【行业】化妆品行业深度研究报告:多维度探讨化妆品行业投资框架.pdf
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1、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告化妆品行业深度研究报告 多维度探讨多维度探讨化妆品化妆品行业投资框架行业投资框架 化妆品特性:化妆品特性:快速消费品(消耗速度快);需较大营销投入树立品牌;单个品牌、sku 存在天花板限制(由于特定人群、特定功能等)。细分的护肤和彩妆属性不同,因为打法有所区别,品类拓展存在一定壁垒。国际化妆品集团及产业链上的其他形态。国际化妆品集团及产业链上的其他形态。欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂三大集团起家品类、模式不尽相同,目前均为全球性业务覆盖+多品牌
2、(内生孵化+外延并购)抢占细分市场,共用研发+渠道,共享 marketing 经验,形成协同,创造规模效应,成为自然寡头。三大集团股价长牛,2008.9 至今 cagr 约 15%甚至更高水平,欧莱雅、雅诗兰黛十多年估值良性,近年亚洲区域特别是我国线上高档化妆品消费的高速增长成为主要的业绩增长动力。化妆品产业链条上国外也不乏渠道公司渠道公司,Ulta 作为美妆专业连锁,拥有强大的会员计划体系(贡献 80%销售额),当前年销售额超过 60 亿美金,净利润率10%左右,拥有超过 30%的 ROE 水平,盈利能力突出。产业中也存在代工公司代工公司, 毛利率在 20-30%之间, 市值较小, 其中韩国
3、科玛年营收近 80 亿元人民币,市值约为人民币 60 亿。我国化妆品产业:我国化妆品产业:2018 年欧睿国际统计范围内的化妆品消费规模超 4100 亿元人民币,但目前人均消费水平仍然很低,未来空间广阔,目前消费侧高端化趋势明显。 化妆品产业链条包含化妆品配方、 设计及产品定位原料采购及产品生产制造营销推广渠道销售化妆品配方、 设计及产品定位原料采购及产品生产制造营销推广渠道销售,不同化妆品企业牵涉相关环节。处于不同发展阶段的化妆品企业发展战略有所不同: 发展初期产品营销与推广为要,建立一定销售规模之后树立品牌成为必不可少的环节,单个化妆品品牌下单个品类由于定位和针对人群而面临增长瓶颈则需要拓
4、品牌、拓品类。目前国产化妆品企业多数处于第一阶段(早期珀莱雅、丸美,近一两年的 HFP和完美日记等),珀莱雅、丸美、百雀羚、上海上美等成规模的企业逐渐开拓第二品牌、第三品牌等。在快速变化、迭代的新一轮化妆品浪潮中,我们认为灵活性更强、执行力更好的公司更容易胜出。风险提示:风险提示: 可支配收入增速下降, 国际大牌下沉及挤压, 品牌、 品类拓展不力,战略失误,核心人才流失等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS(元)(元) PE(倍)(倍) 简称简称 股价(元)股价(元) 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E PB 评级评级
5、珀莱雅 88.67 1.9 2.45 2.95 46.67 36.19 30.06 10.53 推荐 丸美股份 62.1 1.22 1.43 1.68 50.9 43.43 36.96 18.11 推荐 资料来源:Wind,华创证券预测 注:股价为2019年09月20日收盘价 证券分析师:王薇娜证券分析师:王薇娜 电话:010-66500993 邮箱: 执业编号:S0360517040002 联系人:胡琼方联系人:胡琼方 电话:010-66500993 邮箱: 占比% 股票家数(只) 210 5.7 总市值(亿元) 15,441.04 2.45 流通市值(亿元) 10,906.62 2.37
6、% 1M 6M 12M 绝对表现 6.29 -4.16 13.1 相对表现 2.22 -6.73 -2.3 日用化学产品行业深度研究报告:他山之石资生堂:美学与哲学之花 2019-07-28 -16%0%16%32%18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/072018-09-252019-09-20沪深300化学制品相关研究报告 相关研究报告 相对指数表现 相对指数表现 行业基本数据 行业基本数据 华创证券研究所 华创证券研究所 行业研究行业研究 日用化学产品日用化学产品 2019 年年 09 月月 22 日日 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8
7、/ 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 目 录 一、化妆品属性特征一、化妆品属性特征 . 4 二、行业内大市值公司(品牌、渠道、代工厂)二、行业内大市值公司(品牌、渠道、代工厂) . 5 1.品牌公司代表:欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂 . 5 2.品牌集团早期营销与渠道布局 . 12 2.1 欧莱雅早期的营销:多种营销手法拓宽渠道、打造品牌 . 12 2.2 雅诗兰黛早期营销:高端渠道+小样试用 . 12 2.3 渠道布局 . 12 3.渠道公司代表 Ult
8、a beauty:专业美妆连锁,十年百倍股 . 13 4.代工厂代表:Cosmax、科玛 . 13 三、化妆品产业链条三、化妆品产业链条 . 14 1.化妆品产业链条与价值分配: . 14 2.化妆品行业高端化、消费升级 . 14 四、我国化妆品市场空间与渠道四、我国化妆品市场空间与渠道 . 15 1.增速:起底 2016 年底以来化妆品增速向上 . 15 2.空间:人均(欧美)/总量/品类结构、短板品类/高中低端 . 15 3.渠道结构变更及红利 . 16 五、国牌可能成长出来的赛道五、国牌可能成长出来的赛道 . 17 六、投资研究看点六、投资研究看点 . 18 七、风险提示七、风险提示 .
9、 19 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 图表目录 图表 1 不同品类单位价格 . 4 图表 2 各化妆品集团进入化妆品行业情形 . 5 图表 3 各化妆品集团旗下品牌 . 6 图表 4 三大化妆品集团市值、体量,单位:十亿人民币 . 7 图表 5 雅诗兰黛按地区业务构成 . 7 图表 6 雅诗兰黛品类结构 . 7 图表 7 欧莱雅业务地区分布 . 7 图表 8 欧莱雅品类构成 . 8 图表
10、9 资生堂按品类业务结构(%)-2018 . 8 图表 10 资生堂按区域业务结构(%)-2018 . 8 图表 11 化妆品集团销售费用率、毛利率、净利率水平 . 8 图表 12 三大化妆品集团销售费用与一般行政管理费用率 . 9 图表 13 公司主要成本结构规划(%) . 9 图表 14 三大化妆品集团投资回报率(股价走势和年均涨幅) . 10 图表 15 三大化妆品集团估值水平与历史估值中枢 . 11 图表 16 三大化妆品集团线上占比、高端化比例及变化 . 11 图表 17 各美妆品牌电商运营商 . 12 图表 18 代工厂体量、市值,单位:十亿人民币 . 13 图表 19 代工厂毛利
11、率、净利率水平 . 14 图表 20 ODM/OEM 与销售费用率、研发费用率水平 . 14 图表 21 目前国内化妆品业价值链条 . 14 图表 22 淘数据护肤、美妆单只/支价格 . 15 图表 23 欧睿口径高档与大众化妆品销售额及增速 . 15 图表 24 我国化妆品行业主要企业集团、公司市占率情况 . 16 图表 25 品类结构 . 16 图表 26 各渠道占比 . 17 图表 27 各渠道增速 . 17 图表 28 各赛道代表品类 . 18 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行
12、业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 一一、化妆品化妆品属性特征属性特征 快速消费品(消耗速度快);需较大营销投入树立品牌;单个品牌、sku 存在天花板限制(由于特定人群、特定功能等)。 1、护肤:标品,消费者依据其皮肤特性、年龄等对特定护肤品有一定粘性,且升级容易降级难。可以通过增加护肤流程来导入新产品,创造新的细分赛道;不同流程产品附加值不同(精华、眼霜、面霜附加值最高;清洁、爽肤最低);当前呈现专业化趋势(成分党:言安堂、基础颜究等新媒体、公众号,大嘴博士、俊平大魔王等具有专业背景的 kol 涌现)。 图表图表 1 不同不同品类单
13、位价格品类单位价格 档次档次 品牌品牌 眼霜眼霜 精华精华 面膜面膜 乳液乳液 面霜面霜 洁面乳洁面乳 化妆水化妆水 国外高国外高档品牌档品牌 海蓝之谜 120.00 103.67 136.33 47.00 42.50 5.42 4.56 赫莲娜 85.42 76.49 36.60 62.00 4.94 5.40 兰蔻 47.56 32.44 10.87 16.27 28.18 2.77 4.03 资生堂 47.20 28.23 20.22 13.55 21.43 2.45 3.97 玫琳凯 28.37 27.06 5.73 4.28 11.77 1.92 1.72 雪花秀 25.99 3.7
14、8 4.45 30.63 2.51 3.78 雅诗兰黛 32.56 22.67 68.02 14.95 2.67 4.69 SK-II 57.00 18.78 144.44 28.94 3.53 碧欧泉 29.00 6.38 5.10 8.14 1.52 1.58 国外大国外大众品牌众品牌 巴黎欧莱雅 19.40 9.19 1.83 2.23 5.24 0.77 1.33 OLAY 21.42 9.17 2.25 6.12 3.92 0.60 1.42 欧珀莱 17.77 8.57 24.16 1.78 6.80 1.02 1.17 悦诗风吟 8.24 5.08 3.26 1.18 4.62
15、0.51 0.81 国产大国产大众品牌众品牌 百雀羚 5.75 6.47 9.84 3.00 3.10 1.87 1.48 珀莱雅 10.87 5.92 13.37 1.69 3.85 0.95 1.16 自然堂 12.65 5.83 2.64 0.71 0.95 资料来源:华创证券整理 注:单位:元/g,元/ml,元/片等;整理自各品牌官网,时间2018年6月5日。 2、彩妆:半标品。彩妆转换成本低,社交平台彩妆转换成本低,社交平台+电商发展下彩妆赛道佳。电商发展下彩妆赛道佳。 1) 彩妆转换成本低, 冲动型消费。) 彩妆转换成本低, 冲动型消费。 彩妆细分品类丰富, 消费者更加看重上妆感、
16、 色彩、 持久度、 包装甚至新奇感等,上妆感、 色彩、 持久度、 包装甚至新奇感等,以及彩妆容量相对少、单只价格低容量相对少、单只价格低等特点决定了彩妆产品品牌的转换成本非常低。如此,彩妆品牌拥有较大机会突围,但也相对更容易被颠覆。 2)社交平台助力彩妆观念的培养。社交平台助力彩妆观念的培养。目前,随着抖音、快手短视频以及淘宝直播等社交平台的不断发展以及李佳琦为代表的 KOL 的不断种草,年轻女性冲动消费、时尚消费。2018 年我国人均彩妆消费额仅约 5 美元,不及日本、美国的 1/9,随着彩妆观念的提升及可支配收入的增加,彩妆市场极具发展空间。 3)易突围也易被突围易突围也易被突围。更新迭代
17、快更新迭代快(创新型毁灭),粘性低。(创新型毁灭),粘性低。 2 2 6 0 3 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 二二、行业内大市值公司行业内大市值公司(品牌、渠道、代工厂)(品牌、渠道、代工厂) 1.品牌公司代表品牌公司代表:欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂:欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂 行业不乏 500 亿美金以上大市值公司,多为化妆品集团,全球性业务覆盖+多品牌(内生孵化+外延并购)抢占细分市场,共用研发+渠道,共享
18、 marketing 经验,形成协同,创造规模效应,成为自然寡头。 长期来看,存活下来的大化妆品集团都是长牛股存活下来的大化妆品集团都是长牛股,不乏百倍股不乏百倍股(雅诗兰黛、Ulta Beauty、欧莱雅;见图表 14)。 图表图表 2 各化妆品集团进入化妆品行业情形各化妆品集团进入化妆品行业情形 集团集团 起家产品品类起家产品品类 起家业务类型起家业务类型 关键事件关键事件 拳头产品拳头产品 欧莱雅欧莱雅 染发剂 生产型 前期多款美发、护发产品的热卖;对产品开发 、营销的坚持与创新 赫琳娜、兰蔻小黑瓶等 雅诗兰黛雅诗兰黛 护肤品 生产型 进驻顶级奢侈品商场;通过成功的营销手段将产品打入美国
19、上流社会 lamer、小棕瓶、MAC 等 资生堂资生堂 西式药剂 销售型 发布经典产品,成功从药店转型,成为日本国内化妆品行业的开拓者 红色蜜露、 cpb、 Shiseido、安热沙 爱茉莉太平洋爱茉莉太平洋 护肤品 生产型 前期产品在韩国热卖;对海外市场的开拓 宝洁宝洁 肥皂与蜡烛 生产型 通过集中的收购进入化妆品行业 SK-II 神仙水 资料来源:各化妆品集团官网,华创证券 由于化妆品单品牌市占率提升瓶颈明显,创生型需求市场碎片,加上代工行业成熟,有层出不穷的新品牌主打特定人群,因此市值能长大的公司都进行了不断的并购,布局新的细分品牌。 研发和市场是同一集团之内可以共用,以欧莱雅为例,其专
20、利成分玻色因,上至顶端线赫莲娜 HR 的贵妇面霜黑白绷带(3000-4000 元档),中至专业配方品牌修丽可(900-1800 元),下至羽西、欧莱雅(200-500 元)等品牌,分浓度添加,摊薄研发成本,形成对“玻色因”进行垄断的消费者认知,通过不同定位的品牌对消费者进行完全价格通过不同定位的品牌对消费者进行完全价格歧视歧视。 此外,大型化妆品集团对渠道的掌控力较强,终端自营或者半自营(与百货柜台联营,但对终端价格、参加活动、柜台数量等有把控能力),对多个渠道的会员、货品和价格把控完善,对品牌的市场定位话语权较强,推新成本较低,能较好控制品牌形象,方便集团战略的进退取舍。 2 2 6 0 3
21、 7 9 3 / 4 3 3 4 8 / 2 0 1 9 0 9 2 3 1 0 : 4 9 化妆品化妆品行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表图表 3 各化妆品集团旗下品牌各化妆品集团旗下品牌 资料来源:各大化妆品集团官网,华创证券整理 注:由于官网更新较慢,部分资料可能滞后 集团集团 大类大类 细分细分 子品牌子品牌 欧莱雅欧莱雅 护肤品线 顶级品牌 HR(赫莲娜) 二线品牌 Lanc me(兰蔻)、Biotherm(碧欧泉) 三线及以下 Kiehl s(科颜氏)、 Yue-sai (羽西)、 LOral Pa
22、ris (巴黎欧莱雅) 、 美爵士、 Garnier(卡尼尔)、小护士、美即、Baxter Of California (男士护肤) 其他品类 药妆 La Roche-posay(理肤泉)、Vichy(薇姿)、Skin Ceuticals(修丽可) 彩妆 Giorgio Armani(乔治阿玛尼)、Lanc me(兰蔻)、Maybelline(美宝莲)、YSL(圣罗兰)、Shu Uemura(植村秀)、LOral Paris(巴黎欧莱雅)、Urban Decay、Dermablend、NYX、Essie 美容仪器 Clarisonic(科莱丽) 香水 Giorgio Armani (阿玛尼)、
23、Ralph Lauren (拉尔夫劳伦)、Cacharel(歌雪儿)、VIKTOR&ROLF (维果罗夫)、Maison Martin Margiela、Diesel(迪塞尔) 美发品牌 Krastase(卡诗)、Matrix(美奇丝)、Ultra DOUX(淳萃)、Softsheen.Carson、Carols daughter、Pureology、Redken、LOral Professional、Mizani 宝洁宝洁 护肤品线 顶级品牌 SK-II 二线品牌 Olay 其它品类 个人洗护 PANTENE PRO-V(潘婷)、Head & Shoulders(海飞丝)、Rejoice(飘
24、柔)、Aussie、Safeguard(舒肤佳)、Herbal Essences、Ivory、Old Spice、Secret 雅诗兰黛雅诗兰黛 护肤品线 顶级品牌 La Mer(海蓝之谜)、Este Lauder(雅诗兰黛) 二线品牌 Clinique(倩碧) 三线及以下 Origins(悦木之源)、Lab Series(男士护肤)、RODIN olio lusso、Glam Glow 其他品类 药妆 Darphin(迪梵) 彩妆 Tom Ford Beauty、Bobbi Brown、Smashbox、Becca、M.A.C(魅可)、Too Faced 香水 Jo Malone(祖玛珑)、
25、Tommy Hilfiger、DKNY、Aramis、BeautyBank、Tory Burch、 Aerin、 Donna Karan、 Frdric Malle、 Ermenegildo Zegna、 Kilian、 Kiton、Le Labo、Michael Kors 美发品牌 Aveda、Bumble and bumble 资生堂资生堂 护肤品线 顶级品牌 CPB(肌肤之钥)、IPSA(茵芙莎)、The Ginza 二线品牌 Shiseido、dicila(蒂思岚) 三线及以下 Aqualabel(水之印)、Aupres(欧珀莱)、ANESSA(安热沙;专业防晒)、d program(
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