y标准误进行估计,得到的标准误差具有无偏性、一致性和有效性2 1。因此,本文在后续面板数据模型估计中
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