房企债务风险跨部门传递与政策应对——基于双重金融摩擦的DSGE模型.pdf
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1、18.Jul.2023Financial EconomicsResearch2023年7 月Vol.38,No.4融学第38 卷第4 期房企债务风险跨部门传递与政策应对基于双重金融摩擦的DSGE模型温兴春闫歆巧摘要:通过构建一个包含双重金融摩擦的NK-DSGE模型,量化分析房企债务违约风险跨部门传递的经济后果、作用机制以及政策应对效果。研究发现,房企债务违约及由此引发的风险跨部门传递将导致经济中出现严重的信贷紧缩与产出衰退,银行部门是房企债务违约冲击传递至实体经济的重要桥梁,其中存贷溢价摩擦起到放大作用。在大规模债务违约触发银行危机的情况下,针对银行资本充足率的逆周期宏观审慎政策更为有效,而货
2、币政策在应对其他常见经济金融冲击时效果更好。针对不同的风险冲击类型,单项政策及政策组合的应对效果存在差异。因此,应对政策的选择与搭配使用需考虑经济体面临的冲击类型。关键词:债务违约;银行危机;金融摩擦;跨部门传递;宏观审慎政策中图分类号:F832.45文献标识码:A文章编号:2 0 9 7-134 6(2 0 2 3)0 4-0 0 18-2 1一引言作为推动中国经济增长的支柱产业之一,房地产行业一直受到业界与学界的广泛关注。过去的二十年中,中国房地产市场快速发展,在促进经济增长的同时,也导致房价高企,带来一些社会民生问题。首先,高房价下居民正常工资无法负担,2 0 2 1年中国居民的房价收入
3、比达到9.1,部分一线城市甚至超过2 5,严重影响居民的购房支付能力。其次,行业超高回报率吸引大量资金涌人,对以制造业与批发零售业为主的其他部门投资产生显著的挤出效应(朱晓明和童小龙,2 0 2 1;佟家栋和刘竹青,2 0 18)。更为严重的是,急剧攀升的房地产债务造成系统性金融风险隐患。过度投资的房地产开发企业高度依赖外部债务融资,而由于治理机制的失效,外部债务融资又将进一步加剧房企的过度投资(陆嘉玮等,2016)。这一闭环反馈机制导致房企债务规模持续扩大,长期表现出“高杠杆”的特征。收稿日期:2 0 2 2-0 8-13基金项目:国家自然科学基金青年项目(7 2 10 30 37)、教育部
4、人文社会科学研究青年基金项目(2 1YJC790125)和对外经济贸易大学中央高校基本科研业务费专项资金项目(2 0 QD35)。作者简介:温兴春,经济学博士,对外经济贸易大学金融学院金融系讲师,研究方向为宏观金融、DSGE建模与应用;闫歆,通讯作者,对外经济贸易大学金融学院硕士研究生,研究方向为宏观金融、DSGE建模与应用,。房价收人比=住房总价/家庭可支配收人;如无特殊说明,本文数据均来自国家统计局与Wind数据库。19.房企债务风险跨传递与政策应对2021年,中国房地产开发企业的债务规模达到12.9 7 万亿元,行业资产负债率高达8 0%。此外,投机驱动下的过度金融化也使得房地产市场表现
5、出虚假繁荣现象(武文静和周晓唯,2017),造成行业经济金融泡沫的进一步积累,加重房企内部脆弱性。因此,房地产企业需要具备充足流动性以应对债务支撑型扩张带来的财务风险以及可能由此引发的系统性金融风险。然而,在全球经济增速放缓的背景下,中国房地产市场发展面临较大的下行压力。从国内因素来看,一方面,近十年来中国房地产市场的高速发展在一定程度上透支了市场潜力。伴随着中国城镇化建设与人口结构转变,房地产市场供需基本达到平衡,甚至出现区域性过剩,导致房价增长空间逐步收缩。同时,受到主力置业人群数量周期性变化的影响,居民支付能力同样有所透支,并且这种人口老龄化趋势又将通过影响住房需求进一步对房价带来显著的
6、负面冲击(鞠方等,2 0 19)。另一方面,中国政府在“房住不炒”调控原则下相继出台了多种配套政策,从监管层面抑制资金过度流向房地产行业,增加了房地产企业的投融资难度。从国际因素来看,受到美联储持续加息与国际政治局势动荡的影响,全球金融风险不断上升,整体经济形势低迷。这不仅直接抑制境外投资,而且还将通过资本外流加速机制与资产价格下降加速机制发挥作用,加剧国外货币政策加息导致的资本外流压力(吴立元等,2 0 2 1),进一步推高房企融资成本。此外,新冠疫情对房地产行业造成严重冲击,直接影响房地产企业的施工与交付、消耗居民可用于购房的储蓄资金,而且通过改变居民对于未来经济的预期而拉低购房意愿。多种
7、因素综合作用下,中国房市走势低迷,房地产企业资金周转面临的问题日益凸显。而事实也是如此,2 0 2 1年以来,中国房地产开发投资增速持续下滑,国内商品房销售面积与销售额均出现负增长,供给端与需求端同时遇冷,凸显房地产行业当前的下行走势。为抑制房价的大幅下跌,一些城市已经开始放松楼市政策。继菏泽、重庆等11个城市降低商业贷款首付比例之后,郑州率先全面放开“限购限贷”管制,传递出具有风向标意义的稳定楼市信号。2 0 2 2 年3月召开的国务院金融委会议明确提出,要积极出台对市场有利的政策,慎重出台收缩性政策。但房地产市场短期内面临的严峻困境仍然不可忽视,加之房地产行业固有的高杠杆负债经营、资金链相
8、对脆弱的特征,房企债务违约这一特殊冲击的危害性显著加大,出现违约进而引发系统性金融风险的可能性也不断增大。房地产行业在中国经济结构中占据重要地位,涉房贷款的债务问题不仅是重要的民生问题,还关系到当前中国重启经济这一关键阶段宏观经济政策的发力方向,因此其中的风险隐患函需引起重视与讨论。在诸多不利因素的综合影响下,房地产行业长期积累的债务风险逐渐暴露,流动性短缺导致的个别房企债务违约事件开始出现。且房地产债务风险涉及巨量资金口、牵涉多个经济部门,单个企业的违约事件可能引发大规模的连锁反应,进而导致风险的跨部门传染,危及整个宏观经济。因此,房地产债务风险是当前系统性金融风险积累形成过程中的重要组成部
9、分,对这一类风险的识别与应对问题呕需引起重视。事实上,恒大集团2 0 2 1年发生的债务“暴雷”事件就是例子。可以看出,在之前房价持续走高的背景下,恒大凭借所持有的大量房地产抵押品获得了巨量债务融资,从而实现多行业广泛扩张。然而,一旦外20.2023年第4 期金融经清学研究部环境发生变化,房价出现下降势头,这直接影响企业的债务融资能力,随之引发的流动性不足问题导致一些到期债务出现偿付危机,造成信贷部门的贷款资产损失。涉房贷款若出现违约,除了对房地产行业造成影响外,还将对整个宏观经济产生怎样的影响?其中债务违约风险跨部门传递的路径与渠道是什么?这些都是目前迫切需要回答的现实问题值得注意的是,房地
10、产行业与银行部门高度绑定,涉房贷款出现违约很有可能触发银行部门的危机。根据中国人民银行公布的数据,截止2 0 2 1年末,人民币涉房贷款余额为52.17万亿元,在全社会银行贷款中占比高达2 7.0 7%。因此,一旦出现较大规模的涉房贷款违约,严重损害银行的资产负债表进而触发银行系统的危机,不仅将继续加剧房地产行业难以获得贷款而出现的流动性紧张,还将使得其他实体经济部门同样也无法获得信贷支持,由此实现风险的跨部门传递。但是,如果一些涉房贷款的违约并没有造成银行部门大量的贷款资产损失,也就不会导致银行部门出现危机,这样的债务违约可能并不会对宏观经济造成显著影响。因此,涉房贷款出现违约是否触发银行危
11、机,可能决定债务违约风险对宏观经济造成的最终影响的严重程度。涉房贷款出现违约时触发与不触发银行危机,将分别对宏观经济产生怎样的影响,其中哪些因素会起到关键性作用?进一步地,若触发了银行危机,宏观经济政策应当如何应对?回答这些问题对于系统性金融风险的防范至关重要。只有厘清具体的传导渠道和路径,才能精准地制定政策来防范和化解系统性金融风险。为此,本文构建了一个包含两类异质性家庭在内的多部门DSGE模型。参考Iacoviello(2 0 15)的设定,在模型中加人双重金融摩擦,重点描述居民与银行、银行与企业之间的借贷行为与约束条件,并刻画房地产作为可抵押资产的重要特征,从而研究房企债务违约风险传递至
12、实体经济的主要路径与该过程中银行部门的重要作用。为了应对大规模违约触发的银行危机,本文在模型中引人宏观审慎调控政策与考虑房价波动的货币政策,从数值模拟与社会福利分析两个角度定量评估政策的救助效果。此外,本文还进一步检验了单项政策与政策组合对于不同类型外生冲击的应对效果。与现有研究相比,本文使用包含双重金融摩擦的多部门DSGE模型,在一般均衡框架下分析涉房债务违约问题。一方面,通过数值模拟,该模型可以有效且直观地分析违约事件作为非预期外生冲击的传导路径与作用机制。另一方面,相较其他实证方法,使用DSGE模型便于进行反事实模拟,量化潜在的大规模债务违约对银行部门以及整个宏观经济的影响,同时也可以评
13、价各种可能的应对政策。因此,采用该模型有助于厘清房企债务风险跨部门传递的渠道与影响,并为防范化解系统性金融风险的政策设计提供定量支持。本文的边际贡献主要体现在三点。其一,通过反事实模拟,定量对比房企债务违约在是否引发银行危机两种不同情况下的经济后果,并发现银行部门在风险跨部门传递过程中的桥梁作用以及存贷溢价放大机制。其二,在使用中国宏观经济数据对模型参数进行校准估计的基础上,基于社会福利角度评估不同类型政策及政策组合的救助效果,为相关政策的制定提供定量研究支持。其三,研究货币政策与宏观审慎政策在不同类型经济金融冲击下的救助效果,并分析不同政策间的搭配协调问题,这也是对现有文献在分析宏观经济政策
14、效果时很少考虑冲击类型的重要补充。21.房企债务风险跨部门传递与政策应对二、文献综述房地产市场发展对宏观经济的影响长期受到学术界关注。在带动以上下游链条为主的各实体经济部门发展的同时,鉴于与银行部门高度绑定的特征,房地产行业的金融属性日益凸显,因此大量研究关注到房价波动与金融稳定之间的关系。进一步地,一些学者开始关注房地产信贷市场中的债务违约问题。在此背景下,为防范与化解系统性金融风险,关于各类政策的效果以及政策间的冲突与协调等问题也引发了学术界的广泛讨论。关于房价波动如何影响宏观经济这一问题,有关文献较早关注到房价波动与经济周期的相关性。Iacoviello(2005)将受限于房地产价值的借
15、贷约束加人新凯恩斯DSCE模型,研究房地产市场影响经济周期的作用机制。Guerrieri andIacoviello(2 0 17)讨论了以房地产作为抵押品的借贷约束在房价上涨和下降两种情况下对经济影响的不对称性,发现相比于房价上涨时期,房价下降期间收紧的抵押借贷约束导致更严重的经济衰退。Heetal.(2 0 17)利用中国宏观经济数据进行贝叶斯估计,发现房地产市场冲击是驱动中国经济周期的重要因素。同时,学术界也关注到房价波动与金融稳定之间的关系,一些学者指出房价波动是引起系统性金融风险的重要原因(徐荣等,2 0 17;Funkeetal.,2 0 18)。司登奎等(2 0 19)指出房价上
16、涨通过推高银行风险溢价与杠杆率的方式影响金融体系的内在稳定性。白鹤祥等(2 0 2 0)运用2 0 0 6 至2 0 17 年中国上市银行数据分析测度了房价下跌引起的系统性金融风险。张伟平和曹廷求(2 0 2 2)基于尾部风险网络模型从微观层面检验了房地产企业间系统性风险的溢出效应,发现经济下行时期房地产部门是金融风险溢出的放大器。基于多种角度的分析表明,房地产价格波动是系统性金融风险传播扩散的关键因素,房价对宏观经济与金融稳定的重要影响已基本成为学术界共识。事实上,在房地产市场快速繁荣的同时,行业风险也在持续积累。一方面,房地产行业内部的高杠杆经营扩张模式造成了严重的流动性隐患;另一方面,伴
17、生的土地财政与政府隐性担保等问题进一步加剧系统性金融风险跨部门传染的危害性。为此,部分学者对房地产风险跨部门传递的机制展开讨论。一些观点认为,这种系统性风险主要通过信贷渠道进行传导。贺星源等(2 0 2 2)构建TVP-VAR模型研究居民杠杆率、房地产价格与金融稳定之间的动态时变关系,发现居民杠杆率攀升与房地产价格上涨互相推动,形成自增强循环,进而影响金融稳定。另外一些观点认为,土地财政是房地产部门风险传递的重要路径。梅冬州等(2 0 2 1a)对比了负向房地产需求冲击在是否引发政府债务违约情况下的不同影响,发现存贷溢价摩擦与金融加速器共同作用使得政府债务违约发生时经济出现严重衰退。刘金全和艾
18、昕(2 0 17)采用P-VAR模型分析了地方政府杠杆率对房地产市场和经济增长影响的区域异质性。随着国内外房地产信贷市场的发展,涉房贷款的违约风险问题逐渐进人学者视野。雷海波(2 0 2 1)利用2 0 17 年CHFS数据进行实证分析,发现暂时性收入冲击显著增加了家庭的违约风险。王君斌和刘河北(2 0 2 0)讨论了中国家庭债务与经济波动的周期性特征,认为家庭债务主要通过就业效应与财富效应影响实体经济。也有一些研究关注了家庭与企业债务违约的异同,孟宪春和张屹山(2 0 2 1)认为两种类型的债务违约均通过刺222023年第4 期究金融经清学研激银行收紧信贷额度的方式影响投资与总产出,而企业债
19、务违约又将通过刺激违约企业退出市场以提升总体投资回报率的方式推动经济复苏。进一步地,一些研究分析了涉房贷款违约对银行部门的影响。孙艳霞等(2 0 15)基于金融网络方法研究了房地产风险在银行间市场中的传播扩散过程。Koetter and Poghosyan(2 0 10)通过实证研究表明房地产实际价格的偏离是解释银行不稳定性的重要因素。陆嘉玮等(2 0 17)指出商业银行对高风险承担水平房企的信贷配置偏好与贷后治理机制的失效加剧房企投资过热,激化了房地产市场泡沫。部分学者还对房地产市场风险传导过程中银行部门对冲击影响的放大作用展开研究。Iacoviello(2 0 15)对比了存在银行、无银行
20、但存在借贷摩擦以及标准RBC模型三种设定下冲击的脉冲响应结果,发现存在银行情况下冲击导致的负面影响最为严重。王冠楠和项卫星(2 0 17)认为,开放经济中金融摩擦与银行“惜贷”共同作用,会放大负向投资效率冲击对实体经济的影响,加剧宏观经济的外部脆弱性。然而,现有研究较少深人讨论房企债务违约触发银行危机情况下的经济后果,对违约传导至实体经济过程中银行部门的作用也缺乏更为细致的刻画与分析。基于房地产部门风险对宏观经济与金融稳定的重要影响,学术界对各类政策的应对效果进行了大量的研究,其中关于货币政策与宏观审慎政策应对系统性金融风险的作用效果存在着争论。对于货币政策规则是否应町住资产价格,一些学者认为
21、在货币政策中加人对房价的反应能够有效调控房地产部门引发的金融风险。侯成琪和龚六堂(2 0 14)研究发现,在货币政策中加人对真实房价的反应能够有效平抑房地产价格波动,降低福利损失。Ger-maschewski andWang(2 0 2 1)的研究也支持这一观点,对比加人对房价与租金反应的利率规则与基准政策的作用效果,研究表明在非居民房地产投资冲击作用下,拓展后的货币政策通过提高利率缓解房价与租金的上涨,显著提高了借款型家庭的福利水平。但更多的学者却认为物价稳定无法兼顾金融稳定,从而提出通过宏观审慎政策来实现金融稳定。顾海峰和张元姣(2 0 14)指出,由于利率与房价之间并不存在长期稳定的均衡
22、关系,因此利率对房价波动的调控效果并不理想;相比之下,直接影响信贷供给规模的存准率政策能够产生较为显著的调控效应。进一步地,货币政策与宏观审慎政策共同作用下的“双支柱”调控引起了学者关注。马理和范伟(2 0 2 1)认为“双支柱”调控限制资金过度流向房地产行业,能够在促进实体经济增长的同时稳定金融风险,改善单一政策在稳增长与降风险之间难以平衡的问题。黄志刚和许伟(2 0 17)测算了不同政策搭配的福利水平,发现宏观审慎政策与货币政策的搭配使用可以提高社会福利。然而,关于如何设计政策以应对涉房贷款违约可能引起的系统性金融风险,以及实施宏观审慎调控政策能在何种程度上稳定银行系统等问题,现有研究较少
23、涉及,其中的具体机制也需要更加深人细致的分析。因此,本文在模型中引人双重金融摩擦,进一步分析银行部门在涉房贷款违约冲击传导至实体经济过程中的作用,并在此基础上讨论不同政策以及政策搭配使用的效果。三、理论模型本文借鉴lacoviello(2015)的研究,构建一个包含双重金融摩擦的动态随机一般均衡模型,模型中包含储蓄型家庭、借款型家庭、银行、企业家以及零售商五类经济主体。模型主23主定房企债务风险跨门传递与政策应对要经济主体的结构见图1。通过对这五类主体的经济活动进行刻画,重点描述了居民与银行、银行与企业之间的双重金融摩擦以及其中房地产作为可抵押资产的重要特征,构建出房地产价值、企业流动性以及银
24、行信贷供给等重要变量之间联动影响的均衡关系,从而使得本文的模型能够刻画州产部零售商门企业家劳动家庭部门资产抵押储蓄型家庭涉房贷款货币政策中央银行借款型家庭存款宏观审慎住房抵押贷款银行部门图1模型框架图现实经济的主要特征而具有较强的解释力。基于本文模型,可以定量分析房地产企业债务违约的经济后果,并讨论其中债务风险跨部门传递的渠道、作用机制以及相应的政策应对。(一)储蓄型家庭代表性家庭在预算约束的限制下追求贴现加总效用的最大化,依照宏观模型的标准设其目标函数如式(1)。maxE.Zi(log(CH.t)+A,.jlog(HH.t)+Tlog(1-NH,t)(1其中,CH,、HH,、NH,分别代表储
25、蓄型家庭的消费、房地产购买以及劳动供给,Aj,为住房偏好冲击。参数为贴现因子,j、T 分别为房地产与劳动的偏好系数。储蓄型家庭面临的预算约束如式(2)。RHCH,+D,+Q.(HH,I HH,t-1I+WH,NH.I+F,(2TT其中,Q.为实际的房地产价格,W.为实际工资率。每期的资金支出用于商品消费、房地产购买以及银行存款,而资金收入则来源于上期存款的利息收益、劳动所得工资以及来自零售商的垄断利润F,F,=Y.(1-1/x),其中x为垄断竞争的价格加成。求解上述优化问题得到储蓄型家庭的一阶条件:1T+1=HE,C1RH(3)+111HE(4)CH,H,tt+1T(5)H,C(1-NH式(3
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